第6讲-投资银行的创新业务-并购

第6章投资银行的创新业务

－－企业并购学习目的：理解掌握企业的并购理论及其运作程序。了解投资银行参与企业并购的动因与经济利益。理解投资银行的反兼并与反收购对策设计。主要内容企业并购（重组）理论企业并购的动因与经济利益投资银行与企业并购企业并购的运作程序投资银行在企业并购中的具体运作反兼并与反收购对策股票回购一、企业并购（重组）理论概述广义上的兼并收购（又称企业重组）包括了企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。企业重组的两种分类：一是从企业要素变动角度出发，把企业重组分为产权变动、资产变动、产权和资产同时变动三大内容；二是从单个企业活动的视角出发，把企业重组分成企业扩张、企业收缩和企业所有权、控制权变更。（一）并购的基本概念企业成长的方式包括：内部扩充：内源式增长外部扩充：并购企业扩张（expansion）是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为。并购（MergesandAcquisitions，M＆A）实质上包含了兼并与收购两种不同的法律行为。1、收购收购（acquisition）：指一家收购公司购买目标公司部分或全部资产所有权的经济行为，其目的在于获得该企业的控制权，或购买后将其合并，或解散该公司并将其包装后卖掉，或由少数投资者将其私有化。收购有两种形式：股权收购（StockPurchase）：购买目标公司部分或全部股权资产收购（AssetPurchase）：购买目标公司部分或全部资产，属于一般资产买卖行为，无需承担目标公司的债务。兼并（mergers）在《大不列颠百科全书》中，指两个或更多的公司合并成一个公司的行为，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多公司。在我国，兼并通常指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但变更投资主体的一种行为。在被兼并企业资产与债务基本等价的情况下，兼并方企业承担被兼并企业债务的，经批准，兼并方企业可以采取划转方式取得被兼并企业的资产。兼并的方法有三种：用现金或证券直接购买其他公司；购买其他公司的股份或股票；对其他公司发行新股票以换取其原有股权，从而取得其他公司的资产和负债。2、兼并合并合并（consolidation）是兼并的法定含义，在我国及香港、台湾地区的公司法中都使用合并一词。合并又可分为：吸收合并：指一个企业吸收了其他企业，消灭公司申请解散而存续企业申请变更登记。公式为：A＋B＝A新设合并：指两个或两个以上的企业通过合并同时消亡而另外成立一家新的企业。公式为：A＋B＝C3、兼并与收购的比较兼并与收购的共同之处在于：都通过公司的产权流通来实现公司的重组。都不要解散清算程序。均通过公司控制权的转移和集中而实现公司对外扩张和对市场的占有。兼并与收购的区别收购发生在公司或个人与另一个公司股东之间的交易；兼并是发生在两个公司之间，是一个公司与另一个公司之间合作的结果。收购重在“购”，即凡是收购行为中的收购方必然支付一定的对价去购买其他企业的资产或者股份。而兼并重在“并”，即凡兼并都必然存在两个或多个公司或企业的合并，是占优势的公司对相对不占优势的公司的合并，而合并的方式和形式并不重要。兼并完全是出于两个公司之间的真实意愿，是双方平等协商与自愿合作的结果；而收购对于收购者和被收购者来说，关系不尽相同，可能存在欺诈和强迫，存在收购与反收购的不合作关系。收购有部分收购和全部收购之分，而兼并则是全部资产或股权的转让。在兼并的情况下，被兼并者作为法律实体而消失，而在非全面收购的情况下，被收购者往往是控股权的转移，其作为一个法律实体的地位不变且继续经营下去。资料：万科并购扩张之路万科是中国上市公司成长的典范，其快速成长之路离不开兼并收购的扩张之路。整理年报发现，2005年万科收购了13家公司，2006年以23.8亿元收购了22家公司，2007年以18.7亿元收购了27家公司，2008年以近30亿元收购了18家公司，2009年以近18亿元的代价收购了27家公司。万科在2010年期间一共收购了24家房地产企业，合计支付收购对价约22.19亿元。在其2010年创造的1081.6亿销售额中，万科合作开发的项目占全部项目的80%。4、企业并购的分类按照并购双方业务性质及涉及行业的相关性分为：水平式兼并（横向并购）：具有竞争关系的同行业企业之间的并购，目的在于实现规模经济，提高行业集中度；垂直式兼并（纵向并购）：指在生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购，又分为向前整合和向后整合，其目的是减少交易费用，获得一体化的综合效益；混合并购：指横向并购和纵向并购的结合，其目的是实现多元化经营，增强企业控制市场的能力。又可细分为：（1）同源式兼并：同一产业中，业务性质不一样且没有业务往来公司的结合；（2）复合式兼并：指业务性质完全不同且没有往来的公司之间的合并，又称集团式或多角化兼并。按财务分析分类从财务分析观点看：营运兼并：业务整合后，预期可带来综合效应的兼并财务兼并：预期不会产生营运上的规模经济，但有助于降低营运风险按是否有委托第三者分类按是否有委托第三者可分为：直接并购：由收购方直接向目标公司提出所有权要求，双方通过磋商达到并购目标；间接并购（三角并购）：指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，再以子公司名义并购目标公司。按并购动机分类根据并购动机可分为：善意并购：指目标公司的经营管理者同意收购方提出的并购条件，接受并购；敌意并购：指收购公司不顾目标公司意愿而采取非协商购买的手段强行并购目标公司，进行敌意收购。其成本通常很高。按并购方式分类根据并购方式，并购可分为：要约收购：指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持有该公司股份的书面意思表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式；协议收购：指收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并征得目标公司管理层同意的情况下，达成协议收购目标公司的收购方式。按融资渠道分类按融资渠道，并购可分为：杠杆收购：指收购者以自己较少的本钱为担保，从投资银行或其他金融机构筹集大量资金进行收购活动，并通过收购成功后出售被收购企业的资产或依赖被收购方的收益来偿还债务；管理层收购：指由目标公司的管理层对目标公司的股票进行收购的方式，常见于集团公司出售其子公司、上市公司私有化或对抗敌意收购；发行可转换债券收购：是一种能保证财务相对稳定的融资手段。按出资方式分类按出资方式，并购可分为：现金收购：指收购方用现金购买目标公司的股权或资产的收购方式。换股收购：指收购方向目标公司的股东直接发行股票以交换目标公司大部分或全部股票的收购方式。（二）我国的资产重组企业资产重组过程往往伴随着资产剥离和收购兼并活动的同时进行。在我国，伴随着国有企业改革的深化，资产重组方式多种多样，归纳起来有公司制改组、承包、租赁、企业兼并收购、托管、外资嫁接改造、破产重组等。其中公司制改组、企业兼并收购和破产是资产重组的三种主要模式。1、我国目前存在的并购形式资产收购：一个企业购买另一企业拥有的相对独立的重要资产（Assets）；一个企业购买另一个企业的全部资产。

