焦化行业动态报告：从焦炭到焦化高油价下焦化副产品利润具备高弹性

目录焦化副产品的产出比例是行业利润分化的决定因素 3副产品：受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观 5焦炭：供需弱平衡，行业利润见底 9投资建议 11风险提示 13插图目录 14表格目录 14焦化副产品的产出比例是行业利润分化的决定因素焦化行业以煤炭为原料，主要产出品为焦炭，11.3~1.4图1：焦化产业链主要环节梳理 中国旭阳集团官网，国联民生证券研究所整理18%6从主要焦化企业的14%~104%~8%的甲醇、1%~5%的粗苯/图2：焦炭和焦煤的价差（元/吨） 图3：焦化产业链的整体价差（元/吨） 10005000焦炭-1.3焦煤

2000150010005000

焦化产品整体价差2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01注：价差计算假设煤焦油、甲醇、粗苯的产出比例为8%、6%、4%图4：焦化公司生产1吨焦炭时副产品的产出比例 图5：焦化公司的归母净利润（亿元） 12%10%8%6%4%2%0%

中国旭阳 山西焦化 陕西黑猫 宝泰隆10%10%8%8%6%4%4%4%4%5%3%1%1%煤焦油 甲醇 粗苯

30

中国旭阳 山西焦化 陕西黑猫 宝泰隆23年利润 24年利润 利润各司告国民券研所 ，联生券所国际甲醇生产以气头为主低成本导致国内甲醇盈利较差行业受进口冲击、进口依赖度持续在10%以上。2025年，国内甲醇产量10182万吨、进口1441万吨由于国际进口甲醇价格持续低于国内甲醇的进口依赖度保持在10%以上，其中我国从伊朗的甲醇进口占比约60%伊朗的甲醇生产主要以天然气为原料，且伊朗的天然气开采成本较低是甲醇进口比例居高不下的主要原因据 数据，2016年初至2026年3月25日，进口甲醇均价相比国内均价低445元/吨，相当于国内甲醇均价的18.2%。图6：国内甲醇进口依赖度在10%以上（万吨） 图7：进口甲醇价格持续低于国内甲醇价格（元/吨） 120001000080006000400020000

甲醇产量 甲醇进进口依赖度（右轴）

20%15%10%5%201620172016201720182019202020212022202320242025

4000350030002500200015002016/012017/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01

现货价:甲醇MA现货价:甲醇:中国:到岸主流价，联生券所 ，联生券所图8：2024年中东地区的甲醇产能占比15% 图9：国内甲醇产能以煤制甲醇为主 中国 中南亚 中东 北美 南美 欧洲 非洲

11.40% 0.11% 煤制甲醇6%15%6%15%75%4%61%

76.28%

焦炉气制甲醇天然气制甲醇二氧化碳加氢制甲醇思产研，联证券究所 隆资，联生研究所22835%的海运甲醇贸易；2）3月18日，以色列袭击了伊朗南帕尔斯气田，该气田的天然气产量占伊朗天80%801.8617169中东地区的62202620251441数也将导致甲醇的利润弹性更大。图10：国内甲醇开工率达到近年最高点 2021 2022 2023 2024 2025 2026100%90%80%70%60%，国联民生证券研究所CTO/MTOMTBE53%75%2025（包含炼厂的成品油副产品和石脑油裂解产能占其各工艺路线的51%，因此，油价上涨阶段，烯烃受成本推涨实现价格上涨后，图11：2023年甲醇需求中烯烃占53% 图12：2024年油制乙烯路线的产能比重为75% 5.8%.5%2.2%2.2%1.7%3.1%5.8%.5%2.2%2.2%1.7%3.1%8%18.0%7%9%75%7.

