【《巨额商誉下的爱尔眼科公司价值评估分析案例》8400字（论文）】

巨额商誉下的爱尔眼科公司价值评估分析案例摘 要：随着全球经济一体竞争环境中保持持续的竞争力和创造价值，我们需要一种符合时代潮流的商业模式，即商业模式企业的商业模式必须随着时间的推移而改变。关键词：商誉；价值评估；爱尔眼科目录TOC\o"1-3"\h\u1绪论 绪论1.1研究目的本文以商誉为背景对爱尔眼科公司进行企业价值评估，重点分析了企业的商业模式特点，分析这种商业模式的特点以及所存在的风险，并对公司的资产结构及盈利能力进行阐述;分析这种独有的商业模式下所蕴含的潜在风险，再对爱尔眼科公司内在价值进行评估，并利用经济增加值法进行企业价值评估，该方法选取的相关指标考虑了公司注册资本的成本，能够反映股东权益的增加值，达到股东财富最大化的目标，更好地反映公司的价值。1.2研究意义本文对爱尔眼科公司进行了价值评估，充分论证了经济增加值法（EVA）的实际应用，为同类企业的以后评估提供了参考。更新了企业价值评估的理论研究，扣除了注册资本成本，并对相关指标进行了会计调整。本文简要介绍了该理论并探讨了其在爱尔眼科企业价值评估中的实际应用。一方面丰富了生物医学企业价值评估的相关理论，另一方面，本文的研究具有一定的现实意义，经济增加值法（EVA）不仅可以进行理论研究，而且可以为企业价值评估提供理论依据，它还可以应用于投资领域，帮助投资者更加客观、合理的投资决策。1.3国内外研究现状1.3.1国外研究现状“商誉”这一词人们很早就对它有所了解，其最早的记载是在16世纪中后期，由英国会计学家莱克（Leake）撰写的“Goodwill：It’sNatureandHowtoValueit”一书中这样写道：16世纪末，商誉是指企业在经营活动中获得的一切优势条件。19世纪工业革命后，生产组织的形势在不断变化，竞争在加剧，劳动生产率的增长率在逐渐降低，企业要想获得巨大的利润，必须充分依靠自身的先进性和优良品质。企业的组织结构和形式越来越完善，竞争也越来越激烈，企业的独特性和优势不仅来自于商家与顾客之间的良性互动，还来自于企业内部的组织管理和生产设备的营销等各个方面的努力，商誉的概念从商誉价值的各个因素导致超额收益。商誉这一概念的出现首次从会计学上中确定了对于无形资产的概念。1.3.2国内研究现状长期以来，在我国企业价值评估理论就得到了一些专家学者的广泛应用。从最初的对资产进行价值的评估，到现在对企业进行价值评估的方法国内大多数专家学者仍在借鉴西方国家的评价理论，将其运用到国内相关的资产评估中进行应用和研究。商誉主要是指生产规模较大的企业，因其优越的地理位置、便利的自然交通，或因其良好的信誉和商业成功，长期从事特种产品的生产经营，积累了丰富的理论知识和实践经验。或者由于自身独特的生产技术和生产经营专长，或者由于其他特殊原因，生产销售特别繁荣，企业实现长期利润的实际能力远远高于国内其他行业。然而，对商誉价值的定性分析很多，无法量化。商誉价值的相关参数和组成部分未在相应的影响范围内观察到，相应的影响范围可以适当加强或强化。1.4研究方法文献资料分析方法：本文通过收集、整理国内外相关研究成果，包括学术性文献、期刊、硕士博士论文等，并加以总结和概括，借鉴其中有用的科学技术理论和研究方法，以求在实践中找到一个新的科学技术理论和研究方法，为本篇学术论文的编辑和撰写打下理论基础。个案研究法：所谓个案研究法，是指在研究对象中确定特定或者具体的材料，研究并阐明其特点和历史形成过程的一种研究对象。2价值评估的相关理论概述2.1价值评估的概念企业价值评估主要是指投资者和管理机构采用科学的估值方法，获取企业在一定时期内的权益或者市场价值信息的经济估值方法，提高管理决策的针对性。2.2经济增加值法理论经济增加值理论，EconomicValueAdded，缩写EVA，是指从税后净营业利润扣除全部投入资本的成本后的剩余收益。经济增加值及其提升值是评价企业管理者有效利用资本、为企业创造价值的重要指标。假如经济增加值为正数，那么企业就会创造价值，在最大程度利用资本成本的同时，借助其他商业渠道创造更高的商业价值。假如经济增加值是负数，则会降低企业的价值。3爱尔眼科公司相关综述3.1爱尔眼科公司简介爱尔眼科医院公司成立于2003年，在深圳证券交易所上市的时间是2009年10月，主要从事眼科和光学医疗服务。是中国最大的眼科连锁医疗机构，也是世界上最大的眼科医疗集团，覆盖亚洲、欧洲和北美。截至目前，已有六百多家眼科医疗机构，主要从事近视眼治疗、白内障手术、医学验光、角膜病、眼外伤等项目。3.2行业分析爱尔眼科医院集团是一家以人工医学为基础的生物医药产品产业，为眼科医疗产品产业。现有眼科医疗产品市场可分为眼科疾病、近视和医学视力。爱尔眼科已成为中国最大的眼科连锁医院。