优然牧业肉奶共振核心标的业绩弹性释放在即

港股年国内牛肉价格已开启上涨，山东活牛平均价格从225年2月的2.51元/g提升至226年2月的2.32元/（涨幅2.%02-224年国内牛群超量出栏，2026年进口牛肉配额落地，我们预计2026-2027年国内牛肉价格或迎来超预期大涨，有望超越前高点。国内供给层面，预计2026-2027栏主要在散户，而在过去2年国内牛出栏率达到53.4%的历史最高点，根据肉牛牦牛体系2025年监测村母牛存栏仍在去化。此外，2023-2025年连续三年国内新生犊牛数量减少。因此，我们预计2026-2027年国内肉牛供应仍处于减少阶段。进口牛肉配额落地，预计14%左右。25.9%，达280.2万吨，20261月针对牛肉主产国进行进口配额和额外关税制度，2026-2028年进口配额分别为268.8万吨、274.2万吨、279.7万吨。考虑到阿根廷实施出口国多元化以及美国订单大增，乌拉圭国内面临气候变化、工厂出口资质等因素影响，新西兰产能减少且欧美需求旺盛，中美贸易摩擦仍有不确定性，因此我们预计该四国进口到中国的牛肉难以达到配额，我们预计2026年国内进口牛肉总量将减少14%左右。优然牧业投资看点：肉奶共振，奶牛养殖龙头充分受益400万吨，将充分受益奶价周期回升。同时，以奶牛自然养殖周期规律，优然预计每年淘汰成母牛超过11万头、淘汰奶公犊超过万头，而国内肉牛养殖龙头天莱牧业存栏仅6.52）运营效率提升，养殖成本控制能力强2026年青贮饲料等成本仍有下降空间，另一方面，养殖技术提升和牧场数字化运营共同提升养殖效率，提升奶牛单产、降低运营成本。3）奶价周期回升，成母牛价值重估收益。“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失”是影响利润重要因素，随着未来奶价回升带动成母牛公允值上调，增厚公司利润。4）配售计划募集资金为潜在并购机会做准备。本报告为首次覆盖优然牧业2025-2027年公司实现营业总收入204.9218.6235.74.323.240.40.88元计算，PE36.68X、6.77X、3.88X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产能去化不及预期、产能去化不及预期、原料价格波动重要财务指标202320242025E2026E2027E营业收入（百万18,693.9020,096.1620,494.0921,858.4223,572.91元）YoY(%)3.567.501.986.667.84净利润）-1,049.98-690.89427.372,316.264,037.18YoY(%)-353.1534.20161.86441.9774.30毛利率(%)23.9128.7829.7332.9134.70销售净利率(%)-7.77-4.292.4511.5218.62ROE(%)-8.88-6.123.6514.1419.77EPS(摊薄/元)-0.25-0.160.100.550.96P/E(倍)-14.93-22.6936.686.773.88P/B(倍)1.511.581.521.090.87目录一、全球最大的原料奶供应商，伊利最大供奶平台 1全球最大的原料奶供应商，引领中国牧业 1股权结构：伊利为控股股东，参与配售彰显信心 2竞争优势：上游全产业链领先，优然量价、成本具备超额空间 2经营情况：优化牛群提升产量，盈利水平静待改善 5经营数据：收入稳健增长，利润受产业周期影响静待改善 5奶牛结构：优化牛群、提升单产，维持产销量增长 7二、奶价周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点将至 9供给端：牧场亏损面仍较大，存栏结构错配，计2026年存栏持续去化 10需求端：边际利好因素增多，国产深加工投产 12三、牛肉周期：国内母牛深度出清，进口牛肉配额落地，牛肉或迎来超预期大涨 15国内：散户占比高，产能深度去化，2026-2028年供给或超预期收缩 15进口：进口配+额外关税落地，预计2026年进口牛肉量减超10% 17供需分析：国内需求缓增长，供给缺口放大，看好肉价上行突破前高 20四：原奶业务：周期拐点肉奶共振，业绩弹性空间大 22毛利：产量增加、奶价上行、改善成本至2027年预计毛利量19.0亿元 22成母牛公允值：奶价企稳回升，成母牛估值重估，至年预计估值重估弹性13.3亿元 264.2淘牛：牛肉大周期启动，淘牛与淘牛犊价格上行，至年预计释放增量亿元 29五、反刍动物解决方案：底部已至，看好随产业周期复苏 32六、盈利预测与投资建议 34盈利预测 34投资建议 34风险分析 35报表预测 36一、全球最大的原料奶供应商，伊利最大供奶平台优然上游全产业链布局，拥有100座牧场、年产超400万吨原奶，是全球最大的原料奶供应商。公司业务17100座规模化大型牧场，62.3400万吨。此外，优然全产业链布局巩固奶牛养殖领域领先优势，公司还是中国最大的反刍动物饲料供应商、苜蓿图表优然是全产业链领先的牧业集团 图表优然全国牧场分布司官 司公发展历程：伊利乳业上游产业基地，稳步壮大体量规模。公司前身最早可追溯至1984年的呼市配合饲料厂，于200207214年成立伊禾绿锦布局饲草业务。2015年底PAG太盟投资入股，2016外延并购强化自身竞争力，年收购赛科星补充奶牛育种业务，2021年收购恒天然中国完善奶源布局。图表3：优然发展历程时间发展历程1984年呼市配合饲料厂破土建设，1988年3月投产(优然牧业饲料业务前身)2000年2007年内蒙古伊利畜牧发展公司成立(优然牧业畜牧业务前身)2014年内蒙古伊禾绿锦农业发展公司成立(优然牧业草业业务)2015年PAG投资本集团，不再是伊利的附属公司2016年成立内蒙古优然牧业有限责任公司2020年完成收购赛科星，扩大原料奶业务及涉足奶牛育种业务2021年优然牧业完成了恒天然中国牧场旗下的两间实体(6家牧场)的收购2021年6月18日，优然牧业成功登陆香港联交所主板2022年3月31日，优然牧业战略入股中地乳业2023年优然牧业培育出挺进美国优然牧业旗下元兴饲料呼和浩特生产基地成为中国饲料行业首个零碳工厂2024年优然牧业打造出国内饲料行业首个零碳工厂；优然牧业打造出国内首座低碳奶牛养殖牧场；优然牧业研发出国内首款反刍减碳增产饲料2025年截至6月30日，全国共计牧场达100座(含奶山羊场1座)；自主研发「慧牧云」智慧牧场管理系统的落地实施，系统性推进牧场向数字化、网络化、智能化升级与转型。4448司官网，公司公市场化股权结构，伊利为第一大股东，员工持股占比高。2026年优然进行配售前，伊利通过博源投资和港商贸合计持有优然33.93%的股份，是优然第一大股东。优然与伊利高度绑定，双方已签订长期原奶采购协议，双方在乳业上下游形成协同。太盟集团是公司第二大股东，持股比例达到21.13%。此外，员工持股平台Meadowland亦持有公司14.51%的股份，深度绑定公司与核心中高层的利益。图表4：优然股权结构（配售前）36.07%2026116日推出配售计“先旧后新”和“特别授权”相结合的方式向投资者募集资金23.46亿港元。其中，先旧后新”的方式，伊利62.9925126日完成。接下来，博源投资将认购优然5.985亿股新股。本次配售计划，公司目标在优化财务杠杆、数字化转型等方面进一步深化布局，伊利深度参与配售，彰显了伊利以及优然对上游牧业发展前景的看好。