新经济的国际比较-海外策略

新经济的国际比较——海外中资策略：借鉴日本70年代新兴产业发展和股市经验证券分析师：胡晓晖

A0230511040064

AXB617

2015.32

核心观点中国vs.上世纪70年代中期的日本上世纪70年代中期至80年代，面对经济增速下滑，日本大力发展新兴产业，进行了成功的经济改革。相较上世纪70年代的日本，中国在供给端存在着更严重的产能过剩，但在需求端具有更大的潜力。我们认为中国将采取更为宽松的货币政策。中资股的基本面类似于1975年的日本股市目前，中资股的基本面类似于1975年的日本股市。经济增速不断下滑，企业盈利有待改善。参照日本在70年代的经验，我们将各行业分为了五大类。我们认为：以互联网为主的新兴产业在未来几年将受益于估值溢价。受经济改革和城镇化进程推动，盈利改善的传统行业和消费品行业将会有好于市场的表现。传统周期性行业将同时受困于盈利恶化与估值下滑。金融行业仍将有较好的盈利，但将受制于有限的估值上升空间。3主要内容中国vs.上世纪70年代中期的日本日本股市:1975-198541.1日本的经济减速在上世纪70年代早期，日本已经基本完成了工业化与城市化。日本采取了大规模的刺激政策以提振经济增长。宏观政策转向和第一次石油危机使日本经济陷入了自由落体式的下滑。日本经济从60年代平均10%的增速下滑到70年代平均5%的增速Source:Reuters,SWSResearch51.2日本通胀率持续下滑日本在70年代后期通缩压力加大Source:Wind,SWSResearch70年代中期，日本由第一次石油危机后的高通胀中恢复，70年代后期开始逐渐陷入通缩。61.3日本经济结构的调整在供给端，日本压缩过剩产能，鼓励技术创新。在需求端，日本受益于早先拉动国内消费的政策。在第二次石油危机中，日本是受影响最小的发达国家。日本促进经济结构调整的政策措施Source:SWSResearch年份政策措施影响供给端1978特定萧条产业安定临时措施法对萧条产业实施调整，共同处理过剩设备废弃、长期封存、停用、转让等使指定的工业部门停产或报废设备帮助企业更新生产设备，削减过剩产能1970-1980战略性新兴产业由“贸易立国”向“技术立国”转型;发展”创新性知识密集型”产业重视以信息技术和新能源为主导的产业发展；注重新兴产业的创新性需求端1961-1970国民收入倍增计划充实社会资本，整顿和完善产业基础，引导产业结构向高级化发展在60年代末，国内消费占日本GDP的60%左右；在70年代中期的经济结构调整之后，国内消费在GDP中的占比进一步上升至70%71.4日本企业盈利1973年~1975年（第一次石油危机），受石油价格上涨影响，企业盈利降低。1976年~1978年（经济转型期间），对能源依赖减轻，企业盈利逐渐好转。1979年~1980年（第二次石油危机），经济顺利转型，企业盈利快速上升。日本企业盈利状况从70年中后期开始持续好转Source:Reuters,SWSResearch81.5日本的存量货币从存量货币来看，70年代中后期，日本的货币供应并不宽松。1990年以后，日本经济陷入衰退，开始逐步扩大货币供给。2014年，由于日本推行QQE，基础货币的GDP占比猛增至55%。70年代中后期日本货币供应并不宽松2000年以来中国货币供应较为充裕Source:Wind,SWSResearch91.6日本的基准利率在上世纪70年代中后期，日本央行采取了宽松的货币政策。1979年，日本央行转向紧缩以遏制通货膨胀。1980年，日本央行跟随美联储再度降息。日本央行在70年代中后期持续降息Source:Reuters,SWSResearch上世纪70年代中期的日本中国宏观环境日本在70年代早期完成了工业化。中国目前处在工业化的后期。1973年，第一次石油危机冲击全球市场。全球金融危机后外需持续疲弱。1974年，日本经济从平均10%的增速跌入负增长。中国经济从接近两位数的增长下滑至7%左右。70年代后期日本通缩压力上升。中国存在一定通缩压力。供给端日本受困于产能过剩和过度竞争。中国正处于淘汰过剩产能阶段。日本缩减产能过剩，鼓励技术创新。对于产能过剩的行业，推进企业兼并重组；促进互联网和传统行业的创新融合，壮大新兴业态。需求端日本在70年代早期完成了城镇化。中国仍处于城镇化过程之中。国内消费占GDP的60%。国内消费占GDP的50%。企业盈利70年代中期恶化，后期逐渐改善。企业盈利呈下滑趋势。货币存量货币供应并不宽松。货币供应较为充裕。101.7与中国的比较相较上世纪70年代的日本，中国在供给端存在着更为严重的产能过剩，但在需求端有更大的潜力。中国将采取更为宽松的货币政策。中国VS.上世纪70年代中期的日本Source:SWSResearch11主要内容中国vs.上世纪70年代中期的日本日本股市:1975-1985122.1日本股市1973-1974:日经指数下跌31.7%。估值水平比股指价格下降更多。1975-1976:日经指数反弹。估值水平先于企业盈利上升。1977-1980:日经指数稳步上升。估值水平下降。1981-1985:日经指数上涨超过100%。市盈率从17倍上升至34倍。日经指数和估值Source:Reuters,SWSResearch132.2行业表现我们观察了1975年至1985年间日本股市不同行业的股价表现和估值变化。我们把行业分为五个大类，分别为新兴行业、盈利改善的传统行业、消费品行业、传统周期性行业和金融行业。五大行业分类行业分类组成行业新兴行业科技、电子/电气、旅行休闲和工业支持服务盈利改善的传统行业一般工业品、医药、传媒消费品行业食品饮料、汽车、个人及家庭用品、零售、公用事业和通信传统周期性行业矿业、建筑及材料、林业及纸业金融行业银行、金融服务、房地产和保险Source:SWSResearch142.3新兴行业：科技1Q75~1Q77:指数温和上升，估值上升幅度大于日经指数。1Q77~3Q80:指数上升，估值正常化。3Q80~2Q84:指数上升，估值上升幅度大于日经指数。2Q84~4Q85:指数下跌，估值显著下调。指数：科技VS.日经指数估值：科技VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch152.4新兴行业：电子/电气电子/电气行业大体走势与科技行业相同。指数：电子/电气VS.日经指数估值：电子/电气VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch162.5新兴行业：旅行休闲旅行休闲行业大体走势与科技行业相同。旅行休闲在1984年2季度和1985年4季度之间继续跑赢日经指数。指数：旅行休闲VS.日经指数估值：旅行休闲VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch172.6新兴行业：工业支持服务工业支持服务行业大体走势与科技行业相同。