地产行业市场前景及投资研究报告：商业不动产REITs收租资产

证券研究报告商业不动产REITs个券解读（一）——收租资产系列报告之十三行业深度报告

地产行业强于大市（维持）2026年4月10日投资要点•酒店REIT中，锦江REI五年目标业绩承诺颇具诚意，华住REIT经营效率更高，关注后续会否高位维持。资产选择上，锦江REIT“分散”

，华住“精”，华住单体酒店更大，地段更优，二者均选取有限服务型酒店。华住整体经营效率较高，我们认为主要源于：一是区位及定位因素，一线城市核心商圈商务需求强、出租率及价格溢价天花板高；二是单店规模大，固定成本分摊效果更优；三是资产较新，装修维护成本低；四是会员体系成熟，粘性强，降低渠道依赖；五是管理模式与费用结构差异，锦江REIT采用“统筹+实施”分离模式，决策链条长、管理成本高，华住REIT采用单机构直管模式。注意事项上，锦江收费模式类似“包干制”，华住基本运管费则为实报实销，“实报实销”易缺乏成本约束，需关注投后管理；估值假设方面，华住、锦江在未来入住率、平均房价方面均给予增长假设，有别于两单REITs近年平均房价下行趋势；通常酒店业的健康盈利区间约在70%–80%入住率间，因此需关注华住在稳定期入住率是否能保持高位运行；外部杠杆方面，华住保留外部借款2.95亿元，需注意后续财务安排；预留资本性支出方面，锦江项目多数步入“中年期”，需考虑翻新支出是否充裕，及改造成果能否实现产品迭代与竞争力提升；预测现金流方面，锦江REIT预测年复合增长率高达4.68%，华住预测现金流增长较为保守，或意味着华住更为匹配追求稳健收益的配置型资金，锦江REIT更适合追求“业绩弹性”。此外，为对冲酒店资产波动，锦江进行5年的目标业绩承诺，保障投资人分派收益。•

混装/商业综合体REIT中，凯德REIT、陆家嘴REIT整体运营优于保利REIT。凯德REIT深圳来福士购物中心、绵阳涪城项目整体经营稳健、租户结构优，绵阳项目在下沉市场商业供需格局更优，经营预期更为稳定，深圳来福士购物中心则面临较多竞品；深圳来福士办公部分需警惕写字楼租金承压等问题；估值整体乐观，深圳来福士商业、公寓、绵阳涪城项目caprate取值偏低，同时需关注凯德中国信托、华夏凯德基础设施REIT并行影响，及项目存在10.08亿外部借款的后续财务安排。陆家嘴REIT底层资产为上海晶耀前滩“写字楼+商场”综合体，该模式具备内部闭环的客流循环，T1办公及北区西区商业倾向为项目现金流

的“压舱石”，东区南区商业为项目博取租金收益的核心贡献区域，写字楼及商业均需关注竞品入市及租约到期影响。保利REIT写字楼穿透后出租率堪忧，需关注整租到期情况，目前佛山保利水城折现率处较低水平，出租率与可比项目差距较大，需关注调改成果及出租率改善情况。•

写字楼REIT：汇添富上海地产商业REIT大租户长租约，短期现金流稳定，估值处合理区间。汇添富上海地产商业REIT资产为鼎保大厦、鼎博大厦，位于浦西世博滨江地区，分别于2019年、2022年投入使用，硬件观感较新，租金及出租率较为可观，短期无新增竞品压力，4个大租户与原始权益人均为上海国资背景，短期退租风险较低，大租户模式可在市场下行期保持租约稳定性，但同时制约租金增长率。估值上，汇添富上海地产商业REIT预测现金流复合增长率处于首批商业不动产REITs办公资产最低水平。估值处于2026年1月戴德梁行公布的资本化率合理区间（5-6%），同时由于租约稳定性较强，折现率处于首批商业不动产REITs办公资产最低水平，分派率处首批商业不动产REITs中游水平。•投资建议：我们认为优质商业不动产REITs（如债性特征明显的华安锦江商业不动产REIT、汇添富上海地产商业REIT，基本面整体尚可的华夏凯德商业不动产REIT、

紫金华住安住商业不动产REIT，兜底诚意较好的华安锦江商业不动产REIT等）具备配置价值，同时建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等。•

风险提示：1）行业周期与宏观经济风险；2）竞争加剧导致发行估值折让风险；3）配套政策出台不及预期风险、商业不动产持有方发行优质资产意愿不强等风险。2目录CONTENTS前言酒店REIT：锦江REITVS

华住REIT混装/商业综合体REIT：凯德REITVS

保利REIT

VS

陆家嘴REIT写字楼REIT：上海地产REIT投资建议与风险提示前言

2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸。资产范围从

“消费基础设施”

扩展至全品类商业不动产（写字楼、酒店、服务式公寓等），标志着中国公募

REITs

市场正式进入

“基础设施

+商业不动产”

双轮驱动的新阶段。审核流程优化，无需前置审核，由交易所直接审核，效率大幅提升。

我们在2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总览》中对首批商业不动产REIT资产、发行主体以及酒店、写字楼、服务式公寓如何看等进行梳理，本篇报告我们将聚焦首批项目中的酒店REITs、混装/商业综合体REIT、写字楼REIT的个券投资亮点展开讨论。（为方便可比，本篇报告均采用申报版本的招募说明书进行对比）4资料：证监会官网、上交所官网、深交所官网、平安证券研究所目录CONTENTS前言酒店REIT：锦江REITVS