图表：优然以“先旧后新配售+特别授权认购”方式推出配售计划事项内容计划募集金额23.4612亿元先旧后新配售出售方：博源投资（）120261月26日，按每股先旧后新认购股份3.92港元向卖方配发及发行299,250,000股先旧后新认购股份。特别授权认购3.92司公优然奶牛养殖规模大、总产量领先。优然牧业100座牧场保证了存栏量与总产量领先优势，2025H1总存栏量达到62.3万头、2025年原奶总产量预计超400万吨。同行对比看，优然奶牛存栏和原奶产量均大幅度领先于第二名，2024年优然、现代奶牛存栏分别为62.16万头、49.12万头，原奶产量分别为375万吨、302万吨。图表优然奶牛存栏行业位列第一 图表优然原奶产量行业位列第一司公告，斯坦众 司公告，斯坦众绑定伊利客户关系相当稳固，产销率稳定在98%左右。伊利是优然控股股东，双方签订长期乳制品采购框架协议，伊利作为国内第一大乳制品生产企业，保证优然原料奶销路畅通，每年向伊利销售原奶收入占优然原奶收入的95%左右。其余的5%通常由光明、君乐宝等国内知名乳企采购。由此，2020-2024年优然原奶产量累计增长140%，产销率仍相对稳定在98%左右。图表伊利是公司第一大客户，保证原奶销售 图表过去5年优然原奶产量翻倍增长，产销率相对稳定司公告，斯坦众 司公告，斯坦众养殖技术与育种能力增强，优然奶牛单产水平持续提升。2020-2025H1，优然成母牛单产水平从10.5吨提12.95（31个肉牛、1个萨能奶山羊，如清水河奶牛育种基地年产能高产性控胚胎5万枚、种用胚胎000枚、种牛50头；公司还自主研发“育种1（如减少热应激影响等图表优然单产水平稳步提升 图表横向对比，优然牛奶单产仍有提升空间司公告，斯坦众 司公告，斯坦众稳定高品质原奶叠加特色奶销售，优然原奶销售价格具备一定溢价空间。2025年上半年优然原料奶平均售价3.87元/kg，远高于主产区平均奶价3.07元/kg。一方面，优然大规模生产与稳定高品质原奶供应，包括与大股东签订原奶采购协议，获得高于行业平均的销售奶价。另一方面，优然还是中国最大的特色生鲜乳供应商，包括有机奶、娟姗奶、有机娟姗奶、DHA奶等8大特色品类，销售占比预计超过25%；全国范围内特色奶相对稀缺，缺乏参考基准价，通过由牧场与乳企协商定价，具备足够的溢价空间。图表优然售奶均价受行业趋势波动 图表横向对比，优然售奶均价具备溢价空间司公 司公成本方面，饲料与草业业务布局，科学优化饲料配方，提升管理数字化水平提质增效，优然养殖成本较行业更低021优然养殖成本和饲料成本分别为23元/g11元/g22年平均成本分别下降了2.6%、22.98%，且明显低于行业平均水平，比如同期山东省奶牛养殖成本和饲料成本分别为3.36元/kg、2.35元/kg。20256月玉米、豆粕现货价分别下降了17.18%38.26%。另一方面，公司领先的饲料业务和草料业务保证科学的饲料配方和低廉的规模化采购16个草业生产基地。图表优然养殖成本、饲料成本持续下降 图表优然饲料成本较行业平均具备相对优势司公 司公告，东省牧兽医图表优然养殖成本较行业有相对优势 图表过去3年，饲料原料价格下降司公经营数据：收入稳健增长，利润受产业周期影响静待改善年、2025H1200.96亿元、102.847.50%、2.28%，公司收入增长的核心驱动力为原奶产销量持续双位数以上增长。原料奶业务：得益于奶牛存栏增长与单产提升，产量增长带动收入持续稳健增长。从规模上看，2024年、25H1151.01亿元、78.96亿元。2020-2024年公司原料奶销量复合增21.22%，2025H17.86%、15.80%。反刍动物养殖解决方案：受市场需求下降影响，公司调整经营策略，收入呈连年下降态势2024年反刍动物养殖方案销售额49.9513.7%，连续两年双位数以上下滑，且25H1延续了双位数以上下滑态势。分业务板块看，2024年饲料、奶牛超市、育种收入分别为44.46亿元、4.15亿元、1.34亿元。图表优然原奶收入持续增长，反刍动物业务下滑 图表销量增长是原奶收入增长驱动力司公 司公图表反刍动物业务收入结构 图表反刍动物业务分类增速，饲料业务持续承压司公 司公2025H1公司毛利率30.0%，在原奶价格下行过程中，毛利率实现提升，主要得益于一方面饲料价格从2020-2021年的高点大幅度回落，另一方面养殖技术优化、单产水平持续提升，因此养殖成本降幅大于奶价降幅，公司毛利率水平提升。图表公司收入与成本增速变化对比 图表优然毛利率变化司公 司公利润与现金流：利润受生物公平值变动与淘牛损失影响而有所承压，现金流表现随资本开支周期结束逐步好转。奶牛养殖业会计准则而言，受到“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”影响较多，主要跟成母牛公平值、淘牛犊和淘成母牛价格变化相关性较强，2023-2024年优然均计提了高额损失，导致优然净利润连续两年下滑，但是该项目不产生现金流的流出，公司经营现金流净额持续向好，2024年达到58.66亿元。从整体现金流表现看，2025年以来公司新建牧场周期基本结束，资本开支仅限于维护性支出与生物资产支出，投资、筹资相关现金流表现好转，公司自有现金流表现稳步向好。图表公司净利润变化及主要影响因子 图表公司经营净现金流表现较强司公 司公图表公司资本开支高峰已过 图表25H1公司现金流表现回正司公 司公奶牛结构：优化牛群、提升单产，维持产销量增长产业周期底部，公司放缓扩群速度，提升成母牛比例，叠加单产提升，产销量持续双位数增长，优然市场份额提升。2024年以来，逐渐步入产业周期底部，随着优然新建牧场逐步投入使用，为了应对行业供大于求的局面，优然放缓存栏扩群速度，2025年上半年仅新增1782头奶牛，重点优化牛群结构，提升母牛犊留存标准，增加成母牛占比，2025年6月末成母牛占比53.53%。叠加公司奶牛单产水平的提升，优然原料奶产量维持双位数增长，2024年、2025H1分别生产374.7万吨、208.2万吨，同比增长24.6%、15.8%。图表2024年以来公司大幅提升成母牛比例 图表公司产销量维持双位数增长司公 司公二、奶价周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点将至奶牛养殖周期：从犊牛出生到开始产奶至少需要2年，通常完成3-4胎产奶期淘汰可以分为成母牛（正在产奶、围产牛、后备牛（犊牛和育成牛。首先，犊牛出生或者引入犊牛，6个月之后转为育成牛。育成牛，在13-14月龄开始配种，经过9.42-330022胎的生育。考虑到奶牛年龄、产奶效率、饲养效率等因素，奶牛通常完成-4胎后将其淘汰（头部乳企3胎即淘汰，即我国奶牛从出生到被淘汰周期大约在5年左右。图表30：奶牛养殖周期奶价底部磨底，供需矛盾逐步减缓，周期上行仅剩临门一脚。我们在2025年7月发布《周期底部加速出清，2025H2奶价拐点可期》，曾预期25H2原奶价格有望迎来拐点，2026-2027年奶价上涨，2025年下半年原奶价格进入磨底阶段，价格维持3.02-3.04元/kg，在中秋国庆和春节旺季之际呈现环比小幅回升，而同比降幅逐渐收缩至-2.6%。供给端看，上游奶牛牧场亏损面逐渐收缩，但整体亏损面仍较大，且22-23年扩群高峰期入群奶牛进入自然淘汰期，2026年延续奶牛去存栏趋势。从需求面看，整体仍较疲软、需求结构发生变化，2025年全年生鲜乳产量小幅增长，但龙头乳企喷粉量逐渐减少、社会散奶价格上升，2026年国产深加工产能陆续投入使用或产能利用率爬坡。因此，2026年供需矛盾进一步缓解，我们认为原奶价格周期拐点仅剩临门一脚。图表31：原奶供需矛盾逐步缓解，周期上行仅剩临门一脚预计2026年国内奶牛存栏进入慢去化阶段。