金浔资源深耕低品位铜冶炼全产业链成长可期

目录公司概况 1公司简介：阴极铜制造商，产能位于非洲铜资源富集区 1公司经营概况：聚焦铜冶炼，盈利能力回升 2铜：供需缺口逐步扩大，价格向上步步为营 4铜精矿供应与需求分析 4铜元素分布分散，但铜矿产出集中 4全球铜矿勘探预算增速放缓，新发现铜矿数量寥寥 5备选资源量、、利率等因素掣肘，铜矿资本开支未明显扩张 72025年铜矿增量遭遇滑铁卢2026-2028年均增量超60万吨 8精炼铜供给和需求分析 102025年精炼铜消耗矿库存，2026-2028年全球精炼铜产量长1.6%、1.7%、1.4% 10经济发展离不开工业“血管2026-2028年全球用铜增长.9%、2.%、2.% 铜价的商品属性及金融属性 14商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升 14金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价 15擅长低品位铜矿冶炼，产能持续扩张 17从“冶炼产能扩张”走向“上游资源控制” 20拓展钴产业链，布局新能源材料领域 22盈利预测 24投资评价和建议 25风险分析 26报表预测 27图目录图1：公司历史沿革 1图2：公司股权结构图 2图3：公司营业收入及结构（亿元） 3图4：公司收入结构 3图5：公司毛利润（亿元） 3图6：公司净利润（亿元） 3图7：公司毛利率、净利率 3图8：公司三费费用率 3图9：2025年全球铜矿储量分布（%） 4图10：2025年全球铜矿产量分布（%） 4图11：铜矿从发现到投产平均需要16.3年时间（年） 6图12：全球铜矿勘探预算（百万美元） 6图13：2025年主要铜矿生产国勘探预算（百万美元） 6图14：铜勘探预算按公司类型（百万美元） 7图15：铜矿勘探投入按阶段划分（百万美元） 7图16：1990-2024年主要发现的铜（个，百万吨） 7图17：美国联邦基准利率（%） 8图18：全球主要铜矿企业资本性开支（百万美元） 8图19：铜价领先于矿企资本开支（百万美元，美/吨） 8图20：资本性开支领先于产能增速（百万美元，%） 8图21：国内主流港口铜精矿库存（万吨） 11图22：中国电解铜月度产量（万吨） 11图23：2024年全球铜消费性能划分（%） 12图24：2024年全球铜终端应用分布（%） 12图25：2024年全球铜消费形态划分（%） 12图26：2024年中国铜终端应用分布（%） 12图27：通胀预期与铜价均维持高位（%，美元/吨） 16图28：美联储扩表难收（百万美元，美/吨） 16图29：公司阴极铜产能（万吨） 17图30：公司阴极铜产量（万吨） 17图31：公司冶炼厂地理位置 18图32：公司刚果（金）工厂位于中资矿企密集区 18图33：阴极铜收入（亿元） 18图34：阴极铜毛利(亿元) 18图35：阴极铜单吨成本（千元/吨） 19图36：阴极铜的毛利率 19图37：2024年全球主要国家铜储量占比 20图38：2024年全球主要国家铜产量占比 20图39：刚果（金）阴极铜产量规模（千吨） 21图40：赞比亚阴极铜产量规模（千吨） 21图41：全球钴储量（百万吨） 22图42：2024年全球主要国家钴资源储量占比 22图43：全球精炼钴产量与销量（千吨） 22图44：2024年全球主要国家精炼钴产量占比 22图45：2024年全球主要国家精炼钴消费量占比 23图46：2023-2024年钴下游应用占比变化 23表目录表1：2024年全球前铜矿及前铜矿企业产量（千吨） 5表2：全球主要铜矿企业季度产量（万吨） 9表3：2025-2027年全球主要铜矿企业产量变动（万吨） 10表4：2026-2028年全球精炼铜产量（万吨） 11表5：全球电网投资统计（十亿美元，%） 13表6：全球新能源车用铜测算（万辆，万吨） 13表7：光伏用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨） 14表8：风电用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨） 14表9：全球精炼铜供需平衡表（万吨） 15表10：公司湿法炼铜项目关键运营指标与行业平均水平对比表 17表11：公司主营业绩预测简表（亿元） 24表12：不同阴极铜销量、不同铜价格下2026年归母净利润敏感性分析 26公司概况公司简介：阴极铜制造商，产能位于非洲铜资源富集区金浔资源主要从事铜矿石的加工、冶炼及相关有色金属贸易，产品主要包括阴极铜、铜精矿和氢氧化钴。公司在非洲铜资源富集的刚果（金）和赞比亚布局四大生产基地，包括位于赞比亚的两家铜冶炼厂和一家铜精矿浮选厂，以及位于刚果（金）的一家铜冶炼厂，并在中国建设在建钴加工厂。公司2024年在刚果（金）和赞比亚分别生产约16,000吨和5,000吨阴极铜，按刚果（金）和赞比亚产量计，公司在中国阴极铜生产商中排名第五。公司成立于2017年公司于新三板创新层挂牌，同年赞比亚铜精矿浮选厂投产，海外生产实现突破年公司成立金浔刚果，启动刚果（金）铜钴资源2019年，首座铜冶炼厂（赞比亚铜冶炼厂投产；动工兴建；2022年刚果（金）III投产，公司成立金浔安徽筹建钴加工厂；2023年，刚果（金）铜冶炼厂I投产年，刚果（金）I15,000（金的钴生产线开始生产氢氧化钴产品；（）9月启动建设；2026年1月9日，公司在香港联合交易所主板上市。图1：公司历史沿革股权结构高度集中。公司实际控制人为袁荣，直接或通过合励投资（员工激励合伙平台）持有公司74.94%的股本并管理其日常事务和投票权。合励投资是公司股份激励平台，袁荣（普通合伙人）持有10%权益，剩余90%权益由19名有限合伙人拥有，其中袁梅持有约69.32%。公司旗下子公司中，金浔刚果和荣兴投资主要从事铜冶炼业务；金浔新加坡、金浔秘鲁、西藏汇益主要从事有色产品贸易；金浔安徽主要从事钴生产。图2：公司股权结构图实控人深耕有色行业20余年，员工持股绑定长期发展。袁荣先生，1984年出生，自2005年起深耕有色金属行业，历任昆明鼎世祥商贸有限公司职员及昆明锦泽商贸有限公司业务部总经理，目前任公司董事长、首席执行官兼总经理。袁荣先生在创立金浔资源之前已系统接触铜矿装卸、取样、化验、贸易与客户开发等环节，熟悉铜矿产业链，并形成对矿石品质、市场走势和贸易节奏的理解。从产业基层成长起来的背景以及对产业链熟知，使得公司选择先贸易、后加工、再海外本地化冶炼的稳健发展路径。与此同时，金浔资源设立合励投资员工持股平台，将管理团队与公司长期发展利益深度绑定。公司经营概况：聚焦铜冶炼，盈利能力回升聚焦铜冶炼，阴极铜收入占比增加。年公司实现营业收入17.70/9.64亿元，同比增长，营收增长主要系：刚果（金全球铜市场供应2019-2024年公司营收复合增长率20.28%。分业务看，阴极铜：随着铜价以及公司铜产能的增长，阴极铜收入占比持续增长，由202251.502025H185.90%。2024年阴极铜的收入为203.61%69.40%；2）贸易业务：20223870下降至的12.80%，公司贸易业务主要从秘鲁和中国采购铜、锌、铅和银，并通过新加坡和中国的附属公司销售，资金占用较大，2024年收入5.40亿元，占比30.50%；3）铜精矿：考虑公司战略转型以及环保倡议，公20229.8%2025H10.10%。图3：公司营业收入及结构（亿元） 图4：公司收入结构营业总收入（亿元） 20151050