华住REIT混装/商业综合体REIT：凯德REITVS

保利REIT

VS

陆家嘴REIT写字楼REIT：上海地产REIT投资建议与风险提示锦江REIT

VS

华住REIT：资产选择

资产选择上，锦江“分散”VS华住“精”：锦江REIT底层资产为18个城市的21家锦江都城酒店，分散在分散在广州、郑州、长沙、合肥、武汉、沈阳、石家庄、福州、常州、江阴、南昌、绍兴、晋江、泰州、廊坊、芜湖、宁德、镇江等地；华住REIT底层资产为2家酒店物业，分别为广州天河体育中心美居酒店&全季酒店、上海江桥万达桔子水晶酒店，从客房数看，单体酒店更大，地段更优。

品牌矩阵及定位上，整体偏中端，华住覆盖多层次客群，平均房价较高：锦江REIT使用统一的“锦江都城”品牌，为中端酒店定位；华住REIT则采用多品牌矩阵，广州美居为雅高授权品牌、广州全季与上海桔子水晶，均为华住自有品牌，覆盖中端、中高端、法式轻奢等多层次客群。从平均房价看，锦江REIT平均房价在250-280元间，华住REIT平均房价在360-520元间。二者均为有限服务型酒店，相比高端酒店存在现金流波动风险、经济型酒店存在盈利天花板，中端酒店贴合REITs“稳定现金流、风险可控”的审核要求。

建设年代及土地使用年限上，锦江REIT需关注改造成本，华住REIT需关注续期问题：锦江REIT的18家酒店多数于2010-2013年间投入使用，土地使用年限剩余在23-25年间，即多数资产已进入“中年期”，后续需考虑翻新改造成本等。华住REIT广州项目剩余期限仅19.28年，上海项目剩余30.65年（属于办公用地，存在年限优势），均低于基金存续期限32年，后续需考虑续期问题。锦江REIT

VS

华住REIT资产对比项目名称资产投入使用时间客房数华安锦江商业不动产REIT

国内18个城市的21家锦江都城酒店

多数在2010-2013年间

129-162间资产特点定位中端，分散布局，涵盖一二三线城市低楼层为美居酒店、高楼层为全季酒店，2层是对广州天河体育中心美居酒店&全季美居335间

外出租的商业配套；依托天河体育中心的体育赛事全季441间

等周期性住宿需求、广州东站客流、广交会等会展住宿需求，运营表现存在季节性、周期性波动特征地处虹桥综合交通枢纽核心辐射圈，形成“商务为268间

主、会展为辅、休闲为补充”的多元客源结构，全年运营表现较为平均2022年2022年酒店紫金华住安住商业不动产REIT上海江桥万达桔子水晶酒店资料：基金招募说明书、华住官网、平安证券研究所锦江REIT

VS

华住REIT：资产选择（续）锦江酒店品牌矩阵华住酒店品牌矩阵资料：锦江酒店官网、华住REIT基金招募说明书、平安证券研究所锦江REIT

VS

华住REIT：经营效率锦江REIT

VS

华住REIT经营效率对比项目名称

华安锦江商业不动产REIT18个城21家锦江都城酒店

华住整体经营数据较好：

从平均入住率（OCC）、平均房价（ADR）、每间可售房收入（RevPAR）主要经营指标看，华住REIT呈现“高入住率+高房价”状态，RevPAR显著高于锦江REIT；但两单REITs近年平均房价均呈现下行趋势，尤其华住紫金华住安住商业不动产REIT广州项目

上海项目495.58

359.712025年1-9月2024年258.33

2025年平均房价(元）（ADR）272.98

2024年

502.25

372.82279.83

2023年

522.03

369.61上海项目近年平均入住率上涨明显，或存在“以价换量”可能。2023年

华住整体经营效率较高。锦江近年GOP

Margin在40%-45%间，但2025年1-9月

61.58%

2025年

92.46%

90.36%NOIMargin波动较大，或反映非核心城市酒店抗风险能力较弱。华

平均入住率（OCC）2024年2023年62.39%

2024年

96.22%

83.07%住REIT项目，尤其广州项目，GOPMargin、NOIMargin整体处于高69.37%

2023年91.69%80.82%325.04位稳定状态。2025年1-9月

159.08

2025年

458.21每间可售房收入（元）（RevPAR）

我们认为华住整体经营效率较高主要源于：一是区位及定位因素，一线城市核心商圈商务需求强、出租率及价格溢价天花板高；二是华住单店规模大，固定成本分摊效果更优；三是华住资产较新，装2024年2023年170.32

2024年483.26

309.71194.12

2023年

478.62

298.712025年1-9月

40.48%

2025年

66.67%

60.61%经营毛利率2024年2023年42.97%

2024年

66.43%

59.38%44.73%

2023年

65.71%

58.06%修维护成本低；四是华住会员体系成熟，粘性强，降低渠道依赖

（GOP

Margin）（华住集团会员数量总数突破2.66亿人；2024年华住集团旗下酒店2025年1-9月2024年2.45%14.95%

2024年

55.24%

46.88%1.62%

2023年

55.71%

45.16%2025年54.55%48.48%75%的间夜通过自有渠道出售，其中约有70%出售给华住会会员）；

运营净收益率（NOI

Margin）五是管理模式与费用结构差异（后文展开）。2023年资料：华住集团2024年年报、基金招募说明书、平安证券研究所;注：21处锦江都城酒店最近三年的NOIMargin存在一定波动，其中2023年的NOIMargin下滑至1.62%，主要原因包括部分酒店当年度投入了较大金额的资本性支出用于房间迭代装修改造;2024年的NOIMargin大幅提升至14.95%，主要系当年度房间改造数量相较于2023年大幅减少，资本性支出金额同比显著下降所致。8锦江REIT