2025年原奶价格降幅收缩、散奶价格回升，根据农业农村部奶牛养殖亏损面已经连续9个月收窄，国内原奶供需矛盾相比前两年有所改善。但是，国内社会牧场仍处于亏损状态，成母牛淘汰与后备牛更替结构性错配，在向上拐点来临之际，我们预计国内奶牛存栏延续去化趋势，但去化速度相比2024-2025年放缓。牧场亏损仍是存栏去化重要驱动力。行业亏损面减少，但产业仍未实现盈利，尤其社会化牧场延续亏损状态。以山东省为例，截至12月15日山东奶牛养殖亏损面收窄至65%，连续6个月向好，但是从整体盈亏表现看，山东奶牛养殖业每公斤生鲜乳平均亏损0.36元，奶牛头均盈利达到-810元。奶牛养殖业高亏损面将是持续推动存栏去化的驱动力。图表山东奶牛养殖业仍在亏损阶段 图表25Q4奶牛养殖业头均亏损810元东省畜牧医 东省畜牧医2026年成母牛存栏下降02H2奶价拐点可期》中认为奶牛养殖业存栏去化是“先后备牛、再成母牛20242026正常养殖周期将自然淘汰2022-2023年头胎的成母牛，而2022-2023年是国内奶牛养殖扩存栏的高峰期。因此，2024年出生牛犊将补栏2022-2023年入群的成母牛，存在一定缺口，我们看好2026年国内成母牛数量下降。图表34：2020年存栏扩张与奶牛生命周期扩张批次2020年购入牛犊2021年购入牛犊2022年购入牛犊2023年购入牛犊2020年新生牛犊---2021年育成牛新生牛犊--2022年配种妊娠育成牛新生牛犊-2023年成母牛（产奶）配种妊娠育成牛新生牛犊2024年产奶（二胎）成母牛（产奶）配种妊娠育成牛2025年产奶（三胎）/部分淘汰产奶（二胎）成母牛（产奶）配种妊娠2026年淘汰产奶（三胎）/部分淘汰产奶（二胎）成母牛（产奶）2027年-淘汰产奶（三胎）/部分淘汰产奶（二胎）2028年--淘汰产奶（三胎）/部分淘汰信建投进口价格倒挂，液奶需求结构变化，预计进口乳制品影响减弱。2025年四季度恒天然连续下调采奶价，当前恒天然全脂乳粉GDT中标价折合生鲜乳约为2.9元/kg，但是考虑到运费、增值税、贸易商利润等因素，123.7元/9月起国内灭菌乳严禁使用复原乳，预计进口大包粉需求不再大幅增长。图表GDT全脂乳粉平均中标价 图表国内价格相比进口大包粉仍具备竞争力注：1：8折算率；到岸价为11月海关大包粉进口均价折算国内乳制品需求仍较弱，但需求结构变化带来边际机会。2025年国内奶牛存栏减少量预计27万头左右，但得益于高产奶牛留存率高、单产水平稳步提升、淘汰以后备牛居多，2025年国内牛奶产量4091万吨，增长，整体保持平稳。但从需求结构上看，B（）需求旺盛、渠道变革定制化需求涌现，需求边际改善带动国内喷粉量减少、散奶价格回升，202582.7-2.8元/kg，需求旺3元/kg。因此，国内牛奶产量平稳，需求结构变化带动供需矛盾进一步趋缓。图表国内牛奶年产量情况 图表2025年山东省日均喷粉量呈下降趋势东省畜牧兽医70万吨。国内奶源过剩和海外乳品价格上涨，为国内乳品深加工产业崛起提供有利条件，国内乳品企业普遍开始布局国内产能，伊利、妙可蓝多（含蒙牛奶酪、君乐宝、飞鹤等头部企业均加快相关产能建设，在2025-2026年陆续进入投产阶段。我们预计目前全国乳品深加工建设规划产能超过70万吨，若产能利用率分别达到30%、50%、70%8168万吨、280万吨、392万吨。此外，仍有较多产能建设仍在规划阶段，比如立高与飞鹤合资公司。我们认为，未来随着深加工项目陆续投产使用，将有效化解国内奶源过剩压力，中长期支撑乳制品需求。乳品深加工国产替代利好因素增多，除了国内原料奶低价格，商务部对欧盟乳制品采取反补贴措施，主要涉及奶酪、稀奶油两大品类，2025年奶酪、稀奶油欧盟进口量分别为2.84万吨、7.28万吨。图表39：国内主要乳企深加工产能建设规划情况公司产能设计规划深加工产能（万吨）伊利伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地三期，主要生产原制奶酪，包括马苏里拉奶酪、新鲜奶酪、冷藏淡奶油、常温淡奶油、乳铁蛋白、乳清浓缩液6类产品，年产能15万吨。20233（乳、稀奶油等、1.2万吨无水黄油，2024年已投产。19.2妙可蓝多6万吨。吉林工厂是目前原制奶酪核心工厂2026年投2万吨。20232024划产品包括高端稀奶油产品、功能性脂肪球膜蛋白等产品，产能2万吨10君乐宝与西诺迪斯合作，依托君乐宝在河北邢台生产基地；公司在规划三期工程，2026年稀奶油产能有望达到8万吨8飞鹤飞鹤克东县稀奶油项目，已投产，设计年处理鲜奶9万吨，年产稀奶油9000吨、酪蛋白年产2823吨、乳清产品年产5130吨；2025（阿鲁科尔沁9000吨，总产值高达8.83亿元。预计2026年末投产。20254000300080002000油15000吨，总产值可达15亿元。无水奶油、黄油已投产。计划投资6亿元在宁夏建设乳制品精深加工基地。飞鹤乳业和立高食品成立合资公司，预计在乳品深加工方面加强合作。7.65乐芙娜20228制奶酪、原制干酪、成熟型干酪等产品，8条全自动化生产线全部投入使用，预计到2027年产能达到2.2万吨。2.2立高股份UHT2.6万吨（已满产，20245万吨；公司也在考虑建设第三条产线。飞鹤乳业和立高食品成立合资公司，预计在乳品深加工方面加强合作。原源乳业原源（宁夏）20259月一期试产，2026年二期300001000060003000吨4.9牛佰仕212投产。2025年牛佰仕(宁夏)新型乳制品生产加工项目获得用地规划许可证5前进集团兰州新区日处理2400吨牛奶深加工项目建成达产，生产的稀奶油、黄油、奶酪等百余种产品；12.27李子园10003.280亩，规划建设全脂脱脂奶2025121.31.65缩奶6.54万吨2.95塞尚乳业推进方仓智能工厂及二期智能工厂项目建设，乳制品产能4.5万吨20231200吨。贺兰基地夸克奶酪产线，生产夸克奶酪系列产品1.6万吨。拉克兰拉克兰（皋兰）乳业有限公司奶酪一期项目于2025年9月开工，预计2026年1123.5标准化奶牛养殖基地，实现奶牛养殖和乳制品全产业链发展。国产大包粉开辟新销路，出口量大增，缓解国内奶源过剩压力。国内低价奶与奶源过剩，使得国产大包粉025年1月国内大包粉出口均价为307/397/吨，2025年出口量大增，6.166.6550万吨以上过剩奶源。图表国产大包粉出口量大增 图表2025年山东省日均喷粉量呈下降趋势国海 国海三、牛肉周期：国内母牛深度出清，进口牛肉配额落地，牛肉或迎来超预期大涨肉牛周期：从配种到出栏长达2年，PSY仅为1，周期长、补栏慢，强化牛肉周期属性。从母牛开始配种到最终商品牛出栏需要经历2年左右，其中妊娠环节9.5个月，从初生犊牛到育肥架子牛大约6个月，还需要经历6-12个月的育肥时间，最终才能实现商品牛（平均体重在600kg）的出栏。与此同时，牛扩繁系数很低，图表42：肉牛养殖周期瑞克咨国内肉牛养殖散户占比极高，产业下行期易超量淘汰。国内肉牛产业受制于长生产周期、低繁殖效率、重资产、环保等众多因素影响，规模化进程相对较慢，规模化程度很低。截止2023年，年出栏1-9头饲养规模的散户主体占比仍达到了91%，意味着不同规模养殖户成本差异较大，大量散户也依赖借贷来维持周转风险承受能力差 亏损期以及盈利初步回升期偏向于加速出栏来维持现金流安全容易出现超量淘牛的情况。图表43：肉牛散户养殖比例高，下行周期容易超量淘汰国畜牧兽医年“北繁南育”，繁育与育肥环节严重分离，犊牛/架子牛盈利滞后专业育肥8个月，母牛出清周期拉长。