在国企资产重组的大潮中：“零资产收购”或“承担债务式收购”。股权收购：一个公司或企业通过购买另一个公司或企业的股票或股份来获得对该公司的控制权或经营权。换股吸收合并：一个企业的所有者将其企业的净资产作为股金投入另一企业，从而成为另一企业的股东，而其所有企业并入另一企业；一个公司对其他公司股东发行新股以换取这些股东所持有的子公司的股份。新设合并，即两个以上的公司合并设立一个新的公司，而合并各方解散的重组形式，原合并各方之债权债务均有新设的公司来承担。2、我国企业整体上市路径分析（1）“A+H”IPO整体上市模式。如工行。（2）反向收购母公司模式。通过控股的上市公司反向收购母公司资产整体上市是目前比较流行的整体上市模式。目前有三类实践案例：

①定向增发反向收购母公司资产模式。

②再融资反收购母公司资产模式。

③自有资金反向收购母公司模式。（3）换股吸收合并模式。（4）换股IPO模式。①定向增发反向收购母公司资产模式定向增发反向收购母公司资产整体上市模式，即集团所控股的上市公司通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，从而达到整体上市的目的。好处：一是老股东可以获得较大的净资产溢价；二是可以达到上市公司不需要掏出现金大股东的优质资产就已经进入上市公司；三是作为不涉及现金的再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言还可以提高对上市公司的控股比例。这是在A股市场全流通之后一种应用比较广泛的模式。如鞍钢新轧、本钢板材、太钢不锈等企业的整体上市。②再融资反收购母公司资产模式再融资反收购母公司资产整体上市模式一般是通过增发(向公众增发或定向增发与向公众增发相结合)、配售或可转债等再融资收购母公司资产，实现集团的整体上市。这是一种比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但由于再融资常常不受市场的欢迎，特别是在新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。该种模式主要适用于实力强的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。最典型的案例就是宝钢股份：2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿，用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产，其中50亿增发普通股发行结构分两块，不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，不超过实际增发股数的50%向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力等公司。案例：武钢股份定向增发收购集团资产整体上市2004年，武钢股份的定向增发实现了集团资产整体上市。武钢集团的整体上市方案——反向收购模式：通过向社会公众股东公开发行5.64亿社会公众股，向武汉钢铁集团定向增发8.46亿国有法人股，募集资金35.98亿元，主要用于收购武钢集团所属钢铁主业资产，实现武钢集团的整体上市。③自有资金反向收购整体上市该模式是上市公司以其自有资金收购母公司资产以实现整体上市。以中软股份反向收购实现整体上市为例。

2004年9月20日，中软股份召开临时股东大会，审议通过了关于整体收购中国计算机软件与技术服务总公司（下称：中软总公司）的议案：中软股份拟以7533.22万元的价格收购公司第一大股东中国电子产业工程公司（CEC）持有的中软总公司100％股权。交易后，公司将成为中软总公司的惟一股东，并依法办理其注销手续。实现整体上市后的中软总公司更名为“中国软件”。案例：中软股份反向收购模式中软股份收购中软总公司计划分三个步骤：首先，中软总公司进行了整合重组，剥离了不良资产公司；其次，中软总公司将手中持有的中软股份4225.48万国有法人股无偿转让给了中国电子产业工程公司；最后，中软股份把中电产业持有的中软总公司的100%的股权收购回来并予以注销。反向收购的成功实施巧妙避开国有股如何定价的问题，以7533.22万元购买中软总公司，带来包括商标、知识产权等无形资产，不仅实现了中软总公司整体上市目的，同时也避开了以往整体上市让流通股东买单的模式，没有损害原有流通股东的利益。（3）换股吸收合并模式中央企业换股吸收合并(即换股并购)整体上市模式即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。这种模式比较适合旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同的控股公司，一般可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团长远发展打下基础。著名的案例：第一百货吸收合并华联商厦在香港上市的潍柴动力吸收合并湘火炬登陆A股市场广州药业（600332）以新增A股方式换股吸收合并白云山（000522）案例：第一百货吸收合并华联商厦国内证券市场首例上市公司之间的吸收合并。第一百货吸收合并华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司。华联商厦非流通股股东可用１股华联商厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股，而流通股股东可用１股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通股。百联股份首创了现金选择权。华联商厦流通股为每股7.74元，非流通股为每股3.572元。第一百货流通股为每股7.62元，非流通股为每股2.957元。百联股份公布的现金选择权与华联商厦9.53元、第一百货9.27元的停牌前收盘价相比，其回购价相差甚大。（4）换股IPO模式中央企业换股IPO整体上市模式(即通过回购上市子公司实现整体上市)就是集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司的资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。案例：TCL、上港集团、中国铝业和美的集团整体上市案例：ＴＣＬ集团吸收合并TCL通讯TCL换股合并方案的主要意义是针对上市公司吸收合并并取而代之整体上市。TCL换股，被认为是中国证券市场解决上市公司不能分拆个别业务上市或是以其控股的公司上市，也就是“一家企业不能拥有两家上市公司”问题的创新性解决方案。TCL集团公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票，TCL通讯退市并注销。中金公司设计的四种方案先整体上市，再通过某种方式消除下面的上市公司“反向收购”，即TCL通讯不退市，通过不断向TCL集团定向增发股票来购买其资产，最终实现TCL集团资产整体上市。缺点：上市公司和TCL集团之间会发生大量关联交易；TCL集团内部持股量由此达到25%，这部分权益也无法在这个方案中得到体现。要约收购方案，就是集团向现有股东发出收购股份的要约，经过收购，使TCL通讯的流通股少于25%，这样TCL通讯就可以申请退市，从而完成“一上一下”的过程。二级市场表现ＴＣＬ通讯的停牌价格是18.24元，换股价格21.15元是2001年1月2日至2003年9月26日期间，TCL通讯流通股最高交易价格。发行价4.26元，开盘报6.88元，收盘7.59元——2004年1月30日，中国首家合并上市企业TCL集团（000100）上市首日股价飙升78.18%。

2004年2月6日，TCL集团股价最高上摸到9.46元。2005年7月18日，在整体上市1年半后，TCL股价最低探至1.72元。截至2010年年底，TCL收于3.43元，仍远远跑输家电股。但2011年4月份来，一跃成为大牛股，5月中旬最高见到6.86元（随后，5月19日10转增10）。2013年10月底，月价在2.4元附近。案例：上港集团吸收合并上港集箱整体上市2006年6月6日，上港集箱发布董事会公告，上港集团将以3.67元/股的价格发行股票作为换股吸收合并对价，投资者每持有1股G上港股票可以换取4.5股上港集团股票，也可以选择换取16.5元现金。上港集箱2006年9月25收于16.37元，已于10月20日退市。上港集箱股东于9月26日至10月9日进行了现金选择权申报，共计16986.1897万股上港集箱股票进行了现金选择权的有效申报（约占七成）。上港集箱选择现金选择权的流通股东由第三方以每股16.5元的价格受让其所申报股份，并由第三方实施换股。第三方最终确定为上海国资经营公司以及招商证券，共需支付现金约28.03亿元。美的集团整体上市美的电器（000527）于2012年8月25日宣布停牌重组，停牌前股价收于9.18元。2013年4月1日，美的电器公布的重组方案显示，此次美的集团A股发行价为每股44.56元，美的集团换股价以公司第七届董事会第二十五次会议决议公告前二十个交易日的均价9.46元／股为基准，并给予美的电器参与换股股东68.71%的溢价，确定换股价格为15.96元／股。换股比例方面，本次吸并的换股比例为0.35821，换股股东所持有的每1股美的电器股票可以换取0.3582股美的集团A股股票。美的电器异议股东可以选择所持有的美的电器股票按照10.59元／股的价格全部或部分申报行使现金选择权。2013年8月14日美的电器停牌实施重组方案，9月18日终止上市并摘牌。同日，美的集团（000333）上市。3、我国证券公司的并购重组证券公司兼并重组可以分为被动型和主动型两种，包括：一是国家行政指令型接管、托管。如南方证券、汉唐证券、闽发证券和辽宁证券等，及四大资产管理公司分别接管的问题券商。

