徐工机械投资价值报告

徐工机械投资价值报告机械行业蔡奕

投资部2014年12月机械行业主要观点2公司的主营产品起重机械，属于工程机械中周期的机械产品。大致落后于基建投资约两年时间。由于我国基建投资在2012年触底反弹，并持续上升，因此我们预计起重机设备将在未来两年保持一个上升的态势。公司参股尼加拉瓜运河项目，将成为运河项目工程设备独家供应商。运河项目对徐工机械影响巨大，未来4-5年或年均贡献净利润20亿。国企改革有望实现突破。竞争力方面，徐工机械多项产品国内市场占有率第一。徐工机械的工程起重机械、铲土运输机械、路面机械、混凝土机械、消防机械等等，其中汽车起重机、随车起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机、平地机、冷铣刨机、举高喷射消防车等多项核心产品国内市场占有率第一。预计公司2014年到2016年的EPS为0.68元，0.83元和0.98元，对应的PE为15倍，12倍和11倍，买入评级，目标价15元。风险：1.宏观经济下滑的风险3目录1、概要2、公司成长动力3、行业趋势向好4、对标分析5、投资风险6、估值与投资建议机械行业机械行业公司概要4公司是集筑路机械、铲运机械、路面机械等工程机械的开发、制造与销售为一体的专业公司，产品达四大类、七个系列、近100个品种，主要应用于高速公路、机场港口、铁路桥梁、水电能源设施等基础设施的建设与养护。2013年，公司销售收入270亿元，同比下滑16%，归属母公司净利润15亿元，同比下滑38.8%报告参数2009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/6/302014/9/30报表类型合并报表合并报表合并报表合并报表合并报表合并报表合并报表

利润表(单位：万元)审计费：85万审计费：120万审计费：85万审计费：115万审计费：120万

预计披露日期营业收入2,069,9092,521,3903,297,1073,213,2452,699,4741,340,3601,746,006营业收入增幅30.3%21.8%28.0%-2.5%-16.1%-2.4%-6.2%毛利润400,675.3547,013.2681,922.7698,898.4588,587.3278,609.3369,087.2毛利润率19.4%21.7%20.7%21.8%21.8%20.8%21.14%营业利润200,498.3331,475.3389,848.9250,990.2161,024.489,626.495,168.8同比

