固定收益的基础知识讲义

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益纽约(niǔyuē)金融学院2021年9月30日新加坡第一页，共四十页。目录(mùlù)固定收益投资产品的根底知识(zhīshi)固定收益证券市场的分析与投资海外固定收益类基金的介绍课堂问答和交流－即兴课题第二页，共四十页。产品(chǎnpǐn)需求产品供给市场介绍固定收益投资(tóuzī)产品的根底知识第三页，共四十页。•固定收益投资产品(chǎnpǐn)的需求－投资者不同投资者的风险收益特性：金融机构、个人投资者、政府、企业本金平安、收益率、流动性、与债务的匹配(Asset/LiabilityMatching〕政府资金管理的投资需求：保守、流动性与预算的匹配、辅助政府职能和政策、战略性、公共性个人投资者：储蓄、退休、保险、教育、长期稳定(wěndìng)的收益金融机构：资产配置、风险管理、投资指引稳定收益、套利、盈利模式〔如银行〕、与债务的匹配〔如保险公司〕企业：资金管理为主流动性与预算的匹配、短期资金管理第四页，共四十页。•固定收益(shōuyì)投资产品的需求－投资者对产品的分析与评估固定收益产品的风险收益特性：信贷风险－交易对手；Issuervs.Asset;资产资金托管LTV，DSCR；违约率，损失率；信用(xìnyòng)评级；产品结构及条款流动性风险－做市商〔买卖差价〕；产品差异化；估值复杂性；买家数量利率和久期风险－宏观环境影响；资金本钱差异“资产负债〞匹配－现金流分析；对冲安排固定收益产品的定价：无风险收益〔考虑投资期限〕－收益率曲线各类风险溢价－收益率增值〔spread〕第五页，共四十页。•固定收益投资产品(chǎnpǐn)的需求－案例/实际操作保险公司、银行、对冲基金、个人投资者具有完全不同的投资需求保险公司－e.g.资产负债匹配〔长期投资〕人寿保单资金的投资〔房地产支持债券、公司债券(ɡōnɡsīzhaiquàn)等〕银行－e.g.现金管理〔流动性〕Inter-bankfunding；Repo对冲基金－e.g.高收益债券Mezzaninebond；Junkbond；Asset-backedbond个人投资者－理财需求、资产配置国债、公司债、可转债、信托方案等第六页，共四十页。•固定收益投资(tóuzī)产品的供给－融资者企业的资本结构〔CapitalStructure〕不同的融资工具(gōngjù)〔本钱、期限、权限等〕政府的融资需求本钱要求、与预算和还款来源的匹配、信贷评级和市场信誉个人消费者的融资需求大宗消费〔房屋、汽车〕，其它消费信贷投资与职业需求金融机构的融资需求资金来源、杠杆投资、流动性需求第七页，共四十页。•固定收益投资产品(chǎnpǐn)的供给－资本结构融资者需要优化“资本结构〞(CapitalStructure)：减少融资本钱〔底息债、高息债、股权〕减少未来融资的本钱和不确定性〔Refinancing，Accessibility，多渠道〕与预算和还款来源的匹配〔期限，权限，支配自由度，等〕风险控制〔突发事件，不利市场环境，。。。〕资本结构会随着时间和环境而变化：小公司(ɡōnɡsī)vs.大型企业不同类型的融资者第八页，共四十页。•固定收益投资产品的供给(gōngjǐ)－发行主体与产品类型政府－国债(guózhài)、金融债、地方政府债企业－公司债券、结构性贷款、资产担保、第三方担保金融机构〔包括各类SPV〕存款、债券、基金、信托产品、结构型产品、REIT资产支持债券、债务型衍生产品保险公司产品、Annuity、ReverseMortgage“固定收益〞的定义：融资者/产品发行人isobligedtomakepaymentsofa“fixed〞amountona“fixed〞schedule(“fixed〞亦可被理解为“pre-determined/defined〞).第九页，共四十页。•固定收益投资(tóuzī)产品的供给－不同投资(tóuzī)产品的现金流特性ＮＰＶ=SCFN/(1+收益率)N无本金(běnjīn)摊销有本金(běnjīn)摊销

(例如房产贷款)收益率=无风险收益+风险溢价(Spread)久期<=W.A.Life<=期限(Maturity)不良贷款/资产保险产品第十页，共四十页。•案例－典型CMBS及REIT结构(jiégòu)〔持有物业投资的资本结构(jiégòu)和融资渠道〕

物业管理人资产经理人受托人

（信托机构）物业管理费用物业管理费用资产管理服务资产管理费用REIT的股本投资分派受托人费用代表單位持有人有抵押贷款贷款本金额及利息债券债券本金额及利息REIT单位持有人REITCMBS投资者特殊目的公司物业–房产投资第十一页，共四十页。•固定收益投资产品的市场介绍