二是地方政府主导并推动的兼并重组，包括对陷入困境券商的资产整合和注资（如北京市政府推动的华夏证券重组和湖南省政府推动的泰阳证券重组等等），也包括地方政府对所辖正常经营券商合并重组（如浙江省政府推动天一与金信的合并重组模式）。

三是以券商自身为主体主动进行的同业并购重组行为或券商借壳上市行为。

四是外资投行经特批借壳国内问题券商，通过债务方式控制成立的中外合资券商（如高华证券）。资料：我国证券公司的外资并购外资对中国券商行业的并购正呈现一些新的特征，从当初的试水转变成寻求控制权。“湘财模式”——与里昂合资的华欧国际长江巴黎百富勤——长江证券与法国巴黎百富勤组成“高盛模式”——高盛高华证券，关注壳资源，高盛实质控股“瑞银模式”——瑞银入股北京证券，掌握相对控股权。里昂证券、瑞士信贷第一波士顿(CSFB)、德意志银行、美林和JP摩根(JPMorgan)在内，纷纷表示希望在同本地券商成立的合资企业中拥有经营控制权。“高盛模式”的特点“高盛模式”的特点是，高盛由始至终都不与海南证券直接发生关系。高盛先通过中国证监会，捐赠5.1亿元人民币给接管海南证券的金元证券，以填补因挪用客户保证金造成的窟窿高盛向中银国际前行政总裁方风雷等贷款1亿美元，由方风雷等6个自然人伙同联想集团（0992.HK）成立北京高华证券（6个自然人占有高华四分之三的股份）。高盛再与高华证券组成合资投资银行，使用原来海南证券持有的牌照，高盛占33%股权，高盛便可藉此完全控制一家内地注册的证券公司，染指外资止步的A股市场。《外资参股证券公司设立规则》《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》已经2012年8月1日中国证券监督管理委员会第21次主席办公会议审议通过，于10月11日公布，自公布之日起施行。第十条境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接控制）不得超过49%。境内股东中的内资证券公司，应当至少有1名的持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例不低于49%。内资证券公司变更为外资参股证券公司后，应当至少有1名内资股东的持股比例不低于49%。案例：广发证券借壳上市延边公路以新增股份方式换股吸收合并广发证券，广发证券以此实现借壳上市。第一步，延边公路回购以前大股东吉林敖东所持有的公司46.15%股份（含其拟受让的部分股权），回购的代价为公司截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债。延边公路就变成了一个非常干净的“壳公司”，广发证券将支付给吉林敖东4000万元补偿款。第二步，延边公路再拟用新增股份的方式换股吸收合并广发证券。换股吸收合并的基准日为2006年6月30日，换股比例的确定以双方市场化估值为基础（广发证券董事会讨论通过的换股比例为1∶0.83）。上述两步交易完成后，公司名称将变更为“广发证券股份有限公司”，注册地也拟迁至广东。广发证券原股东通过换股所持新公司的股份也将变更为有限售条件的流通股。2010年2月12日，广发证券完成借壳上市。2011年8月22日，广发证券以26.91元/股的价格向10名投资者非公开发行4.526亿股，募资金净额约120亿。如何看待券商借壳上市潮？广发证券借壳延边公路海通证券借壳都市股份（2007年，上海市都市农商社股份有限公司(600837)吸收合并海通证券股份有限公司）东北证券借壳锦州六陆（2007年8月27日，锦州六陆定向回购注销中国石油锦州石油化工公司所持股份并吸收合并东北证券有限责任公司，名称变更为“东北证券股份有限公司”）。国金证券借壳成都建投国元证券借壳北京化二（国元证券股份有限公司是2007年9月29日由北京化二股份有限公司定向回购股份、重大资产出售暨以新增股份吸收合并国元证券有限责任公设立。）长江证券借壳石炼化（2007）太平洋证券借壳云大科技（2007）西南证券借壳ST长运（2009年，长运股份吸收合并西南证券）券商借壳上市后增发（配股）再融资海通证券于2007年11月20日完成非公开发行，发行价格为35.88元/股，募集资金净额为259亿元。国元证券于2009年11月2日完成增发，最终确定发行数量为5亿股，发行价格为19.80元/股，募集资金总量为99亿元。长江证券配股于2009年11月13日完成，每10股配售3股，配股价格为6.5元/股，募集资金总额不超过32.66亿元。2010年，公司计划增发不超过6亿股。承销商东方证券最终被迫包销1.1亿股（增发数量减为2亿股）。西南证券于2010年8月30日完成非公开发行，发行价格为14.33元/股，募集资金净额为59.44亿元。截止2011年10月21日，上述券商股分别收于8.53元（08年海通证券10送转10）、10.19元、9.09元、10.63元。截止2012年11月7日，上述券商股分别收于9.05元（08年海通证券10送转10）、10.88元、9.31元、8.96元。截止2013年10月25日，上述券商股分别收于11.45元（08年海通证券10送转10）、9.22元、9.53元、8.68元。截止2014年11月5日，上述券商股分别收于10.71元（08年海通证券10送转10）、17.8元、7元（14年10转增10）、10.54元。券商近年IPO上市融资（1）光大证券于2009年8月18日完成上市，发行价格为21.08元/股，募集资金净额107.1亿元。截止2012年11月7日，收于11.88元。招商证券于2009年11月17日完成上市，发行价格31元/股，募集资金净额108.8亿。截止2012年11月7日，收于9.66元（2011年7月14日，十送三）。华泰证券于2010年2月26日完成上市，发行价格20元/股，募集资金净额155.2亿。截止2012年11月7日，收于9.22元。兴业证券于2010年10月13日上市，发行价格10元/股，募集资金净额25.7亿。截止2012年11月7日，收于10.61元。2010年11月15日，山西证券以31.89倍的市盈率登陆中小板，上市首日涨幅70.13%，发行价格7.8元，募集资金净额30.03亿元。截止2012年11月7日，收于7.21元。2013年10月25日，上述公司股价分别收于9.29元、10.81元、8.63元、9.25元和6.37元。2014年11月5日，上述公司股价分别收于收于11.71元、12.68元、10.95元、6.83元（14年十转增十）和8.56元。券商近年IPO上市融资（2）方正证券于2011年8月10日完成上市，发行价格3.9元/股，募集资金净额58.5亿。2013年10月25日，收于5.91元。2014年11月5日，收于6.39元。东吴证券于2011年11月12日完成上市，发行价格为6.5元/股，募集资金净额31.5亿元。2013年10月25日，收于7.34元。2014年11月5日，收于13.13元。西部证券于2012年5月3日登陆深交所，募集资金净额17.4亿元。2013年10月25日，收于12.42元。2014年11月5日，收于16.49元。IPO融资和再融资自2012年11月2日A股暂停IPO一年以来，A股市场已有招商证券等446家上市公司发布涉及增发、配股事项的再融资预案，拟募资总额高达7452.3亿元；在此期间，报喜鸟等197家上市公司则实施了再融资，实际募得资金2582.33亿元。同时，A股上市公司在此期间通过债券市场募得的1.44万亿元资金。另一方面，2012年登陆A股市场的156家新上市公司的首发募资金额不过995.05亿元。案例：申万证券换股吸收合并宏源证券2014年7月26日，宏源证券发布公告，称申银万国证券将通过换股吸收合并宏源证券实现借壳上市。本次并购是同一控制人中央汇金集团整合旗下金融资源的举措，并购行政性强，预计双方整合耗时较长。11月4日晚间，宏源证券公告称，公司收到证监会通知，经证监会并购重组委11月4日召开的2014年第60次并购重组委工作会议审核，公司重大资产重组事项获得无条件审核通过。合并方案申万作为合并方，发行股票吸收合并宏源证券。宏源证券股东持有的股票全部转换为申万的股票，宏源证券终止上市并注销，新的存续公司将向深交所申请主板上市。宏源证券的异议股东具有8.12元/股的现金选择权，否则将按停牌前20日均价并溢价20%的9.96元/股作为换股对价，每股可换2.049股的申万股份，申万每股价格为2013年末净资产4.86元/股。方案亮点设立母子公司的双重架构，定位综合金融平台：合并后，存续公司将注册于新疆，转为投资控股公司，并在上海注册成立综合性证券子公司从事原申万和宏源的所有证券业务，形成“投资控股公司+证券子公司”的母子公司结构；母公司层面定位综合金融，将逐步向投资、并购、银行、保险、信托等发展综合金融业务，子公司专注证券业的两条腿走路战略。国有金融企业尝试所有制改革的先进平台：申万和宏源都是汇金控股的证券公司，方案提出探索混合所有制，未来有望在政策允许的前提下把国资股权比例降低到50%以下，并积极尝试员工股权激励等。合并利益合并是由中央汇金集团整合旗下金融资源引发的，合并后公司跻身行业前列，业务具备互补性，但1+1是否大于2存在不确定性。申万和宏源合并后，总资产超1000亿、净资产332亿，营业收入和净利润分别为101亿和31亿，均跻身行业前列。从业务结构上来看，双方具有较强的互补性。申万是一家传统型的券商，以经纪业务为主要收入来源，在新三板、研究等业务上具备比较优势；而宏源证券在债券承销、债券投资、资产管理等业务上实力突出。同时，申万的客户以上海及周边的东部地区为主，而宏源的客户以新疆等西部地区为主，营业网点也形成互补。二级市场表现思考与讨论（1）在申万证券换股吸收合并宏源证券中，合并面临的风险有哪些？企业上市有两种途径：IPO上市和借壳上市。在2006-2008年，多家券商选择借壳上市，2008年后，券商上市多选择IPO方式。思考：比较券商选择IPO上市和借壳上市的优劣。前两年，上述券商股股价大多跌破其增发价或IPO发行价格，你想到了什么？2014年7月份以来，券商股整体走势远超大盘，你对该行业未来如何定位？3、企业并购（重组）的定价理论定价既是一门科学，也是一门艺术。并购定价的学术文献大都强调现金流折现法（discountedcashflow，DCF）：利用某一段时间来自某一业务的预期现金流量来计算净现值或内部收益率。它是一种定量的、较精确的方法。在企业并购定价方面，分析决策人员必须把各种定量和定性，理论与经验的方法和技巧结合起来。定价的综合考虑：（1）确定价格的定量模型现金流折现法：市场行业比率倍数定价法：利用目标企业某一方面财务数据，乘以某一行业比率倍数来得到价格。市场价值法：股票市场价值法、并购市场价值法、帐面价值法杠杆收购法：资产分析法：分散加总定价法、实物资产价值和清算价值。（2）确定价格的定性因素影响企业并购的定性因素有两类：经营因素和财务因素。财务因素主要有：完成兼并收购交易的能力融资能力财务结构税收考虑资本成本清偿能力竞争投标控制对目标企业的了解购买欲望