VS

华住REIT：管理模式与费用结构

两支REITs的底层酒店资产运营模式存在差异，体现不同管理基因：•

华安锦江REIT底层资产采用“统筹+实施”分离模式，分工明确，统筹机构负责战略与资源整合，实施机构负责日常运营，适合多项目、跨区域资产管理，但决策链条长、管理成本高。•紫金华住安住REIT采用单机构直管模式，决策链条短、执行效率高，更为适合核心城市、精品项目的精细化运营。

从收费模式看，锦江收费模式类似“包干制”，华住基本运管费则为实报实销。考虑酒店行业的成本占比较高，且人工等成本相对刚性，收入、

GOPMargin具备波动性；倘若运营方控制成本不当，“实报实销”容易出现缺乏成本约束，从而放大运营风险，导致分派率和估值稳定性下降，需关注投后管理与运营监管。锦江REIT

VS

华住REIT管理费费用及模式对比项目名称华安锦江商业不动产REIT紫金华住安住商业不动产REIT•

基础管理费

=

营业总收入*（1%（统筹机构）+21%（实施机构））；运营管理费

•

品牌许可费

=

营业总收入*2%（实施机构）；•

基本运营管理费：基于实际支出实报实销•

浮动运营管理费：实际运营净收益

*

5%•

绩效管理费

=

年度超额综合GOP*10%（1/22（统筹机构）+21/22（实施机构））9资料：基金招募说明书、平安证券研究所锦江REIT

VS

华住REIT：估值假设及注意事项

从估值假设看，华住、锦江在未来入住率、平均房价方面均给予增长假设，华住美居、全季、桔子水晶分别假设稳定期入住率达到96%、97%、92%，客房价格增长率给予1%-3.5%的增幅设置，锦江21家酒店整体稳定期入住率设定在75%-85%间，客房价格增长率给予2.5%-5%增幅设置，有别于两单REITs近年平均房价下行趋势，及“以价换量”状况。

根据观远数据，酒店业的健康盈利区间约在70%–80%入住率间，主要系酒店配备人员等通常不会按满房配置，此区间兼顾入住率与平均房价，坪效与利润最优；若入住率过低，或意味酒店市场推广、定价策略、服务质量存在问题；若入住率过高，则易导致服务质量下降，影响满意度。因此需关注华住在稳定期入住率是否能保持高位运行，及高入住率是否会招致未来同片区新玩家进入，从而分流客源。

从外部杠杆看，华住保留外部借款2.95亿元，需注意后续财务安排。

从预留资本性支出看，考虑锦江项目多数步入“中年期”，约在2030年达到预测支出峰值，需考虑翻新支出是否充裕，以及改造成果能否实现产品迭代与竞争力提升。

从预测现金流看，锦江REIT预测现金流年复合增长率高达4.68%，华住预测现金流增长较为保守；或意味着华住更为匹配追求稳健收益的配置型资金，锦江REIT更适合追求“业绩弹性”。锦江REIT

VS

华住REIT估值对比估值估值单价预测现金流复合增长率4.68%项目名称资产18城的21家酒店

17.01折现率Cap

Rate（亿元）

（元/平米）华安锦江商业不动产REIT10812

6.25%-7.5%26776

5.75%5.9%（2026E）上海项目3.564.92%（2026E）、5.01%

(2027E）

基金合并10年0.74%；15年为2.91%紫金华住安住商业不动产REIT广州项目12.35288725.75%6.56%（2026E）、6.78%

(2027E）10资料：基金招募说明书、观远数据、杨侃&王懂扬2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总览》、平安证券研究所锦江REIT

VS

华住REIT：锦江五年的目标业绩承诺颇具诚意

酒店类资产的波动性及风险性：一是由于市场周期性，酒店需求端受商旅、旅游市场影响，周期性明显；二是市场竞争激烈，行业供需不平衡带来价格竞争；三是酒店需要周期性改造翻新，需要平衡投报周期、控制成本并缩短停业时长；四是有别于零售、办公租约长达多年，酒店为B2C生意，房价每天都需重新定价。因此营收的“小波动”容易放大为分红的“大波动”。

为对冲酒店资产波动，锦江进行5年的目标业绩承诺，可有效保障投资人的分派收益，减少2026年-2027年高增长假设的风险性影响。具体为：一是运营管理机构约定负向绩效管理费减免，若所有酒店项目的实际年度综合GOP未达到所有酒店项目的目标年度综合GOP，从运营管理机构的基础管理费扣减负向绩效管理费（运营管理实施机构不超过其在该财务年度所收取的基础管理费的1/7）；二是扣减负向绩效管理费后，仍达不到所有酒店项目的目标年度综合GOP的，则运营管理机构应补足至所有酒店项目的目标年度综合GOP。11资料：基金招募说明书、平安证券研究所目录CONTENTS前言酒店REIT：锦江REITVS

