恒帅股份汽车微电机领先企业新兴业务全面开花

内容目录汽车微电机领军企，类新业务打开增长间 4深耕汽车领域二十，续开拓新业务 4公司主营业务为车电、流体产品两大业务 5近年来公司业绩承，来新业务放量有望升 7汽零业务稳中有升开布局人形机器人、空济等新兴领域 9汽车微电机领先企有受益于新能源实现价升 9电动化+智能化浪潮下清洗业务有望受益 11横向布局谐波磁场机人形机器人业务有打新增长曲线 13可比公司 16盈利预测与估值 18盈利预测 18相对估值 19风险提示 20图表目录图1： 公司发展历程 4图2： 许宁宁和俞国梅为司际控制人 5图3： 2017年以来公司整收稳中有升 7图4： 公司汽车电机业务比步提升 7图5： 2024年起公司盈利能受多方因素影响短承压 7图6： 2020年以来公司期间率呈现先降后升趋势 8图7： 近年来公司利润承，望迎来业绩拐点 8图8： 公司下游客户覆盖车域头部企业 9图9： 多合一控制器集成个部件 11图10： 三合一电驱系统具轻化优势 11图11： 公司电子水泵产品 11图12： 公司喷水嘴产品 11图13： 公司ADAS洗系统 12图14： 公司ADAS洗业务主客户 12图15： 特斯拉人形机器人直关节、旋转关节、巧等核心部件组成 13图16： 人形机器人关节电机是器人工作的核心动来源 14图17： 谐波磁场电机转矩度于传统电机 16图18： 公司营收规模低于比司 16图19： 2025年Q1-Q3公司收增速低于可比公平值 16图20： 公司归母净利润处中水平 17图21： 2025年Q1-Q3公司母净利润增速低于比司平均值 17图22： 2025年Q1-Q3公司利率高于可比公司均值 17表1： 公司主营业务为汽电和流体技术两大业务 6表2： 公司可转债募投项聚海外布局和产能扩（元） 10表3： 特斯拉人形机器人环成本分析（大规模产） 15表4： 收入及毛利预测 18表5： 费用率及税率预测 19表6： 可比公司估值表 19汽车微电机领军企业，各类新业务打开增长空间深耕汽车领域二十载，持续开拓新业务图1：公司发展历程

公司2001ADAS2001202142024ADAS公司官网，公司公告，58.3%图2：许宁宁和俞国梅为公司实际控制人，公司公告，注：股权结构为截止2025年半年报数据。公司主营业务为车用电机、流体产品两大业务公司主要从事车用电机技术、流体技术相关产品的研发、生产与销售，致力于成为全球领先的汽车电机技术解决方案供应商。公司依托现有电机和流体技术，将现有业务规划布局为四大业务单元。在电机技术领域，划分为电机业务、电动模块业务；在流体技术领域，划分为驾驶视觉清洗系统、热管理系统业务。ABS表1：公司主营业务为汽车电机和流体技术两大业务技术领域 业务单元 产品名称 产品简介 产品图例技术领域 业务单元 产品名称 产品简介 产品图例装在一起形成具备特定功能的模块装在一起形成具备特定功能的模块电动模块业隐形门把手驱动机构、充电小门执电机产品与齿轮等部件组

