私募基金专题研究报告（二）：CTA策略细分策略、适配行情和配置价值

基金研究专题报告1949年理查德.唐奇安创立了世界上第一个公开发售的期货基金，2008年CTA确立“危机Alpha”地位。2010年沪深300股指期货上市开启本土CTA时代。1、国内期货市场共上市90个品种，其中商品期货82个，成交额占比60%~76%。按交易逻辑（量价/基本面CTA）、按交易类型（时序/截面/套利CTA）。3、适配行情：股票或商品市场有明确行情时，趋势策略占优；股市有趋势行情或波动率较高时，股指CTA占优；波动率较低或品种分化时，截面策略占优。代表性CTA策略管理人：主观CTA如草本/孚盈、量化CTA如半鞅/会世/远澜/智信融科/洛书/宏锡/黑翼、复合CTA如细水（量化为主，主观为辅）。4、策略变更或失效风险；5、监管政策变化风险；6、仅基于历史数据客观证券研究报iyanghangmin@ 4一、CTA基金发展与现状 41.1国际演进：海外CTA基金发展 41.2国内历程：我国CTA基金发展 5二、国内CTA投资品种和策略 62.1CTA投资品种 62.2CTA策略分类 72.2.1主观和量化CTA：主观高赔率，量化高胜率 82.2.2短周期和长周期CTA：中长周期策略的长期收益更高 92.2.3量价和基本面CTA：收益来源与适配行情存在差异 102.2.4量价类CTA策略：趋势跟踪、统计套利、波动率 2.2.5时序、截面和套利CTA：时序类策略的长期收益更高 122.3CTA策略适配行情：高波趋势性行情+分化的结构性行情 132.3.1宏观逻辑：宏观趋势行情+截面结构性行情 132.3.2微观逻辑：高波市场是布局CTA策略的较好时机 142.3.3细分策略：适配行情存在差异，与传统资产相关性各异 14三、CTA策略投资价值 3.1分散风险：与传统资产相关性低，可有效提高夏普 163.1.1与沪深300、中债综合财富指数、南华商品指数相关性均较低 163.1.2加入CTA策略的组合，夏普有明显提升 173.2危机Alpha属性：双向交易，抵御极端风险 183.3杠杆交易：现金管理增厚收益，保证金交易放大收益 193.4历史业绩：长期收益跑赢南华商品指数 19四、CTA策略代表性管理人 204.1CTA策略管理人筛选 204.2代表性管理人介绍 21 21六、风险提示 22图1：1999年以来全球CTA基金规模（单位：十亿美元） 4图2：1991年以来，巴克莱CTA指数与主要股票指数走势 4图3：国内CTA发展历程 5图4：2016年以来国内私募CTA指数走势与商品市场波动率 6图5：期货市场权益客户权益（单位：亿元，2011.01-2026.03） 6图6：我国期货市场以商品期货为主 7图7：我国期货交易所成交额分布 7 7图9：主观和量化CTA业绩走势（2012.12.31-2026.03.20） 9图10：中短周期和中长周期CTA业绩走势（2019.07.12-2026.03.20） 10图11：趋势跟踪策略：基本操作、盈利来源和收益特征 图12：时序、截面和套利CTA业绩走势（2023.04.28-2026.03.20） 13图13：CTA策略与不同品种商品的走势 13图14：CTA策略在高波市场中表现较好 14 图16：组合的有效前沿对比 图17：CTA占比扫描与组合夏普 图18：CTA策略在极端市场行情的业绩走势 19表1：国内CTA策略可投资品种 6表2：主观CTA与量化CTA策略对比 8表3：主观和量化CTA绩效指标 9表4：不同持仓周期CTA策略 9表5：中短周期和中长周期CTA绩效指标 10表6：量价类CTA与基本面类CTA策略对比 10表7：CTA套利策略：基本操作、盈利来源和收益特征 表8：时序、截面、套利类CTA策略对比 12表9：时序、截面和套利类CTA绩效指标 13表10：CTA细分策略绩效表现 表11：CTA细分策略在不同市场行情中表现：适配行情有所不同 15表12：CTA细分策略相关系数 表13：CTA策略与传统股债商资产相关性（周度业绩） 17表14：CTA与股票多头、债券策略相关系数较低 17表15：CTA策略加入组合后：夏普有明显提升 18表16：CTA策略的危机Alpha属性时刻 19表17：CTA策略长期收益跑赢南华商品指数 20表18：代表性CTA策略管理人简介 21一、CTA基金发展与现状工具。BarclayCTA指数显示，这一时期CTA基金平均年化回报率超过20%。理规模从2007年的2294亿美元增长至2010年的292标普500上证指数MSCI全球股票巴克莱CTA指数(右轴标普500上证指数MSCI全球股票巴克莱CTA指数(右轴)50543210量化CTA基金规模量化CTA基金规模全球CTA基金规模0资料来源：BarclaysHedge，西部证券研发中心，截至2025.09.30注：1991-2025年均为自然年度，20仓周期覆盖日内、短周期、中长周期；3）资金来源机构化，养老金、保险资金、主权基撤后，股指期货受限，策略重心重新回归商品期货。