宏观经济再问中东局势走向与全球央行加息风险

目录TOC\o"1-2"\h\z\u中东战难平或走级 5全球主央行期均备“暂时视”油价击的间，但期各行的风险有所分化 6美联储：经济基本面阻碍油价传导至核心通胀，联储“忽视”油价冲击的空间较大、加息风有限 8欧央行：后续可能采取数据依赖型决策方式，存在一定加息风险 日央行：输入型通胀可能加快日本“工资-通胀循环”形成，加息风险最大 14附：全央行币政决策函中对胀目定位 17美联储：2%作为长期通胀目，决策函数围绕“充分就业+价格稳定”风险平衡 17ECB：2%是中期、对称目标，决策函数重视内生通胀与货币政策传导强度 17BOJ：2%目标作为法定锚，调“可持续且稳定实现2%”，薪资增长挂钩 17小结：目标刚性，路径灵活 18风险提示 19图表目录图1：市场已定价2026年美储不降息（3月31日更新） 4图2：市场已定价2026年欧行加两次息（3月31日更新） 4图3《华盛顿邮报》报道，美国防部正筹谋对伊朗的地面行动 5图4：民调显示，美国民众多数反对派遣地面部队进入伊朗 5图5：美共和党高层中依然有人支持地面行动 5图6：市场定价全球央行上调政策利率（%） 7图7：俄乌冲突爆发后，市场定价全球央行上调政策利率（%） 7图8：全球主要国家制造业PMI 7图9：全球主要央行3月提的货币政策取向 8图10：布伦特油价：2022俄乌vs2026年中东冲突 8图年俄乌冲突爆后，全球主要央行的利率路径 8图12：2023年至今，美国造业PMI、时薪同比趋势下行（%） 9图13：美国新增非农持续走（千人） 10图14：美国职位空缺率大幅滑 10图15：美国中期通胀路径测：假设核心通胀较弱 10图16：美国中期通胀路径测：假设核心通胀较强 10图17：市场定价的美国短期胀预期明显走高（%） 图18：美国长端（10、远端（55）通胀预期则保持稳定，与202年表现明显不同（）图19：冲突前欧元区名义通趋势回落至2%附近（%） 图20：欧元区工资上行压力对有限（%） 12图21：欧元区企业涨价压力对有限 12图22：欧元区短期通胀预期高回落、长端预期保持稳定（欧元区通胀互换，%） 13图23：ECB在2026年3月演的三种情形 13图24：日本名义和核心CPI比增速（%） 14图25：日央行测算的剔除制性因素后的CPI（%） 15图26：日央行测算的分布型础通胀指标（%） 15图27：日本居民名义收入增速vs通胀（%） 15图28：日本春斗工资增速（%） 15图29：2025年以来，日本长期通胀预期趋势上行（日本1y和5y5y通胀互换，%） 16图30：油价上涨，日元贬值 16最近市场聚焦两个问题：中东地区形势将如何发展？全球央行可能采取怎样的行动？近期原油价格涨幅相对有限，但全球市场在非美央行的紧缩预期下开始恐慌。3月17日澳大利亚央行加息25bp，表示通胀长期超标的风险在增加。3月19日，英格兰银行表示若出现更持久的通胀压力证据，可能会收紧政策；欧央行表示将以数据为导向、维持足够限制性的利率水平。日本央行表示可能渐进调整货币宽松程度。非美央行转鹰的结果是，3月20日，美股、美债出现明显调整，全球风险资产和黄金等利率敏感性资产也在非美央行的加息预期下承压。油价上行—通胀抬升—货币政策收紧的叙事链条不断强化，部分投资者将短期能源价格冲击直接外推至年内全球央行加息预期上修。对于上述两个问题，我们当下的判断分别是：短期美军大概率会升级战事，试图换取更有利于美国的停战条件，在结果明朗之前冲突难以结束。中期来看，若美国的军事行动进一步升级，后续局势走向存在较大的不确定性，无法完全排除局势走向更复杂局面的尾部风险。全球主要央行短期均具备暂时忽视油价冲击的空间，短期加息风险有限。但中期维度，由于各国经济基本面情况不同，全球三大央行的加息风险有所分化，日央行加息风险最大，欧央行次之，美联储可能最低。与当下市场定价进行对照，我们认为市场对欧美加息的定价可能趋于饱和、略有过度，对日本的定价则相对较为合理。