建筑行业年度策略

建筑行业年度策略王维诚2015年12月主要观点2行业年度整体评级：标配行业基本面:（1）下游需求视政策干预力度可能有一定程度复苏；（2）2016年部分细分行业进入模式验证期，存在超预期可能；

结构性机会：（1）

互联网家装；（2）海外拓张；（3）基建（设计）；（4）改革及转型

行业估值：整体估值20X，低于历史平均（26X，2005-2015）

重点个股：亚厦股份、东易日盛；中冠A（神州长城）；苏交科、隧道股份；同济科技、合肥城建、岭南园林、美晨科技、达实智能

行业大格局的展望3

建筑业与宏观周期密切相关，属于后周期行业。技术门槛低，供给端竞争充分，需求端是核心决定变量。

三大下游展望：（1）基建链：固定投资的同步函数

（2）地产链：家装市场潜力较大，行业结构分散，

借助互联网格局面临变化

（3）工建链：制造业投资短期难有起色

投资主线：（1）穷则思变：

转型，自下而上择股

（2）互联网家装：讲故事阶段结束，2016年诸多模式进入

验证期（3）PPP：从模式探索到模式落地，领头雁可能将出现

（4）稳增长：关注基建落地与赤字财政的力度4下游需求分析52014年建筑业GDP占总GDP的7.04%，行业发展与我国宏观周期密切相关；从GDP增速与建筑业GDP增速趋势来看，两者具有较高的一致性，且周期性显著。周期行业的宿命6

量：进入门槛低（2013年79528家建筑业企业），供给端能力近乎无限，竞争充分，基本面完全由下游需求决定

价：基本模式为成本加成，毛利率相对稳定，但下游需求好坏决定成本转移能力

资金：回款周期长，下游主要客户为政府与地产商，回款周期与质量也与需求直接相关。行业景气几乎完全由需求决定7三大下游需求趋势

基建投资增速维持相对高位

地产投资是否将随销售回暖尚需观察制造业投资增速趋势向下，难见亮点宏观端的变化之一8固定资产投资累计同比增速继续下滑，但出现一定积极的变化。更加敏感的当月同比增速开始好转，10月固定资产投资当月同比增长9.3%（上月为6.8%）。宏观端的变化之二9基建投资累计同比增速略有下滑，但仍处高位；房地产投资累计同比持续下滑，然而销售有所回暖；制造业投资累计同比增速有小幅下降，但10月当月同比增速明显好转，10月制造业投资同比增长8.4%（上月为4.6%）。宏观端的变化之三10“十三·五”期间将规划建设172个重大水利工程项目，其中15年57个已开工项目，27个新项目加紧开工。此外，发改委PPP项目库显示水利项目投资额达946.71亿元；而且对水利工程投资提供优惠和扶持政策。水利正在成为稳增长的重要抓手，预计今年年底水利建设投资有望持续回升。微观端的变化之一11建筑行业整体单季增速（亿）

建筑行业上市公司2015年前三季度收入达到2.46万亿元，同比增长4.24%，其中三季度单季度收入9295.87亿元，同比上升3%，较二季度的-0.24%有了明显回升，可能受益于发改委加速批复基建项目。微观端的变化之二122014Q3与2015Q3建筑行业毛利率

在收入增速快速下滑的压力下，建筑行业整体毛利率较去年同期上升了0.5个百分点。其中，水利、钢结构、智能工程、传统路桥的毛利率均有一定提升，主要原因是在经济下行的压力下，上市公司纷纷努力发展毛利率较高的业务板块或偏向于选择盈利性较高的项目13重点细分行业分析14家装市场：竞争格局借助互联网面临模式突破现状：2015年前三季度，装饰板块收入与净利增速均出现负增长情况，增速分别降至-8.01%与-5.52%；从公司层面来看，2015年前三季度，金螳螂业绩下降至1.45%，亚厦股份下降至-18.98%，广田则下降至-19.47%。结论：底部未见得已见，地产销售回暖能否带动投资尚存疑问。未来看点主要在互联网家装模式是否落地，是否放量15家装电商：亚厦股份亚厦股份：第一批项目即将完成，经验总结期，已承接110个客户，分布于长三角地区，由加盟商采用传统方式施工，目标是将蘑菇+流程打通，并完善蘑菇+模式，浙江中心仓投入运营。催化剂：（1）蘑菇+模式通过样板房跑通后开始大规模加盟放量；（2）装饰工业化开始量产16家装电商：东易日盛东易日盛：家装顶级品牌；强调可复制性，DIM+系统解决标准化与个性化的矛盾；“中央厨房”+标准化连锁加盟模式可实现快速放量，从提供服务向提供产品转变。17海外工程：出海高潮期的到来“一带一路”战略从开始提出，经历了一段时间的准备，已经从上半年的喊口号进入下半年的做实事的阶段。从公司层面上看，建筑企业海外订单出现大幅增长。中国化学1-10月累计新签海外订单80.24亿元，同比增长244.67%；中国中冶累计国外合同额270.21亿元，同比增长121.55%；东南网架新签巴拿马项目31.36亿元，占2014年营收超70%；葛洲坝前三季度海外订单665.71亿元，同比增长59.41%。更多公司海外业务落地将在2016年出现。18海外工程：中冠A（神州长城）神州长城2014年实现营业收入/归母净利润27.55/1.87亿元，同比35.4%/80.6%，并承诺2015-17年净利润不低于3.46/4.39/5.38亿元，同比分别增长85%/27%/23%，业绩承诺兑现概率高。公司近年来海外业务高增长，海外业务从2012年0.39亿元扩张到2014年2.24亿元，实现跨越式发展。2014年公司已签约或待签海外合同金额达72.8亿元；2015Q1新签合同额67.3亿元，目前在建项目未完工合同金额83.6亿元，在施项目对15-17年海外收入的覆盖率超过180%。鉴于资产重组融资规模有限，配套融资规模由6.1亿元调减至2.55亿元，预计公司未来有较大概率开启再融资。同时，海外业务作为公司战略重心，预计后期海外并购概率较高。我们预计15/16/17年EPS分别为0.84/1.18/1.54,当前股价对应三年PE35/25/19倍，目标价37-40元2012-2014年公司海外业务收入与毛利19基建链：稳增长与PPP