65.3%17.6%-35.6%-35.8%-5.6%-18.0%营业利润率9.7%13.1%11.8%7.8%6.0%6.7%5.5%归属于母公司的净利润174,126.5292,609.2337,862.8246,630.5150,851.776,873.683,772.4净利润率8.4%11.6%10.2%7.7%5.6%5.7%4.8%净利润增速68.0%15.5%-27.0%-38.8%-9.0%-19.3%机械行业管理层5董事会姓名职务任职日期性别国籍学历出生年份个人简历王民董事长,董事1999/3/8男中国硕士1954男,汉族,山东昌邑人,1954年3月出生,1975年6月加入中国共产党,硕士研究生学历,硕士学位,教授级高级工程师.1970.07-1972.10徐州矿务局垞城煤矿工人生产1972.10-1975.09徐州重型机械厂工人,团支部书记生产1978.09-1984.06徐州重型机械厂技术员,助理工程师,工程师技术1984.06-1985.06徐州重型机械厂车间副主任,主任,厂工会主要负责人企业管理1985.06-1992.08徐州重型机械厂党委副书记兼纪委书记企业管理1992.08-1992.09徐州工程机械集团有限公司营销公司副总经理,党总支书记2009.12至今徐州工程机械集团有限公司董事长高管姓名职务任职日期性别国籍学历出生年份个人简历陆川副总裁2009/12/19男中国硕士1966男,汉族,江苏张家港人,1966年4月出生,1985年12日加入中国共产党,硕士研究生学历,硕士学位,工程师,高级经济师,高级会计师,具有注册会计师资格.施克元副总裁2009/12/19男中国本科1957男,汉族,江苏江都人,1957年2月出生,1990年4月加入中国共产党,本科学历,学士学位,高级工程师.1978.09-1982.02,东北重型机械学院,锻压工艺及设备,本科/学士,1975.05-1978.01,江苏江都真武镇插队,2009.12至今,徐工集团工程机械有限公司,党委常委,董事,企业管理,2009.12至今,徐工集团工程机械股份有限公司,党委常委,副总裁,企业管理孙建忠副总裁2009/12/19男中国博士1966男,汉族,河北沧州人,1966年2月出生,1998年3月加入中国共产党,本科学历,博士学位,研究员级高级工程师.王岩松副总裁2009/12/19男中国硕士1962男,汉族,江苏涟水人.1962年3月出生,1991年12月加入中国共产党,本科学历,硕士学位,高级工程师,高级经济师.1998.03-2001.03,南京大学,工商管理,/硕士,1983.07-1988.02,徐州装载机厂,设计科设计员,技术研发,1988.02-1992.12,徐州装载机厂,研究所液压传动室主任,技术研发,2009.12至今,徐工集团工程机械股份有限公司,党委常委,副总裁.吴江龙副总裁2009/12/19男中国博士1962男,汉族,重庆忠县人,1962年9月出生,1991年7月加入中国共产党,本科学历,博士学位,教授级高级会计师.杨东升副总裁2009/12/19男中国硕士1968男,汉族,江苏徐州人,1968年3月出生,1997年11月加入中国共产党,本科学历,硕士学位,高级工程师.吴江龙财务负责人2009/11/28男中国博士1962男,汉族,重庆忠县人,1962年9月出生,1991年7月加入中国共产党,本科学历,博士学位,教授级高级会计师.费广胜董事会秘书1999/8/25男中国硕士1965男,汉族,安徽合肥人,1965年1月出生,中共党员,研究生学历,硕士学位,高级经济师,高级人力资源管理师,工程师,具有独立董事任职资格,董事会秘书任职资格.1985.09-1989.07,安徽工学院,焊接工艺与设备,本科/学士,1995.09-1999.04,清华大学,工商管理,研究生/硕士,1989.08-1990.09,徐州装载机厂结构车间,技术员,技术,1990.10-1993.12,徐州装载机厂技术处,技术员,技术,2010.2至今,徐工集团工程机械股份有限公司,董事会秘书,证券部部长机械行业前10大股东，徐工的实际控制人为徐州市人民政府62014三季报排名股东名称方向持股数量(股)持股数量变动(股)占总股本比例(%)持股比例变动(%)1徐工集团工程机械有限公司增持1,037,027,04320,617,14350.271.002上海农村商业银行股份有限公司-70,808,93003.430.003中财明远投资管理有限公司-65,600,00003.180.004上海中创信实业投资有限公司-32,800,00001.590.005中国民生银行股份有限公司-银华深证100指数分级证券投资基金增持13,077,947560,1040.630.026中国工商银行-中海能源策略混合型证券投资基金新进10,222,6690.507中国工商银行-融通深证100指数证券投资基金减持7,934,549-706,7760.38-0.048中信证券股份有限公司新进6,746,7440.339中国银行股份有限公司-易方达深证100交易型开放式指数证券投资基金新进6,377,2160.3110中国银行股份有限公司-嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金减持6,124,056-422,2520.30-0.02合计-1,256,719,15460.92机械行业销售收入：分项7机械行业公司发展历程8中国第一台蒸汽压路机在徐工诞生1960年8月,中国第一台蒸汽压路机在徐工诞生。1989年3月,徐工集团成立；同年7月28日，徐州工程机械集团公司挂牌成立。1996年8月，徐州工程机械股份有限公司股票在深圳证券交易所挂牌上市。机械行业目录91、概要2、公司成长动力3、行业趋势向好4、对标分析5、投资风险6、估值与投资建议机械行业公司成长动力一10公司的主营产品起重机械，属于工程机械中，中周期的机械产品。大致落后于基建投资约两年时间。由于我国基建投资在2012年触底反弹，并持续上升，因此我们预计起重机设备将在未来两年保持一个上升的态势。指标名称20042005200620072008200920102011201220132014年前9月2015E2016E产量:起重机:累计同比:年度22.6036.5143.5133.9014.7012.0010.2928.4521.367.309.6617.0017.00基础设施建设投资:同比24.8927.0521.3616.1922.6742.1618.476.4813.7021.1821.38基础设施建设投资:同比:(t-2)24.8927.0521.3616.1922.6742.1618.476.4813.7021.1821.38机械行业公司成长动力一11机械行业公司成长动力二：混凝土机械12混凝土机械下游应用相对广泛。其增速相对来说，与我国第二产业的固定资产投资有关。预计未来全国混凝土机械的增速大致在0%到5%左右。机械行业公司成长动力三：挖掘机销量2015年预计将出现增长13挖机销量增速大约滞后于基建投资约一年时间，理论上而言，2014年，全国挖机销量应该能实现同比正增长，但是，2014年全国挖机销量依然出现了下滑，但我们依然相信，随着基建投资增速的上升，挖掘机板块的销量在2015年将出现增长。机械行业公司成长动力四：尼加拉瓜运河项目14“尼加拉瓜运河”是尼加拉瓜计划开凿的连接了大西洋和太平洋的跨洋运河，该运河位于巴拿马运河北部，按计划将建设得比巴拿马运河更深且更宽，以允许那些目前无法穿越巴拿马运河的巨型油轮能顺利通航。按照初步规划，尼加拉瓜运河全长280公里，总造价达到500亿美元，预计工期5年。外界预测，尼加拉瓜运河全线通航后，年收入将达55亿美元。这条运河竣工后将可降低从拉美向中国运输石油的成本。相比之下，巴拿马运河(PanamaCanal)2012年实现营收24亿美元，税前盈利16亿美元。如今巴拿马运河正在进行扩建，相关投资50亿美元。机械行业公司成长动力四：尼加拉瓜运河项目15随着海运的发展，巴拿马运河已经不能满足海运的需求，亟需开辟新的运河。主要有几点点原因：巴拿马运河不能通过大型船只，而国际海运船舶大型化，是发展趋势。巴拿马运河目前通行船只最大规模为巴拿马最大级（5000标准箱船），越来越多的大型货船在吨位上将无法通过巴拿马运河。海运繁忙，阻塞：巴拿马运河难以满足通行需求。目前平均每艘船等候28个小时才能通过巴拿马运河。缴纳“等候费”轮船可优先通过，但也要等候16个小时，如果遇上检修，时间则等上六、七天。目前巴拿马运河正在扩建，扩建后可通过20万吨级轮船。尼加拉瓜运河比巴拿马运河航路更短，缩短美国东海岸到亚太地区国家的距离，对美国航运业极为有利。1）对于原本通行巴拿马运河的船舶，在尼加拉瓜运河开通后，可以节约几百公里距离；2）对于原本不能从巴拿马运河通过，只能绕行的大吨位船舶；一旦开通尼加拉瓜运河，节约7000多公里。