图1：市场已定价2026年美储不降息（3月31日更新） 图2：市场已定价2026年欧行加两次息（3月31日更新） CME ECBWatch中东战事难平，或走向升级我们认为，短期来看冲突升级的可能性较大，且在这一升级实现之前，战事难以告一段落。中期局势的走向取决于局势升级的结果，当下难以分辨，无法完全排除局势更加复杂化甚至与其他冲突联动的风险。展望后续，驱动伊朗局势波动的主要因素是美国特朗普政府的政策变化。相较而言，其他各方的政策路径更为确定：以色列内塔尼亚胡政府的政策思路大概率是继续打击，清除伊朗政权精英。伊朗方面，共识聚焦于不信任美国特朗普政府，预计将延续此前的抵抗政策，由革命卫队继续在能力范围内发动对美国、以色列与周边海湾有关国家的反击。近期美国特朗普政府可能处在战前放风、试水阶段。美国各路媒体爆料军事方案，其背后可能是特朗普政府有意放风、测试各方意见。综合各方信号来看，当下虽然大部分民众反对地面行动（62%反对、12%支持），但共和党领导层内部对地面行动的意见有分化。此外，对于是否继续空袭，民众意见分歧较大（39%反对、33%支持），但共和党领导层基本支持继续行动、反对提前结束行动。图3：《华盛顿邮报》报道，美国防部正筹谋对伊朗的地面行动华盛顿邮报图4：民调显示，美国民众多数反对派遣地面部队进入伊朗 图5：美共和党高层中依然有人支持地面行动 NORC 华盛顿邮报对特朗普政府而言，美国精英对美军地面行动的分歧意味着没有集中的反对力量，特朗普政府可较为自主地推进既定策略。由于伊朗已拒绝了美国的最后通牒，当下特朗普政府的思路大概率是，短期试图再升级战事，换取有利于美国的停火条件。中期来看，若美军进一步升级军事行动，后续局势发展存在较大的不确定性，且不能完全排除走向更复杂局面的可能。这种不确定性源自于战争本身的非线性特征，伊朗军事力量已展现出超出24抓住美以飞机的巡逻空隙，从山洞、掩体中钻出、发射导弹。一个月来的战况表明，美以联军未必可如愿实现预设目标，还有可能引发伊朗的极限反击。此前，冲突各方似乎形成了一定的潜在默契，即尽量避免袭击上游油气田，而将目标集中于中下游的炼化、港口及仓储设施，这一默契的形成，源于各方对能源供应系统整体稳定的共同顾虑：若沙特、阿联酋等国油气田被打击，油价可能进一步上涨，美国特朗普政府不愿面对；若伊朗油气田遭袭，也直接影响革命卫队的核心经济利益，因而也为其所抗拒。这一默契经由事实观察所确立：312速上涨，随后，以色列的行动立即被特朗普政府叫停。如果美军实施登陆伊朗作战，伊朗有可能将此举视为打破既有默契，进而扩大报复范围，采取包括打击沙特等国油气设施在内的反制措施。此外，也门胡塞武装近日也加入战事，328了以色列南部（但被以色列拦截）。后续无法排除胡塞武装通过军事威胁封锁曼德海峡的风险。当下，沙特通过红海延布港-400发油价大幅攀升。全球主要央行短期均具备暂时忽视油价冲击的空间，但中期各央行的加息风险有所分化202620222026年全球主要发达国家进入加息周期。350-100bp对此，我们有三个判断：第一，由于全球宏观环境与2022年存在显著差异，我们认为不宜套用2022年俄乌冲突的经验，来定价本次全球央行的政策路径，当下全球经济情况并不支持主要央行迅速转向新一轮全面加息。2022PMI202550202255-602022年需求强劲、甚至过热的环境。此时如果贸然加息，叠加油价对于居民和企业成本的冲击，可能会显著抑制经济增速，形成一定的衰退风险。图6：市场定价全球央行上调政策利率（%） 图7：俄乌冲突爆发后，市场定价全球央行上调政策利率（%）Bloomberg Bloomberg图8：全球主要国家制造业PMIBloomberg第二，短期来看，全球主要央行短期均具备暂时忽视油价冲击的政策空间，短期加息风险相对有限。油价飙升属于典型的外生成本冲击，短期推升全球名义通胀，而央行的货币政策无法对油价产生直接影响，它们关注的重点在于这一外生冲击影响是否足够大到形成了需要政策干预的中期风险。