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中国(zhōnɡɡuó)大陆发行主体及种类：政府债券、政策性银行债券、央行票据金融债券〔银行次级债券、证券公司短期(duǎnqī)融资票据〕非金融企业债券〔上市公司债券、企业债券、短期融资票据、中期票据、

中小企业集合票据、可换股债券、资产支持/按揭抵押证券〕发行渠道/审批机制〔例如：财政部、发改委、证监会等〕交易市场〔例如：银行间、交易所等〕风险特征〔例如：利率产品、信贷产品〕市场规模：2021年末，人民币20.2万亿元〔国内生产总值50％以上〕第十二页，共四十页。•固定收益投资产品的市场介绍－中国(zhōnɡɡuó)大陆〔信贷产品从无到有〕第十三页，共四十页。•固定收益(shōuyì)投资产品的市场介绍－中国大陆〔交易场所〕第十四页，共四十页。•固定收益(shōuyì)投资产品的市场介绍－中国大陆〔信贷产品〕第十五页，共四十页。•固定收益投资产品的市场(shìchǎng)介绍－中国大陆〔市场(shìchǎng)参与者及其持有量〕第十六页，共四十页。•德意志银行：中国信贷(xìndài)资本市场的开展第十七页，共四十页。第十八页，共四十页。•固定收益投资产品的市场介绍(jièshào)

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美国债券市场注: 数据截至2005年6月30日来源:

美国(měiɡuó)债券市场协会截止2005年上半年，美国债券市场总余额共达24.5万亿美元，其中MBS和ABS的总余额分别为5.6和1.9万亿美元，占总量的22.9%和7.6%，合计30.5%。相比之下，美国国债(guózhài)、美国政府机构债和美国地方政府债分别到达4.0万亿、2.7万亿和2.1万亿美元，分别占总数的16.4%,11.0%和8.7%,合计36.1％。而美国的公司债和货币市场短期债分别为5.0和3.2万亿美元，分别占总额的20.6%和12.9%。可见在美国利率和信贷产品可谓是平分天下。债券市场余额第十九页，共四十页。•金融市场资本(zīběn)结构－中日市场的比较第二十页，共四十页。•固定(gùdìng)收益投资产品的市场介绍

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案例/实际操作债券登记机制〔法律监管平台〕做市商机制、托管(tuōguǎn)、交割清算抵押物登记制度、SPV〔破产隔离〕、违约执行抵押资产管理和效劳税务、会计例：汽车贷款第二十一页，共四十页。固定收益产品的分析根底固定收益产品的根本面分析利率产品的分析与投资(tóuzī)

信贷产品的分析与投资固定收益产品的数量分析固定(gùdìng)收益证券市场的分析与投资第二十二页，共四十页。•固定收益产品的分析(fēnxī)根底

定价模型：数量分析：DSCR(Debt-Service-Coverage-Ratio)：债务(zhàiwù)覆盖率LTV(Loan-to-Value)：债务抵押率利率、久期、凸度、利率波动性、违约风险与信用利差等各类模拟分析：压力分析、情景分析、久期分析。。。价格(jiàgé)

=S

现金流N/(1+收益率)N收益率=无风险收益+风险溢价(Spread)久期=对利率变化的敏感度〔一级导数〕第二十三页，共四十页。•固定收益(shōuyì)产品的根本面分析

“根本面〞分析〔例举〕：宏观：投资指引、风险匹配、资产配置宏观：市场分析、投资策略宏观：财务处理、信息分析及风险监控能力交易：法律、抵押权益、交易文件交易：监管机制、信息披露、违约和其它触发事件处理交易：业务运营、资产效劳交易：现金管理、现金流分配安排(Waterfall)、信用(xìnyòng)提升机制市场：流动性、做市商(Market-Making/Mark-to-Market)第二十四页，共四十页。•利率产品的分析(fēnxī)和投资

利率产品大多基于宏观层面的分析国家政策、经济状况，通货膨胀、利率环境(huánjìng)，外汇市场市场流动性，货币供给，银行信贷数据、超额存款准备金收益率曲线，风险溢价久期、利率敏感度在险价值VaR(e.g.probabilityoflossduringatimehorizon)投资者的资金本钱和投资期限风险匹配、对冲措施第二十五页，共四十页。收益率曲线的意义(yìyì)和应用-

