中国人寿寿险头雁再振翅看好公司业务增长动能与估值修复空间

内容目录中国人寿：国内寿险龙头，经营质地优良 5国有大型金融保险企业，多元业务覆盖保险、养老、资管、银行 5管理团队：专业化管理层为公司经营保驾护航 6经营战略：落实集团“333”战略布局，进一步推动高质量发展 7整体业绩：归母净资产稳健增长，归母净利润创历史新高 8负债端：新单保费与NBV增长全面向好 10保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升 10总保费规模突破7000亿元，市占率优势稳固 10新单保费：新单保费增速回升，期限结构基本稳定 NBV：连续三年较快增长，NBVmargin持续改善 12渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定 13银保：市场份额逐步提高，新单保费及NBV贡献显著提升 13个险：人力规模优势逐步放大，继续深化队伍转型升级 16产品：新单结构均衡，积极推动浮动收益型产品转型 18服务：坚持推动大健康大养老生态建设 19资产端：新会计准则下权益投资弹性突出 20投资规模：投资资产规模突破7万亿元 20资产配置：2025年显著加仓二级权益，FVTPL股票占比高 20投资收益：过去十年平均收益率超过4% 23投资建议：估值依然偏低，H股折价明显 24自由流通盘较小，在板块周期向上时具有更高弹性 24EV可靠性提升，当前估值仍然偏低 24盈利预测&投资建议 26风险提示 28图表目录图1：中国人寿历史沿革 5图2：中国人寿股权结构（截至2025Q3末） 6图3：中国人寿集团“333”战略内涵 8图4：2014年以来中国人寿归母净资产稳健增长 8图5：2024年以来中国人寿归母净利润连续创新高 9图6：2024年以来中国人寿ROE大幅提升 9图7：2019-2024年中国人寿每股股息及分红率走势 10图8：2023年以来中国人寿总保费收入同比增速中枢提升 10图9：中国人寿保费市场份额优势稳固 图10：中国人寿新单保费规模波动增长 图中国人寿新单保费同比增速波动更小 图12：中国人寿新单保费中期交与趸交占比情况 12图13：中国人寿十年期及以上期交保费占比情况 12图14：2023年以来中国人寿NBV同比快速增长 12图15：上市险企NBV同比增速走势对比 12图16：2010年以来中国人寿NBVmargin表现较为稳定 13图17：中国人寿银保渠道客户经理数量逐渐减少（万人） 13图18：2020-2025年中国人寿在银保渠道市场份额显著提升 14图19：广发银行代销中国人寿首年期交保费情况 15图20：近年来国寿银保新单保费增速快于个险 15图21：上市险企银保新单保费占比普遍提升 15图22：中国人寿非个险渠道NBV占比持续提升 16图23：2025H1国寿非个险渠道NBV占比仍低于同业 16图24：中国人寿个险营销体系改革内容 16图25：上市险企代理人规模较高点明显下降（万人） 17图26：上市险企代理人规模同比降幅已经趋稳 17图27：中国人寿代理人规模较同业优势逐步扩大 17图28：中国人寿代理人人均NBV处同业中较高水平（万元/年） 18图29：2016年以来国寿各类型业务保费同比增速 18图30：国寿各类型业务保费占比相对均衡 18图31：中国人寿养老养生项目全国布局 19图32：中国人寿养老服务配套保险产品情况 20图33：2025Q3末中国人寿投资资产规模约7.3万亿元 20图34：2025Q3末上市险企投资资产规模及增速 20图35：中国人寿践行稳健的投资理念 21图36：2014年以来中国人寿大类资产配置情况 21图37：2024-2025H1中国人寿与上市同业公司资产配置结构对比 22图38：2014年以来中国人寿EV连续正增长 25图39：上市险企EV较年初增速走势对比 25图40：中国人寿H股较A股折价幅度仍然较大（%） 26图41：上市险企A股PEV走势（倍，截至2026.03.13） 27图42：上市险企H股PEV走势（倍，截至2026.03.13） 27表1：中国人寿股本结构较为集中（截至2025Q3末） 6表2：中国人寿核心管理人员情况 7表3：“报行合一”之后银保渠道NBVmargin显著提升 14表4：2025H1中国人寿股票FVTPL占比较高 22表5：鸿鹄基金累计三期基金产品情况 23表6：2015年以来上市险企净投资收益率情况 23表7：2015年以来上市险企总投资收益率情况 24表8：中国人寿自由流通市值占比较小（截至2026.03.13） 24表9：上市险企EV精算假设调整情况 25表10：中国人寿EV精算假设调整情况（百万元） 26表中国人寿内含价值测算（百万元） 27表12：上市保险公司估值及盈利预测 28中国人寿：国内寿险龙头，经营质地优良国有大型金融保险企业，多元业务覆盖保险、养老、资管、银行中国人寿是国内最大的专业寿险公司。中国人寿保险股份有限公司前身是成立于1949年的原中国人民保险公司，1996年分设为中保人寿保险有限公司，19992003（集团100%1217121856.53亿股，H74.41IPO。上市重组前，集团公司将高利（906%-10%的保单19A282.65亿元。20169月，中国人寿收购花旗银行、IBMCredit持有36.520251.8万个分支机构（含省级分公司、地市分公司、支公司、营业部和营销服务部9.864.13.272025669617%，稳居行业第一位置。图1：中国人寿历史沿革中国人寿官网25Q3末持股比例高达控制人为财政部。2025年三季度末，中国人寿保险（集团）限责任公司控股0.41%，主要股东持股比例较为稳定。2025Q3（60（70.4%（40%（43.69%）等。图2：中国人寿股权结构（截至2025Q3末）中国人寿财报注：以上仅列示主要的参控股公司。表1：中国人寿股本结构较为集中（截至2025Q3末）股东名称股票数量（百万股）持股比例（%）集团公司（A股）1932468.4公众投资者894131.6其中：A股15005.3H股744126.3合计28265100管理团队：专业化管理层为公司经营保驾护航公司高管团队专业能力强、管理经验丰富。2022集团任副董事长、总裁，202419962013-2023公司经营管理效率性和专业性，在当前行业转型热潮中为公司发展保驾护航。表2：中国人寿核心管理人员情况姓名出生年份职位履历蔡希良1966董事长2024122024出口信用保险公司党委副书记、副董事长、国寿集团公司副董事长、总裁等职务。利明光1969总裁20231996刘晖1970副总裁、首席投资官、董事会秘书2023年起担任公司副总裁、首席投资官，2025控等多个公司管理职务。阮琦1966副总裁，首席风险官2018首席信息技术执行官、万达信息董事长、国寿电子商务临时负责人等职务。许崇苗1969首席合规官2024年4月起担任公司首席合规官。曾任公司法律与合规部总经理、公司合规负责人等职务，法学博士，具有中华人民共和国律师资格和注册会计师资格。侯晋1980总裁助理、总精算师2023年起担任公司总精算师，2025年起担任总裁助理。中国精算师协会正会员、北美精算师，曾任公司精算部总经理、产品部总经理、临时总精算师等职务。中国人寿官网注：以上仅列示董事会及部分关键高级管理人员情况。经营战略：落实集团“333”战略布局，进一步推动高质量发展33320251月国寿集团召开2025333力、竞争力。以集团“33320261年工作会议，提出以集团“333（数智化转型攻坚战、经营管理模式升级攻坚现“十五五”良好开局，向建设中国特色世界一流寿险公司目标加速迈进。图3：中国人寿集团“333”战略内涵中国人寿微信公众号整体业绩：归母净资产稳健增长，归母净利润创历史新高归母净资产规模稳健增长。中国人寿归母净资产由2014年末的2841亿元增长至2024509720256258升带动。图4：2014年以来中国人寿归母净资产稳健增长0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

