把握AI时代中国的HALO资产配置机遇：寻找中国的HALO资产

目录TOC\o"1-2"\h\z\u聚焦HALO：AI革新引发HALO资产热 4HALO资产概念：HA（重资产）&低淘汰） 4HALO资产热的背后：AI技术飞跃，三条逻辑共振 5历史比对：对照互联网周期，HALO资产热还将延续 9宏观地缘：伊朗局势前景难测，扰动难改HALO资产热 10美以伊争端：全球聚焦霍尔木兹海峡，油价高企时长难测 10美以伊争端影响：三种演化情景，HALO资产受益前两种 11国内特点：模式切合资产质优，存量优势显著 13经济模式对比：中美HALO资产属性差异的根源 13中国HALO资产的特点：存量优势明显，杠杆低设备新 15中国HALO资产梳理分类：上游稳基础，中游供承载 16中国HALO资产市场表现：A股弹性显著，配置价值突出 17组合测评：三指标强筛选，警惕局部风险 18A股HALO资产估值现状：短期分位分化，长期分位偏低 18组合构建方法论：三门槛筛选与三指标排序 20爱建HALO22模拟组合的构建：量化打分定排序 21组合回测结果：超额显著，弹性突出 22风险提示 23图表目录图表1：JoshBrown列举的四个典型美国HALO资产代表 5图表2：HALO资产在美国获追捧的背后逻辑链 5图表3：美国科技巨头资本开支/经营活动现金流净额比重 6图表4：美国科技巨头自由现金流水平显著回落（单位：亿美元） 6图表5：美国科技巨头资本开支增速有所回落（单位：亿美元） 6图表6：美国科技mag7与其他493指数PE估值走势 6图表7：JoshBrown列举的四个典型美国HALO资产代表 7图表8：Anthropic发布的人类技能AI替代率报告 8图表9：英伟达CEO黄仁勋提出AI产业金字塔层级 8图表10：AI与互联网技术周期对照，当下处于生态位角逐阶段 9图表科技资产情绪热度对照，当下处于2000年中 10图表12：2000年HALO资产持续跑赢 10图表13：美以伊争端导致油价高企的逻辑链 11图表14：3月布伦特原油最高飙升至美元/桶以上 11图表15：油价对美国通胀预期影响通常滞后一到两个月 12图表16：美以伊争端爆发后,能源与HALO资产表现分化 13图表17：年初以来能源行业领涨美股（截至3月23日） 13图表18：美以伊争端未来三类情景演化下，HALO资产所受影响 13图表19：中美HALO资产属性差异一览 13图表20：美国发展模式带来HALO资产特征 14图表21：中美HALO资产分行业FCF占总资产比重对比（2024年报数据） 14图表22：中国HALO资产低负债优势明显（2024年报数据） 15图表23：中国制造业投资高峰晚于美国几十年 15图表24：基础HALO资产与承载HALO资产一览 16图表25：美港A综合指数与各自HALO资产模拟指数走势对比（截至3月23日） 17图表26：A股HALO资产分行业绝对估值与历史估值分位（数据截至3月23日） 18图表27：年初以来万得HALO指数有明显超额（截至3月23日） 20图表28：HALO资产标的筛选的三门槛 20图表29：爱建HALO22模拟组合成分标的（总市值数据截至3月23日） 21图表30：爱建HALO22指数回测超额显著（截至3月25日） 22HALO：AIHALO资产热HALOHA（）&）20262月，美股经历了一次显著的风格切换——以"科技七巨头"（Magnificent7）为代表的""代表的传统重资产行业则逆势走强。美国著名投资机构RitholtzWealthManagementCEOJoshBrownHALOHALO重资产低淘汰。HA：HeavyAssets（重资产）重资产的核心特征在于拥有高壁垒的有形资本存量。具体表现为以下四个维度：、ghaptalnenst企业资产负债表中固定资产和在建工程占总50%左右甚至更高。、ghssetongevt、ghntyBae重资产行业往往呈现出显著的规模经济特征，、ghssetnve优质重资产企业能够充分利用其产能，维LO：LowObsolescence（低淘汰）低淘汰是HALO资产的另一个核心属性，其本质是对AI技术应用替代能力的免疫性。JoshBrown提出了一个简洁有效的"试金石"测试：CananLLMreplicatewhatthiscompanymakesorsells,orcanitnot?即：大语言模型（LLM）能否复制这家公司所生产或销售的东西？若答案为否，则该企业便具备"低淘汰"属性。低淘汰资产所具有的特征具体表现为以下三个方面：1、所在行业的核心技术变革速度较慢，不存在被新技术一夜颠覆的风险。举例来说，炼油、采矿、电网运营等行业的核心技术数十年来相对稳定。2、物理世界的生产活动——挖矿、炼AI3、低淘汰资产通常具有稳定盈利模式和充裕现金流，支撑持续分红，为投资者提供持续稳定回报。图表1：JoshBrown列举的四个典型美国HALO资产代表英文名 中文名 行业地位 共同点英文名 中文名 行业地位 共同点ExxonMobil 埃克森美孚全球最大的能源公司之一 拥有大量不可被数字化复制McDonald's 麦当劳 全球最大的快餐连锁企Caterpillar 卡特彼勒全球工程机械龙头WasteManagement废弃物管理美国最大的垃圾处理公司爱建证券研究所

