第7章-企业并购

第一节并购动因与类型应第二节并购流程第三节并购价值评估第四节并购融资与对价支付第五节并购后的整合目录

CONTENTS第七章企业并购1.企业并购的类型

2.企业并购的价值评估方法及并购决策可行性分析

3.企业并购融资方式4.并购后的财务整合内容及方法掌握第一节企业并购概述企业并购是资本运作的主要方式，是企业实现快速扩张的重要途径。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾说过：“综观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的”。有资料显示：世界500强，80%的企业发展是靠并购完成的。一、企业并购的动因（一）企业发展动机企业发展壮大的途径靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；通过企业并购，迅速扩大资本规模，实现跳跃式发展。1、并购可以让企业迅速实现规模扩张2、并购可以突破进入壁垒和规模的限制3、并购可以主动应对外部环境变化4、加强市场控制能力5、降低经营风险6、获取价值被低估的公司中钢协一位负责人谈话：中国铁矿石进口量中只有13%来自其投资参股的海外矿山，而日本这一数据高达60%。从长期战略方针出发，中国企业需要控制海外矿山资源。（二）发挥协同效应1、经营协同1+1>2

横向并购可以实现规模经济

纵向并购可以实现纵向一体化，节约交易成本；加强生产过程各环节的配合；节约营销费用；横向并购获取市场力或垄断权。资源互补，优化资源配置。平安保险集团收购了深发展银行，使得银行业务与其保险业务还可以进一步整合，实现1+1>2的协同效应。2、管理协同节约管理费用提高企业运营效率充分利用过剩的管理资源3、财务协同企业内部现金流入更充足，在时间分布上更合理；企业内部资金流向更有效益的投资机会；企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款能力提高；降低筹资费用；实现合理避税。二、企业并购的类型

（一）按照并购后双方法人地位的变化情况划分收购控股并购后并购双方都不解散，并购方收购目标企业至控股地位。吸收合并并购后并购方存续，并购对象解散新设合并并购后并购双方都解散，重新成立一个具有法人地位的公司。★★企业合并新设合并吸收合并控股合并A+B=CA+B=AA+B=A+B兼并收购（二）并购双方行业相关性划分横向并购纵向并购混合并购【含义】

与企业的供应商或客户的合并，即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，形成纵向生产一体化。

【优点】

（1）能够扩大生产经营规模，节约通用的设备费用等；

（2）可以加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；（节约交易费用）

（3）可以加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储和能源消耗水平等。【含义】

既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，如一个企业为扩大竞争领域对生产和经营与本企业毫无关联度的企业进行的并购。

【类型】

（1）产品扩张性并购，即生产相关产品的企业间的并购；

（2）市场扩张性并购，即一个企业为了扩大竞争地盘而对其他地区生产同类产品的企业进行的并购；

（3）纯粹的并购，即生产和经营彼此毫无关系的若干企业之间的并购★★★【含义】

生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上是竞争对手之间的合并。

【优点】

（1）可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率；

（2）便于在更大范围内实现专业分工协作；

（3）便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；

（4）便于统一销售产品和采购原材料等（三）按照被购企业意愿划分善意并购指收购方事先与目标企业协商、征得其同意并通过谈判达成收购条件，双方管理层通过协商来决定并购的具体安排，在此基础上完成收购活动的一种并购敌意并购指收购方在收购目标企业时遭到目标企业抗拒但仍然强行收购，或者并购方事先没有与目标企业进行协商，直接向目标企业的股东开出价格或者收购要约的一种并购行为（四）按照并购的形式划分间接收购指通过收购目标企业大股东而获得对其最终控制权。这种收购方式相对简单二级市场收购指并购企业直接在二级市场上购买目标企业的股票并实现控制目标企业的目的。要约收购指并购企业对目标企业所有股东发出收购要约，以特定价格收购股东手中持有的目标企业全部或部分股份协议收购指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过磋商商定并购的各种条件，达到并购目的。股权拍卖收购指目标企业原股东所持股权因涉及债务诉讼等事项进入司法拍卖程序，收购方借机通过竞拍取得目标企业控制权。（五）按照并购支付的方式划分现金购买式并购方筹集足够资金直接购买被并购企业的净资产，或者通过支付现金购买被并购企业股票的方式达到获取控制权目的的并购方式股权支付式收购方以自己发行的股份换取被并购方股份，或者通过换取被并购企业净资产达到获取被并购方控制权目的的并购方式混合支付式利用多种支付工具的组合★★【2010年】甲公司是一家生产和销售钢铁的A股上市公司，其收购的3家子公司资料如下：（1）乙公司：其主营业务是生产和销售钢铁。（2）丙公司：同为一家钢铁制造企业。（3）丁公司：是一家专门生产铁矿石的A股上市公司。甲公司并购乙公司属于横向并购。（0.5分）