凭借强大的市场资本实力，抢占市场份额，成功募集资金。爱尔眼科在区域优势、服务优势等方面形成了绝对优势。4爱尔眼科公司商业模式4.1分级连锁连锁企业还是比较常见的，市场上就有很多的连锁企业。但是要将分级医疗连锁与现代民营医院有机的相结合，创立这种分级医疗连锁的经营模式，对于促进我国现代民营医院的持续发展来说，无疑将会是一个重要的技术突破。爱尔眼科公司在实际经营中逐步摸索出并推出“三级连锁”的经营模式，简单来讲就是把第一级的疑难眼科培训项目总部安排在中国上海，定位发展成为眼科技术培训中心和各种个性化的疑难眼科会诊中心;位于省会城市的二级医院被确定为眼科企业的长期利润增长中心；位于地级市的三级医院是“客户中心”，为眼科患者提供“验光配镜”和常见眼病的诊疗服务，同时将疑难眼病提升到一级。三级连锁经营模式完全适合中国地大物博、人口众多、经济社会不均衡等特殊国情。以提升全县各级眼科基层医院医疗服务质量为工作方面，以提升全县各级骨干眼科医院医疗服务质量为工作重点，给全县广大群众能够带来很多更好的医疗眼科健康护理。4.2人才培养体系个人浅显的看法是，医院最重要的是医疗设备和专业的医疗人才。医疗设备好买，但医疗人才非常难培养。这大大限制了医院规模的复制能力。目前的医生培养体系都是以超过5年的学院学习和同时辅以大量的医疗实践为主。大部分民营医院都缺少必要的人才培养体制，从而限制了自身的发展。爱尔眼科同国内医科高校联合并且在大量的医院进行内部实习训练为主，解决了医院规模扩张发展路上的一大障碍。4.3合伙人计划合伙人计划可以激励核心人员的积极性，这是医疗领域的一项大胆创新。医院的核心是人才，如何留住那些核心的人才，防止人才的跳槽是一个很重要的课题。爱尔眼科的合伙人模式可以做到最大程度的培养和留住医院内部的核心技术人才，降低医院内部技术人员的换岗率和终身服务比例，最大程度地调动和提高培训人员的积极性。整个医疗服务其实是一个“人”的行当，人非常值钱。人对于公司的溢价能力是比较高的。所以爱尔选择一个非常好的突破口，就是眼科。其分级化、标准化、专业化的连锁模式具有极强的可复制性，目前处于高增长轨道，在眼科临床连锁经营中，占据了很强的主导地位，短期内营业额大幅增加。从长远来看，通过业务转型和运营平台更为理想。在中国的医院产业中，像爱尔这样的规模几乎没有。一些地区想要引入爱尔这类品牌，实力较大的非公医疗机构。爱尔眼科在各个国家和省市的发展都很顺利，可以迅速地将该模式复制。爱尔根据自己的战略计划已经进军了全国范围内所有地区的市场，而且必须一定要做好。比如我们可以选择与当地国有医院进行合作，把它的眼科单独独立经营出来，成立一个拥有股份制的医院,或者在收购当地医疗机构之后再进行扩建。如果当地没有好的标的或者价格太贵时，爱尔就自己建设。爱尔眼科发展战略明确，善于利用资本实力，通过并购资金的投入，加快城市基层医院的扩张。结果表明，在内生增长和外部并购扩张的两轮驱动下,爱尔眼科医院的数量在几年内可以达到相当的数量。与此同时，企业也面临着更多的管理挑战和资源整合压力。在组织架构上爱尔眼科正动态调整管理模式，以实现更广泛的战略规划。以前是公司-大区-省区的管理架构，现在爱尔则是把大区撤掉了，公司总部直接对接20多个省区，把每个省区看做一个单元，一个省可能就有几十家不同层级的医院。其次还将通过信息化和智能化技术，实现规范化高效管理。事实上，相应管理模式的调整不仅仅是一个层次的降低，更重要的政策措施是建立“省、市、县”的层级联动机制。省会各医院要配备一批相应的专业技术人员，包括投资、营销管理人员和管理团队，营销与经营，借助省会城市管理团队推动部分地级市医院的发展，这种管理模式可以使医院在人才培养和管理上快速发展，建立一套省会眼科医疗服务体系，地、县级市可以通过地、省会城市对眼科专业技术、人才、市场的综合支持，提高了县级医院眼科医疗服务水平。县级眼科医院的市场与管理通过远程培训和远程眼科治疗。因此，爱尔的许多眼科医院可以在省会城市独立运营，从而形成强大的市场竞争力。技术和设备管理是爱尔眼科医疗服务业的两大核心技术。只要中国医疗服务业的流程管理简单化、规范化、专业化，就可以实现高度的可复制性。4.4爱尔眼科公司商业模式的风险爱尔眼科公司积极地借力资本和市场，筹集了很多的资金，希望能够抓住眼科和医疗服务行业在我国眼科领域的发展契机，实现公司的长期和可持续健康的发展。然而，公司自身的一些缺点以及在市场上的开拓中所共存的困难，也就是说，即如果不充分把握，可能给企业带来不可估量的后果。一、商业模式缺陷带来品牌连锁风险爱尔眼科之所以能在短短7年内迅速在国内扩张眼科医疗服务市场扩张,是因为它已经建立了19家连锁医院,扩大了网络,组建和形成了一个完整且遍及全国的眼科服务机构和专业诊所的医疗服务体系,其所需要依靠的便是自己摸索和创造出来的“三级连锁”的商业模式。