华住REIT混装/商业综合体REIT：凯德REITVS

保利REIT

VS

陆家嘴REIT写字楼REIT：上海地产REIT投资建议与风险提示凯德双REITs：基础设施REIT

VS

商业不动产REIT

凯德在中国境内同步布局“基础设施+商业不动产”REITs赛道：2025年9月华夏凯德商业基础设施REIT在上交所上市，成为中国首单外资消费REI

Ts，底层资产为纯购物中心业态，包括广州凯德广场・云尚和长沙凯德广场・雨花亭。华夏凯德商业不动产REI

T底层资产包含两个项目，分别是深圳来福士、四川绵阳涪城项目，其中深圳来福士广场为集购物中心、甲级办公、服务式公寓于一体的商业综合体，四川绵阳涪城项目为购物中心项目。

从购物中心资产角度，我们认为两单REITs存在一定可比性。深圳来福士购物中心销售额、客流量、月销售、租金坪效、NOI

Margin等均超广州凯德云尚项目，但2024年租售比17.4%，反映商户租金提升空间有限。绵阳涪城项目与长沙项目均为成熟期项目，客流量、月销售、租金坪效、估值单价等较为接近，NOI

Margin高于长沙项目。华夏凯德商业不动产REIT

VS华夏凯德商业基础设施REIT资产对比广州凯德广场・云尚48776.2074300绵阳涪城项目60736.6483710.973.29长沙凯德广场・雨花亭43279.462400深圳来福士购物中心40562.1991501.265.15可租赁面积（平米）2024年销售额（万元）客流量（万人/日）期末时点出租率4.4495.51%3.1695.14%94.14%98.6%营业收入（万元）NOI（未扣除资本性支出）（万元）NOIMargin（未扣除资本性支出）租售比18075.8912942.7171.60%17.40%2170.0516470.6910694.5264.93%19.3%137511737.188458.5172.07%12.80%12028725.555735.2665.73%13.50%1252.47122.42月销售坪效（元/平米）月租金坪效（元/平米）折现率259.756.00%1856.00%1507.00%6.75%资本化率估值（亿元）估值单价（元/平米）4.66%(2026E)25.5337400（地上部分）5.05%(2025E)18193607.15%(2026E)11.9291596.88%（2025E）7.691019513资料：各基金招募说明书、上交所发布公众号、wind、平安证券研究所；注：以上经营数据均为2024年数据，估值相关数据为招募说明书披露时点数据深圳来福士购物中心：经营稳健、租户结构优

NOI

Margin、出租率、销售额、客流量等指标稳步提升，租售比方面适度让利商户：深圳来福士购物中心双地铁无缝接驳，尽管月租金坪效小幅回落，但同期月销售坪效却显著提升，“租金降、销售升”主要系租售比逐步回落至健康区间，从而激发商户经营活力。深圳来福士购物中心分业态租赁面积（截至2025年9月末）其他,文娱及配套,3.59%33.53%餐饮,36.30%

租户结构分散，业态均衡、主力店占比低：截至2025年9月末，深圳来福士项目签约租户216家，主力店仅2家，面积仅占14.25%，呈现“弱化主力店，强化专门店”特征，反映商场运营成熟，无需过度依赖主力店引流；前十名租户合计固定租金贡献仅14.4%，最大单一租户租金贡献占比不足1.91%，租金分散度较高。2026-2027年约64.9%租赁面积对应商户租约到期，需关注续约及调改情况。零售,26.59%深圳来福士购物中心出租率、NOIMargin深圳来福士购物中心月租金/销售坪效、租售比深圳来福士购物中心客流量、销售额平均出租率NOI

Margin（未扣除资本性支出）月租金坪效租售比（右轴）月销售坪效客流量（万人/日）120%110%100%90%元/平米109876543210销售额（亿元）2,50025%20%15%10%5%2170207618.2%23.0%1624199917.7%2,0001,5001,00050098.31%95.01%69.57%17.4%91.58%70.17%80%71.60%28727126025470%00%60%2022202320242022202320242025年1-9月20222023202414资料：基金招募说明书、平安证券研究所深圳来福士购物中心：潜在风险为竞品较多、商圈变迁

根据赢商大数据显示，深圳市南山区消费格局正经历变革，从传统“南油、南头商圈”向“后海-深圳湾板块”迁移，“后海-深圳湾板块”已形成以深圳湾万象城等为代表的高端商业集群；当前深圳来福士仍以大众时尚、家庭消费为主，在品牌能级上存在代际差，后续仍需在差异化定位上探索。从竞品上看，周边3km内在社区商业、综合型购物中心、高端商业方面均存在竞品，分别为招商花园城、海岸城、深圳湾万象城。深圳来福士购物中心周边竞品情况15资料：华夏凯德商业不动产REIT路演ppt、赢商网、平安证券研究所绵阳涪城项目：各项经营指标指标呈增长态势，仍有调改空间

绵阳涪城项目已开业18年，已进入运营稳定期，各项经营指标近年仍保持增绵阳涪城项目分业态租赁面积（截至2025年9月末）长：一期于2007年开业，从2022-2024年指标看，营业收入保持稳定并小幅增长，净利润从2100万元攀升至3583万元，NOI

Margin保持在70%以上并稳步增长，反映较好的营效率与成本控制能力；平均出租率从96.96%稳步提升至99.05%，月租金坪效从140元/平方米提升至150元/平方米，月销售坪效从1077元/平方米跃升至1202元/平方米，同期日均客流量从2.79万人增长至3.29万人，整体呈现“量价齐升”局面。租售比维持在12.7%-13.2%区间，租金增长与商户经营业绩形成良性循环。其他,4.30%餐饮,文娱及配套,18.48%43.41%零售,33.81%