500%400%300%200%100%0%-100%

阴极铜 铜精矿 氢氧化钴 产品贸易2022 2023 2024 2025H1净利润修复，盈利能力提升。2024年公司实现毛利/净利润分别为3.68/2.02亿元，同比增长约183.08%/594.55%。2019-2024年毛利/净利润复合增长率为58.32%/60.44%。2024年公司毛利率/净利率分别为20.77%/11.44%，同比提升+1.51/+7.13个pct，盈利能力提升主要系：1）公司产能释放带动阴极铜销量增长，规模效应提升盈利能力；2）铜价上行提升单吨盈利能力；3）一体化产业链与成本控制改善运营效率。2023年毛利率下降主要原因：1）刚果冶炼厂产能未满产，固定成本分摊推升单位成本；2）使用低品位矿石导致阴极铜生产成本增加，且未形成规模经济。图5：公司毛利润（亿元） 图6：公司净利润（亿元）4.003.002.001.000.00

毛利（亿元）

200%150%100%50%0%-50%-100%

210

净利润（亿元）

1500%1000%500%0%-500% 图7：公司毛利率、净利率 图8：公司三费费用率

毛利率 净利率

销售费用率 管理费用率 财务费用率铜：供需缺口逐步扩大，价格向上步步为营铜精矿供应与需求分析铜元素分布分散，但铜矿产出集中铜在地壳中平均丰度为0.007%，在所有金属中排名第17位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存53%10%、刚果（金）8%；73%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5占比60%，智利23%、刚果（金）14%、秘、4364年。20839.236.6%；2024201304万56.8%，凸显铜资源的集中。图9：2025年全球铜矿储量分布图10：2025年全球铜矿产量分布加拿大1%哈萨克斯坦2%赞比亚2%印尼