甲醛MTBE 9%醋酸BDO其他

石脑油裂解煤制乙烯甲醇制烯烃轻烃裂解观天，联生研究所 卓资，联生研究所图13：甲醇其他下游产品和油价相关性也较（元/吨） 图14：3月中旬以来石脑油裂解企业的乙烯开工率快速 下降 1000080006000400020000

市场价:MTBE布伦特原油期货收盘价市场价:甲醛（右轴）

2000150010005002016/012017/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01

95%90%85%80%75%70%65%01/0702/0701/0702/0703/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/07

2022 2023 2024 2025 2026，国联民生证券研究所注：油价换算假设1吨=7桶

，国联民生证券研究所注：数据截至时间为2026年3月20日231117%。因此，作为原油产成品的重要替代品20263250.87动力煤、焦煤价格的相关系数为0.88、0.77；纯苯价格和油价之间的相关系数为0.840.57。图15：2016年以来煤焦油和煤炭的价格走势（元/吨） 图16：2016年以来煤焦油和原油的价格走势（元/吨）80006000400020000

主流价:高温煤焦油:山东秦皇岛动力煤平仓价Q5500(右轴)京唐港主焦煤库提价(右轴)

6000400020002016/012017/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01

70006000500040003000200010000

主流价:高温煤焦油:山东布伦特原油期货收盘价(右轴)

80006000400020002016/012017/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01，联生券所 ，联生券所注：油价换算假设1吨=7桶图17：2016年以来纯苯和煤炭的价格走势（元/吨） 图18：2016年以来纯苯和原油的价格走势（元/吨） 120001000080006000400020000

现货价:纯苯秦皇岛动力煤平仓价Q5500(右轴)

6000400020002016/012017/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01

120001000080006000400020000

现货价:纯苯 布伦特原油期货收盘价(右轴)80006000400020002016/012017/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01，联生券所 ，联生券所注：油价换算假设1吨=7桶焦炭：供需弱平衡，行业利润见底20255.04亿吨，同比增长3.0%。一方面，国内2024年新增焦化产能2602万1626976194517921532025300210905.70（去除掉长期停产但并未拆除焦炉产能；另一方面，2025年需求端铁水产量表现较mysteel20258.861.1%。图19：26年前2月焦炭产量同比+0.8% 图20：铁水日产量近期开始反弹（万吨） 60000500004000020000100000

焦炭:产量（万吨） YOY

8%6%4%2%0%-2%

26025024023022021001/0102/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01

2022 2023 2024 2025 2026，联生券所 Mysteel，联生研究注：至为2026年3月20日焦炭行业进入严控总量阶段，行业供给增速放缓。十四五期间，国家对焦化行业的发展目标主要为产业布局优化、化解过剩产能，据政府网站口径，截至2020年末，全国焦炭总产能约6.3亿吨，2024年焦炭产能为6.78亿吨，年均净增产能约1200万吨；由于生态环境部统计十四五期间淘汰焦炉产能6800余万吨，结合mysteel的2025年产能净增量计算，十四五期间年均新增产能2351万吨。十五五规划纲要对焦化行业明确提出，焦炭产能将实行严格的总量管控、计划淘汰落后焦炭产能3000万吨以上、对能效低于行业基准水平、环保未达到超低排放要求、长期亏损的落后产能，将依法强制淘汰，可见，十五五对焦化行业的总量管控力度进一步加强。据mysteel统计，2026年国内新增焦化产能约1028万吨，远低于十四五的年均增量和2025年的增量水平。26年预计行业供需弱平衡。2026年前2月，国内焦炭产量8255万吨，同0.8%mysteel144270.92026出口增速或将放缓，20251.197.5%，202628.12026图21：基建投资有所好转 图22：地产表现维持弱势 15%10%5%0%2022-022022-062022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02

中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设:累计同比

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2022-022022-062022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02

房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比，联生券所 ，联生券所图23：26年前2月钢材出口同比下降8.1% 图24：25年向东南亚、中东的钢材出口增速放缓 150001000050000