协同作用交易时间的选择交易速度的选择税收考虑买方的税收考虑：预期税收怎样影响用于经营公司和分摊债务的净现金流量？已收购资产的新税基是什么？在行业或公司方面有没有特别的税收政策补偿？有没有暗含的税收责任？卖方的税收考虑：税后实际的净现金流量是多少？最大限度的减少税收责任最有效的方案是什么？把握时间期限，如通过实行选择权或通过设计股息收入以调整应付税收的时间。清偿能力影响买方的清偿能力因素包括：经营上的因素：经营企业时，包括流动资本和资本支出在内的短期现金需要多少？交易上的因素：把企业变成现金的前景怎样？企业是否能很容易卖掉？是否需要重新筹集资金？竞争投标买方的竞争性投标因素：竞争对手的实力是否很强？竞争对手最初的动机是什么？如果竞争对手对目标公司的并购利益与自己公司互补，是否存在合作的可能？在一个公开竞争过程中，在招致高成本并出现哄抬价格的风险时，应该怎么办？能否控制目标公司的一些股票或关键资产？卖方的竞争性投标因素：竞争性投标能否抬高价格？一个正式的拍卖是否合适？所有投标者参加竞争过程时能受到怎样的鼓励？控制因素买方的控制因素有：是否存在目标公司能够控制的任何特殊情况，如其他公司的股票、市场份额、主要消费者之间的关系、长期的供应合同和重要的不动产等；仅购买一个能控制目标公司的控股股东地位是否有价值？对目标企业的了解对目标企业的了解因素包括：买方对目标企业所在的行业、企业及关键人员了解吗？若目标企业的现有管理层离开，你的管理层有接管目标企业的能力吗？协同作用协同作用考虑的因素有：并购对交易双方而言有什么利益？计划整合所需要的程序时间，并预测可能遇到的障碍和危险？如果预期的联合协同作用未能实现具体效果，交易是否应该继续进行下去？交易时间的选择交易时间考虑的因素有：从经济周期考虑，现存是否是进行并购的恰当时机？如果现在是经济周期的顶峰，是否打算支付高于平均水平的费用？如果现在是经济周期的低谷，目标公司的当前商业前景如何？目标公司的发展趋势如何？如果推迟交易，可能会对目标公司的相关成本产生什么影响？交易速度的选择买方选择交易速度时考虑的因素：面对竞争必须行动多快？能够行动多快？是否必须从新的第三方筹集资金？目前能够等到得到信用透支吗？卖方选择交易速度时考虑的因素：交易应当以多快的速度完成？买方或卖方谁面临更大的时间压力？（3）定价的综合考虑确定一个交易的最好价格需要进行广泛的、创造性的分析。多种替代性定价方法结合起来评价定价策略及其伴随的风险。应用许多定量模型和定性因素，在各因素之间使用敏感度分析。交易中的个人洞察力。二、企业并购的动因与利益企业并购的动机企业产品生命周期与并购