30%625850976258509728416.8%22.8%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%归母净资产（亿元，左轴） 较年初增速（%，右轴）中国人寿财报2025年前三季度中国人寿归母净利润再创历史新高。2014FVTPL2024年以来股市持续向好，公司归母净利润规模连续创下历史新高。2024归母净利润首次突破千亿元大关，2025167861%，25Q312692024年全年25Q4Q426Q1以来应当已有显著修复，短期利润波动并不影响公司长期价值。图5：2024年以来中国人寿归母净利润连续创新高0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

500%1678106916781069132%61%300%200%100%0%-100%归母净利润（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）中国人寿财报注：2024年及以后数据均为新准则，中国人寿2024年同比增速为可比口径2024年以来公司ROEROE202420%以上，2025ROE达29.3%，仅次于新华保险，明显高于其他上市同业。图6：2024年以来中国人寿ROE大幅提升35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-3中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保上市险企财报注：2023年及以后数据均为新准则，中国人寿2023年数据采用H股报告口径重视股东回报，积极与投资者共享发展成果。截至2024年末，公司上市以来累计220020240.65年中0.2419.0%2026313A、HTTM1.6%、2.7%。图7：2019-2024年中国人寿每股股息及分红率走势0

2019 2020 2021 2022 2023

70%0.730.640.730.640.6558%0.650.4943%0.4317%36%36%35%50%40%30%20%10%0%每股分红（元，左轴） 分红率（%，右轴）中国人寿财报负债端：新单保费与NBV增长全面向好保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升总保费规模突破7000亿元，市占率优势稳固2014-2024年中国人寿总保费收入从3310亿增至6715亿元，年均复合增速7.3%。2015-20170.5%2023年以来伴随行业负债端整体回暖，公司保费增速中枢逐步提升，2025669610.1%20257000高水平。图8：2023年以来中国人寿总保费收入同比增速中枢提升0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

20.0%6715 66966715 6696331010.1%4.7%10.0%5.0%0.0%-5.0%总保费收入（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）中国人寿财报2020年以来中国人寿保费市占率优势保持稳固。2014-2019年期间，由于市场竞争名中国平安的差距不断压缩，2019年中国人寿与中国平安市占率差距达到近年来最低1.5pct20203-4pct得以更大程度发挥，同时银保业务的快速增长也有助于进一步巩固公司市占率优势。图9：中国人寿保费市场份额优势稳固30%25%20%15%10%5%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-3中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险上市险企财报、保费公告及偿付能力报告，金监总局新单保费：新单保费增速回升，期限结构基本稳定2023年以来公司新单保费增速回升。2014-2024年中国人寿新单保费规模呈现波动20141429202421424.1%。其中，20182021年出现同比下滑，分别是受到监管“134号文”政策和行业大转2023年以来，公司新单保费增速逐步回升至两位数区间，20242025218010.4%2019显更小，反映出公司稳健的经营策略使其在行业周期变化中蕴藏更强韧性。图10：中国人寿新单保费规模波动增长 图11：中国人寿新单保费同比增速波动更小0

0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H12019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1中国人寿 中国平安 中国太保新单保费（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） 新华保险 人保寿险中国人寿财报 上市险企财报新单保费期限结构基本稳定。从保费期限结构来看，近年来公司新单保费中期交占50%40%50%升所致。图12：中国人寿新单保费中期交与趸交占比情况 图13：中国人寿十年期及以上期交保费占比情况

45%51%45%51%61%60%60%56%52%53%56%50%36%首年期交 首年趸交0

48%37%48%37%0%十年期及以上保费（百万元，左轴） 占期交比重（%，右轴）中国人寿财报 中国人寿财报NBV：连续三年较快增长，NBVmargin持续改善2023年以来中国人寿NBV2014-2024NBV增长经2020-2022NBVNBV年均复合降幅显著2023NBVmarginNBV也2022024全年和2025140%24.3%41.8%。图14：2023年以来中国人寿NBV同比快速增长 图15：上市险企NBV同比增速走势对比

24.3%20.3%24.3%20.3%14.0%0%新业务价值（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）中国人寿财报

中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 人保寿险上市险企财报注：2023年及以后均采用可比口径增速