从资金周转角度，育肥环节周期短、资金回笼快，而繁育周期长、耗费人力、风险高，因此国内肉牛产业自繁自育比例低，专业育肥户占比较高，繁育环节主要在西北、华北、东北等畜牧资源禀赋较强的区域，尤其是散户2024年河北省直线育肥占比5%1-982.54%。20248年牛犊价格大幅下降，架子牛采购成本降低，而架子牛养殖直到2025年4月才开始盈利，相对滞后8个月。此外，架子牛销售经历了连续22图表国内肉牛养殖，繁育与育肥环节分离 图表架子牛养殖盈利滞后育肥养殖8个月河北省肉产业展现及对策 联数2025年养殖盈利回升，加速肉牛出栏，存栏进一步减少，或仍在淘汰母牛。出栏牛群主要以育肥牛（包括公母育肥牛、淘汰母牛构成，1.5-2年前的新生牛犊和当前的母牛年龄结构决定当下的出栏总量。2025年国内0.674.4%。考虑到2023年下半年开始加快淘汰能繁母牛、新生牛犊减少，从出栏率来看，2025年国内牛出栏率达到历史最高点53.42%，意味着肉牛产业仍在超量出清，2025年出栏量增加或系产业仍在淘汰母牛。图表国内牛存栏减少、出栏增加，继续淘牛 图表国内牛出栏率达到历史最高点，存栏超量出清家统计 家统计深度淘汰能繁母牛，2026-2028年供给或超预期收缩。年开始国内基础母牛存栏量便开启下降，不同口径能繁母牛淘汰量、母牛淘汰率、新生犊牛数量可能存在差异，但母牛产能去化、新生犊牛数量减少趋势一致。根据农业农村部，202420236。根据钢联数据，2024年能繁母牛较202年底降幅%配种率下降pcts。根据肉牛牦牛体系，205年812月母牛监测村母牛存栏下降6.65%，东北局部区域2023年以来能繁母牛存栏累计降幅约35%。从新生犊牛数量变化看，根据农业农村部，1.4%，20241-11202510%以上。因此，港股2023-2025年能繁母牛与新生牛犊大幅度减少，预计2026-2028年牛源趋紧。图表2025年下半年，监测村能繁母牛存栏仍在去化 图表2023-2025年新生犊牛持续减少,未来肉牛供应紧缺家肉牛牦产业术体 业农村部钢联据,信建投进口：进口配额10%国内牛肉需求持续增长，进口牛肉补充缺口，2025年进口牛肉占总需求的25.9%。过去20年，随着国内居民收入水平提升，健康与饮食升级，消费场景多元化，牛肉作为典型低脂高蛋白肉类消费需求量持续增加，尤其2010年后国内牛肉产量逐渐无法完全满足需求增长，进口牛肉成为牛肉供给重要补充。2010-2025年中国2.228038%0.35%提升至。图表50：过去15年，进口牛肉大幅增长补充国内缺口图表51：2025年进口牛肉占国内表观需求量的25.90%关总 家统计局海关署中信投2026年针对进口主产国进行“进口配额3年进口量预期。2年以来进口牛肉持续增加，而国内需求增量放缓，低价进口牛肉冲击国内肉牛产业，牛肉批价从2022年高点下降28%。因此，商务部为补救由进口激增所导致的国内产业受损，2024年底开始对进口牛肉启动立案调查，并于2026年1月起实施“国别配额及配额外加征关税”对进口牛肉采取保障措施，对主产国进口牛肉制定配额，对配额外进口量征收55%的额外关税，实施周期为三年。港股图表52：2026年1月起，中国对牛肉主产国实施“进口配额制+额外关税”制度进口量（万吨）进口配额（万吨）2025年202620272028巴西145.9110.6112.8115.1阿根廷47.251.152.153.2澳大利亚30.620.520.921.3乌拉圭20.432.433.133.7新西兰11.520.621.021.4美国5.616.416.817.1其他国家及地区19.217.217.517.9合计配额外关税280.2268.855%274.255%279.755%务部，海关总主产国配额分析，我们预计2026年进口牛肉量减少14%左右。年我国从主产国巴西、阿根廷、澳大145.9万吨、47.2万吨、30.6万吨、20.4万吨、11.5万吨、5.6万吨，分别占国内总进口量的52.1%16.8%10.9%、7.3%4.1%2.0%。六大主产国分配配额看，巴西、202535.25万吨、10.0642025年有所增加，但从其4国难以完成增量或满配额进口，2026年我国进口牛左右。图表53：我们预计2026年进口牛肉量减少14%左右巴西阿根廷澳大利亚乌拉圭新西兰美国其他国家及地区总计2025年进口量（万吨）145.947.230.620.411.55.619.2280.22026年配额（万吨）110.651.120.532.420.616.417.2268.8配额变化-24.2%8.3%-32.9%59.0%79.6%194.4%-10.3%-4.1%预计2026年进口量（万吨）110.64520.52715617.2241.3预计yoy-24.2%-4.6%-32.9%32.5%30.8%7.7%-10.3%-13.9%关总年美国订单大幅增加，预计2026年中国进口量进一步减少202547.220.65%，20262025年进口量增加3.92定、汇率调整及融资成本上升、牧区降水过多等因素影响，肉牛存栏量连续三年下降，2022-2025年预计减少330-360万头牛，后续预计母牛紧缺而留存率提升，牛肉供应量减少，根据阿根廷农业、畜牧业和渔业部2025年出口牛肉带骨胴体当量同比下降8.74%。另一方面，阿根廷牛肉出口高度依赖中国，2025年中国占其出口量66%，其推进出口市场多元化战略，20262210万吨。因此，受阿根廷产能收缩+美国配额增加影响，我们估计2026年阿根廷进口量减少5%，即进口量45万吨左右。港股图表54：受供给紧缺影响，2025年阿根廷牛肉出口量减少

图表55：阿根廷开启市场多元化战略，减少中国依赖度根廷农业畜牧和渔业 根廷农业畜牧和渔业乌拉圭：2026年配额指标比2025年进口量增加59%，未来增量空间充裕，受气候、出口资质等影响，预万吨左右（32.4万吨。20.38万吨，2026年乌拉圭牛32.42024-202545%，具备年初乌拉圭爆发大面积旱灾，乌环境部表示49%殖效率和成本。二是，过去几年乌拉圭成功实现出口市场多元化，2025年1-11月乌拉圭向中国、美国、欧洲牛肉出口金额占比分别为35.3%35.2%24.6%2025年从乌拉圭进口牛肉检测出农药残余，2026年或持365202626万吨级别，后续产能释放仍待观察。因此，我们预计2026年中国从乌拉圭进口牛肉量实现增长，乐观预计全年进口量在27-28万吨左右。图表乌拉圭牛存栏增加，产能储备相对充裕 图表乌拉圭出口市场相对分散务新西兰：2026年配额相比2025年进口量增加79.6%，考虑到新西兰牛肉产能、欧美客户需求旺盛，预计2026年进口量15万吨左右（配额20.6万吨。202511.52022年的高点21.646.87%。202620.610万吨的增量空间，但261%27年度出口牛肉产能预计仅增加1.27万吨。从出口市场层面，新西兰牛肉第一大出口国自23/24年度从中国变成美国，欧美市场需求增长旺盛，2025年11月美国解除针对新西兰牛肉的额外关税，且与阿根廷牛肉消费场景差异较大，预计2026年欧美市场需求仍较强。因此，我们预计2026年中国从新西兰进口牛肉增量有限，乐观预计全年进口量在15万吨左右。图表新西兰牛肉出口增量预计相对有限 图表新西兰牛肉出口，欧美需求相对旺盛西兰初级业 西兰初级业美国：中美贸易摩擦，进口美国牛肉显著减少，特朗普访华为关键因素，但全年仍面临进口不确定性，预计2026年进口量6万吨左右（配额16.4万吨。32025512600吨。此外，中美牛肉价格倒挂，价格性20255.616.4万吨，但是目前大量美国加工厂仍未获得中国的进口审批，进口美国牛肉仍受阻。