虽然爱尔眼科公司是第一家提出这种商业模式的公司,但这并不是说这种商业模式就成为其成功的法宝。相反,这种三级连锁经营也给爱尔眼科的发展前景带来了诸多的安全隐患。1.品牌连锁风险通过实施连锁经营，统一自有品牌的手段和方法，爱尔眼科有迅速向全国推广的趋势，但也有很多会造成人祸和大局的事情，这在我国医疗领域尤为明显。2.规模反噬(1)医疗风险在进入市场前，爱尔眼科每年接诊人次超过60多万,进入市场后不久就达到上百万人，医院近30家。医疗行业本身就是一个高风险行业,医疗风险的快速上升不容忽视。(2)管控风险随着公司规模的迅速发展和扩大,集团在公司经营的管控,共享资源的合作与协调等各个环节上的工作复杂性程度和难易性上将大幅度提高,根据不同的行业市场条件和激烈的竞争格局，确定各医院员工的晋升和决策权，这将给爱尔眼科公司的发展带来诸多机遇和挑战。二、新市场的开拓风险1.社会认可风险自21世纪起,国家就已经开始鼓励和允许其他民营企业或者资本直接投资兴办营利性诊所,很多民营医院拔地而起,但是,由于一些民营医院在其行业经历、政策等各个环节无法同国有医院抗衡,以至于他们通过夸大宣传,甚至通过毫无意义的社会责任措施和手段来促进自身利益的实现，制造了一种局面，直接导致个人和公立医院对民营医院的强烈抵触情绪和反抗戒备心理,更严重的是一部分民营医疗机构在技术上的实力过于薄弱,事故频发,损害了民营医疗机构良好的形象,导致公众对民营医院的认可程度不高。2.经营场所的困难由于爱尔眼科实行“三级连锁”商业模式,为了在资金不足的情况下,迅速进入规模扩张,已被占领的医疗市场除了株洲爱尔外，爱尔眼科公司及其下属的连锁诊所的主要经营性场所全部通过租赁方式获得，这些经营性场所的租期都将在4年左右或者7年内到期,而一直以来沈阳爱尔更将是在2011年8月1日或9日到期。如果这些经营性的场地在交付给爱尔时就无法进行续租,将有可能对爱尔公司的经营产生不可估量的危害。三、管理优势背后隐藏诸多组织问题1.大股东控股风险大股东通过控股方式所造成的两个主要后果：一个就是对于公司内部资金的正常运转权不够把握,极其有可能会直接造成公司的经营和财务危机;二是严重损害中小企业的股东和其他债权人的经济利益;三是由于大股东的决策很有可能会引起公司的战略性决策失败等。2.双首脑制的问题爱尔医院眼科的各大连锁眼科医院均严格地贯彻实行医院CEO管理主体部门负责制,医院管理CEO由一名资深专业的医院运营团队管理者和技术人员担任,同时还要任命一名资深爱尔眼科行业的专家领衔担任医院业务管理院长,负责整个连锁医院的医疗药品、服务、质量以及风险预防控制、学术指导科研等各项管理工作。这一种“双头制”的企业管理模式最大的一个好处就是为了我们能够有效增加一个企业高层领导者在企业管理体制层面的内部整体竞争和行动力及其在企业经营上和管理上的相互影响制衡，保证了整个企业的合法经营性和各项业务的管理专门性。3.臃肿管理的质疑爱尔眼科始终都在强调透彻管理职能分工、明确管理职责,有效地改善了整体经营管理水平及各个连锁诊所的经营管理效率。但是通过对爱尔眼科中从事技术人才的队伍结构进行了分析后，他们中的经理人员和医护工作者之间的比重竟然超过了1:2，远远高于了行业内的1:8。这样的企业组织结构就会造成了企业绩效低，官僚主义的形成，最终会严重制约到企业可以长期健康持续的发展。5爱尔眼科公司价值评估分析5.1EVA模型的选取原因采用EVA这个指标来衡量财务业绩，具有一些优势:（1）充分考虑到权益性和资本的成本（2）能够比较准确地反映上市公司在一定的时期内所需要创造出来的价值（3）并且能够比较好地解决其他上市公司在分散运行和经营过程中存在的问题5.2历史EVA值的计算根据企业税后净营业利润（NOPAT）的定义，再进行结合爱尔眼科2011-2019年这9年的公司财务数据（表格中数据均来源于巨潮资讯网），对NOPAT（企业净营业利润）的计算及会计调整如下表5-1所示：表5-1税后净营业利润单位：元201120122013201420152016201720182019净利润8771.312141761918270.221391.531828.443685.156711.179726.1加:所得税费用3254.335145.186816.656533.208436.379402.2711538.59117110.5623343.39加：利息费用47.8547.5847.5846.390.000.000.0071.23746.14息税前利润14927.0911749.9020433.8028648.2030984.9448007.6851056.7463849.04155034.90平均所得税率17%33%24%28%22%29%26