20232023年及以后均为可比口径增速2024年以来新业务价值率回升，目前处于同业上游水平。2010年开始中国人寿的201010.4%201932.4%。此后受储蓄类产2024一”落地执行和预定利率持续下调，公司新业务价值率也迎来持续改善。2025H117.7（26.1（15.0（149%）（12.1。图16：2010年以来中国人寿NBVmargin表现较为稳定60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保上市险企财报渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定银保：市场份额逐步提高，新单保费及NBV贡献显著提升中国人寿对银保渠道坚持规模与价值并（6国有行+10家头部股份行+N家优质地方城商及农商行2025H1末合作2025H11.82025H151.8%。图17：中国人寿银保渠道客户经理数量逐渐减少（万人）2.92.52.92.52.32.11.91.83.02.52.01.51.00.50.0

2020

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2025H1中国人寿财报中国人寿在银保市场市占率显著提升。自2022年以来中国人寿在银保市场份额逐行，20256.9%20205.1pct，大幅领先上市同业。表3：“报行合一”之后银保渠道NBVmargin显著提升20232024同比变动2024H12025H1同比变动中国人寿5.4%16.0%10.6pct4.2%11.7%7.5pct中国平安16.4%24.6%8.2pct10.7%28.6%18.0pct中国太保5.6%15.5%9.9pct4.8%12.4%7.6pct新华保险1.4%10.1%8.7pct13.8%13.1%-0.7pct人保寿险3.2%13.6%10.4pct8.6%9.9%1.2pct中国太平5.8%31.5%25.7pct15.6%19.3%3.7pct上市险企历年财报注：1）20242023-2024年数据均为旧假设口径；2）2024H1数2024H1-2025H1数据均为新假设口径。3）NBV采用非个险整体数据作为替代。图18：2020-2025年中国人寿在银保渠道市场份额显著提升6.9%4.4%6.9%4.4%4.0%311.8%.8%.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025中国人寿 平安人寿 太保寿险 新华保险 人保寿险13个精算师注：以上为银保新单规保口径综合金融产品服务体系，开展保险协同、保银协同、保投协同等业务。202513.02亿元，占银保渠道整体的7.6%。图19：广发银行代销中国人寿首年期交保费情况17.9914.4217.9914.4213.027.6%7.7%8.7%1816141210864202023 2024

9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%广发银行代销首年期交保费（亿元，左轴） 占银保比重（%，右轴）中国人寿财报NBV2021（除202420208.32025H1（以银保为主NBV20201.2%大幅2025H114.7%NBV同业中较低水平，我们认为未来仍有提升空间。图20：近年来国寿银保新单保费增速快于个险 图21：上市险企银保新单保费占比普遍提升0

111%-22%2020 2021 2022 2023 2024 -22%

80%60%40%20%0%-20%-40%

19.3%19.3%22.2%14.7%14.0%8.3% 9.4%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1个险新单保费（亿元，左轴） 银保新单保费（亿元，左轴） 中国人寿 中国平安 中国太保个险同比增速（%，右轴） 银保同比增速（%，右轴）

新华保险 人保寿险中国人寿财报 上市险企财报1.2%4.1%7.4% 6.0% 7.1%14.7%98.8%95.9%92.6% 94.0% 92.9%85.3%图22：中国人寿非个险渠道NBV1.2%4.1%7.4% 6.0% 7.1%14.7%98.8%95.9%92.6% 94.0% 92.9%85.3%

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6.4%14.7%6.4%14.7%13.9%26.7%19.5%35.3%37.8%52.8%49.1%58.7%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险2024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H1个险渠道 其他渠道 个险渠道 银保渠道 其他渠道中国人寿财报 上市险企财报个险：人力规模优势逐步放大，继续深化队伍转型升级2023（种子计划标准（一二线城市大学本科，以公司直招+个人招募相结合的模式发展队伍。2）六大（强体工程4.0活动分型为原则，形成多功能多平台发展模式。图24：中国人寿个险营销体系改革内容中国人寿官网20152019161万人。此后随着行业“人海战术”模式转型，公司代理人规模持续下滑，但在2023年后已经基本企稳，整体稳定在60万人上下。图25：上市险企代理人规模较高点明显下降（万人） 图26：上市险企代理人规模同比降幅已经趋稳0

中国人寿中国人寿 新华保险中国平安中国人保中国太保60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%6969657469696574981501581441611388267636259中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 上市险企财报