在2026年3月全球主要央行的议息会议及会后沟通中，各央行均明确提及中东局势升级及油价上行对通胀的影响，并初步给出了各自的判断框架：美联储：油价冲击大概率属于一次性因素，但在通胀已连续多年高于目标的背景下，若商品通胀持续偏强、通胀预期出现松动，则不能简单忽视其影响欧央行：能源价格上行本身并不必然触发政策反应，关键在于外部冲击是否通过企业定价、服务价格和工资机制形成更广泛的间接传导；日央行：能源价格上涨是否会推动进一步收紧政策，核心不在油价本身，而在于其是否通过汇率、通胀预期和工资—价格循环持续抬升基础通胀。总体来说，全球主要央行预期会采取数据依赖的决策方式，政策上持观望态度，尚且具备暂时忽视（look-through）短期能源冲击的制度空间。图9：全球主要央行3月提出的货币政策取向Fed、ECB、BOJ第三，中期维度上，我们认为三大央行的加息风险有分化，日央行加息风险最大、欧央行次之、美联储最小。与当下市场定价进行对照，我们认为市场对欧美加息的定价可能趋于饱和、略有过度，对日本的定价则相对较为合理。美联储：经济基本面阻碍油价传导至核心通胀，联储忽视油价冲击的空间较大、加息风险有限美联储的双目标框架意味着联储在价格稳定与充分就业两端进行动态权衡。此前，市场定价的思路是，若油价保持高位并导致通胀上行，可能会重演2022年俄乌战争爆发后联储的加息周期。但是，我们认为，本轮美国经济基本面与2022年差别较大，油价上行传导至通胀的难度较大，美联储暂时忽视油价冲击的空间较大，加息风险相对有限。图10：布伦特油价：2022俄乌vs2026年中东冲突 图11：2022年俄乌冲突爆后，全球主要央行的利率路径 Bloomberg Fed、ECB、BOJ联储是否会加息，取决于两个问题：（1）美国中期的通胀路径、（2）美国对中期通胀的预期。对于美国中期的通胀路径，我们认为影响更大的变量是核心通胀（尤其是核心服务通胀），但本轮核心通胀受油价上涨而上行的难度较大。不同于2022年俄乌冲突导致的通胀周期，目前美国的经济基本面并不支持油价的外生冲击传导、产生通胀的内生循环。2022年美国经济处于过热的状态，尤其是就业处于疫情之后供不应求、过热继续上行的状态，在超额储蓄、薪资增长的托底下，通胀预期大幅走高、形成工资-通胀螺旋，油价冲击顺利传导至内生通胀循环。但是2025年以来，美国经济基本面偏弱。2023年至今，美国企业端景气情况偏弱，PMI连续处于50以下的收缩区间，25年9月重启降息后虽有所回升，但是较2022年60的高位仍然显著偏低。相应地，美国就业市场也处于持续走弱的趋势中，薪资拖累核心通胀趋势下行。美国3个月移动平均新增就业人数仅为0.6万人，增长接近停滞，仍处于走弱的趋势中，潜在就业动能偏弱。失业率虽然在供给端扰动下并未出现明显攀升，但是我们认为后续失业率将回归需求侧主导，从岗位空缺、辞职率-裁员率等就业需求的前瞻指标趋势来看，就业市场距离确认企稳趋势仍有一定距离，提示失业率可能存在继续上升的风险。虽然通胀上行的主要风险（油价冲击传导至内生通胀循环）可能有限，但是我们需要说明，由于美国CPI中能源项目占比接近7%，该部分确实会受油价上行而趋同上涨，使美国通胀表观读数变大。一个粗略的拇指法则是：每10美元油价上涨，大约导致美国CPI同比口径上行0.2-0.3pct0.2%-0.3%90-100美元/2026年美国CPI在3%-3.5%。总而言之，相较于2022年，当前美国经济基本面偏弱，油价上行的外生冲击传导至核心通胀的阻力较大，同时油价大幅上升可能对居民的消费可负担性形成直接冲击，甚至进一步抑制居民消费意愿，拖累核心通胀和经济增长，美国通胀上行风险相对有限。此外，中期就业市场偏弱也可能是美联储进一步转鹰的限制性条件。图12：2023年至今，美国制造业PMI、时薪同比趋势下行（%）Bloomberg图13：美国新增非农持续走（千人） 图14：美国职位空缺率大幅滑Bloomberg Bloomberg图15：美国中期通胀路径测：假设核心通胀较弱 图16：美国中期通胀路径测：假设核心通胀较强Bloomberg Bloomberg此外，当下美国中期通胀预期上行有限，美联储没必要干预。