基础化工行业深度报告：中东变局对化工短中长期三维影响

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、中东局深影响工行业 42、短期难改给硬缺口 43、中期竞争势提、产业势打开 6气价中枢提升导致国内争优势凸显 6绿色能源产业趋势打开 84、长期中东望成中国化企业蓝海 95、投资议 106、风险示 图表目录图1：3月中旬后布伦特在美元/桶区间 5图2：3月后LNG与丙烷价涨幅更大 5图3：乙烯价差已达到与2021年相当水平（美元/吨） 5图4：中东冲突后价差震荡走弱（元/吨） 6图5：中东冲突后瓶片价差大幅扩大（元/吨） 6图6：能源危机过后国内碳一化工成本优势提升（美元/吨） 7图7：每次风险后天然气价格中枢都有所抬升（美元/mmbt） 8图8：冲突后亚洲与欧洲天然气价格同步提升（美元/mmbt） 8图9：欧洲发电结构中煤电占比持续降低（TWh） 8图10：2022年后国内风电增装机快速提升（兆瓦） 9图年后国内光伏增装机快速提升（兆瓦） 9表1：中东变局对化工行业影响展望 4表2：中东冲突后主要化工原料与油价明显扩大（油：美元/桶，其他：美元/吨） 5表3：石化产品出口减少后进一步影响炼化开工（石化产品包括成品油、石脑油等，百万吨） 6表4：中东冲突对全球天然气供给影响极大（亿方） 7表5：2024年以来中国企业伊拉克油气资源中标情况 9表6：2024年以来中国企业伊拉克石化化工项目情况 10表7：沙特阿美石化项目与欧美企业合资为主 101、中东变局深刻影响化工行业今年3月之前，市场对于化工行业的主要交易逻辑还是以PPI提升为目标，以反内卷政策为手段的景气复苏过程，核心叙事聚焦于国内。然而进入三月，随着中东地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡通行近乎封锁，石化原料价格也随之暴涨。中东变局对于石化供给的影响从量级来看，与2022年的俄乌冲突相比，可以说是有过之而无不及。我们预计化工行业也将因此再次产生深刻变化，叙事的逻辑也将转向更加宏大的全球视角。表1：中东变局对化工行业影响展望海外 国内2022俄乌冲突

短期 欧洲天然气价格大幅上涨，工生产出现问题中期 欧洲能源成本大幅提升，化行业陷入衰退

化工品出口欧洲快速增长煤化工资本开支与新能源装机高速增长生产稳定的化工企业盈利扩大生产稳定的化工企业盈利扩大能源与化工品价格大幅上涨短期俄罗斯进口中国工业品、中国对俄罗斯投资、中国采购俄罗 相关企业受斯油气均高速增长长期2026中东变局 中我们的预期

上涨，海外化工行业压力更色燃料行业加速发展。

龙头企业进一步扩大优势。绿色能源与绿色燃料相关企业迎发展机遇。长期 中东有望在石化化工产业投领域转向中国

在中东打开发展新空间整理2、短期：TACO难改供给硬缺口首先，我们分析短期维度，即到中东冲突结束之前的时间周期。中东冲突最直接的影响就是霍尔木兹海峡通行中断后，造成石化原料的供给缺失。霍尔木兹海峡承担全球约25%的海运石油贸易、19%的液化天然气LNG贸易、29%的液化石油气LPG贸易，以及13%的化学品贸易，是东亚地区重要的能源与化工原料来源。尽管冲突至今，特朗普多次以所谓的TACO对原油价格施加影响，但供给的硬缺口并没有因此发生改变。从原油、LNG和丙烷的价格可以看出，从冲突发生以来（26年2月27日到3月27日），LNG与丙烷的价格涨幅（92%、52%）都明显大于原油（44%）。这一点在化工品上表现更为明显，冲突发生后，乙烯、丙烯、纯苯、PX经大幅上涨的情况下，相对于原油的价差更进一步扩大。其中乙烯表现最为剧烈，东北亚乙烯价差已经快速提升到与上一轮景气周期2021期收缩，价差扩大的幅度一定程度上代表了供给收缩的程度。图1：3月中旬后布伦特在100-110美元/桶区间 图2：3月后LNG与丙烷价涨幅更大12011010090807060