上市险企财报较来看，随着各公司人力数量的逐步缩减，国寿队伍规模的相对优势更加明显，截至2025H1末，平安、太保、新华和人保寿险人力规模分别为国寿的57%、31%、22%和13%，较此前差距明显扩大。同时，根据我们测算，2022NBV水平保持在同业中较高水平，从而构建起突出的个险渠道销售优势。图27：中国人寿代理人规模较同业优势逐步扩大中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保上市险企财报注：以上为各公司代理人规模与国寿代理人规模的比值图28：中国人寿代理人人均NBV处同业中较高水平（万元/年）7.06.05.04.03.02.01.00.0

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2025H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险上市险企财报 测算注：以上均为测算数据，可能与公司披露数据存在口径差异。产品：新单结构均衡，积极推动浮动收益型产品转型2023品业务结构基本稳定，2025H162%33%，2025年前32.0%32.5%31.2%。图29：2016年以来国寿各类型业务保费同比增速 图30：国寿各类型业务保费占比相对均衡

寿险 健康险 意外险

8%7%6%8%7%6%8%8%8%9%7%7%6%4%14%16%18%30%37%36%42%36%31%33%33%78%78%75%62%56%56%49%57%62%61%62%寿险 健康险 意外险中国人寿财报 中国人寿财报202550%202445化竞争优势。服务：坚持推动大健康大养老生态建设中国人寿积极布局康养领域，稳步推进服务体系建设，打造全方位、多层次的健康养老服务生态。在“保险+健康”方面，整合内外部资源，建设健康管理服务生态。2025H1公VIP保险+积极推进CCRC202515市布局19个机构养老项目，推出四款“随心居”旅居产品，研究探索居家养老服务建设，满足客户多元养老需求。图31：中国人寿养老养生项目全国布局国寿嘉园官网图32：中国人寿养老服务配套保险产品情况中国人寿官网注：以上产品及数据截至2023年10月资产端：新会计准则下权益投资弹性突出投资规模：投资资产规模突破7万亿元伴随负债端增长，中国人寿投资资产规模持续提升。2014-20242.106.6112.1%2025Q37.2810.2%。图33：2025Q3末中国人寿投资资产规模约7.3万亿元 图34：2025Q3末上市险企投资资产规模及增速0