从租户结构看，仍有调改空间。截至2025年9月末，绵阳涪城项目签约租户267家，主力店仅2家，但面积占比32.76%，仍有调改空间；前十名租户合计固定租金贡献19.3%。业态上，文娱及配套、零售业态租赁面积占比最高，分别为43.41%、33.81%。绵阳涪城项目营收、利润、客流量绵阳涪城项目NOI、NOIMargin、出租率绵阳涪城项目月租金/销售坪效、租售比月销售坪效月租金坪效营业收入（考虑租金减免，不含税）净利润客流量（万人

/

日）（右轴）NOI（万元）NOI

Margin（右轴）出租率（右轴)元/平米1,40013.4%13.2%13.0%9,0008,5008,0007,5007,0006,500110%万元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003.43.231,2001,000800600400200013.20%100%90%80%70%60%12.80%12.8%12.6%2.82.62.412.70%12.4%20222023202420222023202420222023202416资料：基金招募说明书、平安证券研究所绵阳涪城项目：下沉市场商业供需格局更优，经营预期稳定

我们认为，低能级区域商业供需格局更优，其标杆项目经营预期稳定性更强：相比一二线城市新增商业与存量商业竞争加剧，部分低能级区域由于市场规模相对稳定且新增竞争者较少，优质商业在本地市场更为稀缺，若项目定位及选址策略贴合当地消费需求，其客户粘性通常较强，无需过度依赖高成本的PR活动获客，因此经营预期稳定性更强，如绵阳涪城项目主要可比竞品为涪城万达广场。我们对比布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场）与布局一二线核心区的太古地产、恒隆地产零售物业租金收入，近年新城控股租金收入增速表现更为占优。

但下沉市场的本地消费亦会收到周边大型城市虹吸，如绵阳高端消费或流向成都等，从而限制本地购物中心高端化发展上限（如高化、奢侈品品牌等进驻意愿低），更需依赖稳扎稳打经营，精准捕捉日常消费需求。新城控股、太古地产、恒隆地产租金收入增速对比新城控股商业运营收入增速太古地产中国内地零售物业租金收入增速50%40%30%20%10%0%恒隆地产中国内地零售物业租金收入增速2022202320242025H1-10%-20%注:2023年太古内地零售租金收入大增，主要系2022年底太古地产增持成都太古里权益；新城控股商业运营收入包含写字楼，但考虑主要以购物中心为主，因此直接比较资料

：基金招募说明书、基金公告、公司公告、杨侃&王懂扬2025年10月16日发布的《存量改造与下沉市场购物中心机会洞察》、平安证券研究所17深圳来福士办公部分：需警惕写字楼租金承压等问题

深圳写字楼市场压力犹在：深圳办公楼潜在供给量处于四大一线城市首位，租金走势仍处于下滑趋势；尽管项目表现优于同业（同竞品相比体量较小、200调租灵活），但新签租金单价明显下滑，反映当前深圳办公楼市场压力仍在深圳甲级办公楼租金及空置率平均租金（含税，不含物管）元/平米/月40%35%30%25%20%15%10%5%空置率(右轴）34.60%15931.40%13315010050124

停车场摊薄估值单价问题：深圳来福士办公部分整合商业综合体的地下空间摊薄单方建面估值，估值单价仅6997元/平米。12.50%

租户行业集中度较高问题：当前深圳来福士办公楼TMT租户占比较高，参考2023年华安张江REIT、建信中关村REI

T等租户集中退租事件，需警惕单一行业波动对出租率的影响。00%深圳来福士项目办公楼2026年续签及新签租约情况（截至2026年1月末）深圳来福士办公楼TMT租户占比深圳来福士办公楼平均合同租金单价平均合同租金单价元/平米/月178176174172170168TMT租户占比100%租金单价（含租约分类

户数

租金模式

税，元/平方米/

租金单价（变化）月）80%60%40%20%0%纯固定租金模式续签新签213123.88120.83123.29-15.01%-52.45%-26.08%纯固定租金模式71.17%69.40%58.23%202257.39%2023合计/平均-2022202320242025年9月末20242025年1-9月18资料：华夏凯德商业不动产REIT路演ppt、戴德梁行、基金招募说明书、平安证券研究所深圳来福士服务式公寓：介于酒店、普通公寓的业态

服务式公寓为介于酒店、普通公寓的业态：与酒店相比，服务式公寓公共区域面积较小，不设宴会厅，因此房间面积通常更大，并可在房间内配备厨具、洗衣机乃至阳台等设施，比传统酒店更具居住体验；与普通长租公寓相比，服务式公寓设有前台、24小时安保系统、游泳池、健身房等配套设施及相应服务，因此具备酒店级别的服务品质。

从收入及成本端看，服务式公寓的客房收入占比更高，一般占整体收入的90%左右，高于五星级酒店的60-80%；同时服务式公寓可结合长租、短租业务，用长租稳定出租率，同时通过短租拉升房价，而酒店较少开展长住业务，因此其出租率及稳定性优于酒店；此外服务式公寓的运营成本、人房比及所需服务类别相对较轻，其经营毛利率（GOP

margi

n）亦显著高于酒店，为投资者提供更稳定、可预测的现金流。服务式公寓业态特点19资料：华夏凯德商业不动产REIT路演ppt、平安证券研究所深圳来福士服务式公寓：长租比例有待提升，关注竞品入市情况