企业并购的负面效应并购的经济利益案例分析：广发行并购案1、企业并购的动机企业并购的根本目的在于通过取得目标公司的经营控制权而最终获取利润：追求高利润是其内在动力，市场竞争则是其外在压力。企业并购的动机主要包括：

追求协同效应：降低进入壁垒：实现战略目标：降低企业经营风险：降低交易费用和代理费用满足企业家的价值追求实现跨国经营：从收购低价资产中谋利追求协同效应协同效应：又称“2+2=5效果”，是指兼并后整体的价值大于各个个体价值的总和。追求协同效应：企业并购可以使企业获得所需的各种资源，实行一体化经营，获取规模经济。协同效应主要来自：经营协同效应：规模经济；企业优势互补(获得目标公司专业技术和人才、增加市场力量)；纵向一化化(垂直整合)；管理集中度提高(管理效率改进)。财务协同效应：扣抵所得税；处置闲置资金；利用目标公司未使用的负债潜能；提高公司知名度。降低进入壁垒降低进入壁垒：企业要不断将投资转向其他行业或市场，而企业扩张时将面临很多障碍，如达到有效规模经营所需的资金、技术、信息、专利，以及销售网络和渠道等，企业并购可以以较低的成本进入一个新的市场或行业。实现战略目标实现战略目标：有些企业并购行为是企业出于对公司发展战略的考虑，为了进行战略收缩、战略防御和战略进攻，而不是仅仅考虑短期的财务目标等因素。实现战略目标考虑的因素：实行分散化经营、平抑收益的波动；进行多元化经营，实行主导产品和关键产业的战略转移；获取关键的尖端技术。降低企业经营风险降低企业经营风险主要表现在：通过横向并购或纵向并购增强企业在行业内的竞争力；通过混合并购实现多元化经营，降低行业兴衰对企业的影响。降低交易费用和代理费用降低交易费用和代理费用：交易费用的大小与交易过程涉及的资产专用性、交易不确定性和交易发生的效率有关。企业并购特别是纵向一体化的并购，将企业一定的外部性内部化，大大节约了市场交易费用。在现代公司制度下，由于所有权和经营权的分离，所有者为激励经营者按其目标行动而形成了代理费用。降低代理费用促进了并购活动的兴旺（如MBO）。满足企业家价值追求满足企业家的价值追求：由于企业股东和经理的目标是不一致的，股东的目标是利润最大化，而经理的目标是谋求企业的快速发展。通过并购可使企业快速扩张，使经理获得更高的效用：更高的工资、地位和在职消费。实现跨国经营实现跨国经营：由于有的国家对外资企业实行各种限制，通过并购可以绕开各种政策壁垒，直接进入国际市场。从收购低价资产中谋利从收购低价资产中谋利表现在：并购者选择一些资产较高、有发展潜力，但目前价格被低估的企业，并购后，或者将企业进行重组，使其具有魅力后分割出售；或者卸掉原有包袱，整顿后自行经营，从中谋利。案例1：外资银行参股中国金融机构从1996年亚洲开发银行首度入股光大银行开始，中国的多家银行接受了多家境外金融机构不同程度的入股，外资的角色从一开始的探路式财务投资人，慢慢转化成参与实质经营管理的战略投资人。2002年底，花旗和浦发结成“具有排他性的战略伙伴关系”之时。2006年以其为首的财团竞得广发行85%的股权。2005年，汇丰银行持有交通银行19.9％的股份，成为交行的第二大股东并参与交行的董事会和高层管理。商业银行的股份制改造中相继引入境外战略投资者：花旗银行、汇丰银行、恒生银行、美洲银行、国际金融公司和新加坡政府投资公司等多家外资金融机构都已经入股中资银行。此外，外资参股合资基金公司，参股或控股保险公司。外资参股中国金融机构的分类以汇丰、花旗为代表的最终控股谋求者：纯粹的战略投资者：包括IFC、淡马锡、美洲银行、苏格兰皇家银行、高盛等。这些投资者追求的不是市场地位而是投资收益和上市溢价。金融买家：以新桥为代表，主要意图不在于获取长期投资收益，而是对问题银行进行改造后转手卖出。外资参股中国金融机构的回报早在张曙光“中国经济2005回顾与2006前瞻”一文中就提到：交通银行2005年上半年净利润46.05亿元，税前利润68.84亿元，比上年同期增长173.5%。按此估计，汇丰银行该年就可从交通银行创造的利润中分得20亿元左右，不到5年就可收回在交行的投资。比利时富通基金管理公司欲增资海富通基金管理公司至49%的股份，累计投资4900万元，外方董事预计5年以后管理资产可达千亿以上，每年分红可达6亿元以上。摩根斯坦利和高盛分别以3500万美元投资平安保险11年共获得了9.7亿美元的回报。高盛投资工行收益2006年，高盛作为战略投资者以25.8亿美元入股工行，取得其7%股权。在股权解禁后，高盛于2009年6月、2010年10月、2011年11月进行三次减持，高盛累计套现金额共计57亿美元，已净赚30亿美元。2012年4月，高盛以5.05港元/股减持工行38.58亿H股，套现金额约为25亿美元；2013年1月，高盛再次减持工行13.5亿H股，套现10亿美元；5月20日，高盛通过外场大宗交易方式再次减持工行H股约15.8亿股，套现约11.16亿美元。至此，高盛完全从工行退出。粗略估算，7年间高盛对工行的投资盈利累计约72.96亿美元，投资收益率高达282%。美国银行入股建设银行收益2005年6月，美国银行作为战略投资者以25亿美元购得174.82亿股建设银行股份和认购期权（在2011年之前，美国银行可以随时行使期权，最多可以将持股比例提高至19.9%）。美国银行的行权价格是根据“最近一期经审计每股净资产的1.2倍”与“H股IPO价的1.0712倍”孰高原则确定的。2008年5月28日，美国银行以每股2.42港元的价格购买60亿股建行H股股份，建行H股的收盘价为6.7港元。2008年11月17日，美国银行以每股约2.8港元从汇金公司购买195.8亿股H股。至此，美国银行持有建行比例约为19.13%。自2009年以来美国银行四次减持建行H股，累计套现约194亿美元(约合人民币1233.55亿元)。2009年1月7日，美国银行以3.92港元/股出售56.2亿H股，减持金额为220.30亿港元。5月份，美国银行通过配售方式以每股4.2港元减持了建设银行135亿H股。2010年11月2日，美国银行向淡马锡出售17.92亿H股。2011年8月30日，美国银行以83亿美元向国家外汇管理局、全国社保基金等出售中国建设银行130.77亿H股。美国银行表示，将保持对中国建设银行5%的持股，并保持与该行的战略关系。2011年11月15日，中国建设银行发布公告称，美国银行于11月11日和14日以协议转让方式向几家机构投资者转让约104亿股建行H股股份，约占建行总股本的4.14%。本次转让后，美国银行持有建行H股股份21.48亿股，约占建行总股本的0.86%。根据《华尔街日报》(TheWallStreetJournal)（2013年9月3日）见到的一份合约细则，美国银行正寻求出售20亿股建设银行H股，价格区间在每股5.63-5.81港元（合73-75美分），这一价格区间较建设银行H股周二收盘价5.93港元折让2%-5.1%。若算上最新的这笔交易，自2009年以来，美国银行通过出售建设银行股份将累计获利140亿美元左右。外资金融机构投资中资银行收益根据数据供应商Dealogic的信息，2002年至2010年，美国银行业收购了总额至少148亿美元的中资银行股份，而在2009年至2013年，美国银行业出售了价值373亿美元的中资银行股份。据公开数据统计，淡马锡2011年7月份相继抛售建设银行15亿股、减持中国银行52亿股，套现金额高达285亿港元。2011年10月份，农业银行H股先后遭受德银和摩根大通的减持，其股权于7月18日才获得流通权。案例2：广发行并购案在2004年底，广东发展银行引资重组启动。尝试以股权加坏账打包出售的方式，引进境外战略投资者以化解风险。2006年11月16日，历时18个月的广东发展银行(下称“广发行”)并购案尘埃落定。美资花旗集团最终击退法国兴业银行、平安保险而胜出。花旗集团、中国人寿、IBM等合组的财团，以31亿美元(折合241亿元人民币)，收购广发行86%股份，前二者各占广发行20%股权。而IBM持4.74%权益，中信集团及PuhuaInvestment各持股12.8%及8%。2006年，广发行净利润还是亏损6.24亿元，到2007年已扭亏为盈，实现净利润26.82亿元；2008年盈利达到27.84亿元，2009年继续盈利，净利润34亿元，同比增长22％，符合连续三年盈利的上市标准。广发银行启动IPO2010年初，广东发展银行开始酝酿上市，确立了“以股份增发为首选，“广东发展银行”次级债发行为辅助，积极推动IPO进程”的资本补充思路。4月8日，正式更名为“广发银行”。2013年4月，广发银行称计划争取先在香港、再在上海上市，而不是A、H股同步上市。广发银行2011年-2013年净利润增长率分别为55%、17%、3.24%，逐年下滑的盈利能力令其上市前景堪忧。2014年9月18日，最高人民检察院发布消息，广东省人民检察院决定，依法对广东发展银行原董事长李若虹（正厅级）涉嫌受贿犯罪立案侦查，并采取强制措施。李若虹李若虹，1955年出生，1999年离开中国银行哈尔滨分行，在广发银行历任行长助理、副行长、行长等职务，并于2006年12月18日起担任广发银行董事长和党委书记。在2009年8月，李若虹辞职离开广发银行，被任命为广东金融办副主任（正厅级），2013年6月退休。此间，李若虹在广发银行担任高管长达10年之久。广发银行大事纪2003年其不良贷款高企；2004年政府主导重组；2005年其净利润为-6.92亿元；2006年净利润为-6.24亿元，重组完成，花旗集团进驻广发银行；2007年扭亏为盈；2009年连续三年盈利后，提出上市计划，领导班子换届；2011年敲定“A+H”上市方案，但因市况、政策原因，IPO搁浅；2012年该行交出了一份并不靓丽的年报：净利润增幅为17.05%，在股份行中排名倒数第二；2013年4月12日，股东大会授权重启IPO，但至今没有完成。思考外资行愿意高溢价并购广发行，试分析其动机和潜在并购收益。案例3：中国企业获取技术的海外并购2001年，浙江华立集团收购跨国公司飞利浦集团的CDMA业务，开启了中国公司海外并购获取技术的大门。2003年初，京东方在全球液晶面板产业连续发动了几起海外并购。TCL重拳出击，收购法国汤姆逊彩电、阿尔卡特手机业务。2004年12月，格林柯尔并购两家欧洲汽车企业协议的签订。盛大网络收购韩国Actoz公司，获得网游版权及研发平台。上海汽车集团收购韩国双龙、英国罗孚，以求获得研发力量与自有品牌。