2026年特朗普访华或为关键因素，以此为契机预计进口量逐步爬坡，但是重新允许进口到进口量爬坡仍需要一定时间。因此，我们预计2026年美国进口牛肉量在6万吨左右。图表2025年中国从美国进口牛肉量断崖式下降 图表美国牛存栏量呈波动式下降趋势关总 国农业3.3国内人均消费量仍在提升，未来需求提升空间大。过去几年，牛肉消费需求相对较弱，国内外供给增长，国内牛肉价格疲软，但是国内人均牛肉消费需求每年均实现增长，2025年表观人均消费量达到7.69kg/人。另一方面，国内消费者长期对优质蛋白来源的需求是持续增长的，当前人均消费量相比欧美和日韩仍有一定提升空间。图表中国人均牛肉消费量变化 图表中国人均牛肉消费量仍有提升空间家统计局海关总 法国业与业管理 注为统数来源采取国农与渔管理相关据与中表观均牛消费量有所差异国内牛肉价格已进入右侧，2026-2028年国内与进口供给均趋紧，本轮深度淘汰基础母牛，看好未来牛肉价突破前高。年上半年得益于进口牛肉减少和国内供给趋紧，市场活牛价格和牛肉价格开始反弹，例如山2025222.51元/2026227.32元/kg21.4%。如前文所述，2023-2025年国内超量淘汰母牛、新生犊牛数量大幅减少，随着牛肉价格回升，我们预计年开始母牛留存率进一步提升，叠加牛肉配额制预计进口牛肉减少超10%，国内牛肉供给开始进入紧缺状态。考虑到牛存栏扩群周期长、基础母牛量较大、进口配额受限，本轮牛肉上涨周期可类比年启动的猪周期，看好牛肉价格2026-2028年延续增长态势，看到牛肉价格突破前高。图表64：国内牛肉价格已在上行趋势，我们预计未来仍有较大上涨空间四：原奶业务：周期拐点肉奶共振，业绩弹性空间大肉奶周期共振，奶牛养殖业将充分受益，释放利润弹性。前文所述，原奶价格拐点将至，肉价右侧上涨弹性大，头部奶牛养殖集团将充分受益于肉奶周期。除了直接受益于原奶价格，奶牛养殖每年淘汰成母牛和奶公犊规模远超一般育肥牧场。从规模上看，优然每年成母牛淘汰体量11万头级别、淘汰奶公犊17万头级别，而2025年国内最大肉牛养殖集团天莱牧业存栏规模仅6.5万头。图表65：从养殖规模看，奶牛养殖龙头将充分收益肉奶上升周期信建投证券亿元内生产能：新建牧场阶段性结束，短期优化牛群结构、提升单产、新牧场补栏，带动原奶产量稳步增长，预计2025-2027年原奶销量415436万吨、455万吨20253座万头牧场，全年预计仅新增4座牧场，公司牧场建设阶段性结束，预计2026-2027年不再新建牧场。从存栏端看，2025年预计延25H125年新建牧场产能空间，2026-2027年逐步填满，可新增2-3万头。从牛群看，公司工作重点在于优化牛群结构，提升成母牛比例，尤其核心高产、长寿母牛的扩群带动整体单产的提升，2025-202755.5%13.4吨。综上所述，以98%的产销率计算，我们预计2025-2027年原奶销量415万吨、436万吨、455万吨。图表66：2025-2027年公司原奶产量估算原奶业务202320242025E2026E2027E存栏（万头）58.362.262.363.464.7yoy16.68%6.66%0.2%1.8%2.0%成母牛数量（万头）28.432.533.934.935.9yoy22.66%14.32%4.47%2.73%2.93%成母牛占比48.77%52.27%54.50%55.00%55.50%成母牛披露单产（吨）12.012.613.013.213.4成母牛测算单产（吨）11.712.312.712.913.1产量（万吨）302375423445465销量（万吨）295367415436455yoy26.51%24.57%13.02%5.18%4.39%产销率97.5%97.9%98.0%98.0%98.0%司公外延产能：股份配售的并购期权，产业底部收购优质牧场。公司本轮配售的重要目的之一便为偿还计息债务并优化资本结构，为潜在收购或投资机会提供灵活性。预计通过配售资金偿还高息债券，优化资本结构和财以相对低价收购优质牧场可行性较强。此外，头部牧场在养殖成本管控、运营效率等方面领先于社会化牧场，若能完成并购牧场，我们预计并购标的运营情况快速得以改善。从优然收购赛科星后的公司表现看，2020-2024年赛科星原奶产量从15万吨提升至9.2万吨（复合增长率.%，存栏量从1.6万头增加至17万头（复合增长%，成母牛单产从10吨提升至2.9吨。图表67：优然牧业配售资金用途事项内容配售金额23.4612亿港元资金用途先进技术赋能及数位转型，以提升营运效能；偿还计息债务并优化资本结构，为潜在收购或投资机会提供灵活性补充营运资金并用作一般公司用途。司公图表2020-2024年赛科星收入持续增长 图表2020-2024年赛科星产量为7.7%司公 司公图表2020-2024年赛科星存栏量为3.8% 图表2020-2024年赛科星成母牛单产提升至12.9吨司公 司公成本端：预计2026年养殖成本延续下降趋势，未来养殖效率改善维持成本领先优势。饲料成本方面，得益于大宗价格处于低位、大规模采购、合理锁价等措施，我们预计2026年玉米、豆粕、燕麦草等采购成本相对平稳，青贮饲料成本下降。养殖相关成本方面，公司持续推进数字化建设提升运营效率，体现在养殖效率、助力母牛单产提升，人工效率提高，将是未来优化养殖成本的重要工作方向。2027年大宗原料价格趋势仍有一定不确定性，但考虑到单产和运营效率改善，我们预计2025-2027年每公斤原料奶养殖成本分别为2.57元/kg、2.47元/kg、2.47元/kg。图表72：我们预计2025-2027年优然单公斤奶成本分别为2.57元/kg、2.47元/kg、2.47元/kg原奶业务单公斤成本202320242025E2026E2027E原料奶单公斤成本（元/kg）3.132.772.572.472.47yoy-2.21%-11.44%-7.14%-3.89%0.00%饲料成本（元/kg）2.452.101.911.811.81yoy-1.21%-14.29%-9.0%-5.2%0.0%其他成本（元/kg）0.680.670.660.660.66yoy-5.68%-1.12%-1.16%0.00%0.00%司公价格端：预计2026年原料迎来价格拐点，未来奶价温和上涨。年下半年原奶价格进入平台期，持续底部磨底，散奶价回升、喷粉量减少，供需失衡在逐步缓解，我们预计2025年优然原料奶价维持25H1平均奶3.88元/kg2026-20272026年奶价将迎来拐点。本轮奶价周期，奶牛养殖业规模化程度大幅提升，头部牧业集团占比提高（2024年top40牧业集团产量占比5%相对减小，奶价反弹将维持温和上涨。我们预计2025-2027年优然每公斤原料奶价格分别为3.88元/kg3.95元/kg、4.08元/kg。敏感性测试102-227年原奶销量维持452052元/g、成本减少0.1元/kg，预计相比2025年带来毛利增量12.5亿元。图表73：敏感性测试：假设2025-2027年原奶销量维持415万吨，若单公斤毛利改善0.3元/kg，预计释放毛利增长12.5亿元假设2025-2027年原奶产量维持415万吨，相对25年收益增量相对2025年，每公斤奶价提升幅度（元/kg）00.050.10.150.20.250.300.02.14.26.28.310.412.5相对2025年，每公0.052.14.26.28.310.412.514.54.26.28.310.412.514.516.6斤奶成本优化幅度0.1（元/kg）0.156.28.310.412.514.516.618.70.28.310.412.514.516.618.720.8司公敏感性测试2025年原奶销量415.31元/（即奶价388元/g成本.57元/g若2026-2027年单公斤毛利提升0.3元，原料奶产量达到455万吨，预计毛利额将达到73.3亿元，相比2025年增量19.0亿元。