其他22%

智利18%澳大利亚10%

波兰加拿%2%赞比亚4%墨西哥3%哈萨克斯坦3%澳大利亚

其他13%

智利23%2%波兰3%中国4%

3%秘鲁 俄罗斯9% 6%

刚果金14%美国5% 墨西哥6%

俄罗斯…

刚果金8%

美国4%印尼 中国3% 8%

秘鲁12%SG SG表1：2024年全球前20铜矿及前20铜矿企业产量（千吨）BYMINEktCu(%)BYCOMPANYktCu(%)1 Escondida12815.6BHP14646.42 PTFreeport8463.7Codelco14286.23 Collahuasi5592.4Freeport-McMoRan12785.64 TenkeFungurume4882.1SouthernCopper(exSPCC)9604.25 BuenavistaCobre4512.0Glencore9104.06 Cerro4451.9ZijinMiningGroup8383.77 Kamoa-Kakula4371.9RioTinto6502.88 Antamina4271.9ChinaMolybdenum5522.49 Norilsk3661.6AngloAmerican5492.410 ElTeniente3561.6KGHMPolskaMiedz5262.311 LosPelambres3311.4Antofagasta4552.012 LasBambas3231.4PTInalum4341.913 Morenci3221.4Nornickel4111.814 Quellaveco3061.3Gecamines4011.715 Chuquicamata2891.3NovaResources3971.716 Dikuluwe-Mashamba2561.1FirstQuantumMinerals3871.717 Aktogay2391.0NationalIranianCopper3651.618 Centinela（Esperanza)2281.0TeckResources3591.619 Sentinel2251.0Vale3441.520 Kamoto2170.9MitsubishiCorporation3321.4oodMackenzie全球铜矿勘探预算增速放缓，新发现铜矿数量寥寥新建矿山从首次发现矿藏到最终实现生产，是极其漫长且日益艰难的过程：勘探与可研、审批与等待、建设与投产。根据数据，勘探与研究阶段是最耗时的环节，平均长达12.3年，包括初步发现、详细勘目并非立即动工，而是需要平均1.7年的时间用于获取政府许可、社区许可以及完成最终投资决策等。所有条件具备，实际的矿山建设到产出产品相对较快，平均需要2.3年。港股图11：铜矿从发现到投产平均需要16.3年时间（年）&PGloba2025年勘探预算温和增长，总额为上一轮周期峰值的70%。勘探预算投资是未来铜矿增量最先行的指标，根据S&PGlobal数据，全球铜矿勘探投资经历了过山车式波动。从2010年的约25亿美元起步，在2012年20162016年后全球铜勘探预算反弹，20212020243064%，2025年全球铜勘探保持温和增长，勘探预算33亿美元。从勘探支出主体上看，大型公司处于第一梯队，小型公司紧随其后；从资金投入的阶段上看，多数资金聚焦在发现后的可研及深度勘探上，初级探索的资金占比偏低。图12：全球铜矿勘探预算（百万美元） 图13：2025年主要铜矿生产国勘探预算（百万美元）500040003000200010000

勘探预算（百万美元） 公司数量（右）1,000800600400200201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

厄瓜多尔赞比亚阿根廷澳大利亚秘鲁加拿大美国智利0.00 200.00 400.00 600.00 800.00&PGloba &PGloba港股图14：铜勘探预算按公司类型（百万美元） 图15：铜矿勘探投入按阶段划分（百万美元）2020 2021 2022 2023 2024

Grassroots Latestage&feasibility Minsite2,5002,0001,0005000

1,6001,4001,2001,0008006004002000

202020212022202320242025&PGloba &PGloba发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据Insights年更新报告，20242582014-20232078。13.654900万1990年代相提并论，换言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。图16：1990-2024年主要发现的铜（个，百万吨）发现铜矿数量（右轴） 铜储量、资源量和过去产量（百万吨，左轴）2520151051990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

160140120100806040200&PGloba备选资源量、ESG、利率等因素掣肘，铜矿资本开支未明显扩张矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿新增供给通常落后资本开支5年，如近年来建设交付较快的Kamoa-Kakula铜矿从启动建设到投产历时5年，如从2008年发港股现该矿算起则经历年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非洲面临较大的政策风险（如权益金、税收）和ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿石开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的5年里该项目仅有投入，随着海外的基准利率走高，矿企资金成本也随之提升。矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿企业对新投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺激出更多的有效新增供应。2021~2024LME9294、8786、8525、9269美元/2010~2013年高Capex对应的铜价7500~8800美元/吨有了显著提升，但是，2021~2024年全球主要铜矿的Capex提速并不明显，年Capex872201311095~8年的全球铜矿新增供给增长相对有限。图17：美国联邦基准利率图18：全球主要铜矿企业资本性开支（百万美元）美国:联邦基金目标利率76543210

1500001000000

铜矿企业资本开支（百万美元） 同比2000-022005-022010-022015-022020-02 2000200420082012201620202024loomberg图19：铜价领先于矿企资本开支（百万美元，美元吨） 图20：资本性开支领先于产能增速（百万美元1400001200001000008000060000400000

10000铜矿企业资本开支（百万美元）铜价（右）铜矿企业资本开支（百万美元）铜价（右）600040002000198719901987199019931996199920022005200820112014201720202023