2005年，联想集团收购IBM个人计算机业务，获得IBM在PC及笔记本制造上的领先技术。案例4：中国企业获取资源的海外并购金融危机后的2009年，中国企业在全球资源并购中异军突起，包括五矿、中铝、中钢、中冶等国内大型矿业公司及三大石油巨头均参与海外资源并购。国际资源并购环境正变得对并购者不利。从2010年至今，国际矿业市场没有发生非常大宗的并购性交易。必和必拓收购加拿大钾矿商Potash公司失败就是典型案例。我国亦有多起海外并购失利。收购环境恶化的主要原因是资源民族保护主义，以及越来越严格的监管要求及政策变更，政治风险和主权风险也日益突出。在资源并购交易金额上，中国从2009年全球排名第一，降到2010年的第四位。思考与讨论（2）在上述外资银行的战略投资事件中，你认为其动机主要有哪些？金融危机前后，中国企业策划了多起海外资源并购，试分析中国企业海外并购的动机与收益。外资对中资金融机构的战略投资收益丰厚，联想我国主权投资基金－－中投公司的海外投资情况，你有何思考？2、企业产品生命周期对并购的影响产品的生命周期对企业并购活动具有很强的相关性：

在引入和开发阶段：新企业或小企业会成为成熟企业或衰退行业中较大企业发动相关兼并或混合兼并的目标企业；也可能发生较小企业间的横向兼并，以聚集管理资源和财务资源。

在成熟阶段：可能进行横向兼并和相关兼并，目的是为了取得研究、营销和生产上的规模经济；也可能会发生较大企业对较小企业的收购。

在衰退阶段：为了生存而进行横向兼并，为了效率而进行纵向兼并；为了获得协同效应和拓展使用管理能力的机会进行相关兼并和同心圆式收购；为了充分利用衰退行业中成熟企业的宽松金融资源，对成长性行业中的企业采取混合兼并；基于管理上的动机，极有可能导致重组活动，包括剥离，并引起横向兼并或管理层收购。3、企业并购的负面效应多角化经营有可能损害股东和债权人的利益想通过兼并的方式达到成长的目的，除非产生协同效应，否则对股东未必有利恶意兼并时管理层实施的反防御措施会损害股东利益并购过程中往往伴随裁员4、并购的经济利益设A为并购公司，B为目标公司：合并利益：PVAB－PVA－PVB合并成本：支付现金－PVB合并净现值：PVAB－支付现金－PVA如果净现值大于0，则A公司应该合并B公司。（1）现金融资合并成本的计算现金融资合并成本的计算：（支付现金－MVB）+（MVB

