第七章：筹资决策W2

第七章：筹资决策提要：一、资金成本二、财务杠杆三、资本结构的理论四、决策方法一、资本成本及其计算（一）概念概念：代价.包括资金筹集费用和资金占用费公式：资金成本=资金占用费/[筹资总额-筹资费用]注意：按年计算；按税后计算；各期占用费不等时，应考虑时间价值作用——筹资决策依据——投资决策依据——业绩评价依据（二）资本成本的确定1.长期债券的资金成本长期债券成本的一般特点——各期利息相等——属于税前支出——筹资费用较高简化公式当B=B0时，K=i(1-T)/(1-f)例7-1：某公司发行的面值为1000元、票面利率12%、筹资费用率2%、期限30年的债券、所得税率为33%，（1）若按面值发行K=12%×(1-33%)/(1-2%)=8.2%（2）若发行价格为1200元K=1000×12%×（1-33%）/1200×（1-2%）=6.84%2.长期借款的资金成本K=i.(1-T)3.优先股资金成本Ks=D/P0(1-f)

4.普通股资金成本(1)股利支出模型假设：增长率固定；报酬率大于股利增长率；

D1K=————+gP0(1-f)例题，某公司发行普通股，发行价格为10元，上年每股收益为0.4元，预期股利增长率为5%，筹资费用率为4%，根据股利支出模型确定资金成本率。0.4×（1+5%）K=————————+5%=9.38%10×(1-4%)公司增发的普通股的市价为10元/股，筹资费用率为市价的6％，最近刚发放的股利为每股0.6元，预计该股票的股利零增长。股票的资本成本率=0.6/10×(1-6%)=6.38%（2）资本资产定价模型KC=Rf+β(Km-Rf)5.留存收益成本率同普通股筹资成本率，但在股利支出模型下不考虑筹资费用6.综合资金成本是以各单项资本在资本总额中所占的比重为权数，各单项资金成本的加权平均数。K=∑WjKj/二、财务风险（一）经营风险1.含义:市场或经营方面的原因2.因素:供求；价格；成本；固定成本比重，应变能力。3.经营杠杆（1）概念（2）原理固定成本固定不变F△Q/Q△EBIT/EBITEBIT=Q(P-V)-FQ——产销量P——售价V——单位变动成本F——固定成本

例7-9，某产品当前销售量为50000件，销价10元，单位变动成本6元，贡献毛益为200000元，（1）如果固定成本为零，当前利润EBIT=200000-0=200000元如下期销售增长20%，息税前利润为：EBIT=50000×(1+20%)×（10-6）-0=240000元利润增长率=40000/200000=20%=20%（2）若F=100000元当前利润EBIT=200000-100000=100000若下期销售增加20%，息税前利润为：EBIT=50000×(1+20%)×（10-6）-100000=140000利润增长率=40000/100000=40%>20%4.营业杠杆系数（1）概念与计算营业杠杆系数是反映营业杠杆作用程度的指标。（2）经营杠杆与经营风险的关系经营杠杆放大了的经营风险。DOL越大于1，经营风险越大；DOL越接近于1，经营杠杆作用越小，经营风险越？DOL=1时，企业仍将存在经营风险，但无经营杠杆作用。例如，某企业固定成本F=80000元，变动成本占销售额的60%（1）若销售额S=600000元，则DOL为600000×（1-60%）/{600000×（1-60%）-80000}=1.5（2）若销售额S=40，0000元，则DOL为400000×（1-60%）/{400000×（1-60%）-80000}=2（3）若销售额S=200000元，则DOL为200000*（1-60%）/{200000*（1-60%）-80000}=∞（二）财务风险1.含义：利用负债的原因2.表现到期不能偿还本金和利息对主权资本收益的影响3.财务杠杆由于使用成本固定的资金（借款、债券、租赁、优先股），息税前利润变化将会导致主权资本的收益（净利润、每股收益、普通股收益率）以更大的幅度变化。其原因在于负债的成本是固定的；EBITEPSIEPS=（EBIT-I）（1-T）/NEPS——每股收益I——利息T——所得税税率N——普通股股数例如：项目基年下年息税前收益100000120000资本总额10000001000000负债00利息00税前收益100000120000所得税（T=30%)3000036000净利润7000084000每股收益（10万股）0.70.84每股收益变动率-20%例如：项目基年预测期息税前收益100000120000资本总额10000001000000负债200000200000利息（i=10%）2000020000税前收益80000100000所得税（T=30%)2400030000净利润5600070000每股收益（5万股）1.121.4每股收益变动率-25%4.财务杠杆系数财务杠杆系数反映财务杠杆的作用程度。

EBITDFL=——————————{EBIT-I}

息税前收益=————————

税前收益{Q(P-b)-F}=————————————{Q(P-b)-F-I–D/(1-T)}

=100000/8000=1.25d——优先股股利5.DFL的作用——衡量财务风险大小；DFL越大，财务风险越大，DFL越接近于1，财务风险越小；DFL=1时，说明企业只有经营风险，没有财务风险。（三）总杠杆1.概念：是固定成本、和负债的存在对主权资本收益的综合影响，又称复合杠杆、混合杠杆固定成本/负债Q股东收益2.总杠杆系数反映固定成本、负债对主权资本收益的综合影响的程度。