港股图表74：敏感性测试：假设25年产量和单位毛利，若2027年产量455万吨、单位毛利提升0.3元/kg，毛利增量19.0亿元假设2025年销量415万吨、单公斤毛利1.31元/kg，相对25年收益增量2026-2027年原奶销量（万吨）41542543644545546547500.01.32.84.05.36.67.90.14.15.67.18.49.911.212.6相对2025年，每公斤奶毛利提升（元/kg）0.20.30.48.39.811.512.914.415.917.412.414.115.917.319.020.522.116.618.320.221.823.525.226.90.520.722.624.626.228.129.831.60.624.926.828.930.732.634.536.4司公2025-2027年优然牧业原料奶收入分别为160.9172.3185.8亿元，同比增长6.56%、7.07%、7.83%。其中，我们预计2025-2027年优然牧业原奶销量分别为415万吨、436万吨、4552025-20273.88元/kg、3.95元/kg、4.08元/2025-2027年单2.57元/kg、2.47元/kg、2.47元/kg2025-202754.3亿元、64.6亿元、73.3亿33.7%、37.6%、39.6%。图表75：2025-2027年优然牧业原料奶业务收入预测原奶业务收入预测202320242025E2026E2027E原料奶销量（万吨）295367415436455yoy26.51%24.57%13.02%5.18%4.39%单公斤奶价（元/kg）4.384.123.883.954.08yoy-6.03%-6.05%-5.71%1.80%3.29%单公斤成本（元/kg）3.132.772.572.472.47yoy-2.21%-11.44%-7.14%-3.89%0.00%原料奶收入（亿元）129.0151.0160.9172.3185.8yoy18.88%17.03%6.56%7.07%7.83%毛利额37.049.454.364.673.3原料奶毛利率28.6%32.7%33.7%37.6%39.5%司公弹性13.3损益项目“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失牛生物特性、市场价变化、奶牛即将产生的贴现未来现金流变化，会产生不同期间生物资产公平值减销售成本的差异。其中两大核心变量：1）奶牛估值为基准的未变现收益或损失，即奶牛公平值的变动；2）淘汰及死亡牛只产生的已变现损失022如39.21亿元，导致公司税前利润为-7.72亿元。港股图表7：产业下行期“公平值销售成本”损失占比提升 图表7：2022年以来“公平值销售成本”损失使利润受损司公 司公 注：统一口径负值损失成母牛公平值：牛群规模与单头估值构成，单头估值采取成母牛产生的未来现金流贴现。成母牛公平值测算的主要变量包括估计原奶价格、估计单位饲料成本、母牛单产、成母牛年龄结构等因素。因此，成母牛公平值变动带来的收益或损失，既跟当前的奶价相关、也跟未来奶价预期相关，根据报表数据测算，公司当年平均奶价和毛利，与单头成母牛估值变动相关性较强，2021-25H14.9元/kg3.87元/kg，2.03元/kg1.34元/kg3256525098元。此外，根据牛2023、2024、25H1相关损失亿元、9.3亿元、5.2亿元。图表奶价与单头公平值高度相关 图表预计2024公平值变动损失9.3亿元司公 司公成母牛公允值变动：2026年起原奶价格预期逐步改善，预计成母牛估值变动减亏，叠加价值重估收益，至2027年预计相比2025年贡献13.3亿的利润增量，其中减亏5.2亿、重估收益8.1亿。成母牛估值变化趋势看，2025年下半年原奶价格趋于企稳，预计25H2单头成母牛估值维持平稳，展望2026-2027年，如前文所述我们预计单公斤奶价、养殖成本将持续优化，进一步带动单头成母牛价值重估。我们从公司以往成母牛估值调整看，2018-2021年奶价快速上升期，每公斤奶毛利提升0.1元，平均带动单3825元，2021-2025H1元，平均带动单头成母牛估值下降10890.1元/kg元计算。12026-202725H133.372026-2027年每公斤奶毛利维持不变，即单头成母牛估值维持不变，预计完成前期减值的减亏5.2亿元。若每公斤奶毛利提升0.1元带动估值提升750元，根据前文奶价、成本预期，我们预计2027年相比2025年增厚收益12.7亿。图表80：敏感性测试，假设成母牛存栏维持33.37万头，若单位毛利提0.3元、单头公允值提750元，收益增厚12.7亿假设2025-2027年成本母牛存栏维持25H1水平，相对25年收益增量预测单位毛利提升0.1元，单头成母牛公允值提升幅度（元/头）6507508509501050115005.25.25.25.25.25.2相对2025年，预测0.17.47.78.08.48.79.02027年优然原料奶单0.29.510.210.911.512.212.911.712.713.714.715.716.7公斤毛利提升幅度（元0.3/kg）0.413.915.216.517.919.220.50.516.017.719.421.122.724.4司公敏感性测试2：假设2026-2027年每公斤奶毛利提升0.1元带动估值提升750元，根据前文奶价、成本、成母牛存栏预期，我们预计2027年相比2025年增厚收益13.3亿。图表81：敏感性测试，假设单位毛利提升0.1元、单头公允值提750元，若27年母牛存栏35.9万头、毛利提0.3元，收益增厚13.3亿元假设原料奶单位毛利提升0.1元，单头母牛公允值提升750元，相对25年收益增量预测2027年优然成母牛存栏量（万头）33.433.934.935.936.937.905.25.25.25.25.25.20.17.77.77.87.98.08.0预测2027年，相对2025年，优然0.210.210.310.410.610.710.912.712.813.013.513.7原料奶单公斤毛利提升幅度（元0.313.3/kg）0.415.215.415.716.016.316.60.517.717.918.318.719.019.4司公4.2淘牛：牛肉大周期启动，淘牛与淘牛犊价格上行，至2027年预计释放增量11.4亿元成母牛淘牛价：2025年活牛价格反弹，预计2026-2027年供给紧缺肉价突破前高，带动提升成母牛淘牛收益。前文所述，国内肉价周期已经处于右侧，2026-2028年牛肉供给收紧，带动肉牛价格持续走高。针对奶牛养殖场淘汰成母牛，由于肉质、含膘量等因素影响，通常淘牛单价为出栏育肥牛价格的70-80%。由此推算，根据钢联数据，202518.5元/kg20242026-2027年，肉牛市场价25元/kg的前轮周期高点。图表82：淘牛价格通常为育肥牛价格的70-80%，我们看好未来淘牛价格突破25元联数优然淘牛增收：以成母牛平均3胎后淘汰为基准，预计至2027年淘汰成母牛相比年释放弹性6.1亿元。3-4胎后淘汰相关奶牛，因此优然通常维持每年成母牛3左右11万头。根据钢联淘牛价格数据，202518.5元/20242.2650kg20251.582026-2027年，预计淘牛价格突破20256.1亿元。