1400001200001000008000040000200000

6.00% 铜矿企业资本开支（百万美元） 铜矿企业资本开支（百万美元）铜矿产能增速MA5（右）4.00%3.00%2.00%1.00%2000200220002002200420062008201020122014201620182020202220242025年铜矿增量遭遇滑铁卢、2026-2028年均增量难超60万吨2025年全球主要铜矿企业产量下降30万吨不包括智利国家铜业Q4产量全球主要铜矿企业已相继公布5（除智利国家铜业，4家铜矿企业的产量加总198万吨，同比减少2.1万吨。其中，减港股Collahuasi、Antapaccay资源则由于智利矿山品位及选矿维护问题造成减量。增量明显的是力拓、五矿，分别受益于OyuTolgoiUnderground、放量。从全球龙头铜矿企业的产量兑现看，铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。表2：全球主要铜矿企业季度产量（万吨）公司2022202320242025Q12025Q22025Q32025Q420252025变化必和必拓166.59177.65195.851.351.649.449.1201.35.53智利国家铜业155.3142.4214232.431.027NANANA自由港191191.1191.139.443.628.5329.03140.6-50.54嘉能可105.810195.216.817.624.026.885.2-10.03紫金矿业87.7100.710728.827.926.326.0109.01.99南方铜业92.491.797.424.023.923.724.496.1-1.31第一量子77.670.843.110.09.110.4710.139.6-3.46安托法加斯塔64.666.166.415.51616.217.765.4-1.05英美资源66.582.677.316.917.318.351769.5-7.76力拓5261.969.721.022.920.0424.488.314.24洛阳钼业27.7426517.118.318.9819.8174.19.15淡水河谷25.332.734.89.19.269.0810.8138.23.44五矿资源30.534.74011.814.0412.712.150.710.71泰克272944.610.610.910.413.445.30.74总计1170.11224.11269.4304.6313.4295.1280.71193.8-29.712025年铜矿遭遇负增，2026-2028年均增量锁定在60万吨以内。2025年全球铜矿干扰事件频发，原本预期的40~50万吨铜矿增量并没有如期兑现。减量明显的项目有印度尼西亚Grasberg、刚果（金）Kamoa-Kakula、智利ElTeniente、智利QB等。2026年，主放量矿山是中国巨龙、印尼BatuHijau、厄瓜多尔米拉多等，总增量在50万吨以内；2027年除巨龙、朱诺爬坡外，其余未见明显增量，叠加第一量子的全复产，得到的总增量仅60余万吨；2028年洛钼扩建KFM和TFM当年增量约仅为30万吨。港股地区 矿山 矿企2024产量2025产量2026地区 矿山 矿企2024产量2025产量2026产量2027产量2025增量2026增量2027增量Quebrada智利 Teck21182225-343智利 Escondida BHP1061131071037-6-4秘鲁 Toromocho 中国铝业21262626500秘鲁 LasBambas MMG32404040800刚果 Kinsevere-MMG5799320刚果 Kamoa-艾芬豪（金） Kakula44404044-414刚果Musonoi 金川国际（金）0244220刚果 Lonshi金诚信（金） （SX-EW）2444200刚果Kamoto 嘉能可（金）22242831243刚果Mutanda 嘉能可（金）3579222甲玛铜矿二中国 黄金国际期4799220中国 巨龙铜矿 紫金矿业171727320105中国 朱诺铜矿 紫金矿业0003003厄瓜多尔 Mirador 铜陵有色12162025445OyuTolgoi蒙古 力拓Underground223340431273俄罗斯 Malmyzh RMK00613067印尼 Freeport85515353-3420Blanca2（金）

Nambulwa印尼 Batu

PTAmman

17 10 23 23 -7 12 0巴拿马 Panama 第一量子 0 3 0 35 3 -3 35合计 411 415 462 530 3 48 67oodMackenzie精炼铜供给和需求分析2025年精炼铜消耗矿库存，2026-2028年全球精炼铜产量增长1.6%、1.7%、1.4%2025年全球铜矿减量，精炼铜增长建立在大量消耗库存之上。2025年全球铜矿减量，现货TC历史性的负数，但是，精炼铜的产量却在持续新高，主要的原因是副产品价格可观，冶炼厂保持盈利的状态，大量的消耗港股铜精矿库存。图21：国内主流港口铜精矿库存（万吨） 图22：中国电解铜月度产量（万吨）150

国内主流港口铜精矿库存合计

140

2021 2022 202320242025202420252026100100508002022/05/13 2024/05/13

601 2 3 4 5 6 7 8 9101112MM MM铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2026-2028年全球精炼铜增速分别为1.6%、1.7%、1.4%。由于2025年冶炼厂大量消耗铜精矿库存，未来将有铜矿增量来主导精炼铜的产出。结合铜矿、废铜的释放，推导2026-2028年全球精炼铜产量分别为2797万吨、2844万吨、2884万吨，同比增加45万吨、47万吨、40万吨，增幅分别为1.60%、1.70%、1.40%。表4：2026-2028年全球精炼铜产量（万吨）2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E精炼铜供应232923542440248525832693275227972844288429391.10%3.60%1.80%4.00%4.30%2.20%1.60%1.70%1.40%1.90%原生铜20652059211221842245232023082348239524362491铜精矿16631656171717531789183818241861190719331990-0.40%3.70%2.10%2.10%2.70%-0.80%2.00%2.50%1.40%2.90%湿法矿402403395431455483485488488502501再生铜26429532830133837237037738739239711.50%11.10%-8.30%12.50%10.20%-0.50%1.90%2.60%1.30%1.30%RU经济发展离不开工业血管，2026-2028年全球用铜增长2.9%、2.4%、2.3%高性价比导电属性，使铜成为电气化浪潮不可或缺的基础原材料铜是具备性价比的导电材料。WoodMackenzie77%，21，交运，工业。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代获得强有力的消费驱动，具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终端用铜分布电力46%、家电14%、交运13%、建筑8%、机械电子8%、其他11%。港股图23：2024年全球铜消费性能划分图24：2024年全球铜终端应用分布Aesthetics/malleable12%