的有形资产，在各自领域中均为不可或缺的物理基础设施提供者HALOAIHALO资产的兴起并非孤立事件，其背后是AI技术深度渗透后引发了三条相互共振的投资逻辑链条。理解这三条逻辑，是把握HALO资产持续性的关键。图表2：HALO资产在美国获追捧的背后逻辑链爱建证券研究所逻辑一：科技巨头资本开支增速放缓，投资者热情降温美国科技巨头高投入多年，但受自由现金流回落约束，资本开支被迫降速，投资者对科技巨头的追捧降温。美国科技巨头具有典型的轻资产、高增长属性，伴随投资者热情降温，近期估值下行显著。投资者将目光投向增长不那么快但稳健性高的资产，HALO资产开始获得关注。AI技术革命的核心力量，也是近年来吸引全球资金最典型的"轻"2025-2026年日益突出。以微软、谷歌、亚马逊、Meta为例，四大科技巨头资本开支占经营活动现金流净额比重持续攀升，并在2025年达到高位，部分公司甚至超过90%，按各自公布的资本开支计划推算，2026年三大科技巨头资本开支占经营活动现金流净额比重预计将出现回落，Meta则是依靠外部融资来维持。四大科技巨头自由现金流总和在2025年已出现显著回落。受制于现金流压力，Meta和甲骨文等科技公司甚至被迫进行大额发债融资，以维持资本开支计划。2026年，科技巨头整体资本开支增速预计从2025年的79%放缓至68%，这是科技巨头资本开支增长三年来首次出现明显减速。AIHALO图表3：美国科技巨头资本开支/经营活动现金流净额比重图表4：美国科技巨头自由现金流水平显著回落（单位：亿美元） 图表5：美国科技巨头资本开支增速有所回落（单位：亿美元）

图表6：美国科技mag7与其他493指数PE估值走势逻辑二：AI应用接连落地，"轻资产、高迭代"行业承压2026年AI应用接连落地，由于AI对智能类岗位替代性强，加上智能类岗位集中于高人力成本的轻资产、高迭代类行业，所以这一类行业对AI替代的焦虑感尤其显著。作为硬币的另一面，HALO资产得到投资者重视。2026ChatGPT9AI助手，Perplexity对谷歌搜索霸主地位构成挑战，Kimi在专业调研领域广泛应用。AI应用渗透率快速提升，正对大量"轻资产、高迭代"行业形成系统性影响。图表7：JoshBrown列举的四个典型美国HALO资产代表项目/产品名称开发个人/所属公司 产品特色项目/产品名称开发个人/所属公司 产品特色OpenClaw PeterSteinbergerAIAgent（智能体）执行框架，多Agent协同调度(奥地利个人)ChatGPT OpenAI（美国公司）Grok(xAI) SpaceX（美国公司）

月活用户（MAU）突破9亿，已成为全球普遍应用的代表产品与X平台实时打通数据，获取全球时政、即时动态能力强Perplexity PerplexityAIInc.Google（美国公司）KlingAI(可灵) 快手（中国公司）