尼加拉瓜运河巴拿马运河长度（公里）27881.3船闸水面宽（米）8355水深（米）27.618.5载重吨（万吨）4015（20）船吃水深度（米）2012.3机械行业公司成长动力四：尼加拉瓜运河项目16根据项目开发商，HKND集团的介绍:TheintegratedNicaraguaGrandCanalprojectwillincludethefollowing6subprojects:Canal(includinglocks),2Ports,两个港口aFreeTradeZone,一个自由贸易区

HolidayResorts,度假区anInternationalAirportandseveralroads.一个国际机场及相关道路

Inaddition,therewillbeconstructionofapowerstation电站,cementfactory水泥工厂,steelfactory钢厂

andotherrelatedfacilitiestoensurethesuccessfulcompletionofthecanalwithin5years./portal.php?mod=list&catid=36机械行业公司成长动力四：尼加拉瓜运河项目172014年4月23日徐工机械发布公告，称公司与香港尼加拉瓜运河开发投资有限公司等在四方签署《参股尼加拉瓜发展投资有限公司框架协议》。公司将通过现金境外投资方式持有尼发公司1.5%至3%的股权，尼发公司享有“连接尼加拉瓜共和国太平洋和加勒比海海岸的运河”建设工程项目的特性经营权，在包括对运河建设和融资不产生实质不利影响的必备条件下，公司将成为运河项目工程设备独家供应商。18目录1、概要2、公司成长动力3、行业趋势向好4、对标分析5、投资风险6、估值与投资建议机械行业机械行业尼加拉瓜运河项目：幕后推手19运河草案要点股权分配草案规定，将成立一个类似“运河特设委员会”的机构全权代表政府招揽外国投资并筹建一家负责兴建和经营运河的合资公司。未来，尼政府将控股51%并获取相应收益，余下49%股份的持有者可以是外国政府、跨国公司或国际组织等法人，也可以是自然人。开发模式2013年6月，尼加拉瓜国民议会批准了总统丹尼尔·奥尔特加提交的法案，法案旨在斥资250亿英镑（约合人民币2400亿元）修建尼加拉瓜运河，建造和管理该运河的经营许可权交给位于香港的中资财团香港-尼加拉瓜发展投资公司。2013年6月13日，尼加拉瓜共和国国民议会正式批准该国政府与信威通信董事长兼总裁王靖先生创立的香港尼加拉瓜运河开发投资有限公司（简称：HKND集团）签订开展尼加拉瓜运河发展项目的排他性商业协议。该项协议赋予HKND集团独家规划、设计、建设及100年的运营并管理尼加拉瓜运河和其他潜在项目（包括港口、自由贸易区、国际机场和其他基础设施开发项目）的权利。机械行业尼加拉瓜运河项目：幕后推手20机械行业尼加拉瓜运河项目：幕后推手21王震王兵王京阳王军王中军王之王靖1955年任解放军副总参谋长。1956年任国务院农垦部部长。1975年任国务院副总理。前中信集团董事长前长城计算机集团董事长前深圳海洋直升机董事长华谊兄弟掌上网科技有限公司信威集团机械行业预计2015年，全国基建投资增速有望在20%左右22基建投资和房地产投资保持增长的核心逻辑是保增长。基建+房地产投资2014年前9个月，合计达到了16.5万亿，同比增长17%，较2013年全年20%的增速下滑了3个百分点。如果2015年，房地产投资增长由12%下滑到10%，为维持7%的GDP增速，基建投资增速应该在20%左右。机械行业主要工程机械产量、销量23机械行业徐工在起重机板块拥有较大的市场份额24机械行业目录251、概要2、公司成长动力3、行业趋势向好4、对标分析及核心竞争力5、投资风险6、估值与投资建议机械行业徐工2014年的收入增速下滑幅度比其他工程机械企业低26机械行业ROE：合力和徐工相对较高27机械行业产品毛利率：徐工在起重和混凝土机械领域有优势28徐工的起重机械和三一相当，在挖机方面的毛利率，略低于三一，但是在混凝土机械方面，徐工的毛利率要好于三一和中联。机械行业相对而言，徐工和合力在PB-ROE水平上，估值较低29机械行业相对而言，徐工的产品较全，波动性较三一、中联要低30徐工机械多项产品国内市场占有率第一。徐工机械产品包括工程起重机械、铲土运输机械、路面机械、混凝土机械、消防机械等等，其中汽车起重机、随车起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机、平地机、冷铣刨机、举高喷射消防车等多项核心产品国内市场占有率第一。同时公司布局全球营销网络，汽车起重机、压路机、平地机等多项产品出口市场份额第一。本次运河施工项目采用的设备多为大型机械设备，徐工机械的大型设备齐全，产品质量优异，能够满足需求。徐工机械产品线丰富，在轮式起重机、履带吊、矿车、压路机、平地机、装载机、挖掘机、旋挖钻机、水平定向钻的产品门类都拥有满足运河开挖需求的大型重型设备。机械行业徐工各类型产品31