Signaltransfer2%

Consumer&general21%

Construction25%Heattransfer10%Transport14%Electricalconductivity77%

IndustrialMachinery10%

ElectricalNetwork29%oodMackenzie oodMackenzie图25：2024年全球铜消费形态划分图26：2024年中国铜终端应用分布Cake/Slab13%

机械电子8%

其他11%

建筑 电力8% 46%Wirerod74%

交运13%

家电14%oodMackenzie MMAI崛起，全球电力投资及电网扩容加码，成为助力铜消费增长的中坚力量。电力行业用铜主要分为两大部分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是集中在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器自动化率的提升、AI求，新一轮的电网改革正在崛起。国际能源署IEA数据显示，全球的电网投资近三年来全面提速，复合增速在AI10的增速前进。港股表5：全球电网投资统计（十亿美元，%）20152016201720182019202020212022202320242025E中国799287857775717777838916%-5%-3%-9%-3%-5%8%0%8%7%北美69717373768189931031141212%3%1%4%7%9%5%11%10%7%欧洲5453535555576161758489-2%1%3%0%3%7%0%22%12%7%南美1314141312101091711114%-2%-7%-8%-17%5%-17%102%-38%7%非洲12121110878991314-2%-8%-10%-20%-18%18%18%-1%41%7%中东21221814101311121313146%-18%-25%-27%33%-16%7%6%6%7%全球3323423323233022993103223563884133%-3%-3%-6%-1%4%4%10%9%7%EA,证券新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据ICSG测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、。根据新能源产量与单耗测算，2025年全球新能源车与配套充电桩用铜约201万吨，占全球用铜2025-202845万吨、25万吨、万吨、9万吨。表6：全球新能源车用铜测算（万辆，万吨）2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E新能源车产量 21432065010381376187224982922322734203574纯电 176259539804962146019482279251726672787混插 3861111234414412550643710752786单车耗铜：电 8383838383838383838383单车耗铜：电 6060606060606060606060新能车用铜 17255181105146195228251267279充电桩用铜 0.530.81.622.593.444.676.237.298.058.548.92新能源车用合计 17265383108151201235260275287燃油车产量 59335090493045584859437542203880356833203320燃油车单车铜 2323232323232323232323燃油车用铜 1361171131051121019789827676汽车用铜 153142165186216247292317334343355博，中汽港股光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传输过程中的电力设备。参照ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2024年铜价创下历史新高，政府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜0.28万吨/GW202519520252028年光伏领域用铜增长分别为9万吨、-4万吨、9万吨、9万吨。表7：光伏用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨）2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E全球新增装机115130170250390530557545560585612容配比1.251.251.251.251.251.251.251.251.251.251.25用铜单耗50005000480045003200280028002800280028002800光伏领域用铜7281102141156186195191196205214PIA，彭风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面WoodMackenzie0.54万吨，海上风电每1.53万吨。根据全球风能理事会（GW发布的《2025117GW2030215GW，据此测算，2025年全球风电领域用铜数量达3.3%2025-202819万吨、9万吨、12万吨、5万吨。表8：风电用铜数量预测（GW，吨/GW，万吨）2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E全球风电新增装机61959478117135162180198210215陆风55887269106120141148158168172海风6721911152132404243陆风单耗0.540.540.540.540.540.540.540.540.540.540.54海风单耗1.531.531.531.531.531.531.531.531.531.531.53风电领域用铜395871517488109129146155159球风能报告2025》，WoodMackenzie铜价的商品属性及金融属性商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升2026-2028年预计全球铜市场供需紧平衡，远期缺口呈现扩大趋势综合来看，2026~2028年全球精炼铜供应分别为2797万吨、2894万吨、2884万吨，同比增长1.6%、1.7%、1.4%；2026~2028年全球精炼铜需求分别为2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、%、；供需平衡角度，2026-202816万吨、36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。港股表9：全球精炼铜供需平衡表（万吨）202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E精炼铜供应23542440248525832693275227972844288429391.10%3.60%1.80%4.00%4.30%2.20%1.60%1.70%1.40%1.90%原生铜2059211221842245232023082348239524362491铜精矿1656171717531789183818241861190719331990-0.40%3.70%2.10%2.10%2.70%-0.80%2.00%2.50%1.40%2.90%湿法矿403395431455483485488488502501再生铜29532830133837237037738739239711.50%11.10%-8.30%12.50%10.20%-0.50%1.90%2.60%1.30%1.30%新能车耗铜265383108151201235260275287光伏耗铜81102141156186195191196205214风电耗铜58715174719099111116130新能源领域耗铜165226275338407486525567596631新能源消费增速29%37%21%23%21%19%8%8%5%6%新能源消费占比7%9%11%13%15%18%19%20%20%21%电网（扣风光）506511505513538565621652675696空调家电消费品484538547538581604623635648661交运（扣新能车）251240215225223216210203197191建筑645684672666621571543529534540工业设备253269274282287290292293295296总消费量2304244424872562265727332813288029453015增速-1.00%6.10%1.80%3.00%3.70%2.90%2.90%2.40%2.30%2.40%政府购买60-11供需平衡-107-3203518-16-36-61-76RU金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价从与铜价密切相关的通胀预期、美联储负债与美国基准利率看，特朗普关税政策令通胀预期维持在高位，而美联储对2020年释放的天量流动性回收有限，当前美国正处于利率下行周期中，宽裕的流动性及弱美元环境，非常有利于以美元计价且资源稀缺的铜得到高溢价。图27：通胀预期与铜价均维持高位（%，美元吨） 图28：美联储扩表难收（百万美元，美元吨）160001400012000100008000600040002000