钢材出口（万吨） YOY

40%20%0%-20%

80%60%40%20%0%

东南亚七国 中东九国 南美洲六欧盟七国 非洲十国2019202020212022202320242025，联生券所 ，联生券所2021图25：焦炭和焦煤价格同步（元/吨） 京唐港主焦煤库提价 天津港一级冶金焦平仓价500040003000200010000，国联民生证券研究所投资建议工的战略地位提升，焦化副产物品种多、产品高端的公司有望实现估值提升。2024年、25H1焦炭行业疲软的阶段，公司主业依然能实现正毛利；2026年投产；3）副产品收入占比较高的陕西黑猫，建议关注其副产品利润增厚带来的业绩拐点。中国旭阳集团山西焦化云煤能源中国旭阳集团山西焦化云煤能源金能科技陕西黑猫宝泰隆美锦能源焦炭产量1653万吨283万吨228万吨150万吨623万吨46万吨670万吨焦化主产品产量煤焦油100万吨88702910甲醇24万吨煤焦油15万吨粗苯3万吨甲醇10万吨煤焦油深加工30万吨苯加氢10万吨甲醇10万吨焦油23万吨粗苯7万吨甲醇28万吨煤焦油1.8万吨0.63.5-苯酐15万吨己内酰胺74万吨其他 高纯氢20亿立米苯胺、乙烯氨基环己酮、己二胺等

炭黑6万吨 硫酸铵4万

炭黑72万吨合成氨10万吨山梨酸（钾）4万吨对甲基苯酚1.5万吨

23LNG13.6BDO3.6

石墨烯

氢气产能2000Nm³/h，氢燃料电池汽车各公司公告，国联民生证券研究所注：云煤能源和金能科技的数据为产能数据，其他公司为2024年产量数据图26：焦化公司的焦炭业务毛利润（亿元） 图27：焦化公司的精细化工业务收入占比 706050403020100

中国旭阳集团 山西焦化 云煤能源金能科技 陕西黑猫 宝泰美锦能源2021 2022 2023 2024 25H1各公司公告，国联民生证券研究所

50%40%30%20%10%0%

中国旭阳集团 山西焦化 云煤能源金能科技 陕西黑猫 宝泰隆2021 2022 2023 2024 25H1各公司公告，国联民生证券研究所注：美锦能源未披露副产品和焦炭分别的毛利润，上图其焦炭毛利润中包含焦炭副产品图28：焦化公司的精细化工业务毛利润（亿元） 图29：焦化公司的化工主产品平均吨毛利（元/吨） 中国旭阳集团 山西焦化 云煤能源金能科技 陕西黑猫 宝泰隆2520151050-52021 2022 2023 2024 25H1各公司公告，国联民生证券研究所

中国旭阳集团 山西焦化 云煤能源金能科技 陕西黑猫 宝泰隆250020001500100050002021 2022 2023 2024各公司公告，国联民生证券研究所注：由于副产品产量数据披露不完全，上述产量数据按照焦炭产量乘16%计算，其中，16%是焦化上市公司主要副产品产量相对于焦炭的比例图30：焦化公司的归母净利润（亿元） 图31：焦化公司的ROE对比 3020100

中国旭阳集团 山西焦化 云煤能源金能科技 陕西黑猫 宝泰美锦能源2021 2022 2023 2024 25H1

30%20%10%0%

中国旭阳集团 山西焦化 云煤能源金能科技 陕西黑猫 宝泰美锦能源2021 2022 2023 2024 25H1，联生券所 ，联生券所风险提示焦化副产品定价受油价驱动，化工品价格可能不及预期，从而影响焦化公司利润。海外反倾销力度增强。国内钢材出口占钢材产量的8%，插图目录图1：焦化产业链主要环节梳理 3图2：焦炭和焦煤的价差（元/吨） 4图3：焦化产业链的整体价差（元/吨） 4图4：焦化公司生产1吨焦炭时副产品的产出比