电机业务

后备箱及侧门电机、风扇电机、ABS电机、清洗电机等

的应用，比如后背箱电开关由手动改为电机驱动务 行器等产品务 行器等产品单向清洗泵、双向清洗泵等

清洗泵负责将洗涤液从洗涤液罐中抽出，通过管路系统及喷嘴，将洗涤液喷射到挡风玻璃或者车大灯的指定位置驾驶视觉清洗系统

一套完整的汽车清洗系统通常包括一个洗涤液罐总成（由清洗泵、洗涤液洗涤液罐总成、洗涤管路、洗涤喷罐、液位传感器等构流体技术领域

热管理系统业务

嘴和加液管等冷却岐管、电子循环泵等

成）、若干条洗涤管路、若干个洗涤喷嘴、一个加液管（部分产品加液管直接和洗涤液罐一体成型）以及其他配件管理系统集成后统一管理，极大减少了管路数冷却液循环速度公司公告，近年来公司业绩承压，未来新业务放量有望回升整体营收稳中有升，汽车电机业务占比快速提升。2017-2024年期间公司营收2017320249.6，CAGR18%。202129%202445%。图3：2017年以来公司整收稳中有升 图4：公司汽车电机业务比步提升， ，20242021-202335202024图5：2024年起公司盈利能力受多方因素影响短期承压，20202020-2025Q1-3001.4%04.%，05年13的.1045.74715%升至6516升至.5.1.4。图6：2020，注：管理费用率不包含研发费用。2021-2023年由05年1-Q3ADAS清洗、机器人电机等新业务起量，未来业绩有望迎来拐点。图7：近年来公司利润承压，有望迎来业绩拐点，济等新兴领域汽车微电机领先企业有望受益于新能源实现量价齐升汽车微电机业务各类优势明显，细分赛道龙头效应显著。客户优势公司深耕汽车行业多年，业务覆盖全球主要汽车零部件市场，已积累众多整车厂及一级汽车零部件供应商客户，包括宝马、本田、现代、比亚迪、吉利、长城、博世、大陆等，这些客户对公司产品的进一步推广起到了以点带面作用，有利于公司未来业务的持续开拓。公司持续稳定的为优质客户服务，可优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，也可与优质客户形成良性的业务互动、优化并提升技术优势，从而保持在电机、清洗泵、清洗系统、热管理系统领域的技术先进性。此外，全球客户带来的多层次化的客户结构及境内、境外的多区域业务也增强了公司整体的抗风险能力。图8：公司下游客户覆盖汽车领域头部企业公司公告，产业链优势公司一直奉行纵向一体化策略，以电机为技术核心向下游开拓产品布局，向上游打破核心工艺和材料桎梏，开展以电机为核心的全产业链布局。一方面公司以电机技术为核心切入点，不断整合下游客户需求，利用电机的生产优势，由单一电机向总成化方向发展，开拓1+N的产品；另一方面，在上游领域，公司已将生产电机、清洗泵、清洗系统产品所必要的核心外购部件，如电机机壳冲压生产工序，洗涤壶、加液管及该等产品所需的注塑件生产工序等逐渐纳入生产环节。此外，公司通过自主设计及装配智能化全自动生产线实现了各车间的高度自动化生产，大幅减少了人力资源配置，达到了提高生产效率、提高产品质量、降低生产成本的效果。研发优势公司多年来在技术研发和技术创新方面持续投入，已经培育了一支具有扎实专业知识和丰富行业经验的研发团队，并在生产实践中，积累了智能化全自动生产线自主研发设计、产品自主研发设计、产品试验验证等方面的经验。公司根据客户的产品性能及规格要求，在与客户有效沟通的前提下，进行产品设计并进行结构和性能优化，缩短客户开发时间、降低成本。同时，公司研发团队已导入使用多家知名整车厂的数据交换系统，以及新产品同步开发和同平台多车型技术共享等系统模块，使公司研发团队具备了与整车厂新产品同步开发的能力，大大增强了公司与整车厂的合作紧密度。强大的自主研发设计能力使公司可根据不同客户的需求，不断研发设计及生产更低噪音、更高效率、更轻量化及更优性能的产品。产能优势2025年，公司发行可转换债券，拟投资4.5亿元左右投资泰国生产基地项目、年产1954万件汽车微电机及清洗冷却系统零部件改扩建及研发中心扩建项目，项目建成后，公司将补足原产能局限于国内的短板，完成海外市场的布局，满足国际市场的需求，此外公司自身产品结构也将得到进一步完善和丰富。表2：公司可转债募投项目聚焦海外布局和产能扩建（万元）总额总额项目投资拟投入募集资金项目名称泰国新建汽车零部件生产基地项目 20000 20000年产1954万件汽车微电机清洗冷却系统零部件改扩建及研发18059 6059中心扩建项目合计 45353 32759研发中心改扩建项目 7294 6700合计 45353 32759公司公告，新能源带动电机环节量价齐升，公司卡位细分赛道有望受益。电机系统的轻量化直接关系到整车续航表现，通过拓扑结构优化和材料创新，行业正实现减重不减效的目标，随着汽车电子架构向域集中式演进，电机控制系统正变得更加智能，集成化产品的价值量不断提升。在新能源车销量和渗透率持续提升的背景下，ABS图9：多合一控制器集成个部件 图10：三合一电驱系统具轻化优势精进电动招股说明书， 精进电动招股说明书，电动化+智能化浪潮下，清洗业务有望受益热管理产品矩阵持续开拓。公司依托清洗系统的业务布局，积极顺应汽车新能源化、电动化趋势，在热管理系统业务单元的产品布局不断深化，其中公司冷却歧管产品已实现大批量量产，电子水泵也已取得大批量定点项目，公司将视量产进度逐步为电子水泵配置150万套产能。在热管理领域，公司将依托电子水泵、阀、歧管等核心部件的技术储备，逐步向总成化方向发展。图11：公司电子水泵产品 图12：公司喷水嘴产品公司官网， 公司官网，3bxi图13：公司ADAS清洗系统公司官网，ADAS清洗业务量产从0到1，未来有望贡献显著增量。公司ADAS清洗业务加速产业化渗透，已通过客户对Waymo、美团、小马智行、滴滴、菜鸟、新石器、北美新能源客户等终端进行适配交样。目前，公司的主动感知清洗产品已取得部分客户的批量业务定点，预计未来会有更多的增量车型进入定点环节。图14：公司ADAS清洗业务主要客户公司公告，横向布局谐波磁场电机，人形机器人业务有望打造新增长曲线以特斯拉人形机器人拆分来看，机器人本体主要包括躯干、四肢和手部等结构，以执行器和灵巧手等核心零部件组成。28（141462图15：特斯拉人形机器人以直线关节、旋转关节、灵巧手等核心部件组成特斯拉2022AIDAY、人形大讲堂公众号，关节电机是人形机器人的动力来源。人形机器人关节电机是安装在人形机器人关节部位，作为机器人运动核心驱动部件的微特电机。其主要功能是将电能精确、高功率密度：低速大扭矩：（）精确的位置控制：图16：人形机器人关节电机是机器人工作的核心动力来源机器人关节电机公众号，人形机器人远期市场规模1400亿元，电机作为核心部件成本占比较高。（100万台出货141400（4%）（18%）&编码器（4%）（3%）。其中无框电机+空心杯电机成本占比高达21%，对应的电机远期市场规模高达300亿元。部分项目部分项目项目数量（个） 单价（元/个）单机价值量 市场规模（亿占比（元）元）旋转执行器直线执行器手部关节总成智能硬件