长租比例有待提升：深圳来福士服务式公寓采用Ascott雅诗阁服务式公寓品牌，共有182间，其中长租68间，短租114间，长租占比有待提高至1:1水平，长租租赁周期多在1个月以上，稳定需求可有效对冲旅游淡旺季带来的波动。

需关注竞品入市情况：蛇口后海区域为深圳外籍人士主要聚焦区，近年国企品牌（如招商等）及长租公寓加入市场供应中；项目入住率、平均房价（ADR）、

Rev

PAR亦出现波动。深圳来福士服务式公寓入住率、平均房价（ADR）、

RevPAR深圳来福士服务式公寓GOP

Margin、NOI

MarginADR（不含税，元/间/晚）RevPAR（不含税，元/间/晚）平均入住率（右轴）GOP

MarginNOI

Margin60%50%40%30%20%10%0%1,000800600400200085%80%75%70%65%2022202320242025年1-9月2022202320242025年1-9月20资料：华夏凯德商业不动产REIT路演ppt、平安证券研究所华夏凯德商业不动产REIT：使用杠杆，估值乐观华夏凯德商业不动产REIT资产caprate情况（区间参考戴德梁行数据）

估值乐观：根据戴德梁行调研的资本化率数据，目前深圳来福士商业、公寓、绵阳涪城项目cap

rate取值偏低，或意味着估值较为乐观。Cap

Rate8.7%

同时需关注凯德中国信托、华夏凯德基础设施REIT并行影响，如扩募资产的范围及优先性影响、REI

Ts平台合并可能。7.4%6.3%6.5%5.3%6.2%5.1%绵阳涪城项目

外部借款及后续财务安排：项目总估值50.42亿，预计募集规模40.54亿，

存在10.08亿外部借款。7.15%深圳来福士（办公楼）：5.29%深圳来福士（服务式公寓）5.2%深圳来福士：4.66%4.31%深圳购物中心深圳服务式公寓深圳核心区甲级写字楼三四线城市购物中心华夏凯德商业不动产REIT估值情况估值

估值单价预测现金流复合增长率项目名称资产（亿元）（元/平米）折现率Cap

Rate深圳来福士（购物中心）

25.53

37400深圳来福士（办公楼）

8.42

6997深圳来福士（服务式公寓）

4.55

21362绵阳涪城项目

11.92

91596%6%5.75%7%4.66%（2026E)5.29%(2026E）4.31%（2026E）7.15%(2026E)3.38%3.41%华夏凯德商业不动产REIT资料：基金招募说明书、2026年1月戴德梁行《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》、杨侃&王懂扬2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总21览》、平安证券研究所华安陆家嘴商业REIT：“写字楼+商场”的综合体模式稳定现金流

华安陆家嘴商业REIT底层资产为上海晶耀前滩“写字楼+商场”综合体，该模式具备内部闭环的客流循环：底层资产主要系晶耀前滩T1办公楼以及相关车位、晶耀前滩商场北区及西区项目、晶耀前滩商场东区及南区项目，位于上海浦东前滩板块的核心区域，紧邻地铁

6、8、11

号线换乘的东方体育中心站，及在建19号线前滩站。写字楼的高质量稳定办公人群可为商业创造诸多消费需求，“内生客流”的现金流结构更为稳健，属“稳定办公现金流+弹性商业收益”长短结合的现金流模式，此外周边家庭客群的消费需求，亦是商场稳定经营的重要保障。华安陆家嘴商业REIT底层资产情况华安陆家嘴商业不动产REIT估值结构华安陆家嘴商业不动产REIT运营净收益率运营净收益率717069686766656463%70.1766.51202466.022025晶耀前滩T1办公楼及车位晶耀前滩商场北区及西区晶耀前滩商场东区及南区2023资料：华安陆家嘴商业REIT招募说明书、平安证券研究所：注：估值为截至2025年末的估值22华安陆家嘴商业REIT：写字楼关注竞品入市及租约到期影响

受益于前滩片区的产业导入能力，晶耀前滩T1办公楼近年出租率及租金保持稳定，为现金流压舱石，需关注短期内集中到期影响：从写字楼租户结构看，租户行业覆盖多元，单一行业依赖度较低；从租约结构上看，58.78%的租约为5年及以上，加权平均剩余租期2.05年，过半租户于近两年到期，需关注短期内集中到期影响。晶耀前滩T1办公楼租户结构（按年限）0-1年(不含),1-3年(不含),14.81%7-10年(不4.54%含),

30.26%

潜在竞品为前滩太古里二期的办公组团：未来2年片区预计将有超过12万平方米甲级写字楼入市，待入市项目包括前滩广场一座及二座等，或对项目产生竞争压力。前滩广场一座及二座，规划为超甲级办公楼，为扩建后的前滩太古里二期的办公组团，或与前滩太古里商业部分进一步强化商务与商业融合。3-5年(不含),5-7年(不21.86%含),

停车场摊薄估值单价问题：晶耀前滩T1办公楼及相关车位整合了商业综合体的地下空间，摊薄单方建面估值，估值单价仅16945元/平米。28.52%晶耀前滩T1办公楼租户行业结构晶耀前滩T1办公楼租户结构（按到期年限）晶耀前滩T1办公楼租金及出租率投资,金融,租金单价（元/平/月）2026年,22021821621421221020810110099咨询,2.83%3.47%年末出租率（%）（右轴）25.41%30.26%贸易,