LME3个月铜 美国:通胀预

4 1000000090000003 80000003 70000002 600000050000002 40000001 30000001 200000010000000

美国:所有联储银行负债:总负债 LME3个月

140001200010000800060004000200002007-01 2011-01 2015-01 2019-01 2023-01

2005-06 2009-06 2013-06 2017-06 2021-06 2025-06擅长低品位铜矿冶炼，产能持续扩张深耕刚果（金）和赞比亚地区，擅长低品位铜冶炼。公司深耕铜资源丰富的刚果（金）和赞比亚地区，该地区不仅拥有高品位矿床，更蕴藏着大量铜品位低于2.0%（刚果（金））或0.8%（赞比亚）的、储量丰沛且采购成本低廉的低品位氧化矿资源。公司擅长开发此类低品位矿石，冶炼厂工艺设计匹配当地大量且更低成本的1.5%–2.0%酸溶铜矿石，通过优化的浸出、电解工艺及精益生产布局，在金属回收率、酸耗、电耗等关键指标上优于行业平均水平。公司深耕低品位资源加工模式，符合全球铜矿品位下降的大背景，不仅采选时可获取更高折扣计价系数，同时供给来源更稳定，形成低成本投入的结构性优势，构筑公司的核心竞争力。表10：公司湿法炼铜项目关键运营指标与行业平均水平对比表对比指标公司水平行业平均水平入磨酸溶铜品位2%3%酸溶铜浸出率98%95%硫酸单耗(吨/吨铜)1.53电耗(千瓦时/吨铜)2,6502,700酸溶铜总回收率94%90%电解电流效率95%92%公司拥有三座在运营的铜冶炼厂及一座在建冶炼厂，分别位于刚果（金）和赞比亚。截止2024年底，公司阴极铜总有效产能3.12万吨/年（刚果（金）2.46万吨，赞比亚0.66万吨），公司在刚果（金）阴极铜产量排名第三，市占率0.9%，赞比亚排名第一，市占率0.8%。公司正在对在运冶炼厂进行技改，并推进刚果（金）II厂建设，全部完成后预计年产能达到6.87万吨/年，增长120%。刚果（金）铜冶炼厂I（在运）：2028年前完成，完成后产能增加4000吨/年，总年产能达到28600吨。刚果（金）铜冶炼厂在建）：2026年内投产。赞比亚铜冶炼厂在运）：2027年内完成，完成后总年产能达到10000吨。图29：公司阴极铜产能（万吨） 图30：公司阴极铜产量（万吨）赞比亚(单位：万吨） 刚果金（单位：万吨）8.006.004.002.000.00

赞比亚(单位：万吨） 刚果金（单位：万吨）2022 2023 2024 2025E

2.502.001.501.000.500.00

2022 2023 2024司公告，昆明国家高新公司冶炼厂地理位置优越，运输、电力成本低。公司赞比亚、刚果（金）冶炼厂位于中非铜钴带上，资源丰富。其中刚果（金）工厂位于矿产重镇科卢韦齐（Kolwezi）周边，具备显著的地理位置优势：1）近出矿区域：公司刚果（金）冶炼厂靠近出矿区域，运输距离短且无需经过市区，从而避免限行、拥堵等潜在成本，因公司原料多使用低品位矿，运输量更大，良好的厂区选址优势弥补了公司运输量大的问题，有效降低矿石运输成本。2）靠近变电站：刚果（金）基础设施差，拉电成本高，公司厂址靠近变电站，有效降低公司用电成本；3）邻近河流：非洲地区地下水深达米，公司刚果（金）厂址邻近河流有效解决用水问题。4）中资矿企聚集：科卢韦齐附近是刚果（金）矿床密度最高的区域，汇聚了整个成矿带约59%的铜资源量和89%的钴资源量。该区域聚集了大量实力雄厚的中资矿企，如洛阳钼业、紫金矿业等，方便资源互补。图31：公司冶炼厂地理位置 图32：公司刚果（金）工厂位于中资矿企密集区公司阴极铜收入快速增长，毛利率有所下降。公司阴极铜收入、毛利受产能扩张和铜价上升驱动，呈上升趋势，2023年阴极铜毛利减少主要原因：1）2023年公司转向利用储量丰富的低品位矿石导致生产成本增加；刚果（金）铜冶炼厂I20238202247.3%2024年的27.7%，2025H1进一步降至25.2%。毛利率下降的核心原因在于随着刚果（金）生产基地收入占比提升，其当地的原料、税费和物流等综合成本显著高于赞比亚，从而拉低整体利润率。图33：阴极铜收入（亿元） 图34：阴极铜毛利(亿元)阴极铜收入(亿元） YOY141210864202022 2023 2024