第二十六页，共四十页。•信贷产品(chǎnpǐn)的分析和投资–信贷风险

信贷产品也需要考虑宏观层面的要素，但往往更注重投资“标的〞的信贷分析：公司根本面分析、产品发行人的信用(xìnyòng)评级或第三方担保融资用途、还款来源抵押物价值，抵押权执行分析和管理信贷产品，也可以从下面两个角度来思考：Willingnesstopay－riskmonitoring(e.g.DSCR)Abilitytopay－lossrecovering(e.g.LTV,alsoconsidertimevalueofmoney)第二十七页，共四十页。•信贷产品的分析和投资–信用(xìnyòng)增级和风险躲避

信贷产品设计及一级市场投资者：抵押资产(zīchǎn)、第三方担保Subordination、SPV〔破产隔离〕结构化设计、SPV、WaterfallAssetcontrol、Cashmanagement二级市场投资者：Relativevalue，portfoliooptimization对冲安排第二十八页，共四十页。•信贷产品的分析和投资–收益增加(zēngjiā)安排〔YieldEnhancement〕

固定收益投资者的一个主要手段是利用(lìyòng)“杠杆〞〔Leverage〕：银行：货币的周转对冲基金：MarginFinancing家庭：房屋按揭贷款企业：债务融资收益与风险－杠杆是一把双刃剑：收益＝〔总收益－融资本钱〕/投资本钱

融资本钱＝融资额×融资利率

总收益＝〔融资额＋投资本钱〕×收益率

杠杆率＝〔融资额＋投资本钱〕/投资本钱第二十九页，共四十页。•固定收益产品(chǎnpǐn)的数量分析

数学方法：历史数据回归分析、Attribution、统计分布、cashflow等等(děnɡděnɡ)宏观分析/各类参数：利率模型、经济预测模型、Prepayment、市场价格参数等等各类定价模型：企业报表分析、压力测试、情景分析、现金流分析等一些典型概念：债券计息的种类及其风险收益特性(e.g.定息、浮息、付息期)债券的折价、平价、和溢价，accruedinterest,etc违约率、追偿率、损失率案例/实际操作：利率、评级、久期、期权等对债券价格的影响第三十页，共四十页。•案例(ànlì)/实际操作

宏观分析：港币美金挂钩(guà〃gōu)制度对香港房价的影响美国利率政策、中国经济及资金流入、通货膨胀统计和微分方程：Black–Scholes模型〔衍生产品、期权〕Brownianmotion、log-normalprocess、delta-hedge。。。信贷资产现金流分析：中小企业贷款证券化、房地产按揭债券、资产支持债券结构性安排、信用提升、情景分析、压力测试第三十一页，共四十页。海外(hǎiwài)固定收益类基金的介绍不同种类的固定(gùdìng)收益类基金相对价值/对冲基金资产证券类基金第三十二页，共四十页。•固定收益型基金－一些常见(chánɡjiàn)的基金种类〔1〕

宏观基金往往涉及货币、利率、大宗商品、各类指数、衍生产品等投资对象大量数量分析、对冲工具(gōngjù)、套利方法地区基金往往注重于某一地区的市场，特别是新兴市场注重根本面分析、当地政治经济环境指数基金/被动管理基金地方政府基金〔税务考虑〕第三十三页，共四十页。•固定收益型基金(jījīn)－一些常见的基金(jījīn)种类〔2〕

投资级公司债券基金：利率、信贷溢价(yìjià)、Reinvestment/Term、杠杆高收益债券基金〔JunkBond〕信贷分析为主，考虑：流动性、违约率、违约处置〔法律权益〕可利用杠杆提高投资量和收益各类对冲基金：对冲风险、寻找套利策略资产证券化基金：注重根底资产分析、破产隔离机制利率产品基金：政府债券、票据货币市场基金第三十四页，共四十页。•相对(xiāngduì)价值/对冲基金〔固定收益类〕

形式多种多样，目的是减少与大市的关联，寻找可持续性的套利策略(cèlüè)和方法CapitalStructure：同一公司的不同融资工具(Long/Short)CreditArbitrage：e.g.MezzanineFundRelativevaluearbitrage:deviationfrom“balancedpoints〞,multi-sectorTerm/carry-trade:yieldcurve,duration,convexity利用各类杠杆方法和融资渠道：MarginfinancingPortfoliobasedlineofcredit，CDO第三十五页，共四十页。•资产(zīchǎn)证券类基金

资产证券化和其它结构性固定收益产品是国际(guójì)市场近年来开展最快的市场金融危机的产生也与其密切相关本金和利息高级债务投资人次级债务投资人股权投资人初始投资金额债券本金利息资本市场(债务型)基础资产100亿6.0％银行短期资金养老/保险基金风险基金发起人持有SPV(A=L+E)“股权”:10亿

(无评级,16.0%)次级债券:20亿

(BBB,8.0%)高级债券:70亿(AAA,4.0%)房地产类基金(jījīn)第三十六页，共四十页。•案例(ànlì)/实际操作：Mezzan