－PVB）＝支付现金－PVB这里，MVB表示由于合并消息公布后B公司的市场价值。若投资者预期B公司即将被合并时，MVB可能会等于PVB再加上因合并产生的利益。（2）股票融资合并成本的计算股票融资合并成本的计算：名目成本：A公司支付的股票名义价值－B公司股东放弃的价值实际成本：B公司股东获得的价值－B公司股东放弃的价值合并的名目成本未必等于实际成本。实际的成本可能会大于名目成本，期间的差别在于合并案宣告前个别公司的市场价值并未反映合并利益的部分。现金融资成本和股票融资成本比较现金合并：若A公司支付￥2400000合并B公司，则合并成本为￥600000。换股合并：若A公司以16000股代替所支付的￥2400000现金，则A公司换股合并的成本为：名目成本＝￥600000。假设合并的利益为￥800000，则实际成本＝

16000/(100000+16000)×(15000000+1800000+800000)-1800000=$627586合并前：A公司B公司每股市价￥150￥30股数10000060000市价总值￥15000000￥1800000（3）并购的风险套利并购的风险套利：在换股并购方式下，同时买入目标公司的股票和卖出并购公司的股票。套利者承担的风险：合并案能否顺利完成的不确定性并购交易什么时候能够完成济钢吸收合并莱钢股份2009年11月9日，山钢集团旗下上市公司济南钢铁（600022）和莱钢股份（600102）同时停牌，2010年2月24日公告了重组预案并复牌。2010年9月8日再次停牌，12月14日双双发布新的整合方案并复牌，济南钢铁作为存续上市公司合并后者，莱钢股份与济南钢铁的换股比例仍为1:2.43。因莱钢股份的异议股东可以选择每股8.90元的现金选择权，而莱钢股份的价格为7.85元，存在明显的套利空间导致议案被否。2011年2月18日再次停牌，4月12日，双方第三次公布重组方案。济南钢铁股东的现金选择权价格为3.44元，莱钢股份股东的现金选择权价格为7.18元（考虑给予莱钢股份股东16.27%的换股风险溢价）。5月18日称方案被股东大会通过。2012年3月6日，济南钢铁发布吸收合并莱钢股份及股份变动公告，每股莱钢股份的股份换取2.41股济南钢铁股份（经分红调整），换股吸收合并后，公司新增无限售流通股股本22亿余股，将于3月8日上市流通。3月22日，公司证券简称更名为山东钢铁。三、投资银行与企业并购1、投资银行的并购业务对参与各方的积极影响对投资银行来说：创造利润；对并购方来说：投资银行帮助它以最优的方式、用最优惠的条件收购最合适的目标企业，实现自身的最优发展；对目标公司来说：投资银行帮助它以尽可能高的价格卖给最合适的买主；对敌意收购中的目标企业而言，投资银行的反并购业务可帮助它们以尽可能低的代价取得反并购行动的成功。投资银行的并购服务投资银行参与企业并购活动，可以为并购双方提供服务，主要包括：

1）安排并购：制定并购战略、并购顾问、寻找潜在客户、谈判、确定并购条件、促使合并顺利进行；

2）实施反并购措施；

3）安排融资：

4）分析证券市场对并购的反应及确定其他主要的并购障碍。2、投资银行与五次并购浪潮第一次并购浪潮：19世纪末至20世纪初，横向并购，投资银行是此次并购的操纵者第二次并购浪潮：20世纪20年代，纵向并购，投资银行帮助并购公司筹资，并造成投机盛行第三次并购浪潮：20世纪60年代，混合型并购，投资银行充当企业并购顾问，提供多样化的中介服务。第四次并购浪潮：20世纪70年代至1992年，以多样化战略为具体形式。投资银行的金融创新，引入垃圾债券等通过提供贷款极力促进现款并购收购实绩显著：摩根斯坦利、高盛等第五次并购浪潮：1993年至今特点：规模空前巨大。投资银行的顾问起着重要的推动作用：顶尖的人力资源；先进的金融技术；综合的竞争能力。旧经济与新经济并购增强：新旧经济互补。并购成功率与融资能力高度相关。成功并购需要良好的外部环境：法律环境、政府行为、资本市场发育水平。金融危机后的并购浪潮金融危机后，全球各领域并购风起云涌美国金融业的并购：五大投行的转型或破产全球IT并购浪潮：全球房地产企业并购：全球资源并购：思考金融危机给我国企业走出去带来了机遇，在后金融危机时期，中国企业应该如何参与全球并购？面对IPO暂停带来的并购机遇，市场各类参与者该如何应对？3、投资银行参与企业并购的效应积极效应：对投资银行而言，主要的利润来源之一；带动其他业务利润增长；培养了大量人才。对并购双方而言：节约并购交易费用，加快并购进程。对宏观经济和社会效益：提高了并购效率，推动了企业并购活动，加速资本集中，优化资源配置。负面效应：出于私利推动原本不可行的并购，造成并购后的企业效率低下；在敌意并购中充当并购方的财务顾问时，极大地损害了目标公司股东的利益；在并购中实行暗箱操作，配合资本市场的投机行为，造成资本市场的大起大落，不利于金融稳定。4、投资银行参与企业并购的可行性分析投资银行在企业并购中的作用体现在：发挥并购导向功能