5.0%0.0%

中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保

14.0%7.2811.8%7.2811.8%6.4111.2%10.8.8%8.6%2.971.771.832%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2024（万亿元，左轴） 2025Q3（万亿元，左轴投资资产（亿元,左轴） 较年初增速（%，右轴） 较年初增速（%，右轴）中国人寿财报 上市险企财报资产配置：2025年显著加仓二级权益，FVTPL股票占比高把握市场机会做好跨周期投资布局，持续优化资产配置结构。1）入市，积极布局新质生产力相关领域，加大优质高股息资产配置力度。3）另类投资方面，聚焦优质主体和核心资产，创新投资模式，稳定配置规模。图35：中国人寿践行稳健的投资理念中国人寿官网2025以固收资产为基本盘的配置特点，但内部结构变化明显：1）2020201939.5%2025H1（非标为主）201920.4%2025H18.1%。2023年以来公司大幅增国内利率中枢企稳，久期策略开始逐渐转向灵活。2）2025比。在过去历史中公司股票+10-12%比重，2025H113.6%1.4pct8.7%1.1pct4.9%，0.3pct2025一占比可能会进一步提升。从2025H1占比看，国寿股票+基金比例仅低于新华保险（187图36：2014年以来中国人寿大类资产配置情况4.0%4.5%4.0%4.5%7.4%8.3% 9.5%4.9%5.7%10.7%3.7%6.3%16.6%3.4%5.8%17.3%3.3%7.7%2.8%8.5%2.4%6.4%20.4%19.8%2.9%8.5%18.4% 15.6%3.8%7.9%10.0%4.6% 4.9%7.6% 8.7%8.6% 8.1%44.8%43.5%45.6%43.1% 42.2%39.5% 42.0% 48.2%48.5%54.1% 59.0% 59.0%32.8%24.6% 21.9%16.3% 18.0%15.0%13.3% 11.2% 9.6% 7.5%6.6%6.4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1现金及其他定期存款债券其他固收资产股票基金长股投其他权益投资投资性房地产中国人寿财报图37：2024-2025H1中国人寿与上市同业公司资产配置结构对比11.7% 11.7% 11.0%12.2% 13.6%8.6% 8.1%14.8%10.0%6.4%13.1%12.6%5.6%8.3%11.3%12.6%7.4%11.8%10.0%3.5%18.8%5.8%4.8%18.7%4.6%20.5%10.7%9.8%52.1% 50.6%59.0% 59.0% 61.7% 60.8% 60.1%62.4%49.7%19.7% 21.4%8.4% 8.2% 7.2% 7.9% 7.8% 8.4%2024 2025H1 2024 2025H1 2024 2025H1 2024 2025H110.4%20249.3%2025H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保20.4%8.9%11.3%49.0%现金与定期存款 债券 非标债权 股票+权益基金 其他上市险企财报注：国寿、新华和人保的基金数据为整体口径，包含债基等。中国人寿FVTPLFVTPLA5家上市险企中较高水平，2025H177.4%，81.2%2025H1前已经完成出资鸿鹄基金一、350FVTPL73.2%、69.1%。表4：2025H1中国人寿股票FVTPL占比较高单位：亿元规模占比股票合计FVTPLFVOCIFVOCI较年初增速FVTPLFVOCIFVOCI较年初变动中国人寿20234302415414896.6%3.4%202450114409602306.8%88.0%12.0%8.6pct2025H1620147991403133.2%77.4%22.6%10.6pct中国平安202329211170175140.1%59.9%202443741742263250.3%39.8%60.2%0.2pct2025H164932250424361.2%34.7%65.3%5.2pct中国太保20231885161327185.6%14.4%202425511790761180.5%70.2%29.8%15.4pct2025H12831187495725.9%66.2%33.8%4.0pct新华保险2023106210095495.0%5.0%202418081502306472.2%83.1%16.9%11.9pct2025H11992161837422.3%81.2%18.8%1.9pct中国人保202345529516064.8%35.2%202460232927370.5%54.6%45.4%10.1pct2025H194650743960.7%53.6%46.4%1.1pct上市险企财报注：①中国人寿2023年数据采用H股报告；②中国人寿与新华保险未包含计入长股投的鸿鹄基金相关投资。