8.70%货物运输,13.02%2029年,9833.09%9796互联网/科医疗/大健康,95技,

17.14%2028年,2027年,9413.81%27.69%22.94%9320232024202523资料：华安陆家嘴商业REIT招募说明书、平安证券研究所：注：租户结构为截至2025年末华安陆家嘴商业REIT：商业“博弹性+重稳定”，关注竞品分流压力

定位品质家庭生活中心，错位太古里，从竞品入市及到期结构看，2026-2027年或迎挑战：从业态配比上看，晶耀两个商业项目均“弱零售、强餐饮、重亲子”，定位面向周边住宅小区客群及商务办公人群的区域型商业，区别于周边面向全市高端零售的前滩太古里。北西商业、东南商业加权平均剩余租期分别为3.1年、2.73年，未来两年到期占比约50%，考虑前滩太古里二期预计将于2026年开业，一期和二期通过连廊相连，共同组成29万平方米的超级商业集群，需关注竞品分流压力。

东区南区商业“博弹性”，北区西区商业“重稳定”：受交通优势、客群定位、租户结构差异等影响，东区南区租金水平（平均签约租金*：262.3元/平米/月）已高于北区西区（237.1元/平米/月），5年以上租期占比亦明显低于北区西区；因此从业态组合上看，T1办公及北区西区商业倾向为项目现金流的“压舱石”，东区南区商业为项目博取租金收益的核心贡献区域。北区西区、东区南区业态占比（按租赁面积）北区西区、东区南区项目租约期限结构北区西区、东区南区项目到期结构(按面积）100%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%北区西区2026到期20292032东区南区2028北区西区东区南区北区西区零售东区南区体验娱乐2027203020330-1

年

(不含)5-7

年

(不含)1-3

年

(不含)3-5

年

(不含)20312034餐饮生活配套儿童7-10

年

(不含)

10

年及以上24资料：华安陆家嘴商业REIT招募说明书、平安证券研究所；注：平均签约租金、租约结构统计时间截至2025年末华安陆家嘴商业REIT：写字楼估值略高，商业估值保守

写字楼估值略高，商业估值保守：项目整体估值26.74亿，办公楼部分资本化率及折现率均为首批商业不动产REITs办公资产最低，且资本化率低于2026年1月戴德梁行公布的资本化率合理区间（5-6%），晶耀两个商业项目估值参数取值处于正常范围较高位置，亦说明估值水平较为保守，单价仅为19915、22049元/平米，参考光大保德信光大安石商业不动产REIT资产静安大融城（估值单价为20669元/平米），估值单价较为合理。

预测租金增长率设定已考虑竞品入市影响：办公楼部分前两年增长率设定为0%，后续增长率逐步从2%变到2.5%；晶耀前滩商业自身面临升级调改需要，因此设定前2-3年增长率设定为0%，后续增长率逐步从2%变到2.5%。华安陆家嘴商业REIT资产caprate情况（区间参考戴德梁行数据）涉及办公资产的首批商业不动产REITs估值情况估值估值单价项目名称资产折现率5.5%Cap

Rate预测现金流复合增长率（亿元）

（元/平米）5.13%（2026E)、5.25%（2027E）5.45%（2026E)、5.47%（2027E）Cap

Rate鼎保大厦

18.5424862201401694519915220491390769970.70%0.66%2.80%1.10%1.85%1.61%3.38%6.4%汇添富上海地产商6%晶耀前滩商场北区及西区：6.31%业不动产RE

IT鼎博大厦19.8911.786.495.5%晶耀前滩商场东区及南区：6.25%晶耀前滩T1办公楼及车位华安陆家嘴商业不

晶耀前滩商场5.5%4.47%（2026E)5.75%

6.31%（2026E）动产RE

IT北区及西区晶耀前滩商场东区及南区晶耀前滩T1办公楼及车位

：4.47%8.475.75%5.75%6%6.25%（2026E）6.36%（2026E）5.29%(2026E）5.3%5%华夏保利发展商业广州保利中心

11.04不动产RE

IT上海核心区甲级写字楼

上海购物中心华夏凯德商业不动

深圳来福士产RE

IT（办公楼）资料估总览》、平安证券研究所8.42：各基金招募说明书、

2026年1月戴德梁行《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》、杨侃&王懂扬2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评25华夏保利发展商业REIT：穿透后出租率堪忧，关注整租到期情况

华夏保利发展商业REIT底层资产为广州保利中心（写字楼）、佛山保利水城（购物中心）的混合资产包。

写字楼存在整租，短期现金流具备确定性，但穿透后的出租率不容乐观：广州保利中心地处珠江新城核心区位，但受广州商务区“去中心化”趋势及空置率较高影响，整租穿透后出租率及租金呈下行趋势。在此背景下，项目公司将持有物业整租给关联运营公司保利物业，整租租金采用“一次性支付固定租金＋分期支付剩余租金”的结构，核心条款为“保底+超额”分配，整租模式在2027年5月前有效，而后转为分租模式，有助于在发行稳定分红预期。

需关注2027年5月转分租模式后的稳定性及费用问题：

2027年5月27日前，项目公司采用整租模式，主要盈利为向保利商业物业收取整租租金，项目公司主要营业成本为投资性房地产折旧。

2027年5月27日后，项目公司将转为分租模式，通过向各类业态的商业办公租户出租写字楼、商铺、停车位及配套商业设施等获取收入，分租模式下的主要营业成本包括人工成本、水电能耗费、日常维护保养费等，租金收入将与实际出租情况挂钩，存在浮动可能性。广州保利中心整租租金单价及穿透出租率20015010050整租月均租金单价期末时点穿透出租率（右轴）100%80%60%40%20%0%元/平米02022年2023年2024年2025Q3末资料：华夏保利发展商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所26华夏保利发展商业REIT：折现率处较低水平，出租率差距较大佛山保利水城