工业支持服务行业取得了比其他新兴行业高得多的增长。指数：工业支持服务VS.日经指数估值：工业支持服务VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch182.7盈利改善的传统行业：一般工业品1Q75~4Q78:指数跑赢日经指数。估值上升幅度小于日经指数。4Q78~4Q81:指数下跌。估值保持稳定。4Q81~4Q85:指数跑赢日经指数。估值温和上升。指数：一般工业品VS.日经指数估值：一般工业品VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch192.8盈利改善的传统行业：医药医药行业大体走势与一般工业品行业相同。指数：医药VS.日经指数估值：医药VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch202.9盈利改善的传统行业：传媒传媒行业大体走势与一般工业品行业相同。指数：传媒VS.日经指数估值：传媒VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch212.10消费品行业：食品饮料1Q75~3Q78:指数跑赢日经指数。估值与日经指数持平。3Q78~3Q80:指数跑输日经指数。3Q80~2Q84:指数基本保持不变。2Q84~4Q85:指数随日经指数同步上涨。指数：食品饮料VS.日经指数估值：食品饮料VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch222.11消费品行业：汽车汽车行业大体走势与食品饮料行业相同。在大多数时间，汽车行业相对于日经指数存在估值折价。指数：汽车VS.日经指数估值：汽车VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch232.12消费品行业：个人及家庭用品个人及家庭用品行业大体走势与食品饮料行业相同。指数：个人及家庭用品VS.日经指数估值：个人及家庭用品VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch242.13消费品行业：零售零售行业大体走势与食品饮料行业相同。指数：零售VS.日经指数估值：零售VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch252.14消费品行业：公用事业公用事业行业大体走势与食品饮料行业相同。在大多数时间，公用事业相对于日经指数存在估值折价。指数：公用事业VS.日经指数估值：公用事业VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch262.15消费品行业：通信通信行业大体走势与食品饮料行业相同在大多数时间，通信行业相对于日经指数存在估值折价。指数：通信VS.日经指数估值：通信VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch272.16传统周期性行业：矿业1Q75~1Q78:指数跑输日经指数。估值上升。1Q78~3Q80:指数跑赢日经指数。估值大幅下调。3Q80~4Q85:指数跑输日经指数。估值逐步恢复。指数：矿业VS.日经指数估值：矿业VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch282.17传统周期性行业：建筑及材料建筑及材料行业大体走势与矿业相同。指数：建筑及材料VS.日经指数估值：建筑及材料VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch292.18传统周期性行业：林业及纸业林业及纸业行业大体走势与矿业相同。指数：林业及纸业VS.日经指数估值：林业及纸业VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch302.19传统周期性行业：工业运输工业运输行业大体走势与矿业相同。指数：工业运输VS.日经指数估值：工业运输VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch312.20传统周期性行业：化工化工行业大体走势与矿业相同。化工行业是唯一没有跑输日经指数的传统周期性行业。指数：化工VS.日经指数估值：化工VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch322.21金融行业：银行1Q75~1Q79:指数跑输日经指数。估值上升幅度低于日经指数。1Q79~1Q84:指数跑赢日经指数。估值基本跟上日经指数。1Q84~4Q85:指数跑赢日经指数。估值上升超过日经指数。指数：银行VS.日经指数估值：银行VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch332.22金融行业：金融服务金融服务行业大体走势与银行相同。指数：金融服务VS.日经指数估值：金融服务VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch342.23金融行业：房地产房地产行业大体走势与银行相同。指数：房地产VS.日经指数估值：房地产VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch352.24金融行业：保险保险行业大体走势与银行相同。指数：保险VS.日经指数估值：保险VS.日经指数Source:Reuters,SWSResearch362.25对于香港中资股的借鉴意义香港中资股面临着和1975年的日本股市类似的基本面：经济增速逐渐放缓，企业盈利有待改善。我们在香港中资股中寻找了对应的行业分类。对于香港中资股的借鉴意义行业分类组成行业借鉴意义新兴行业可再生能源、天然气、科技、传媒、非银行金融服务新兴行业将在接下来的几年中获得估值溢价盈利改善的传统行业一般工业品、医药、公用事业受中国改革推动，盈利改善的传统行业将能跑赢市场消费品行业与70年代的日本大致相同由于具有更大的城镇化潜力，中国的消费类股票将会有比转型期的日本消费类股票更好的表现传统周期性行业与70年代的日本大致相同传统周期性行业将会受困于盈利恶化和估值下调，由于产能过剩更为严重，预计中国传统周期性股票将比转型期的日本传统周期性股票更大幅度地跑输大盘金融行业与70年代的日本大致相同尽管金融行业仍将有较好的盈利，但其股价表现将继续受制于估值水平Source:SWSResearch37信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告