0%

43210

阴极铜毛利(亿元） YOY2022 2023 2024

200%150%100%0%-50%图35：阴极铜单吨成本（千元吨） 图36：阴极铜的毛利率0.00

阴极铜单吨销售成本（千元/吨）2022 2023 2024

5%0%

2022 2023 2024 2025H1从冶炼产能扩张走向上游资源控制为强化铜钴资源基础，公司拟开展上游资源收购合作。公司资源布局主要有矿山和尾矿两个方向，非洲、南美及中国是重点方向，其中非洲是重点区域，尤其聚焦刚果（金）和赞比亚：一方面，两地铜资源高度集中，合计占全球已探明铜储量逾10%，且矿带集中、品位较优、勘探成熟；另一方面，公司已在当地具备冶炼产能、运营经验与社区基础，因此上游收购能够与现有湿法冶炼设施形成协同效应，强化矿山—冶炼—销售一体化闭环。公司将优先考虑铜钴储量大于等于1万吨且平均铜品位大于2%的矿权。并购路径包括：收购具高矿化潜力的绿地土地：重点锚定赞比亚与刚果金这一全球铜资源最集中的矿带（两国合计已探以放大资源端性价比与项目可获得性；与当地矿企深化合作：通过资本投入+设备升级/流程优化提升采掘效率与矿石质量，并以矿权换股权等灵活架构确保原料稳定来源，充分利用当地约70家中小矿企在资金、技术与效率方面的改良空间，形成资源整合；股权投资：合理的投资回报水平；2）聚焦赞比亚、刚果（金）等核心运营区，以发挥协同效应并提升资产流动性；3）筛选铜储量约10万吨、平均品位1%-3%且具扩储潜力的优质资源；4）原则上要求至少51%的控股权，但对特优项目可考虑持有20%-30%少数股权；直接收购已完成储量勘探的矿区，有选择性地获取矿业权：该地区部分矿区已完成储量勘探并处理具潜在开采价值的资源。与此同时，国际矿业公司正因应战略调整或资本回流而变动矿权布局，为公司创造收购优质矿权的契机。透过筛选高品位铜矿与目标级别铜储量，公司能够直接收购优质矿权，进而实现上游资源的快速扩张与成本优化。图37：2024年全球主要国家铜储量占比 图38：2024年全球主要国家铜产量占比智利秘鲁中国刚果金美国赞比亚其他

智利 秘鲁 中国 刚果金 美国 赞比亚 其他19%42%10%19%42%10%10%8%8%2%23%36%11%8%4%4%14%建投证券

际铜研究小组，弗若斯特沙利文，公司公告，中信券

际铜研究小组，弗若斯特沙利文，公司公图39：刚果（金）阴极铜产量规模（千吨） 图40：赞比亚阴极铜产量规模（千吨）0

阴极铜产量(千吨）

5%0%

0

阴极铜产量(千吨）

5%0%-5%-10% 投证券

投证券

际铜研究小组，弗若斯特沙利文，公司公告，中信建拓展钴产业链，布局新能源材料领域新能源发展驱动钴需求增长，刚果（金）为全球钴资源核心区域。钴主要用于电池正极材料、高性能合电动汽车与储能产业的快速发展是钴需求增长的核心驱动力。此外，钴基高性推动对钴的长期需求。全球钴储量从2020年的710万吨稳步增长至2024年的1100万吨，复合年增长率达11.6%，预计到2029年将增至1400万吨。钴资源分布高度集中，刚果（金）是全球钴资源的核心区域，2024年其储量占全球总量的54%。图41：全球钴储量（百万吨） 图42：2024年全球主要国家钴资源储量占比全球钴储量（百万吨) 1614121086420

5%0%

刚果（金） 澳大利亚 印尼.40%4.50%17.30%5.80%54%15.50%古巴 菲律宾 其他国家.40%4.50%17.30%5.80%54%15.50%2obaltInstitute、弗若斯特沙利文、公司公证券

建投证券

obaltInstitute、弗若斯特沙利文、公司公告，中信全球精炼钴结构性缺货，资源价值凸显。产量端，2020-2024年全球精炼钴产量从13.2万吨增长至18.8万吨，复合年增长率9.24%，预计全球精炼钴产量在2029年达到22.6万吨。需求端，在动力电池及新能源应用202418.7202927.42029年全的供应缺口，为钴价提供长期上行支撑值。图43：全球精炼钴产量与销量（千吨） 图44：2024年全球主要国家精炼钴产量占比500

全球精炼钴产量（千吨）全球精炼钴消费量（千吨）

中国 芬兰 加拿大 其他3%3%12%7%79%obaltInstitute、弗若斯特沙利文、公司公 obaltInstitute、弗若斯特沙利文、公司公告，证券图45：2024年全球主要国家精炼钴消费量占比 图46：2023-2024年钴下游应用占比变化中国 美国 韩国 日本 其