通胀预期抬升是外生冲击向内生通胀传导的重要条件。只有当通胀预期明显上修，并通过工资、商品定价等渠道扩散时，外生通胀才可能转化为内生通胀循环。目前来看，市场仅在短端定价通胀预期上行（1y通胀互换+约100bp），但中长期通胀预期维持低位（10y通胀互换+约7bp），远期通胀预期（5y5y）甚至在下跌。后续，只要中长期通胀预期保持总体稳定，通胀持续走高的风险通常有限，美联储忽视短期通胀和预期波动的可能性也更高。图17：市场定价的美国短期胀预期明显走高（%） 图18：美国长端（10y）、远端（5y5y）通胀预期则保持稳定，与2022年表现明显不同（%）Bloomberg Bloomberg欧央行：后续可能采取数据依赖型决策方式，存在一定加息风险当下欧元区处在温和通胀阶段，若无能源冲击，欧央行尚且不需要开启加息。欧元区名义HICP20252%2.3%，基2%的通胀目标。至于本轮冲击是否会引发欧央行加息，欧央行在3月政策声明中明确指出，对中期通胀的影响，关键取决于能源冲击所引发的间接效应和第二轮效应的大小。这意味着欧央行可以在一段时间内容忍名义通胀高于2%，前提条件包括（1）冲击主要局限于能源与相关受冲击分项，而未广泛扩散至非能源商品和服务；（2）工资增长未出现补偿性加速；（3）中长期通胀预期仍被锚定。具体来说，根据欧央行行长拉加德的最新表态看，欧央行在能源冲击背景下或将重点监测以下指标：（1）原油、天然气等大宗商品价格，用于判断冲击的初始幅度与持续性；（2）供应瓶颈，用于观察外部成本冲击是否向更广泛的供给链扩散；（3）企业售价预期及调价频率，用于识别企业是否开始将更高成本持续向终端价格传导；（4）消费者信心等需求指标，用于判断需求端是否具备承接更高价格的能力；（5）工资指标，观察外生成本冲击是否正通过工资转化为更持久的内生通胀压力。图19：冲突前欧元区名义通胀趋势回落至2%附近（%）Bloomberg展望后续，我们重点关注欧洲工资增长和企业涨价意愿。当下我们认为短期工资上行与企业涨价压力较小、欧元区通胀上行压力相对有限，欧央行对短期名义通胀上行仍具有一定忽视的空间、不会贸然加息，但是后续若欧央行观测的关键数据指标发生变化，欧央行还是存在一定加息风险。Q22.5%-2.6%，2026全年平2.3%20253.2%20222110.3211.5控，略高于长期均值水平，往后看需持续跟踪企业涨价意愿，从而把外部能源成本更广泛地传导至核心通胀。欧元区通胀预期数据也印证了我们的判断。当下市场定价欧元区短期通胀预期冲高回落、长端预期保持稳定。图20：欧元区工资上行压力对有限（%） 图21：欧元区企业涨价压力对有限BloombergECBWageTracker是欧央行基于仍在生效的集体工资协议构建的前瞻性工资指标，可用来跟踪未来几个季度欧元区协商工资增速的变化

Bloomberg图22：欧元区短期通胀预期冲高回落、长端预期保持稳定（欧元区通胀互换，%）Bloomberg中期来看，若伊朗局势发生变化，欧央行推演了三种情形。我们认为，在这三种情况下，欧央行可能分别会：20262.6%2027-20282026202720263.5%2027-2028年或面临能源价格快速正常化带来的通缩压力，通胀更快速回落。我们认为，欧央行可能表现出更谨慎、偏鹰的姿态，考虑到通胀短期走高但是中期快速回落，货币政策可能选择小幅加息，或是长期维持限制性利率水平，通过官员表态等方式传递鹰派信号，以稳定预期。严重情形：对应更强、更持久的地缘冲击，除能源价格涨幅更大、持续时间更长外，还伴随更强的间接和二轮传导效应，通胀中枢显著上移，20264.4%，2027图23：ECB在2026年3月推演的三种情形ECB日央行：输入型通胀可能加快日本工资-通胀循环形成，加息风险最大日本央行加息属于其货币政策正常化进程，其逻辑与欧美压制通胀的框架有显著区别。此外，考虑到日本高度依赖能源进口的经济特性，需额外关注能源价格冲击通过汇率渠道放大的风险。由于其长期通胀低于目标的经济环境，日本央行长期以来就非常强调区分暂时性成本推动与可持续的基础通胀趋势。