12026-20271/311.12万头成母牛，、202725元/kg20254.7亿元。图表83：敏感性测试，假设成母牛存栏与淘汰率不变，若淘牛单头体重650kg、27年淘牛价25元，收益增厚4.7亿元假设维持成母牛存栏33.37万头，淘汰率1/3，相对25年收益增量平均单头成母牛体重（kg/头）500550600650700750800221.92.12.32.52.72.93.1232.52.83.03.33.53.84.0预测2027年平均淘牛价格（元/kg)2425263.13.43.74.04.34.64.93.64.04.34.75.15.45.84.24.65.05.45.86.36.7274.75.25.76.16.67.17.6285.35.86.36.97.47.98.5司公敏感性测试2：假设2026-2027年淘牛单头体重维持650kg和淘汰率1/3保持不变，若2027年成母牛存栏35.9万头左右、平均淘牛价格25元/kg，我们预计相比2025年增厚收益6.1亿元。图表84：敏感性测试假设单头体重650kg、淘汰率1/3，若成母牛存栏达35.9万头、淘牛价25元/kg，收益增厚4.7亿元假设26-27年淘牛单头体重650kg和淘汰率125年收益增量预测2027年，优然牧业成母牛存栏量（万头）3434.53535.535.936.53737.5222.83.13.33.53.74.04.34.5233.53.84.14.34.54.85.15.3预测2027年平均淘牛价格（元/kg)2425264.34.64.85.15.35.65.96.15.05.35.65.96.16.46.76.95.76.16.36.66.87.27.57.7276.56.87.17.47.68.08.38.6287.27.67.98.28.48.89.19.4司公后备牛淘汰：包括奶公犊与育成牛，供给过剩导致奶公犊价格断崖式下滑。奶牛产奶周期特性成母牛每年生产1头犊牛，其中奶公犊便用于直接出售，留存奶母犊养成育成牛，作为未来奶牛储备。奶牛养殖场根据自身发展需求，可能也会对后备育成牛进行部分淘汰，但在本文中我们仅讨论牧场淘汰奶公犊情况。根据山东省畜牧兽医局，2025Q41000元/5002020-2021年高点4000-5000元下降幅度远高于牛肉价格。因此，2026-2027年随着肉牛供需变化，我们预计奶公犊价格向4000元。图表2025年犊牛架子牛价格上升远超育肥牛 图表肉牛供应紧缺有望传导至奶公犊价格上升联数 东省牧兽医 采母牛数据，奶公犊价格预计4000-5000元优然淘牛犊增收：不考虑性控冻精影响，预计至2027年淘汰奶公犊释放5.5亿元弹性。202534172025年淘汰奶公犊优然增收约0.882026-20272027年突破4000元，我们预计相比2025年增厚收益5.5亿元。敏感性测试：假设2025年平均奶公犊价格1000元、成母牛存栏34万头左右，若2027年成母牛存栏36万头左右、奶公犊价格4000元/头，我们预计增厚收益5.5亿元。图表87：敏感性测试，不考虑性控冻精，若2027年成母牛存栏35.9万头、奶公犊售价4000元，收益增厚5.5亿元假设25年成母牛存栏34万头、单头价格1000元，相对25年收益增量预测2027年，优然牧业成母牛存栏量（万头）3434.53535.535.936.53737.510000.00.00.10.10.10.10.20.220001.71.81.81.91.92.02.02.130003.43.53.63.63.73.83.93.9预测2027年奶公犊销售价格（元/头）400050005.15.25.35.45.55.65.75.86.86.97.17.27.37.47.67.760008.58.78.89.09.19.39.49.6700010.210.410.610.710.911.111.311.4司公2025-2027年生物资产公平值减销售成本变动产生的损失分别为32.616.3亿元、2025年，我们预计202724.7亿元，其中成母牛估值减亏+价值重估贡献13.3亿元，淘汰成母牛贡献6.1亿元，淘汰奶公犊贡献5.5亿元。图表88：我们预测2027年的生物资产公平值减销售成本变动产生的损失将减少至7.8亿元2022202320242025E2026E2027E生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损（亿元）16.1736.1339.2132.617.97.8公允值相关改善（亿元）+4.12+9.65+3.63淘汰成母牛相关改善（亿元）+1.58+3.2+2.8淘汰奶公犊相关改善（亿元）+0.88+1.8+3.7司公五、反刍动物解决方案：底部已至，看好随产业周期复苏反刍动物解决方案：产业已到周期底部，2026-2027年逐步复苏可期。3年，奶牛、肉牛养殖业均经历价格低迷、养殖亏损率高企、产业加速淘汰，行业下行期市场对精饲料、育种等业务需求降低，包括奶牛超市耗材销售增速放缓，2025年优然反刍动物业务仍面临压力。展望2026-2027年，奶牛养殖业逐渐步入产业底部，肉牛养殖基本实现全产业链盈利，市场赚钱效应下我们预计精饲料、育种等需求有望逐步回暖，例如2025年上半年公司育种业务率先复苏。2025年上半年饲料业务收入同比下滑14.89%加产品研发，推出满足更多场景的饲料产品，尤其肉牛、羊饲料方面加大布局。市场方面，公司20252026-2027公司肉牛羊饲料持续完善，我们看好饲料业务将逐步企稳。2025-2027年，我们预计公司饲料业务收入分别为38.1亿元、39.6亿元、42.4亿元，分别同比-14.4%、+4.0%、+7.1%。奶牛超市：牧场采购平台，持续完善产品种类，预计整体平稳增长。集团通过线上聚牧城科技平台及遍布全国的242026-2027年2025-2027年奶牛超市业务收入分别为4.24.4亿元、4.6亿元，分别同比+1.0%、+5.0%、+5.0%。育种业务：率先重启增长，性控胚胎等高价产品需求更旺，周期上行期优质育种产品有望快速增速。10.3%13.5%，带动育种业务收入增长30.95%肉牛养殖业市场处于母牛紧缺状态，肉价上升预期下优质肉牛冻精预计使用量持续增长。我们预计2025-20271.77亿元、2.30亿元、2.93亿元，分别同比+32.0%、+29.8%、+27.4%。综上所述：我们预计2025-202744.0亿元、46.3亿元、50.0亿元，同比-11.86%、+5.13%、+7.91。此外，2026-2027年随着业务企稳回升，高毛利育种产2025-202715.0%、16.0%、17.0%。