其他（含磁性/催化剂等） 硬质合金高温合金 3C消费电子动力电池100%9%6%9%6%10%8%67%0%2023

2024建投证券

obaltInstitute、弗若斯特沙利文、公司公告，中信

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obaltInstitute、安泰科、公司公告、BenchmarkMineral公司钴业务处于起步阶段，核心载体是刚果（金）副产氢氧化钴与国内安徽钴化合物项目。公司在刚果（金）246004500吨氢氧化钴(II)2025630日，公司氢氧化钴有效年产能已达到4500吨。此外，公司于2022年10月设立安徽金浔，建设高性能锂离子电池原材料项目，2025年12月18日已成功产出首批硫酸钴产品，标志着公司从非洲粗制氢氧化钴向中国电池级钴盐加工的链条打通。积极打造钴产业链，战略性进军新能源材料领域。短期看，公司现有钴产能规模仍较小，钴业务更多是依附于铜冶炼体系逐步孵化；长期看，公司有望借助钴化合物切入中国新能源材料市场，实现由非洲资源端+冶炼端向国内材料端的纵向延伸，进而多元化收入结构：上游端，公司计划通过刚果（金）铜冶炼厂I下游端，500001,000吨四氧化三钴和40000吨三元前驱体的深加工能力。盈利预测公司盈利主要来自阴极铜销售，其他业务利润贡献较少，我们预计2025-2027年公司阴极铜销量分别为//.90ME铜价格分别为90/100/1200（假设美元兑人民币汇率.9，阴极铜吨成5.00万元。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.69/36.26/56.53亿元，归母净利分别为亿元。表11：公司主营业绩预测简表（亿元）202320242025E2026E2027E阴极铜业务收入4.0512.2918.5531.3851.89成本2.838.8912.6421.3634.52毛利1.223.405.9110.0217.37其他业务收入2.715.415.144.884.64成本2.625.134.884.644.41毛利0.090.280.260.240.23营业收入6.7617.7023.6936.2656.53营业成本5.4614.0217.5226.0038.93毛利1.303.686.1610.2617.61归母净利润0.292.023.285.9710.84投资评价和建议预计公司2025-2027年归母净利分别为3.28/5.97/10.84亿元，对应当前股价PE分别为10、5和3倍，考虑到公司阴极铜业务未来两年扩产较多，同时积极布局上游矿山资源和氢氧化钴产业链，有望打造新的成长曲线，公司具备较高的成长性，给予公司买入评级。风险分析阴极铜价格大幅下跌：求持续疲软，叠加美联储紧缩预期反复、美元走强，将从需求与计价两端共同压制铜价。铜价趋势性下跌会直接压缩公司产品售价与毛利空间，对收入、利润及毛利率形成显著冲击，同时加剧业绩波动与估值下行压力。公司主要产品产量不及预期风险：4.2511000美元/吨。若销量或价格波动较大，将会影响公司的业绩表现。表12：不同阴极铜销量、不同铜价格下2026年归母净利润敏感性分析铜价（美元铜价（美元/吨）产量（万吨）10000105001100011500120003.25 -0.57 -0.16 0.24 0.65 1.053.75 2.03 2.57 3.10 3.64 4.184.25 4.62 5.29 5.97 6.64 7.314.75 7.22 8.02 8.83 9.63 10.445.25 9.81 10.75 11.69 12.63 13.57原材料及生产耗材价格上升风险：推高公司现金生产成本与加工成本；同时境外采购与物流成本抬升也会进一步加剧成本压力，此类输入性成本上涨可能显著压缩公司毛利空间，降低整体盈利能力。硫酸价格上涨风险：外部采购，因此硫酸价格波动对公司生产成本和盈利水平影响显著。刚果（金）本地硫酸供应紧缺、高度依赖进口，叠加区域物流成本高、供应格局集中等因素，硫酸价格易受地缘政治、国际贸易及区域供需变化影响而大幅波动。若硫酸价格持续上涨，将直接推高公司单吨加工成本，压缩项目毛利率；若价格剧烈波动甚至阶段性供应紧张，还可能影响生产连续性，加剧经营不确定性。国际化经营风险：外经营造成影响。上游矿山及氢氧化钴拓展不及预期风险：可能出现收购、审批受阻或储量品位不及预期的情况；氢氧化钴业务则面临刚果（金）钴出口配额受限、冶炼技术及环保控制不及预期等问题，叠加市场波动、配套设施不足等影响，若拓展目标未按期实现，将阻碍产业链一体化布局，影响公司长期盈利能力及竞争力。资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2023A资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产 290.42 679.37 945.301,641.303,086.73营业收入 675.701,769.832,368.543,625.915,653.22现金39.88 123.90 236.85 577.841,469.56营业成本545.561,402.171,752.332,599.803,892.63应收票据及应收账款合25.5836.78101.21154.95241.58营业税金及附加0.000.000.000.000.00其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用10.1611.6335.5347.1467.84预付账款9.6731.7748.2873.92115.24管理费用48.1881.17153.96217.55327.89存货182.36432.13445.85661.48990.41研发费用0.000.