理由：生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购属于横向并购。（0.5分）

甲公司并购丙公司属于横向并购。（0.5分）

理由：甲公司和丙公司都是钢铁制造企业。（0.5分）

甲公司并购丁公司属于纵向并购。（0.5分）

理由：与企业的供应商或客户的合并属于纵向并购。（0.5分）【2011年】甲集团公司是一家中央国有企业，主要有三大业务板块：一是化肥生产和销售业务，主要集中在乙分公司；二是电力生产和供应业务，主要集中在丙分公司；三是国际旅游业务，主要集中在丁公司。2010年2月1日和11月1日，甲集团公司分别以银行存款0.4亿元和1亿元，从A上市公司原股东处购入A上市公司20%和40%的有表决权股份，控制了A上市公司。A上市公司是一家从事电力生产和供应的企业，与甲集团公司的丙分公司在业务和地域上具有很强的相似性和互补性。要求：指出甲集团公司2010年购入A上市公司股权是属于横向并购还是纵向并购，并简要说明理由。

甲集团公司2010年购入A上市公司股权属于横向并购。（1分）理由：生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购属于横向并购。（1分）【2012年】

甲公司是一家在境内、外上市的综合性国际能源公司，该公司在致力于内涵式发展的同时，也高度重视企业并购，以实现跨越式发展。以下是该公司近年来的一些并购资料：

2011年6月30日，甲公司决定进军银行业。其战略目的是依托油气主业，进行产融结合，实现更好发展。2011年11月1日，甲公司签订协议以160000万元的对价购入与其无关联关系的B银行90%的有表决权股份。2011年11月30日，甲公司支付价款并取得实质控制权。要求：指出该项合并属于横向合并、纵向合并，还是混合合并，简要说明理由。1）该项合并属于混合合并。（0.5分）理由：参与合并的双方既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商。（0.5分）第二节企业并购的流程五、进行价值评估并购企业价值被并购企业价值并购后整体企业价值并购净收益★★★七、并购决策决策标准：并购净收益>0

（1）计算并购收益并购收益=并购后新公司价值并购前并购方价值并购前被并购方价值_+并购协同效应的价值（2）计算并购净收益并购净收益=并购收益并购溢价并购费用__并购价格-并购前被并购方价值例：A公司并购B公司，并购前A、B公司价值分别为20000万元、8000万元，并购后总价值为40000万元。并购价格12000万元，并购费用5000万元。并购净收益=（40000-20000-8000）-（12000-8000）-5000=3000万元第三节企业并购价值评估一、企业并购价值评估的主要内容并购企业价值：VA被并购企业价值：VB并购后整体企业价值：VAB并购净收益：（一）收益法二、企业并购价值评估方法现金流量折现法(DistjountedCashFlow，简称DCF)是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。

★★★企业价值与未来现金流量成正比，与风险成反比。1、预测期：5-10年

FCF1

FCF2FCF3……FCFnFCFn+1

０

１

２

３4n

n+1

∞

V预测期后续期高速增长永续增长可持续增长税后净营业利润=息税前利润（1-所得税税率）=净利润+利息

（1-所得税税率）息税前利润=主营业业务收入-主营业务成本-营业税金及附加-管理费用-营业费用自由现金净流量=税后净营业利润+折旧、摊销–（资本支出+营运资本增加）2、现金流量的预测3、折现率的测算