视频生成能力强豆包（海外版：Dola）

字节跳动（中国公司）

语义理解能力极强，成为国民级AI助手Kimi 月之暗面（中国公司）通义千问 阿里

长文档处理能力强，擅长专业调研领域阿里应用生态（钉钉、电商、闪购、支付宝）的深度整合 （中国公司） 爱建证券研究所Anthropic202635AI替代率报告，IT、金融、法律、AI"轻资产、高迭代"类行业的核心从业者群体。软件服务、咨询、媒体、金融科技等行业面临AI替代冲击，这些行业的固定资产占比偏低，且迭代迅速，正是与HALO资产属性截然相反的"轻资产、高迭代"类领域，投资者开始关注度也出现下降。AI替代，AI资产AI时代投资者关注的"避风港"和"价值锚点"。HALOHALO图表8：Anthropic发布的人类技能AI替代率报告 图表9：英伟达CEO黄仁勋提出AI产业金字塔层级Anthropic 英伟达，NanoBanana逻辑三：海外面临供给缺口，AI产业拉动能源底座需求随着AI对电力能源需求持续高增，美国能源底座基础不牢的问题开始暴露，美国开始提速建设能源底座，由于能源底座对应资产都属于典型HALO资产，所以HALO资产热度进一步提升。AIAI产业"金字塔"层级清晰地描绘了这一结构：顶层是AI应用产品，依次向下是大模型/核（（AI核心算力AI提供动力。ChatGPT20252021（ChatGPT的最后一个全年20302024年后持续攀升，且涨幅明显脱离整体通胀走势，显示出电力供给趋紧。HALOHALO上述三条逻辑相互共振形成了合力，推动投资者从"轻资产、高增长"类资产转向"重"HALOHALOHALO1990AI1999-2000HALOHALO资产热还将延续一段时间。1999-2000年浏览器大战时期AI革命与互联网革命在技术演进路径上存在高度的结构性相似，下文分三个阶段进行比对：图表10：AI与互联网技术周期对照，当下处于生态位角逐阶段阶段 AI阶段 AI周期时段互联网 周期时段 特征阶段一2016-2017年AlphaGo问1991年，万维网（WWW）出"核心基础设施协议诞生世与Transformer架构发布 现阶段二2022年ChatGPT问世与英1994年，雅虎门户与网景浏览杀手级应用出现、使用门槛伟达H100面世 器发布，W3C成立 骤降阶段三2026年当下AI应用与大模1999-2000年，互联网浏览器

激烈角逐生态位型大战爱建证券研究所

大战，IE强行捆绑 owsAI1999-2000AI科技革命的高峰虽未到来，但科技资产估值情绪已越过顶点。HALO2000年中对标90年代后期互联网革新期间，可将标普材料、能源、工业、公用事业等行业综合为"互联网革新周期的HALO资产综合模拟指数"。20002001年，随着纳斯达克泡沫破裂，HALO资产进入长达约一年的持续跑100成交量/500成交量为指标来测度科技资产情绪热度，可以发现当前科技热度已越过高位，与互联网2000年中相当。资产热预计还能延续相当一段时间。图表科技资产情绪热度对照，当下处于2000年中 图表12：2000年HALO资产持续跑赢HALO资产热20262月底，美国、以色列与伊朗之间的军事冲突骤然升级，成为影响全球能源争端持续升级，国际油价新高美以伊争端自爆发以来持续升温，可以从以下路径加以理解：（Kharg实施了精准打90%的石油出口。（的采油和炼厂设施在冲突波及之下屡遭破坏，原油供给端出现实质性收缩。伊朗革命卫队控制霍尔木兹海峡咽喉地带，导致原油航运不畅，3110美元/桶以上，刷新近年高点。图表13：美以伊争端导致油价高企的逻辑链 图表14：3月布伦特原油最高飙升至美元桶以上爱建证券研究所三方诉求差异明显，局势演化高度不确定月中期选举带来负面影响。考虑到伊朗具有威胁的军事设施已大多被摧毁，美国的主要诉求已从打击军事目标转向恢复并保证霍尔木兹海峡的正常通航。HALOHALO资产表现80%）下，HALO资产将受益。高油价对美国通胀与货币政策的影响有滞后霍尔木兹海峡航运受阻不仅影响原油贸易，还将对全球液化天然气（LNG）贸易、石压力。历史数据显示，油价变动对美国通胀预期（10年期美债收益率减10TIPS收益率衡量的盈亏平衡通胀率）的影响通常存在约一到两个月的滞后。100美元/2026年二季度推升美国通胀预期上图表15：油价对美国通胀预期影响通常滞后一到两个月HALO资产受影响的差异油价持续高企给资本市场带来诸多影响，能源类资产持续火热，由于能源类资产属于HALO资产，这也使得HALO资产间接受益。HALO资产综合模拟指数同步上行；争端爆发后，能源独（323日能源行业领涨美股，且涨幅显著高于其他行业；公用事业、工业、材料行业表现不错，在能源的带动下，HALO资产综合模拟指数大幅跑赢大盘。图表16：美以伊争端爆发后,能源与HALO资产表现分化图表17：年初以来能源行业领涨美股（截至3月23日） HALO资产受到的影响。图表18：美以伊争端未来三类情景演化下，HALO资产所受影响情景(概率) 核心条件 经济状态 HALO情景(概率) 核心条件 经济状态 HALO影响乐观情景