%19%32%税后净利润额9520.7819244.2812370.4018421.8029113.6138218.4146835.1550767.2775892.21加：研发费用0.000.00672.25951.01934.891321.58808.58952.76349.17递延所得税资产增加值7.3476.78455.211545.39339.42758.02249.421297.28-542.92准备金增加额77.05164.47172.14383.04382.09652.081901.541320.77-3715.67营业外支出167.37324.1573.83914.592010.203420.365235.744955.168893.51减：营业外收入107.961762.2332.63315.36432.68855.96428.422309.69476.76研发费用摊销9087.3919267.0913671.4716978.1911938.5520792.5523791.9237425.9240588.78递延所得税负债增加值0.000.00262.24-11.88-19.58-3.3761.14-172.514013.39EVA调整税-2376.96-2736.96-4041.52-4171.33-4288.20-5983.00-4891.88-4396.97-9461.13NOPAT1081.703810.235986.815539.9014030.1419353.5123573.8334070.1041950.49（2）投入资本总额根据公司财务数据，计算资本总额（TC）、计算过程和结果如下表5-2所示：表5-2投入资本总额单位：万元201120122013201420152016201720182019有息债务资本6004.006323.006534.006210.000.000.0014867.8514781.93164774.59股东权益11895.6525769.0049278.0640690.4354501.2078127.45138905.08161621.51189441.01加：研发费用0.000.00638.55933.01999.221068.32839.56943.57325.17递延所得税资产增加值7.4561.87457.211254.39304.42729.02204.421697.28-514.92准备金增加额67.05124.47155.14374.04377.09694.081901.541203.74-3740.67营业外支出156.88343.19599.83945.672420.203438.365042.744933.168320.51减：营业外收入127.321612.23356.92356.36420.68881.96429.422037.69410.28研发费用摊销9789.9316729.9511376.4616198.7911893.3022079.5529137.9537254.9245808.78递延所得税负债增加值0.000.00262.24-13.80-17.83-2.5745.14-164.514013.39资本总额TC10733.2028607.4130654.1234253.5437531.5442901.89178326.45193425.95380853.01（3）投入资本总额1.计算债务资本成本本文短期借款和长期负债的资金成本主要是来源于爱尔眼科的财务报表，在实际负债务的资本成本中，应充分考虑影响利息扣除率的因素，计算公式为：税后债务资本成本=税前债务资本成本Kd*（1-所得税税率T）表5-3投入资本总额单位：%201120122013201420152016201720182019Kd5.335.625.545.415.315.524.704.063.54Kd（1-T）3.343.523.423.813.214.793.293.043.562.计算权益资本成本本文利用CAPM方法计算了股权资本成本。无风险利率是10年期国债的利率。贝塔值为1.69，风险溢价为我国GDP的增长率。其计算公式如下：Ke=Rf+β(Rm−Rf)式中:Ke代表权益资本成本;Rf代表无风险利率;(Rm+Rf)代表股票期望收益风险溢价。表5-4权益资本成本201120122013201420152016201720182019无风险收益3.26%3.05%3.25%3.18%4.07%3.72%2.70%3.26%3.26%贝塔值1.691.691.691.691.691.691.691.691.69风险溢价6.20%12.40%9.60%9.70%6.37%9.40%7.94%7.70%9.92%权益资本成本13.15%19.48%16.27%15.73%14.60%17.10%12.51%18.33%19.59%3.