现货价:Brent原油（美元/桶）

LNG（美元/mmbt) 丙烷（美元/吨，右轴）30 140025 120020 100015 80010 6005 400 同花顺 同花顺我们认为烯烃供给首当其冲被缩减，核心原因是各国在安全诉求下，被迫扭曲经济性的结果。霍尔木兹海峡输出原油占全球海运贸易量25%，对于日本、韩国、印度、东南亚等地区占比更大。在冲突趋势不明朗的情况下，不能轻易动用国家原油储备，而且一些发展中国家储备规模还很有限。因此霍尔木兹海峡封锁后，亚洲国家立刻选择的就是主动压减炼厂开工负荷。而炼厂产出的三类主要产品成品油、烯烃、芳烃中，成品油关乎到社会稳定问题，是最需要保障的产品。芳烃主要来自催化重整及下游装置，而催化重整决定了炼厂的氢气平衡，加氢精制又是成品油生产的重要环节。这导致主要生产烯烃的裂解装置，在炼厂压减负荷时，开工率受到了更大的影响。表2：中东冲突后主要化工原料与油价明显扩大（油：美元/桶，其他：美元/吨）布伦特油价乙烯丙烯纯苯PX2026-03-2697.261,4011,2811,0611,237价差7015813615362026年2月平均68.56701832772912价差208338279418价差涨幅237%72%29%28%同花顺图3：乙烯价差已达到与2021年相当水平（美元/吨）000000002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 10080604020-200同花顺展望短期未来，在冲突局势没有明朗前，我们认为石化原料的现实短缺对于化工品价格的影响会越来越大。这主要来自两方面原因：4禁止出口汽油。这对于需要进口石化产品进行化工生产的国家和地区将造成进一步冲击，其化工生产可能进一步收缩。由于本次冲突发生十分突然，产业链各环节在非刚需的情况下，普遍首先选择去库存，以避免价格大幅波动造成的亏损，只有少数下游极为刚需的产品实现了有效传导。甚至一些下游为避免未来原料缺失影响生产，加大了库存补充，导致化工品价差扩大。这在同属聚酯产业链的PTA总有极限，我们预计一旦产业链库存耗尽，进入正常采购过程，各环节的价差扩大可能进一步推升化工品涨价。表3：石化产品出口减少后进一步影响炼化开工（石化产品包括成品油、石脑油等，百万吨）原油进口原油出口石化产品进口石化产品出口中国554.169.9110.556.1印度238.60.157.690.2日本115.012.438.312.5俄罗斯世界能源年鉴243.11.2104图4：中东冲突后PTA价差震荡走弱（元/吨） 图5：中东冲突后瓶片价差大幅扩大（元/吨）02026/2/4 2026/3/4-400-600-800

02026/1/3 2026/2/3 2026/3/3同花顺 同花顺3、中期：竞争优势提升、产业趋势打开其次从中期维度看，即冲突结束后的持续较长时间内，我们认为与2022年俄乌冲突的结果类似，也将来自于两方面：1）传统能源中的天然气价中枢上涨将导致全球化工竞争力差距进一步拉大；2）绿色能源被重新定义，安全价值大幅提升，将促进产业加速发展。本次冲突对于中东地区的油气生产已造成大量破坏，即使冲突很快结束，中东地区的油气生产还需要较长时间才能恢复到之前水平。因此我们认为未来一段时间油气价格中枢显著提升已基本成为定局。对于化工企业的竞争力来说，我们认为天然气价格上涨带来的分化比油价更大。主要原因是油价上涨对于国内外化工企业的影响基本一致，而天然气价格上涨将明显提升海外化工企业，特别是欧洲、日本、韩国等国家的碳一化工与能源成本。国内这部分成本则主要依托煤炭，变化相对较小。天然气价格中枢的提升，将进一步恶化欧洲、日本、韩国等国家化工产业的竞争力。这一观点我们在2021年的 《中和系列报告七：尿素大涨的启示》和2025年的 《海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长》已有过专门分析。从2022年俄乌冲突后的化来看天然气价格中枢上涨，成为了欧洲化工行业衰退的重要原因。6：能源危机过后国内碳一化工成本优势提升（美元/吨）0

国际合成氨 国内合成氨2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026同花顺从本次中东冲突后的天然气价格变化来看，虽然也几乎翻倍，但并不如2022年俄乌冲突的短期变化剧烈。但实际上，本次冲突对于天然气供给短期削减的体量并不亚于俄乌冲突。俄乌冲突影20211677/2023455/20221223/年。而霍尔木兹海峡输出的LNG量也非常大，如最主要的卡塔尔2025LNG1070LNG166/3-5之所以本次天然气价格涨幅不如2022已经将燃煤发电的占比降到非常低的水平。202115%，20%，风光水核等其他方式占比达到65%。到20222022中期时间内巨大的天然气供应缺口，还是会将气价推动到一个更高的中枢。表4：中东冲突对全球天然气供给影响极大（亿方）俄罗斯出口到欧洲管道天然气卡塔尔出口LNG卡塔尔LNG受损产能冲突前1,677（2021年）1,071（2025年）冲突后455（2023年）0（目前）削减12231,071166（亿方/年）同花顺图7：每次风险后天然气价格中枢都有所抬升（美元/mmbt） 图8：冲突后亚洲与欧洲天然气价格同步提升（美元/mmbt）日本 欧洲50403020102000200220002002200420062008201020122014201620182020202220242026

到岸价:LNG:日本 转运价:LNG:比利时3025201510502026/1/2 2026/2/2 2026/3/2同花顺 同花顺图9：欧洲发电结构中煤电占比持续降低（TWh）总发电量 煤电占比 天然气占比7000 25%6800 20%6600 15%6400 10%6200 5%6000