4

HALO资产重回强势（30%）

80/

至年初状态中性情景

5-7月逐渐缓和，油价100美全球经济短期陷入

能源带动HALO资产表现（50%）

元以上超一季度

滞胀格局悲观情景

8

HALO资产承压（20%）

100-120

入衰退风险爱建证券研究所综合评估看，对应于情景一和情景二，HALO资产有80%概率能获得支撑，只有20%概率的情景三才会对HALO资产不利。这意味着，即便中东地缘不确定性持续存在，从概率加权角度来看，地缘因素对HALO资产的整体影响仍偏正面。当前地缘扰动虽然给HALO资产表现带来了扰动，但HALO资产热的趋势大概率还将延续。国内特点：模式切合资产质优，存量优势显著经济模式对比：中美HALOHALO资产在中国同样存在，不过中国HALO资产与美国同业相比，在诸多方面存在显著差异。这些差异的根源在于中美两国经济发展模式的不同。图表19：中美HALO资产属性差异一览对比维度 美对比维度 美国HALO资产 中国HALO资产市场驱动为主，产业规划前瞻性不足，经济驱动模式党派竞争导致联邦政府产业规划延续政府规划引领，投融资有财政支持，产业规性差 划与支持政策延续性强，企业配合度高基础设施状况基建老化，建设审批流程繁琐，电价波基建发达能力强，电价定价机制稳定，基础动幅度大 设施完善资产负债率于中国同业

各HALO行业负债率普遍低于美国同行设备先进程度制造业投资高峰期早（（20，存量设前，存量设备相对老化 备新现金流质量龙头企业马太效应显著，现金流充裕，除通讯服务外，其他领域FCF/总资产低于FCF/总资产较高爱建证券研究所

美国同业美国模式：市场驱动下的马太效应美国的经济运行高度依赖市场机制，政府对产业的直接干预有限，这一模式导致HALO资产难以获得持续的产业更新投资和政策支持，并引发垄断。具体如下：美国企业在做出重大资本支出决策时，需要有清晰可见的盈利预期支撑，这使得很多基础设施项目因短期回报不明确而迟迟无法推进。剩者为王的竞争逻辑使龙头企业获得了极强的图表20：美国发展模式带来HALO资产特征 图表中美HALO资产分行业FCF占总资产比重对比（2024年报数据）爱建证券研究所中国模式：政府规划引领下的超大规模产能优势HALO资产领域体现出显HALO资产的外部性可以很好的被经济系统承受，发展模式别国难以复制。具体如下：HALO资产的长期布局提供制度保障。政策性银行贷款、专项债、财政补贴等多的竞争护城河。中国HALO与美国相比，国内HALO资产不仅有明显的存量优势，还拥有更低的负债率和更新的基础设施等质量优势。HALO资产相关的能源和运输领域，这一优势尤为突出。HALO资产企业的成本预测和收益测算提供了更好的稳定性。2024HALOHALO资产财务稳健性更强，在利率上行或经济下行周期中抗风险能力更强。HALO行业设备建设于上世纪六七十年代，设备老化问题突出，更新改20年内，采用了更先进的技术标准，折旧剩余年限更长，这一时间差带来了极为关键的资产质量优势，特别在时代，物理基础设施先进程度直接影响其承接数字化转型的能力，设备更新的中国HALO资产在未来十至二十年内具有更强的"低淘汰"特性。HALO（2024年报数据）