表5：鸿鹄基金累计三期基金产品情况试点时间规模参与公司基金管理人基金名称产品成立时间投资方向2023年10月500亿元中国人寿、新华保险各250亿元国丰兴华(北京)私募基金管理有限公司鸿鹄志远(上海)私募投资基金有限公司(一期)2024年2月（A股（港股（A股/（港股（2）等现金管理类投资品种。2025年3月200亿元中国人寿、新华保险各100亿元国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金2025年5月A500A+H相对稳定、股票流动性相对较好。2025年5月400亿元112.5亿元国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号2025年7月多家中小险企共计175亿元国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金2号财联社投资收益：过去十年平均收益率超过4%过去十年投资收益率水平均值超过4%。2015-2024年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设。步提升对高股息资产的配置力度，对未来净投资收益率也会产生一定支撑作用。表6：2015年以来上市险企净投资收益率情况2015201620172018201920202021202220232024十年平均标准差25H1同比(pct)中国人寿4.3%4.6%4.9%4.6%4.6%4.3%4.4%4.0%3.7%3.5%4.3%0.4%2.8%-0.3中国平安5.8%6.0%5.8%5.2%5.2%5.1%4.6%4.7%4.2%3.8%5.0%0.7%3.6%-0.4中国太保5.2%5.4%5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.3%4.0%3.8%4.7%0.5%3.4%-0.2新华保险4.9%5.1%5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.6%3.4%3.2%4.5%0.6%3.0%-0.2中国人保5.5%5.7%5.5%5.5%5.3%5.0%4.8%5.1%4.5%3.9%5.1%0.5%3.7%-0.1上市险企历年财报2025H1数据（2由于此前二级权益配置比例相对较低的影响。2025年前三季度公司年化总投资收益率FVTPL股票占比较高，预计未来波动性将有所提升。表7：2015年以来上市险企总投资收益率情况2015201620172018201920202021202220232024十年平均标准差25H1同比(pct)中国人寿6.2%4.6%5.2%3.3%5.2%5.3%5.0%3.9%2.6%5.5%4.7%1.1%3.3%-0.3中国平安7.8%5.3%6.1%3.7%6.9%6.2%4.0%2.4%3.0%4.5%5.0%1.7%3.7%-0.7中国太保7.3%5.2%5.4%4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%2.6%5.6%5.2%1.2%4.6%-0.8新华保险7.5%5.1%5.2%4.6%4.9%5.5%5.9%4.3%1.8%5.8%5.1%1.4%5.9%1.1中国人保7.3%5.8%5.9%4.9%5.4%5.8%5.8%4.6%3.3%5.6%5.4%1.0%5.1%1.0上市险企历年财报2025H1数据（2投资建议：估值依然偏低，H股折价明显自由流通盘较小，在板块周期向上时具有更高弹性A2026313A629亿元左155.3%。我们认为，更小的自由流通市值，通常更容易在板块周期向上背景下体现出更强的股价弹性。表8：中国人寿自由流通市值占比较小（截至2026.03.13）总股本（亿股）可流通股本（亿股）自由流通股本（亿股）股价（元）自由流通市值（亿元）自由流通股本占总股本中国人寿282.65208.2415.0041.93628.955.3%中国平安181.08106.6096.9761.205934.7853.6%中国太保96.2068.4530.3339.171187.9331.5%新华保险31.2020.857.0270.80497.3722.5%中国人保442.24354.9829.868.46252.586.8%EV可靠性提升，当前估值仍然偏低2014-2024年中国人寿EV年均复合增速约12%。中国人寿EV规模由2014年的454920241401111.9%，四家主11%-13%之间。2022-2023EVEV10%以上，2025H1EV147785.5%。图38：2014年以来中国人寿EV连续正增长 图39：上市险企EV较年初增速走势对比0