加权平均资本成本债务资本和权益资本的加权平均数。【注意】负债成本要使用税后成本。rd=r×（1-T）

债务资本成本的确定资本资产定价模型法

re=rf+β（rm-rf）

rf——无风险报酬率；

β——股票的β系数；

rm——市场平均报酬率。

权益资本成本的确定

CAPM模型困难在于估计β值。寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算β值。如果替代（可比）公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同,则需要采用一定的方法调整或修正β系数。卸载财务杠杆加载财务杠杆β0：无负债经营的β系数βl：有负债经营的β系数【例】假设A公司(可比公司)普通股的=1.33，负债比率B/S=200/800，所得税税率T=30%。X公司（计算公司）的经营风险与A公司相同，但负债比率B/S=300/500。则X公司计算如下：

首先计算A无负债的β系数（卸载财务杠杆）：其次，计算X公司的（加载财务杠杆）：股利折现模型（2）股利固定增长时D1——预期年股利额g——普通股利年增长率（1）股利固定不变时:Ks——普通股成本D——预期年股利额P——普通股市价（筹资额）权益资本成本的确定教材假设f=03、预测终值（可持续企业价值）4、预测企业价值（两阶段增长模型）两阶段增长模型：初期的较高增长阶段和紧接着的稳定增长阶段。在稳定阶段中公司的增长率比较平稳，并预期长期保持不变。

超常增长期永续稳定增长期：gV＝高速增长期股利现值之和＋固定增长期股利现值之和

FCF1

FCF2FCF3……FCFnFCFn+1

０

１

２

３4n

n+1

∞

V预测期后续期P353：例7-52012年考题自由现金流估值得到的是企业价值，如需分析企业的股权价值，还需扣除债务价值。（二）市场法市场法，是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定评估对象价值。1、可比企业分析法可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。2、可比企业分析法的方法步骤包括：①选择可比企业（财务可比、营运可比）②选择计算乘数（市场价格乘数、企业价值乘数）③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数④对企业价值的各个估计数进行平均估值乘数

（1）基于市场价格的乘数市盈率★★★公司股权的价值＝待评估公司当前或预期的净收益×可比公司的平均市盈率公司的价值（EV）可比公司的平均企业价值估值乘数待评估公司当前的或预期的相关指标×＝（2）基于企业价值的乘数EV／EBIT、EV／EBITDA、EV／FCF公司股权价值＝公司的企业价值－净债务价值适用于具有不同杠杆的企业P356：例7-6注意：用股权乘数得出的被评估企业的估值是股东权益的市场价值用企业价值乘数得出的是被评估企业股权和债权在内的总资本的市场价值企业收益中的持久构成部分对估值是有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。【例】已知A公司所有负债均为有息负债（平均利率为8%），适用的所得税率为25%。有关资料如下：流通股数（万股）1000净债务（万元）400每股收益（元/股）1.05资产负债率40%同行业内在基础业务方面具有可比性的B公司的P/E为18，EV/EBIT为12，资产负债率为60%。

要求：

（1）使用P/E乘数，估计A公司的每股价值；

（2）使用EV/EBIT乘数，估计A公司的每股价值；

（3）结合两个公司的有关资料，你认为采用哪一种估值方法可能更为合理？简要说明理由。参考答案

（1）P/E乘数：

A公司的每股股权价值为P0＝1.05×18＝18.9（元）

（2）EV/EBIT乘数：净利润＝1000×1.05＝1050（万元）

税前利润＝1050/（1－25%）＝1400（万元）

利息＝400×8%＝32（万元）

EBIT＝1400＋32＝1432（万元）

A公司的企业价值为V0

＝1432×12＝17184（万元）

股权价值＝17184－400＝16784（万元）

每股股权价值P0＝16784/1000＝16.78（元）（3）由于这两家公司的债务比率水平差异显著，基于EV/EBIT乘数的企业价值估值方法不受不同公司资本结构的影响，因此，使用EV/EBIT乘数的方法将会更可靠。2．可比交易分析法可比交易分析法是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。本方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格。将其作为估算企业价值的参照物。（三）成本法成本法也称资产基础法，是在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值。应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损耗和经济性损耗等。