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Ember在2022与之配套的是国内新能源车与储能体系也增长很快。而本次中东冲突发生后，我国的能源供给虽然也受到一定影响，但是却让世界各国看到了一个能够大幅避免化石能源扰动的发展样板。从此之后，全世界都开始意识到风电光伏等绿色能源的价值已不只局限于低碳减排。在纷扰不断的地缘局势之下，石油会被剥夺，物流会被中断，但风、光等资源基本不会受到外力影响。我们预计这些目前还仅是补充路线的能源形式，未来发展成主要能源的进程会大大加快。我国经过多年发展，已经建立了极具竞争力的风光储和新能源车产业。未来全球大力发展绿色能源的过程中，预计我国产业也将大为受益。化工中许多相关子行业的需求增速也有望明显提升，比如磷化工，用于风电叶片生产的环氧树脂、聚醚胺和酸酐固化剂，光伏中的胶膜材料等。另外，SAF、燃料乙醇等也会在类似逻辑下获得新的投资关注。图10：2022年后国内风电增装机快速提升（兆瓦） 图11：2022年后国内光伏增装机快速提升（兆瓦）0

国内 海外 国内增速 海外增速200%150%100%50%0%-50%

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国内 海外 国内增速 海外增速200%150%100%50%0%-50% 同花顺 同花顺4、长期：中东有望成为中国化工企业新蓝海最后我们所谓的长期维度，实际希望分析的是本次中东冲突平息后，有可能对化工行业带来价格与供需之外的变化。近几年的地缘事件非常多，我们认为对本次中东冲突能带来一定指引意义的就是美军撤出伊拉克。伊拉克的油气勘探市场曾长期被欧美石油巨头占领。然而2024年伊拉克组织的油气区块勘探开发招标，在15+14个石油和天然气项目中，中国企业赢得10个区块的勘探许可，成为中标最多的海外国家，而美国企业甚至没有参与竞标。这背后反映的不仅是我国制造与科技产业能力的进步，更是地缘变化下我国企业依靠国家影响力提升而取得的发展。在本轮中东冲突之中，伊朗对于美国的反击方式之一就是打击美国在中东的军事基地与企业资产。这让全世界，特别是海湾国家发现，在地缘冲突下美国的军事力量和资产不仅不能形成安全保障，反而成为了安全风险。这种中国资产代表繁荣和发展，美国资产预示混乱和破坏的意识开始在全世界人民心里慢慢形成。表5：2024年以来中国企业在伊拉克油气资源中标情况中标企业中标区块区块面积（平方公里）中曼石油NorthExtensionE.Baghdad区块231中曼石油MiddleFurat区块1073洲际油气Zurbatiya区块519洲际油气JabelSanam区块235振华石油Qurnain油田8500振华石油AbuKhema油田1810中国联合能源AlFaw油田1398安东油田服务Dhafriyah油田开发权25年368中国石化穆萨纳Sumer油田1700中国海油7号勘探区块6000中国石化曼苏里亚天然气田新浪财经表6：2024年以来中国企业在伊拉克石化化工项目情况项目名称 主要中企 投资金额 主要内容 时间Al-Faw石化综合体图巴油田综合开发阿塔维气体处理厂及管网

中国化学 200亿美元 30万桶/日炼油厂、300万吨/年石化设施洲际油气 170亿美元 油田扩产、天然气处理、工厂、化肥厂中油工程 16.01亿美元 天然气处理厂及配套管网设

5月5月25年6月拉塔维油田改造 中石化油服 3.59亿美元 油井改造与扩建、管道铺设 25年10月新浪财经比如对于中东主要国家沙特来说，我们在之前的 《从沙特愿景计划看荣盛长期发展潜力》中统计过，沙特阿美的石化项目早期几乎只与欧美企业合作，直到近几年才开始转向与中国企业合作。在 《万华化学系列之十一：福建合作项目打开新篇章》中我们分析了阿联酋在经济上谋求平衡发展，进而与万华化学合作不断深化的过程。我们认为到目前为止，GCC国家（海湾七国）与中国的合作还主要从经济利益出发。如果未来合作的驱动力从经济升级到政治，甚至安全，那中国企业以资本出海形式在中东发展的进程有望大大加快。而且中东国家的资源与资金实力非常雄厚，所能够带来的发展机遇可能极大。表7：沙特阿美石化项目与欧美企业合资为主项目名首次披露年份合作方业务沙特阿美股权SASREF1981壳牌炼油、2019年壳牌退出50%SHARQ1981三菱聚乙烯、乙二醇50%Aramco-Mobil1985美孚炼油50%YANPET1985美孚石化50%KEMYA2012美孚合成橡胶50%PetroRabigh2005住友炼油-石化37.5%SATORP2008道达尔炼油-石化62.5%Amiral2018道达尔