基建投资增速有望在未来半年加速：经济增长压力较大，基建是稳增长的重要手段，未来几年仍有望保持每年20%左右增长。

赤字财政的规模是否将显著提高仍需边走边看。20PPP：可远观而尚不可亵玩焉政府热情高涨。发改委公布PPP项目1043个，总投资额1.97万亿；财政部统计各省推出的项目1800个，总投资超过3.4万亿。长期空间存在。PPP发展较成熟国家的PPP模式提供公共服务的比例在15%左右，我国刚处于起步阶段。核心问题并未解决。如何有效控制项目后期的运营及现金流是制约多数公司进入PPP项目的核心问题。至今仍未发生显著变化，部分先行者从做大规模出发已开始介入，但对后期存在的潜在问题考虑不够。21基建链：

隧道股份1.基本面状况稳定，但公司新管理层成形之初对于公司业绩缺乏诉求。公司主业状况稳定，2015年原集团管理层进入上市公司，新管理层形成之初对于公司未来战略尚在探讨和定位，对于公司当前业绩诉求不强。2.国企改革是核心看点，但对进度预期不宜过高。公司进行包括股权激励在内的国企改革动作是必然事件，但考虑到新管理层态度倾向于慎重推进，故对于隧道股份的国改可跟踪但短期不宜预期过高。3.公司PPP战略稳步进行，预计不久将有项目落地。公司作为传统市政、基建龙头，在隧道、轨交领域具有显著的技术实力，与PPP业务所需要的业务能力较为匹配。公司积极接触各类PPP并愿在风险可控的前提下积极转型。随着各地PPP项目的不断增多，预计不久将有首单PPP落地。4.盈利预测与观点：我们预测公司2015/2016/2017年eps分别为0.48/0.53/0.58元，当前股价对应三年PE分别为26/24/22倍，目标价15.0-17.0元，建议继续持有。22基建链：

苏交科1.公司属于市政设计领域龙头，技术实力领先，管理层工作态度扎实。但受制于国家宏观经济大趋势向下，公司业务短期很难出现前期的高速增长。全年业绩增速预计在20%左右，与市场预期较为一致。2.PPP团队仍在组建之中，项目跟踪稳健推进。公司对于PPP态度偏保守，偏重于培养项目管理团队，为长期的PPP品牌建设做好储配。这样的战略决定了短期内公司在PPP领域仅是稳步推进，缺乏爆发式增长的可能。但从中长期看，公司对于PPP的内涵及海外发展经验研究较为充分，未来不排除在PPP领域成为真正品牌性企业的可能。3.外延并购资金充裕，时点未定。公司在本次非公开发行之后，在手现金较为充裕，且明确表示将继续维持公司外延并购战略，试图在传统业务领域做大规模，在新兴业务领域获得新增长点。外延并购领域公司态度积极，未来催化剂可能较多，但时间点难以确定。4.我们预测公司2015/2016/2017年EPS分别为0.57/0.69/0.83元，对应PE分别为45/37/31倍,，目标价25-27元23转型：美晨科技1.公司新收园林子公司业绩即将爆发式增长。公司于2014年全资收购老牌园林公司赛石园林，2014-2016年赛石承诺业绩分别为9000万、1.15亿、1.45亿，2014年实际完成情况大幅超出承诺，我们预计15、16年实际业绩有再次超预期的可能，这将导致未来两年公司整体业绩的爆发式增长。2.园林PPP业务长短结合，业务模式可操作性强，提升公司资金回报同时有助于迅速做大公司规模。公司园林子公司在山东及部分省份具有传统业务优势，PPP项目匹配附属市政施工，有利于控制PPP期限过长所带来的收入确认风险。该操作思路落地性强，符合国家政策方向，结合管理层经验和能力有望为公司进一步做大规模提供动力。3.花卉旅游符合消费升级大趋势，与公司主营匹配度较高，属园林公司转型的另一新思路。公司充分利用自身园林业务的优势以及参股公司虹越花卉在业内的实力，向花卉旅游开拓。已与地方政府完成前期项目论证和试验，效果良好，未来将进入快速复制期。结合国内消费升级、强调生态环保的大趋势，该新业务有助提升估值。4.盈利预测与观点：预计公司2015/2016/2017年EPS分别为0.31/0.46/0.61元，当前股价对应三年PE分别为38/26/19倍，目标价16元，给予“买入”评级。免责条款本材料中的评论仅供参考，不可视作投资建议。本材料以公开信息、内部开发的数据和来自其它具有可信度的第三方的信息为基础。但是，并不保证这些信息的完全可靠。所有的观点和看法基于资料撰写当日的判断，并随时有可能在不予通知的情况下调整。本材料中的预测不保证将成为现实。

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