图表89：反刍动物解决方案收入预测20212022202320242025E2026E2027E反刍动物养殖解决方案收入（亿元）58.0871.9757.9149.9544.046.350.0yoy21.35%23.91%-19.54%-13.74%-11.9%5.1%7.9%销售成本（亿元）50.6663.8550.1741.5737.438.941.5yoy21.27%26.03%-21.42%-17.15%-9.9%3.9%6.6%毛利率12.77%11.28%13.36%16.79%14.98%15.95%17.01%——饲料业务收入（亿元）53.2865.7652.0944.4638.139.642.4yoy21.21%23.43%-20.79%-14.65%-14.4%4.0%7.1%——销售成本（亿元）46.8359.1345.8237.3732.933.935.9yoy21.15%26.27%-22.50%-18.45%-12.0%3.0%6.0%毛利率12.12%10.09%12.04%15.95%13.62%14.45%15.32%——奶牛超市收入（亿元）4.114.693.974.154.24.44.6yoy21.02%13.90%-15.34%4.53%1.00%5.00%5.00%——销售成本（亿元）3.533.953.213.333.43.63.7yoy24.70%11.88%-18.61%3.68%3.00%5.00%4.00%毛利率14.23%15.75%19.00%19.66%18.07%18.07%18.85%——育种业务收入（亿元）0.691.521.851.341.772.302.93yoy35.12%120.77%21.66%-27.34%32.0%29.8%27.4%——销售成本（亿元）0.310.781.140.871.121.431.80yoy3.73%151.58%46.43%-23.85%29.00%28.00%26.00%毛利率55.09%48.82%38.41%35.45%36.91%37.79%38.49%司公六、盈利预测与投资建议盈利预测在第四章、第五章中，我们分析与预测优然牧业原料奶业务与反刍动物解决方案业务情况，在此进一步总结。2025-2027160.9172.3185.8亿元，分别同比、+7.07%、+7.83%33.8%、37.5%、39.5%。反刍动物养殖解决方案业务：我们预计2025-2027年，优然牧业反刍动物养殖解决方案业务收入分别为44.0亿元、46.3亿元、50.0亿元，分别同比-11.86%、+5.13%、+7.91%，毛利率分别为15.0%、15.9%、17.0%。公司整体：我们预计2025-2027年，优然牧业收入分别为204.9亿元、218.6亿元、235.7亿元，分别同比+1.98%、+6.66%、+7.84%，毛利率分别为29.7%、32.9%、34.7%。图表90：优然牧业盈利预测2022202320242025E2026E2027E原料奶收入（亿元）108.5129.0151.0160.9172.3185.8yoy13.80%18.88%17.03%6.56%7.07%7.83%原料奶毛利率31.4%28.6%32.7%33.8%37.5%39.5%反刍动物养殖解决方案收入（亿元）72.057.950.044.046.350.0yoy23.91%-19.54%-13.74%-11.86%5.13%7.91%反刍动物养殖解决方案毛利率11.3%13.4%16.8%15.0%15.9%17.0%优然牧业总收入180.5186.9201.0204.9218.6235.7yoy17.62%3.56%7.50%1.98%6.66%7.84%反刍动物养殖解决方案毛利率23.4%23.9%28.8%29.7%32.9%34.7%司公投资建议2025-2027亿元、218.6亿元、235.74.3亿元、23.2亿元、40.40.88元计算，2025-2027年动态PE为36.68X、6.77X、3.88X，首次覆盖给予“买入”评级。风险分析产能去化不及预期：目前行业去产能已达成共识，下半年将延续去化态势，奶价周期即将进入底部；若头部牧业公司去化较慢，且社会化牧场仍有亏损运营意愿等待奶价回升，产能去化进程会放缓，进一步影响牧场经营业绩。需求不及预期；即使牧业大范围减产，若需求持续疲软，下游原奶需求量减少，会进一步后移奶价拐点时间。原料价格波动；原材料占到销售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麦草等原料进口占比较高，且今年玉米价格有所回升，若原材料价格波动加大，影响牧场饲养成本。图表91：敏感性测试结果毛利率营业收入营业成本18562189331931219698200922049420904213222174822183226271304429.73%31.10%32.46%33.78%35.08%36.35%37.60%38.82%40.02%41.20%42.35%1330528.32%29.73%31.10%32.46%33.78%35.08%36.35%37.60%38.82%40.02%41.20%1357126.89%28.32%29.73%31.10%32.46%33.78%35.08%36.35%37.60%38.82%40.02%1384325.43%26.89%28.32%29.73%31.10%32.46%33.78%35.08%36.35%37.60%38.82%1411923.93%25.43%26.89%28.32%29.73%31.10%32.46%33.78%35.08%36.35%37.60%1440222.41%23.93%25.43%26.89%28.32%29.73%31.10%32.46%33.78%35.08%36.35%1469020.86%22.41%23.93%25.43%26.89%28.32%29.73%31.10%32.46%33.78%35.08%1498419.28%20.86%22.41%23.93%25.43%26.89%28.32%29.73%31.10%32.46%33.78%1528317.66%19.28%20.86%22.41%23.93%25.43%26.89%28.32%29.73%31.10%32.46%1558916.02%17.66%19.28%20.86%22.41%23.93%25.43%26.89%28.32%29.73%31.10%1590114.34%16.02%17.66%19.28%20.86%22.41%23.93%25.43%26.89%28.32%29.73%资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2023A资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产 11,406.418,356.1911,162.8311,680.1512,457.25营业收入 18,693.9020,096.1620,494.0921,858.4223,572.91现金4,070.07 945.133,074.113,278.763,535.94营业成本14,224.1114,313.1714,401.8414,664.5015,392.31应收票据及应收账款合796.39691.641,022.711,090.791,176.35营业税金及附加70.38122.88102.47120.22100.00其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用619.57632.29645.56699.47695.40预付账款1,461.611,552.971,726.451,841.381,985.81管理费用778.15806.68860.75983.631,013.64存货4,505.074,311.484,598.754,682.624,915.03研发费用0.000.000.000.000.00其他流动资产573.27854.97740.81786.59844.13财务费用1,082.59903.49844.39809.26666.04非流动资产 34,793.3235,300.4735,465.3835,725.29