VS佛山映月湖环宇城对比

折现率、资本化率取值与华夏中海商业REIT资产佛山映月佛山保利水城佛山映月湖环宇城63878.9095684.913.86可租赁面积（平米）61319.99湖环宇城相当，但出租率等指标映月湖环宇城更优2024年销售额（万元）（均不含车）

91376.33客流量（万人/日）2024年平均出租率3.8590.09%7093.0762.98%11.92%1241.80147.996.75%

佛山保利水城与佛山映月湖环宇城可租赁面积、折现率及资本化率（2026E）均相当，对比已上市消费基础设施REITs折现率，6.75%折现率处于较低水平；97.79%NOI（扣除资本性支出）（万元）NOIMargin（扣除资本性支出）租售比8438.9661.22%12.07%月销售坪效（元/平米）月租金坪效（元/平米）折现率1276.46154.15

月租金坪效、月销售坪效方面，映月湖环宇城表现略优；6.75%资本化率（2026E）估值（亿元）6.56%6.77%

出租率方面，2024年保利水城仅90%左右，仍有较大差距。9.3412.9估值单价（元/平米）610210187已发行消费基础设施REITs折现率6.00%6.50%6.75%6.75%7%华夏凯德商业REIT（广州）华安百联消费REIT华夏中海商业REIT华夏凯德商业REIT（长沙）中金中国绿发商业资产REIT嘉实物美消费REIT7%7%7%7%中金印力消费REIT华夏华润商业REIT华夏大悦城商业REIT华夏金茂商业REIT7.25%7.25%7.75%8%易方达华威农贸市场REIT中金唯品会奥莱REIT奥莱REIT（武汉项目）奥莱REIT（济南项目）华夏华夏8.25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%资料：各基金招募说明书、平安证券研究所;注：估值时点为招募说明书披露时点27华夏保利发展商业REIT：关注调改成果及出租率改善情况佛山保利水城月租金/销售坪效、租售比

2022-2024年各项经营指标呈上升趋势，2024.10-2025.8进入改造调整期，经营指标有所下滑，关注调改成果：销售额、月租金/销售坪效、客流量等2022-2024年均稳步提升。净利润于2023年达到峰值，项目2024.10-2025.8进入改造调整期，出现小幅回调，特别是2025年前三季度，扣除资本性支出后的NOI转为-102.41万元，NOI

Margin为-1.32%，用于改造的元/平方米月租金坪效月销售坪效1,4001,2001,000800600400200014%12%10%8%租售比（右轴）6%4%资本开支吞噬当期利润，属项目转型的一次性投入，改造期间销售额等经营指标仅受到轻微影响，表现仍具韧性，项目租售比亦处于合理区间。佛山保利水城NOI、NOIMargin、平均出租率2%0%202220232024佛山保利水城营业收入、净利润、客流量2025Q1-3营业收入（考虑租金减免，不含税）净利润客流量（右轴）（万人/日）运营净收益（NOI）（扣除资本性支出后）NOI

Margin（扣除资本性支出后）（右轴）平均出租率（右轴）万元万元12,00010,0008,0006,0004,0002,00004800070006000500040003000200010000100%80%60%40%20%0%90.09%88.70%87.68%3.83.63.43.2382.36%2.82022202320242025Q1-32022202320242025Q1-3-1000-20%28资料：华夏保利发展商业REIT招募说明书、平安证券研究所目录CONTENTS前言酒店REIT：锦江REITVS

华住REIT混装/商业综合体REIT：凯德REITVS

保利REIT

VS

陆家嘴REIT写字楼REIT：上海地产REIT投资建议与风险提示汇添富上海地产商业REIT：大租户长租约，短期现金流稳定

地处核心区位，短期无新增竞品压力，租户结构存在大租户长租约，且大鼎保大厦、鼎博大厦出租率及租金情况租户为上海国资背景，短期现金流较为稳定：汇添富上海地产商业REIT资产为鼎保大厦、鼎博大厦，位于浦西世博滨江地区，分别于2019年、2022年投入使用，硬件观感较新，租金及出租率较为可观。从市场供应鼎保大厦租金单价鼎博大厦租金单价鼎保大厦年末出租率（右轴）鼎博大厦年末出租率（右轴）元/平米/月250200120%100%80%60%40%20%0%上来看，2026-2029年片区新增供给与本项目距离均超过3公里，不属于

150100同一竞争商圈。项目存在4个重要现金流提供方，分别为华东设计院、世博科创、上海数据集团及其关联方、上海票据交易所及其关联方，均签订长租约，短期退租风险较低。5002023202420254个重要现金流提供方占比权重4个重要现金流提供方租约情况租户主体租赁年限10年租期2021.4.20—2031.4.19租户主体指标2023年

2024年

2025年华东设计院上海票据交易所及其关联方占鼎保大厦项目营业收入比例

88.57%

89.53%

88.13%占不动产项目总营业收入比例

79.17%

67.70%

51.14%华东设计院10年2024.8.1—2034.7.31上海票据交易

占鼎博大厦项目营业收入比例所及其关联方

占不动产项目总营业收入比例----17.42%7.31%5-6层：2023.2.17—2033.1.31上海数据集团及其关联方B101A/B101B：2