无框力矩电机 14 600 400 4 60%谐波减速器 14 00 1120 112 0%轴承 14 100 1400 14 10%力矩传感器 14 00 1120 112 0%编码器 14 100 1400 14 10%小计 14 2400 3600 36 240%无框力矩电机 14 600 400 4 60%行星滚柱丝杠 14 1500 2100 210 150%轴承 14 100 1400 14 10%力矩传感器 14 00 1120 112 0%编码器 14 100 1400 14 10%小计 14 3100 43400 434 31.0%空心杯电机 12 1000 1200 120 6%小型行星减速箱 12 400 400 48 34%微型丝杠 12 300 3600 36 26%六维力矩传感器 2 5000 10000 100 71%编码器 12 100 1200 12 09%小计 2 15800 31600 316 226%摄像头 3 200 600 6 04%U 1 1500 1500 15 11%FSD芯片 1 4000 4000 40 29%小计 1 6100 6100 61 44%其他 1 2500 2500 253 11%合计成本 14000 1400 1000%爱采购，特斯拉2022AIDAY，佐思汽车研究公众号，（表中FSD芯片单价、其他项数据系自行预测）谐波磁场电机具有功率密度高、体积小、材料成本更节约、电磁干扰少、轴电流腐蚀减少、电机寿命提升等优势，具备较为广泛的应用场景。图17：谐波磁场电机转矩密度高于传统电机RIO电驱动公众号，可比公司公司主营业务为新能源电机零部件、汽车流体技术产品等汽车零部件业务，选择具有类似主营业务且布局人形机器人新业务的德昌股份、步科股份、伟创电气作为可比公司。Q1-Q371%/26%/54/374//96/1346/31/.53.931805年1Q3行业平均水平，主营业务盈利能力较强。图18：公司营收规模低于比司 图19：2025年Q1-Q3公司营收增速低于可比公司平均值 ， ，图20：公司归母净利润处中水平 图21：2025年Q1-Q3公司归母净利润增速低于可比公司平均值 ， ，图22：2025年Q1-Q3公司毛利率高于可比公司平均值，盈利预测与估值盈利预测ADAS2025-20274.25.26.32）4.3、5、5.5毛利率：1）清洗业务：我们预计ADAS2025-202726%、2）2025-202734%、35%36%。期间费率：05076.5、465.、63%635.4。所得税率：假设2025-2027年所得税率均为14%。表4：收入及毛利预测202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）923.37962.29949.141128.471293.61其中：清洗类产品466.76440.39418.37522.96627.56汽车电机369.41433.18433.18498.16547.97其他收入87.2188.7297.59107.35118.08同比增速25%4%-1%19%15%其中：清洗类产品19%-6%-5%25%20%汽车电机38%17%0%15%10%其他收入20%2%10%10%10%毛利率36.25%34.79%32.12%33.18%33.88%其中：清洗类产品3930.33%2600%200%2900%汽车电机316%36.64%34.00%300%36.00%其他收入4444750.00%50.00%50.00%公司公告，表5：费用率及税率预测202320242025E2026E2027E销售费用率 202%170%160%150%140%管理费用率 659%615%650%640%630%研发费用率 3.23%351%360%350%340%所得税率 1396%134%1400%1400%1400%公司公告，4.2相对估值公司市值归母净利润（亿元）PE公司市值归母净利润（亿元）PE