成本法的主要方法有账面价值法、重置成本法、清算价格法。案例一2013年考题第四节并购融资与支付对价一、并购融资渠道内部筹资渠道外部筹资渠道企业自有资金、企业应付税利和利息等特点：不必对外支付借款成本，风险很小。在并购交易中，企业一般应尽可能选择此渠道.直接融资、间接融资特点：具有速度快、弹性大、资金量大的优点，但缺点在于资金成本较高、风险较大

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并购贷款向银行借款是传统的并购融资方式。企业的基本条件优点：手续简便，融资成本低，融资数额巨大。缺点：必须向银行公开自己的财务状况、经营信息，并且在经营管理上一定程度上受到银行借款协议的限制。此外，要获得贷款一般都要提供抵押或者保证人，降低了企业的再融资能力。（一）债务性融资二、筹资方式★票据融资

优点

：融资成本低于银行借款。

缺点

：到期必须归还，如延期要交付罚金，因而风险较大。发行债券

优点

：债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负。此外，发行债券可以避免稀释股权。

缺点

：债券发行过多，会影响企业的资产负债结构，增加再融资的成本。融资租赁★★发行普通股优点：没有固定利息负担没有固定到期日融资风险小能增强企业的信誉缺点：分散控制权发行成本较高股利需税后支付，不能抵税，故企业税负较重（二）权益性融资发行新股并购换股并购★

可转换公司债券债券持有人在一定条件下可将债券转换为股票。

优点：（1）可转换公司债券具有高度的灵活性，企业可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格的可转换公司债券；（2）可转换公司债券的利率较不具备转换权的债券一般比较低，可降低企业的筹资成本；（3）当可转换公司债券转化为普通股后，债券本金即不需偿还，免除了企业还本的负担。（三）混合性融资★缺点：（1）当债券到期时，如果企业股票价格高涨，债券持有人自然要求转换为股票，这就变相使企业蒙受财务损失。如果企业股票价格下跌，债券持有人会要求退还本金，这不但增加企业的现金支付压力，也会影响企业的再融资能力。（2）当可转换公司债券转为股票时，企业股权会被稀释。认股权证

由上市公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量发行方普通股股票的选择权凭证，其实质是一种普通股股票的看涨期权。认股权证通常随企业的长期债券一起发行。

优点：有效地推动企业有价证券发行融资成本较低认股权证被行使时，原来发行的企业债券尚未收回，因此，发行普通股意味着新的融资，企业资本增加。缺点：同可转换债券过桥贷款杠杆收购信托资产证券化（四）其他特殊方式三、并购对价支付（一）现金支付现金支付方式是指并购企业支付一定数量的现金，以取得目标企业的控制权。主要包括用现金购买资产和用现金购买股权两种形式。（二）股权支付股权支付方式，是指并购企业将本企业股权换取目标企业的资产或股权。主要包括用股权换取资产和用股权换取股权两种形式。可转换公司债券、一般公司债券、认股权证、资产支持受益凭证、承担的债务、划转的资产，或者表现为多种方式的组合（三）混合支付优点：可以避免上述两种方式的缺点既可使收购方避免支出更多现金，造成企业财务结构恶化;

也可以防止收购方原有股东的股权稀释或发生控制权转移。

常见的支付对价组合包括：现金与股权的组合、现金和承担的债务的组合、现金与认股权证的组合、现金与资产支持受益凭证的组合等。债权转股权承债方式无偿划拨（四）其他支付方式第五节并购后的整合