宏观工业利润为何开门红

图表目录图1： 2026年1-2，上业企利比15.2%，较前大回升 3图2： 1-2月工企利增量价升利率速升” 3图3： 规上业业本存与增变趋势 4图4： 2026年1-2细行盈利力企数变气泡图 5图5： 2025年10月今上煤炭采润韧较，但收利表有提振 6图6： 2025年11月今中装备造营和润景气仍高 8图7： PMI数显去，企业营据示际存在升 9图8： 继2025年9补之，业2026年1-2月始再补库 9图9： 2026年1-2产品转天为22.7天同加0.4天 1012525.3。图1：2026年1-2月，规上工业企业利润同比15.2%，较前值大幅回升40 规上工业企业利润累计同比 规上工业企业利润当月同比200-202023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02，，单位：%1-2月，工业经营的量、价、利润率增速均有所回升。1-26.3125.2%。1、2月PPI1.4%和-0.912128441图2：1-2月工业企业利润增速量价同升、利润率增速回升工业增加值：当月同比利润率：当月同比PPI:全部工业品:当月同比利润总额：当月同比工业增加值：当月同比利润率：当月同比PPI:全部工业品:当月同比利润总额：当月同比200-202023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02，，单位：%1-2月工业利润增速超预期的开门红有诸多细节值得关注，尤其是在营收增速平淡、PPI尚未转正且成本压力犹存的背景下，利润率却反季节性创新高。我们推测，这种背离可能与统计样本的调整有一定关系：部分低效、亏损企业或僵尸企业因营收跌破门槛而退出规上统计样本，而更多优质符合条件的企业被计入了统计样本中。数据可以很好验证规模以上工业企业的利润表现呈现出明显的口径扩张与行业分化双重特征：首先，规上企业数量在2025年底已突破52.5万家，这种企业基数的持续壮大为工业经济提供了更广的统计样本，但在计算利润增速时，统计局通常采用可比口径，即剔除新入库和退库企业的变动影响，这意味着现有的利润增长更多源于存量企业的经营改善。其次，利润增速的动力源发生了结构性位移：通用设备、电力热力及电气机械等综合来看，目前工业利润的整体增速主要受电力、有色金属等上游及中游装备制造业的强力拉动，而下游消费端如汽车、非金属矿制品等行业的盈利疲软，则在很大程度上抵消了这一增长红利，使得整体利润增速在企业规模扩张的过程中表现出明显的内部冷热不均。图3：规上工业企业样本库存量与增速变动趋势规模以上工业企业单位数(十万家） 规模以上工业企业单位数增速(右，%）6 205 154 103 52 01 -502018

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-10，图4：2026年1-2月细分行业盈利能力与企业数量变动气泡图，，单位：%，气泡大小为营收增速20261-2441.23.8551.8164.3和154.420261-240.011.486.651.048.12026年1-215.732.842.834.4和16.6个百分点。金属矿物制品业利润率为0.9%，较前值下降6.56.2/图5：2025年10月至今，上游煤炭开采利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振，注：红色表示在该列中的相对较大数字，绿色表示相对较小数字，橙色条状长短表示该月相对于上月变动大小，绝对值越大橙色条状越长上游分化明显，采矿业大幅修复，原材料工业则呈现增收+增利+降率。1-23.154.5%和1.3%，较12月分别变动7.555.5和-2.31.8105.615.3123.5114.99.5PPI121.0分点，原材料工业PPI122.312月的3.7%回落至1.3中游中间品制造业边际改善，但利润空间仍受压制，呈现弱增收+弱增利+降率。21.1%、-1.6%和2.4%，较12月分别变动17.4、27.7和-4.6个百分点，虽然营收和利润较前期明显修复，但仍未转正，利润率反而继续回落。2月装备制造业营收增速、利润增速和利润率分别为10.8%、31.3%和4.4%，较12月分别变动7.1、14.3和-2.5个百分点，依旧保持较高景气。整体来看，中游利润修复仍然具有明显分化特征：一方面，中间品制造业继续受到PPI偏弱的掣肘，2月PPI同比为-3.5%，较12月下降0.3个百分点，降幅走阔；另一方面，装备制造业仍受益于出口、设备更新和产业链重构，营收与利润增速继续显著领先其他行业，但利润率同步回落，也说明当前中游景气修复更多依赖以量补价，而非单位盈利能力的普遍改善。下游消费品制造业由弱收缩转向增收+不增利+增率，利润率改善明显。21.610.37.6%，1214.91.72.7122月消费品制造业PPI同比为0.5%，较120.2图6：2025年11月至今，中游装备制造业营收和利润率景气度仍高，注：红色表示在该列中的相对较大数字，绿色表示相对较小数字，橙色条状长短表示该月相对于上月变动大小，绝对值越大橙色条状越长2122.7PPI7.5%，较12月的5.82月制造业PMI45.8%，较12.8不过，统计口径下的库存增速上行，与PMI口径下的库存指数回落之间仍然存在背离，这意味着当前更像是库存增速偏高背景下的短期去化意愿上升，而不是库存周期已经发生明确切换。一方面，2月PPI同比为-0.9%，较12月的-1.9%有所回升，价格拖累减弱，但名义库存同比仍从3.9%抬升至6.6%，说明库存增加并不完全是价格因素驱动，数量层面的库存压力同样存在。另一方面，2月制造业产成品库存指数也由1月的48.6%降至45.8%，指向春节扰动过后企业在需求偏弱环境下，对生产、备货和采购都更趋谨慎，存在优先消化库存而非继续补库的倾向。结合当前内需修复斜率仍偏缓、价格水平仍处低位，现阶段更适合将其理解为去库意愿增强，而非去库周期已经得到确认，后续仍需继续观察需求改善、生产修复和库存同比是否同步回落。161161谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准161161谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准，财通证券研究所，单位：%，财通证券研究所，单位：%99

2018-02图8：继2025920261-220图8：继2025920261-220151050，财通证券研究所，单位：%2018-10，财通证券研究所，单位：%规上企业产成品存货同比（%）2019-02规上企业产成品存货同比（%）2019-062019-102020-022020-06实际库存同比2020-10实际库存同比2021-022021-062021-102022-022022-06名义库存同比2022-10名义库存同比制造业PMI产成品库存(右%)2023-02制造业PMI产成品库存(右%)2023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-1052515251504948474645宏观/图7：宏观/图7：PMI数据显示去库，工业企业经营数据显示实际库存在上升宏观 /22.70.4较2025年1-12月增加2.8天，周转节奏减速。图9：2026年1-2月产成品周转