1、经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险，它是企业投资决策的结果，表现在资产息税前利润率的变动上。（）2.某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%.据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7.（）3.某产品当前销售量为50000件，销价10元单位变动成本6元，固定成本为100000元;负债总额为200000万元，负债的利息率为10%，普通股为8万股,所得税率30%,下期销售增长20%。确定：1.DOL=2;2.DFL=1.25;3.DTL=2.54.预测下期每股收益EPS0=80000×（1-30%）/80000=0.7元/股EPS1=0.7×（1+2.5×20%）=1.05元/股4.假设某企业只生产销售一种产品，本期销售量为600000件，单价2元，固定成本总额200000元，单位变动成本1.5元，所得税率30%。资本总额为1000000元，其中优先股本100000元，股息率为10%；长期借款500000元，利息率8%；普通股本400000万元，共4万股。下期销售预计增长25%，要求：1.确定DOL、DFL、DTLDOL=600000×(2-1.5)/{600000×(2-1.5)-200000}=300000/100000=3DFL=100000/[100000-40000-10000/0.7]=2.1875DTL=300000/[60000-10000/0.7]=6.5624=3×2.1875=6.56242.预测下期每股收益本期每股收益={60000×0.7-10000}/40000=0.8元下期每股收益=0.8×（1+0.25×6.5624）=2.115.某公司2008年销售产品10万件，单价100元，单位变动成本为40元，固定成本总额为500万元，公司负债100万元，年利息率12％，并需每年支付优先股股利10万元，所得税率33％。要求：（1）计算2008年税息前利润总额。100（2）计算该公司复合杠杆系数

600/[100-12-15]=8.226.某公司资产总额150万元，资产负债率为60％，负债的年均利率为10％。该公司年固定成本总额14.5万元，全年实现税后利润13.4万元，每年还将支付优先股股利4.69万元，所得税税率为33%。要求：(1)计算该公司息税前利润总额。20+9=29(2)计算该公司的利息保障倍数、DOL、DFL、DTL。29/9=3.22

43.5/29=1.529/[20-4.69/0.67]=2.231.5×2.23=3.3457.某公司全部资本为120万元，负债比率为40％，负债利率10％，当销售额为100万元时，息税前利润为20万元，则该公司的财务杠杆系数为（）。

A．1.25B.1.32C．1.43D．1.568．某企业本期财务杠杆系数为1．5，本期息税前的利润为450万元，则本期实际利息费用为（）万元。A．100B.675C．300D.1509.某公司全部资本为1000万元，负债为40％，负债利率10％，当年销售额为1200万元，变动成本率为60%，净利润为150万元，所得税率25%，则该公司DOL、DFL、DTL为（）。

A．2B.1.2C．2.9D．2.4成本负债比重负债的成本自有资金的成本综合资金成本三、资本结构理论（一）传统资本结构理论核心观点：应适度负债（二）MM理论1.无公司税时的MM理论1958年6月，美国财务学家莫迪格莱尼和米勒通过定量分析技术证明了企业价值与资本结构无关的观点，在西方财务界引起了强烈轰动，两位作者也因此获得“诺贝尔经济学奖”。米勒莫迪利安尼2考虑公司税时的MM理论1963年6月，MM又联合在《美国经济评论》杂志上发表了《税收对资本成本的影响》一文，修正了初期的MM理论的观点。认为由于利息的抵税作用，负债越多，公司成本越低，企业价值越大。3.米勒模型1977年，米勒教授单独发表一篇论文，对修正后的MM理论再次修正，认为进一步考虑到个人所得税的存在，利息抵税而增加的企业价值相对减小。（三）权衡理论1.核心观点MM理论完全不考虑财务风险，是其根本的缺陷。为此，George.E.Pinches在Third.Edifion发表的《EssentialsofFinancialManagement》提出资本结构决策必须权衡节税利益和财务危机成本。（四）不对称信息论认为由于信息的不对称，企业应首先采取内源融资，而后再采取外源融资，外部融资又应该首先采取负债融资，然后再采取股权融资。潜在股东总是在为老股东的利益着想，如果未来，企业宁肯借债，也决不会发行新股，只有未来才会发行新股……..经理四、最佳资本结构的确定（一）资金成本法根据新筹资金综合资本成本，确定最佳方案的一种方法。筹资方案甲方案乙方案筹资额成本筹资额成本长期借款1509%2009%债券35010%20010%普通股50012%60012%合计10001000甲方案的综合资金成本15%×9%+35%×10%+50%×12%=10.85%乙方案的综合资金成本20%×9%+20%×10%+60%×12%=11%应选择甲方案。

例如，某新发企业拟筹资1000万元，有甲乙两个筹资方案，有关资料如下表，要求确定最佳方案：（二）每股利润分析法1.确定筹资无差别点（EBIT/）或个方案EPS（1）适用性（2）筹资无差别点的含义是指能使两种筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润或销售收入点。也称息税前利润平衡点（Break一EvenEBIT），国内有人称之为筹资无差别点。（3）筹资无差别点的原理2.以实际EBIT同EBIT/相比较或比较EPSEPSEBIT负债少的方案负债多的方案无差别点EBIT/债务劣势债务优势

3.说明

说明1：当两方案普通股股数相等时，两方案不存在筹资无差别点。说明2：为弥补每股收益分析法未考虑财务风险的缺陷，可以同时比较各方案EPS和财务杠杆系数。某公司现有总资本2500万元，其中负债1000万元，年利率为8%；普通股股本150万股,所得税率为40%。该公司现在准备增资500万元，有两方案:（1）发行长期债券筹资500万元，年利率为10%；（2）按每股10元增发普通股50万股。设EBIT/为筹资无差别点，则：（EBIT/-80）(1-40%)———————————=150+50（EBIT/-80-50）(1-40%)————————————150+50EBIT/=280万元某公司目前有普通股800万股和利率为10％的