日央行在1月《展望报告》指出，日本基础通胀预计将继续温和上升，接近2%目标；3月议息声明则进一步关注中东局势升温对油价和汇率的影响。当下日央行关注重点在于外部成本冲击是否会与日元贬值、企业提价意愿上升和通胀预期抬升等结合，转化为更持久的国内价格压力。当下，日本内生通胀压力明显。2CPI1.3%CPI2.5%2026而反映内生价格动能的核心口径仍高于央行2%的通胀目标。日央行3月公布的剔除扰动因素后的CPI数据12023但整体中枢仍处于2%1.5%-2%说明日本基础通胀虽然从22-23年的高位回落，但仍保持一定韧性。图24：日本名义和核心CPI同比增速（%）Bloomberg1BJ（1）一是剔除制度性因素后的I指标；2）截尾均值（trimmedean、加权中位数（ighedmdin、众数mode）等 分布型基础通胀指标；3）价格上涨项与下跌项占比构成的扩散指数。 图25：日央行测算的剔除制性因素后的CPI（%） 图26：日央行测算的分布型础通胀指标（%）Bloomberg Bloomberg日本内生通胀动能的核心是工资-通胀预期循环。1月日本名义现金收入同比增长约为3%，跑赢通胀同比增速，实际收入增速连续两个月为正。展望后续，日本工资可能会持续上行。根据2026年日本春斗结果，日本要求涨薪的幅度（同比）约为6%，与2025年基本持平、处于历史高位。工资/收入增长会支撑日本国内需求、推动经济增长，进一步推高通胀预期。此外，油价上涨背景下日元汇率贬值也可能进一步推高通胀预期：日元汇率贬值后，进口成本上升，企业可能试图涨价将成本转嫁到更广泛商品和服务价格中，日本物价可能会进一步上涨。通胀预期上升也将进一步推高劳资谈判中的工资上升诉求，加快工资-通胀的内生循环。自2025年以来，日本中长期通胀预期（5y5y通胀互换）趋势上升，和工资数据一起反映了日本的工资-通胀循环。总体来说，由于日本在伊朗冲突爆发前已经有内生的通胀动能，后续若油价保持高位、输入型通胀可能强化日本工资-通胀循环，继而日央行的加息风险最大。图27：日本居民名义收入增速vs通胀（%） 图28：日本春斗工资增速（%） Bloomberg Bloomberg29：2025（1y和5y5y通胀互换，%）

图30：油价上涨，日元贬值 Bloomberg Bloomberg附：全球央行货币政策的决策函数中对通胀目标的定位央行货币决策普遍强调可预测性以及稳定性，一般严格遵循框架机制，在政策制定和沟通中，通常倾向于在既有政策框架下解释经济变化和短期冲击，以形成相对稳定的前瞻指引，避免市场大幅波动。因此，研究主要央行在货币政策决策函数中如何定位通胀目标，对于后续政策预期的判断具有一定的参考价值。美联储：2%作为长期通胀目标，决策函数围绕充分就业+价格稳定风险平衡美联储在2012年首次公布《长期目标与货币政策策略声明》，并大约每5年对其货币政策战略、工具和沟通做法进行一次彻底的公开审查，根据最新公布的声明：美联储将2%的个人消费支出价格指数（PCE）年增长率设定为长期通胀目标，构建灵活通胀目标制框架，强调物价稳定与充分就业的双重使命。美联储的双目标框架意味着通胀尽快回到2%并非其唯一目标，而是需要在价格稳定与充分就业两端进行动态权衡。因此，美联储在决策时以2%作为明确的长期通胀锚，但是短期不会机械地盯住该通胀标准，通胀短期走高并不直接触发政策收紧，而是需要重点关注短期价格波动是否改变中期通胀路径、通胀预期是否维持锚定、以及就业和增长前景是否出现风险失衡。ECB：2%是中期、对称目标，决策函数重视内生通胀与货币政策传导强度ECB在当前的货币政策策略声明中明确：维持价格稳定的最佳方法是在中期内将以调和消费者价格指数（HICP）衡量的通胀率控制在2%。理事会对于2%目标的承诺是对称的，意味着无论是正向还是负向偏离目标都是同样不可取的。与美联储相比，ECB对通胀目标的制度表述更强调中期与对称性。2025年欧央行策略评估明确指出，中期导向允许通胀在短期内偏离目标，因为货币政策传导存在时滞与不确定性；