图表23：中国制造业投资高峰晚于美国几十年爱建证券研究所中国HALO根据HALO资产的定义，我们将中国HALO资产划分为两大类别——以上游原料为主的基础HALO资产和以中游制造为主的承载HALO资产。图表24：基础HALO资产与承载HALO资产一览NanoBananaHALOAI主要涵盖以下六个行业：能源命脉，在AI时代短中期内不可替代的基础能源来源，同时也是化工品、塑料、合成纤维等大量工业材料的上游来源。基础动力，尽管面临能源转型压力，但在中国电力供给结构中仍占据重要地位；AI数据中心的电力需求高速增长，短期内对煤电需求形成强支撑。（用于输配电（用于建筑和电力设备（用于储能电池）AI基础设施建设的关键原材料，稀缺性赋予了极强低淘汰属性。工业骨架，数据中心建设、输电铁塔、风力发电机组等均需大量钢铁，且产能集中度高，兼并整合后的龙头企业具备显著规模经济优势。系统血液，是AI算力扩张的直接受益方；随着数据中心用电量的高速增长，电力企业的资产利用率持续提升。承载HALO资产提供实物转化能力和供应链保障，是基础HALO资产产能得以有效发挥的中游载体。主要涉及以下六个行业：动力转换，特高压输变电设备、电力控制系统、海上风电设备等连接AI时代能源底座扩建的直接受益方。AI替代的重资产基础设施，且网络效应强，竞争格局稳定。战略安全资产，具有极强低淘汰特性——国家主权安全需求刚性决定了军工设备的持续需求，且进入壁垒极高，资产专用性强。HALO特征。中国HALOA年初以来，美股和AH股都呈现出HALO资产领涨的特征，且A股后来居上，且有更强的弹性，配置价值值得重点关注。截至3月23日，A股HALO资产综合模拟指数（能源+材料+公用事业+工业）年初至今涨幅明显，相对 全A的超额也有10个百分点以上，在全球三大市场（美股、港股、A股）中，A股HALO资产的绝对涨幅居首。美以伊争端爆发后，美股、港股与AAHALO资产弹性显著更大。AHALO资产在美以伊争端爆发后的回调幅度（-10.1%）高于港股（-8.3%）和美股（.%，这体现出A股HAO资产更高的市场弹性。考虑到美以伊争端利空已pricein，AHALO资产后续的回升潜力值得重点关注。图表25：美港A综合指数与各自HALO资产模拟指数走势对比（截至3月23日）组合测评：三指标强筛选，警惕局部风险A股HALO在正式构建组合之前，有必要先对A股HALO各行业的估值现状进行梳理，以便识别当前布局的安全边际和性价比。HALO（有色金属（.%、通信（.%、交通运输（.%.%（.%、电子（.%，这三个行业近期相对估值较低。图表26：A股HALO资产分行业绝对估值与历史估值分位（数据截至3月23日）图表27：年初以来万得HALO指数有明显超额（截至3月23日）爱建证券研究所

图表28：HALO资产标的筛选的三门槛我们提出"三门槛筛选+三指标排序"的量化方法论，用于从中国A股HALO资产标的池中系统性地筛选出综合素质最优标的，构建可投资HALO资产组合。三门槛筛选条件在进入排序阶段之前，所有标的需通过以下三个基础门槛的筛选：标的日均换手率≥3%100亿人民币；现金流能力：标的公司资产需要有稳定的造血能力，剔除过去三年中FCF(自由现金流)单年出现过负值的公司。"特征的稳健经营标的，现金流能力要求则确保"重资产"的真实质量（一个重资产企业如果无法产生正向自由现金流，其资产价值将大打折扣。三重门槛共同过滤掉了绝大部分标的，留下真正的优质标的。三指标排序体系通过三重门槛的标的，将在以下三个维度进行量化评分和排序：sseteaviness（固定资产在建工程）总资产；AssetTurnover(衡量实物资产的经营效率；Capex-to-Depreciation(衡量设备先进度。三项指标等权加总，形成综合HALO量化评分；评分高于50分的标的入选备选池，再结合行业代表性、标的独立性等定性因素进行最终筛选。爱建HALO22经过"三门槛筛选+三指标排序"的量化过程，并剔除行业适配性较弱的标的（包括：1HALO低淘汰逻辑1只——受1HAO属性弱最终22"HALO22"≥30%|＜10%，资产周转率≥0.4|＜0.2，资本开支/折旧≥2|＜0.5，展示如下表：图表29：爱建HALO22模拟组合成分标的（总市值数据