机械行业全球生产+全球服务32徐工机械的全球生产和全球服务能力也是被选为独家供应商的重要因素。在国内，徐工已在徐州、上海、南京、重庆、武汉、乌鲁木齐、迁安等地建立生产基地。在国际，徐工正稳步推进全球化布局，目前已成立欧洲研发中心；在德国、荷兰建立零部件生产基地；在德国、波兰和伊朗设立主机制造基地；巴西和印度基地正在建设中。机械行业全球生产+全球服务33徐工机械海外服务布局完善，网点丰富。目前已建立了15个备件中心，280家经销商，超过500家签约服务商，业务遍及158个国家和地区，有超过5000名专业服务工程师24小时待命。在海外销售工程机械一旦有售后需求，服务中心可以就近提供各种服务。徐工机械年出口额突破16亿美元，连续25年保持行业首位。完善的服务布局是其争夺海外订单的核心竞争力之一。机械行业运河项目对徐工的影响34运河项目对徐工机械影响巨大，未来4-5年或年均贡献净利润20亿。主要有两点：1）运河项目直接为徐工贡献业绩；2）运河项目带来的规模效应提高徐工已有业务的净利率。运河项目直接贡献业绩。运河项目采购的工程机械主要是大型设备，其特点是高科技含量、高单机价格、高毛利，毛利率约50%，考虑到批量采购价格优惠，毛利率约30%-40%，净利率15%左右。机械行业国企改革352014年5月23日下午，江苏省委常委会召开会议，讨论通过省委、省政府《关于全面深化国有企业和国有资产管理体制改革的意见》。会议指出，全面深化国企国资改革，重点抓好以下4个方面：明确国有企业功能定位，加大资产重组和资源整合力度，构建国有资本投资运营平台，提高国有资产证券化水平。加快混合所有制经济，着力优化国有企业股权结构，全面推进股权多元化，积极探索混合所有制企业员工持股的多种形式。建立健全现代企业制度，规范法人治理结构，完善国有企业领导人管理机制，建立长效激励约束机制，加强国有企业内部管理，充分发挥国有企业党组织政治核心作用。完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，完善国有资本经营预算制度，适当提高国有资本收益上缴比例。机械行业目录361、概要2、公司成长动力3、行业趋势向好4、对标分析5、投资风险6、估值与投资建议机械行业投资风险37尼加拉瓜风险主要来自于两方面：1）政治风险；2）融资风险。

政治风险主要来自国内和国外。主要有三点：一是美国官方没有正式表态，但运河开凿符合美国自身利益；二是国内有反对意见；三是尼加拉瓜至今未与中国建交，是台湾当局的“邦交国”。机械行业投资风险38融资风险主要来自于运河建设所需要的巨大资金量。运河建设预计需要融资500亿美元，融资将由HKND集团负责。HKND集团将引入外部资本（产业合作方、银行及国际投行等国外资本）一同开发此次运河项目，预计后续将不断有企业、银行参与进来。机械行业目录391、概要2、公司成长动力3、行业趋