中国人寿中国人寿 新华保险中国平安中国太保人保寿险40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%EV（亿元，左轴） 较年初增速（%，右轴） -30.0%中国人寿财报 上市险企财报持续的精算假设调整压实公司EV评估结果可靠性。由于国内利率持续走低，2023-2024EV20244.0%8%（分红/7.2%）EV评估的假设前提，评估结果，以此作为估值基础的可靠性提升，与同业之间的可比性也有所提高。表9：上市险企EV精算假设调整情况公司长期投资回报假设风险贴现率202220232024202220232024中国人寿5.0%4.5%4.0%10.0%8.0%传统险8%，分红/万能7.2%中国平安11.0%9.5%传统险8.5%，分红/万能7.5%中国太保11.0%9.0%8.5%新华保险11.0%9.0%8.5%人保寿险10.0%9.0%8.5%中国太平11.0%9.0%8.5%阳光保险11.0%9.5%8.5%上市险企财报当前国寿估值仍然偏低。考虑到当前市场对于保险公司长期投资回报假设4.0%2025H1EV（8.%3.5%下，A、HPEV0.9倍、0.6倍，仍然偏低。表10：中国人寿EV精算假设调整情况（百万元）假设情况NBVVIFEVA股PEVH股PEV当前假设（长期投资回报4.0%，风险贴现率8.0%）2854652862714778270.800.54风险贴现率8.0%长期投资回报3.5%2283736068213098820.900.61较当前变动-20.0%-31.8%-11.4%--长期投资回报3.0%1712919273711419371.040.70较当前变动-40.0%-63.5%-22.7%--风险贴现率7.5%长期投资回报3.5%2424439323213424320.880.59较当前变动-15.1%-25.6%-9.2%--长期投资回报3.0%1853622528711744871.010.68较当前变动-35.1%-57.4%-20.5%--中国人寿财报注：PEV估值按照2026.03.13收盘市值/2025H1末EV计算得到国寿AHAH2025年港股牛市背景下，AHHA202468%2026313日H性价比。图40：中国人寿H股较A股折价幅度仍然较大（%）80706050403020100中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保注：上图将折价水平以正数形式展示，例如20%代表H股股价较A股低20%。盈利预测&投资建议对于寿险公司，以PEV估值方法为核心，因此我们主要预测中国人寿未来内含价值增长情况。假设：2025-2027年，1）期初内含价值的预计回报率均为7.5%。2）NBV增速分别为+36%、+20%、+14%。3）股东分红/20%。4）2025年给予投资回3%0。15622169991852714888/15892/70101.5%8.8%9.0%55.3元、60.1元、65.6元。表11：中国人寿内含价值测算（百万元）202320242025E2026E2027E寿险业务期初内含价值12305191260566140114515621931699941年初内含价值的预计回报8347399809105086117164127496新业务价值创造3686033709457095479062529投资回报差异-738076406142034--股东分红-13850-17807-31781-34206-37305其他变动-2629-39193---期末内含价值12605661401145156219316999411852661每股内含价值（元）44.6049.5755.2760.1465.55YoY2.4%11.2%11.5%8.8%9.0%中国人寿财报 预测2026313AH股价分别0.70x0.41x2026E22%53%公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，负债端延续较快增长叠加投资端弹性较大，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。图41：上市险企A股PEV走（倍截至2026.03.13） 图42：上市险企H股PEV走（倍截至2026.03.13）