节约企业并购交易成本发挥巨大筹资功能企业并购的交易费用：信息搜寻费用；交易谈判费用；资产评估费用；合同履行费用；交易风险费用。投资银行降低交易费用的主要表现降低信息成本；投资银行能解决并购过程中的信息不对称问题，使信息生产专业化，创造有效性资本市场，使投资者资产转移费用减少，企业之间的收买和兼并能顺利进行。信息生产的专业性：企业信息的分散性，信息汇集慢；信息误差大；信息成本高。分工和专业化的经济性：规模经济节约交易费用。降低讨价还价成本：利益冲突导致交易磨擦投资银行在企业并购中的收益投资银行的并购业务收入日益成为其主要的收入来源之一。报酬形态可分为两种：前端手续费和或有手续费（成功酬金）。其佣金收入按计提方式的不同可分为三种：固定比例佣金：指无论并购金额为多少，投资银行都按照一个固定比例收取酬金；累退比例佣金：指投资银行收取的佣金随着并购交易金额的上升而按一定的比例下降，如“雷曼公式”；累进比例佣金：指投资银行和客户首先对交易金额进行估算，除了按照估计金额提取佣金外，若实际成交额优于这一估计额，则给予累进比例佣金进行奖励。投资银行参与并购的两大特点：职业上的高度专业化；交易活动的辅助性和服务性。四、企业并购的运作程序自我评估，签订合作协议：选择目标企业：对目标公司进行估价：支付工具的选择和资本结构策略：与目标公司接洽：签署并购协议：实施并购和并购后的安排：1、自我评估，签订合作协议企业决定收购目标公司前，应进行自我评估：是否有能力完成收购？收购后价值能提升多少？提升价值的方案怎样？投资银行与企业客户签订的协议应明确双方的责权利，包括服务内容、费用安排、免责事项和终结条款等。投资银行的买主战略分类：只看不买顾客：喜欢看，却很少买。市场份额/产品系列扩张者：最常见的顾客类型，只涉及很少的经营风险。池底渔夫：不断地寻找便宜货，活跃的买主。战略性买主：寻求多元化并重新运用资产。杠杆收购者：非常活跃的部门，财务导向的收购者。2、选择目标企业目标企业的选择一般要考虑业务、财务、规模等因素。业务因素：收购动机，考虑收购方是获得协同效应，还是在于扩大市场份额，或是实行战略转移，抑或通过多样化经营降低风险。财务因素：分析收购方的资金实力、融资能力和渠道、资金成本等因素；考虑目标企业的资产负债表和财务指标状况，对拟定的目标企业深入分析，包括并购后的现金流量、利润水平、资本结构和盈利潜力等。规模因素：收购价格、目标企业的主营收入、资本结构、市场份额、盈利能力、职工数量、市场的分散化程度和经营的多元化程度目标企业的选择还应考虑拟选企业的产业类别、地理位置、市场地位、技术水平等，以及目标公司的组织文化整合容易度。3、对目标公司进行估价投资银行的主要工作就是帮助并购双方确定交易价格。影响交易价格的因素：目标企业本身的价值市场供求状况并购双方在市场和并购中的地位并购双方对资产收益的预期并购双方对机会成本的比较未来经营风险的估计目标企业人员的安排债权债务情况目标企业提出的附加条款等。评估企业价值的方法：收益法市场比较法成本法（资产负债表重估法）并购会计处理的一般公认原则：购买法（将购买价与目标公司市场价值之差确认为商誉，并于40年内分年摊提）权益结合法（直接按合并双方财务报表上的帐面价值相加，并不做调整）大多数经理人倾向于使用权益结合法（因购买法形成商誉的摊销费，会降低税前盈余，而摊销费又不能抵税）购买法与权益结合法比较（1）合并前合并方案要点A公司B公司流动资产5000001500001、B公司固定资产的市价为3000002、A公司合并B公司的价格为500000固定资产1200000200000商誉00合计1700000350000负债700000100000股东权益1000000250000合计1700000350000购买法与权益结合法比较（2）合并前合并后的A公司A公司B公司结合法购买法流动资产500000150000650000650000固定资产120000020000014000001500000商誉00050000合计170000035000020500002200000负债700000100000800000800000股东权益100000025000012500001400000合计1700000350000确定交易价格的方法：确定基本的交易价格（底价）；收购方明确出价的上下限；确定谈判价格：市场定价法（以同类或相似资产在交易市场上平均价格为参考）和招投标定价法（通过招投标方式确定谈判价格）。价格协商和价格修正：双方不断洽谈，不仅要关注交易价格，而且要关注并购条件。4、支付工具的选择和资本结构策略在并购中，可选择的各种支付工具的特点：现金：支付速度快；不存在变现问题，但提早了纳税时间普通股：不会大量占用营运资金，造成并购景气；推迟收益实现时间，享受税收优惠，并能分享并购后新公司的增值。优先股：可转化优先股。债务凭证：可转换债券，对收购方而言，可降低收购成本，推迟新股东加入，税收好处；对目标公司股东，稳定收益加增值分享。多种工具的组合：扬长避短，如搭配不当，亦能造成损失。影响支付工具选择的因素：收购公司的资本结构；目标公司股东的要求；各国的法律环境；税收因素；证券市场的吸收能力。融资结构策略：融资方案应处理好成本、收益、风险的关系。在杠杆收购中，债务形式的调整、普通股所占的比例、管理者持股比例是资本结构设计的关键部分。5、与目标公司接洽（1）善意收购的接洽方式：含义：指收购公司秘密地向目标公司提供诸如资产评估、收购价格、支付方式等内容的收购建议，并通过协商决定双方的并购事项的方式。优点：可以获得目标公司的商业秘密；可以留住目标公司的关键人才；可以达成较为有利的并购协议。适用于收购公司了解目标公司运营状况，相信目标公司管理层会同意并购的背景下使用。（2）敌意并购的接洽方式含义：指在敌意收购中，收购公司采取非协商性的购买手段，向目标公司发动突然袭击，直接在市场上展开标购，诱引目标公司的股东出让股份。缺点：难以获得对方的商业秘密；成本过高；发起收购人形象受损。（3）熊抱收购的接洽方式熊抱收购的接洽方式的特点：与善意收购相似的是在接洽目标公司管理层之前，不会收购目标公司一定量的普通股；与敌意收购相似的是，收购建议最终是向市场公布的。熊抱收购的接洽方式又可分为温和、较强烈和凶悍三种方式。6、签署协议签署并购协议：互相提供经营方面的内部资料；会计、审计人员进行最终的收购查帐；向政府主管部门提出书面报表；经双方董事会认可和批准；签署协议，具备法律效力。并购协议中最关键的部分有四项：陈述和担保：其目的有提供卖方信息、提供买方保护、提供补偿基础。保证条款：包括保证作为和保证不作为。结盘条件：卖方的陈述在签署时和结盘时都是真实的。赔偿条款：用来保护买方利益。7、实施并购与并购后整合做好交易支付；稳定目标公司的人事、客户和供应商的关系；进行组织结构的重建等工作，整合新公司，以提升效率。具体包括：改组董事会及管理层；不同企业文化的融合；并购后人员的整合；调整经营战略；做好对外公关。整合的艰难企业文化的整合是在并购后整合过程中最困难的任务。因为文化的整合涉及对人的行为、行为规则乃至价值观的改变。中国企业海外并购面临企业文化差异挑战。失败的例子：曾因收购德国道尼尔飞机公司而在欧洲轰动一时的德隆欧洲公司已经破产；

TCL集团的海外并购亏损拖累了集团收益，整合远未产生预期效果。

如何实现整合“知彼知己”——在并购前期了解潜在的文化差异和冲突“整合愿景”——树立合并后企业的发展方向并进行沟通“从我做起”——主动吸收国外企业先进的文化来创造“共同点”“重点突破”——通过管理变革带动文化变革“借助外力”——聘用具有文化整合能力的人来管理合并后的企业“关注机制”——掌握企业文化形成的机制，推动企业文化的整合案例：联想收购IBM的全球PC业务联想2005年5月1日正式宣布完成收购IBM全球PC业务，杨元庆接替柳传志担任联想集团董事局主席。前IBM高级副总裁兼IBM个人系统事业部总经理斯蒂芬-沃德（StephenWard）出任联想CEO及董事会董事。据收购交易条款，联想支付予IBM的交易代价为12.5亿美元，其中包括约6.5亿美元现金，及按2004年12月交易宣布前最后一个交易日的股票收市价价值6亿美元的联想股份。交易完成后，IBM拥有联想18.9%股权。此外，联想将承担来自IBM约5亿美元的净负债。在2005年3月31日宣布的另一项交易中，联想引入全球三大私人股权投资公司：德克萨斯太平洋集团、GeneralAtlantic及美国新桥投资集团，同意由这三大私人投资公司提供3.5亿美元的战略投资。效果检验整合状况：初期整合较顺利，但并购后遗症开始显现，一定程度上导致了联想2008的亏损2008年5月，杨元庆还自信地对媒体表示，