计算加权平均资本成本加权平均资本成本公式如下：WACC=Kd(1−T)*D/V+KeE/V式中：Kd代表权益性的资本费用成本;Ke代表税前负债的资本费用成本；E代表权益性资本；D代表负债资本；V代表企业的资本总额。加权平均资本费用计算如表5-5所示表5-5加权平均资本成本201120122013201420152016201720182019负债总额6030.006100.006320.006540.000.000.0014768.8511487.93147746.85股权成本19158.2225998.0042897.0440096.1154105.3077128.75189035.90166121.12119844.04全部资本29221.2332569.0056839.1450600.1055401.2177128.79166220.67153336.10389540.81债务比重22.87%12.54%13.22%14.90%0.00%15.07%19.37%17.23%42.69%权益比重75.61%87.52%80.83%81.05%91.60%87.04%81.06%83.21%57.30%税后债务资本成本4.27%5.57%2.98%5.60%4.27%3.80%4.24%6.30%2.75%权益债务资本成本12.41%27.40%15.22%11.35%12.74%18.42%17.62%19.52%12.92%WACC16.58%13.74%10.23%17.30%12.55%11.05%17.03%15.92%7.46%（4）历史EVA值根据EVA公式，可知EVA值的算法公式：EVA=NOPAT-TC*WACC,公式中NOPAT、TC和WACC的均值已被求得，根据EVA公式可计算出爱尔眼科2011-2019年的年度EVA评估值。历年EVA评估值的具体计算过程及其结果可以由表5-6来说明。如下所示：表5-6经济增加值（EVA）201120122013201420152016201720182019NOPAT1081.703810.235986.815539.9014030.1419353.5123573.2334070.0141950.49TC10733.2028607.4130654.1234253.5137531.5442901.89178326.45193425.95380853.01WACC16.58%13.74%10.23%17.30%12.55%11.05%17.03%15.92%7.46%EVA-14.80-3407.13-2523.46-4967.452949.425844.9412874.6328204.4413798.175.3EVA法估值结果及分析（1）EVA评估结果本文采用两阶段模型进行贴现，第一阶段计算公式如下：公式中，P1代表的是不稳定增长的资产成本和在增长周期阶段的收益EVA现值;EVA1代表的是未来第一个t年的前三年资产预期收益EVA;WACC代表的是资产折现率;t代表的是长期投资者的长期预测和增长年期。假设m年后企业经营稳定增长进入第二阶段，将g作为一个固定增长率，其计算公式如下：本文采用EVA法的两阶段模型评估爱尔眼科公司的企业价值。所以，爱尔眼科公司快速成长阶段的EVA现值可以被计算出，根据公式可计算出：P1=1382523914.55（元）稳定成长阶段的爱尔眼科公司EVA现值，根据公式计算得出：P2=10771540270.03（元）V=C0+P1+P2=16154663351.80利用EVA方法，截止2018年12月29日爱尔眼科的内在价值约为165亿元左右，所以该公司那时的市场价值约为400亿元，这就高估了市场价格。（2）EVA评估结果分析通过对评估结果的分析，通过对眼科行业市场现状的了解，发现爱尔眼科虽然存在潜在的竞争对手和威胁，但本文认为：首先，国家对医疗服务行业的大力扶持产生了大量的积极现象，并提出了相应的对策。同时，随着医疗技术的进步，眼科行业的市场需求快速增长，呈现出良好的发展态势。其次，因其眼科医疗行业规模的不断扩张，占据市场更多的将是中老年人，中老年人成为了眼科医疗行业的主要需求者；另外，行业内眼科医疗行业企业数量大幅增加，但资源短缺、分布不均，并且行业内存在竞争对手，他们仍然有绝对优势。最后，爱尔眼科在眼科医疗行业处于非常激烈的竞争地位。爱尔眼科存在区域性竞争，但一线城市没有竞争，二三线城市在竞争方面有着更大的优势。6结语

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