2016201720182019202020212022202320242025

2016201720182019202020212022202320242025中国人寿 中国平安 中国太保 新华保

国寿（H） 平安（H） 太保（H） 新华（H）表12：上市保险公司估值及盈利预测2026E2026E2025E202420232026E2025E202420231YrVNB（元）EV（元）价格（元）人民币证券简称A股中国平安（601318） 61.20 76.77 78.56 85.00 90.27 1.72 1.58 2.15 2.86中国人寿（601628） 41.93 44.60 49.57 55.27 60.14 1.30 1.19 1.62 1.94新华保险（601336） 70.80 80.30 82.85 89.75 98.08 0.97 2.00 2.96 3.40中国太保（601601） 39.17 55.04 58.42 63.14 68.35 1.14 1.38 1.75 2.31中国人保（601319） 8.46 6.92 7.89 9.21 10.85 0.15 0.26 0.40 0.472026E2026E2025E202420232026E2025E20242023VNBX（倍）P/EV（倍）价格人民币证券简称A股中国平安（601318） 61.20 0.80 0.78 0.72 0.68 -9.07 -11.02 -11.07 -10.17中国人寿（601628） 41.93 0.94 0.85 0.76 0.70 -2.05 -6.41 -8.25 -9.40新华保险（601336） 70.80 0.88 0.85 0.79 0.72 -9.80 -6.01 -6.41 -8.02中国太保（601601） 39.17 0.71 0.67 0.62 0.57 -13.93 -13.97 -13.71 -12.65中国人保（601319） 8.46 1.22 1.07 0.92 0.78 10.50 2.20 -1.87 -5.042026E2026E2025E202420232026E2025E20242023BVPS（元）EPS（元）价格人民币证券简称A股中国平安（601318） 61.20 4.73 6.99 7.35 8.59 49.65 51.28 53.82 57.92中国人寿（601628） 41.93 1.63 3.78 5.62 6.05 16.88 18.03 21.53 24.85新华保险（601336） 70.80 2.79 8.41 13.07 12.00 33.68 30.85 32.82 34.99中国太保（601601） 39.17 2.83 4.67 5.39 6.04 25.94 30.29 32.29 35.91中国人保（601319） 8.46 0.51 0.97 1.27 1.38 5.48 6.08 6.79 7.562026E2026E2025E202420232026E2025E20242023P/B（倍）P/E（倍）价格人民币证券简称A股中国平安（601318） 61.20 12.94 8.75 8.33 7.13 1.23 1.19 1.14 1.06中国人寿（601628） 41.93 25.66 11.08 7.46 6.93 2.48 2.33 1.95 1.69新华保险（601336） 70.80 25.35 8.42 5.42 5.90 2.10 2.29 2.16 2.02中国太保（601601） 39.17 13.83 8.38 7.27 6.48 1