2025-20271.822.24亿元、2.62亿元，对应PE为78X、63X、54X，可比公司PE均值为100X、53X、40X。首次覆盖，给予增持评级。德昌股份（亿元）81.3723A3.2224A4.1125E2.6326E3.9727E5.3723A2624A2025E3126E2027E15步科股份95.200.610.490.731.021.3981991909368伟创电气148.271.912.452.683.343.994038794437可比公司均值49521005340恒帅股份141.352.022.141.822.242.623631786354，注：可比公司数据中德昌股份、步科股份、伟创电气来自 一致预期，数据截至2026年3月27日。风险提示公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入923.37962.29949.141128.471293.61成长性减:营业成本591.84627.53644.29754.01855.31营业收入增长率25.0%.2%-1.4%18.9%14.6%营业税费8.249.219.4911.2812.94营业利润增长率44.9%5.6%-14.4%23.0%7.3%销售费用15.4816.4115.1916.9318.11净利润增长率38.9%5.7%5.1%23.1%7.4%管理费用60.8859.1561.6972.2281.50EBDA6.5%4.4%.2%26.1%21.3%研发费用29.8433.7634.1739.5043.98EBT48.6%2.2%-7.8%24.3%18.4%财务费用-7.08-15.58-4.75-3.39-1.29NOPLAT5.4%2.3%-8.0%24.3%18.4%资产减值损失0.34-0.210.000.000.00投资资本增长率18.6%6.8%12.3%3.2%3.6%加:公允价值变动收益0.993.865.005.005.00净资产增长率20.0%16.9%12.4%3.2%3.7%投资和汇兑收益7.805.0110.0010.0010.00利润率营业利润234.75247.83212.06260.91306.07毛利率35.9%3.32.1%33.2%33.9%加:营业外净收支0.120.22-1.00-1.00-1.00营业利润率25.4%25.8%22.3%23.1%23.7%利润总额234.88248.05211.06259.91305.07净利润率21.9%22.2%19.1%9.8%20.3%减:所得税32.7834.3429.5536.3942.71EBD27.1%27.2%3.3.33.8%净利润202.10213.71181.51223.53262.36EBT23.7%23.3%21.7%22.7%23.5%资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E运营效率货币资金311.56336.88335.21326.80332.96固定资产周转天数92125164184208交易性金融资产241.12325.02330.02335.02340.02流动营业资本周转天数159150176156145应收账款254.66249.02263.65313.46359.34流动资产周转天数343374404355330应收票据4.184.785.276.277.19应收账款周转天数8794979294预付账款6.145.736.447.548.55存货周转天数6764646061存货112.57111.41116.33136.14154.43总资产周转天数506560630594588其他流动资产12.3015.2015.2015.2015.20投资资本周转天数395446518491486可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE18.4%6.7%12.6%3.7%14.1%长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA5.6%4.3%10.9%12.0%12.4%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC7.1%5.0%12.3%3.5%14.1%固定资产300.53365.86498.37657.76839.02费用率在建工程62.0243.4557.1069.3980.45销售费用率.7%.7%1.6%.5%1.4%无形资产84.9685.5880.3975.1969.99管理费用率6.6%6.1%.5%6.4%.3%其他非流动资产9.1011.6214.1114.1114.11财务费用率-0.8%-1.6%.5%.3%-0.1%资产总额1418.451575.681745.221980.822245.94三费/营业收入7.5%.2%7.6%7.6%7.6%短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力应付账款142.55131.32134.23157.09178.19资产负债率22.6%18.6%7.4%7.6%7.4%应付票据102.6183.2189.48104.72118.79负债权益比29.2%22.8%21.1%21.4%21.1%其他流动负债2.193.983.983.983.98流动比率3.274.033.993.633.42长期借款0.000.000.000.000.00速动比率2.823.523.483.132.93其他非流动负债0.00