逐步成熟，头部私募（如黑翼资产、千象资产）的业绩回撤，主要因市场环境不太适合趋势交易。202致风格切换极快，除贵金属外多数板块波动率极端，导致策略在捕捉到收益后难以锁定，资料来源：中国证监会，中国金融期货交易所，上交所，深交所，中国人大网，经济参考网，中国量的非直观规律；引入另类数据捕捉基本面逻辑。根据中国期货市场监控中心数据，2026南华商品指数南华商品指数20日年化波动率(右轴)招商私募指数CTA2016-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01资料来源：Wind，中国期货市场监控中二、国内CTA投资品种和策略品期货82个，覆盖有色、黑色、贵金属、能源化工、个期货交易所成交额为3.58万亿元，最近一个月（2026.02.26-2铸造铝合金螺纹钢、热轧卷板、不锈钢、焦炭、焦煤、铁矿石、硅铁、贵金属黄金/白银核心受美联储利率、地缘冲突、避险情绪驱具工业属性（汽车催化与股债相关性低，是对冲核心标的原油、低硫燃料油、燃料油、石油沥青、天然橡胶原油受地缘政治、OPEC+政策、全球流动性影响显著；化工金融期货股指期货金融期权2026/02/262026/02/272026/02/262026/02/272026/03/022026/03/032026/03/042026/03/052026/03/062026/03/092026/03/102026/03/112026/03/122026/03/132026/03/162026/03/172026/03/182026/03/192026/03/202026/03/232026/03/242026/03/252026/03/26金融期货Wind农副产品Wind谷物Wind软商品Wind油脂油料Wind非金属建材Wind化工Wind能源Wind煤焦钢矿Wind有色Wind贵金属100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上海国际能源交易中心上海国际能源交易中心中国金融期货交易所大连商品交易所广州期货交易所郑州商品交易所上海期货交易所化、高波动率的趋势和套利场景。持续性偏弱。构建量化模型（如趋势因子、套利因子、基本面因子由模型自动生成交易信号，执行基本面驱动+主观趋势判断，强调认知优势，聚焦少数优势程序化降低风险依赖基金经理主观纪律，受情绪影响较大，风控稳定性偏弱模型自动化执行，系统化风控，无情绪干扰，风控稳定性较强容量有限，一般单产品5-20亿元，头部机构不超50亿元容量较大，一般单产品50-100亿元，头部机构超百亿元适配多品种波动、结构性分化行情，极端行主观CTA主观CTA量化CTA南华商品指数350%300%250%200%150%100%50%0%-50%年份。私募指数按周度披露，年度数据区间为上一年度最后根据持仓周期，CTA策略通常可以分为高频、短周期、中短周期、中长周期。高频短周期卡玛均逊色于中短周期CTA。单年份来看，2020年-2026年（截至2026.03.20）这7个-50%2019/072020/072021/072022/072023/072024/072025/07-50%2019/072020/072021/072022/072023/072024/072025/07250%200%150%100%50%0%中短周期趋势CTA南华商品指数中长周期趋势CTA资料来源：iTAMP，西部证券研发中心，橙色为中长周期CTA收益率跑输中短合趋势明朗、波动率较高的行情。势行情。核心决策依据价格、成交量、持仓量、波动率、价差等场内交易产业供需、库存周期、宏观政策、商品估值、产业链上下游赚取价格波动、价差回归、趋势延续的收益赚取商品价值回归、产业趋势兑现、供需失衡的收益核心特点持仓周期偏长，以中长周期为主，需等待基本面逻对波动率依赖度较低，在市场震荡及结构性行情中，更易发挥策略优势。针对同一品种的不同到期月份合约，当市场处于贴水状态风险以及政策风险等。介绍，不再赘述。核心定义核心逻辑历史规律重演→单一品种价格趋势/周期可预测核心特点2.价差/基差收敛逻辑清晰，策略透明度较高略，因可获取数据有限，我们以趋势CTA代表时序CTA国联期货量化趋势CTA国联期货量化趋势CTA私募指数国联期货量化截面CTA私募指数国联期货量化套利CTA私募指数南华商品指数50%30%10%-10%2023/042023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/02库存周期（又称基钦周期指企业库存水平因供需调整滞后形成的周期性波动，平月4）库存周期传导存在时滞，不同品种涨跌分化，南华商品指数走势相对平缓，而南华商品指数CTALME铜易盛能化AICE布伦特原油4.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：iTAMP，Wind，西部证券研发中心，区间：2017.09.15-22024年"924”股指行情40%35%30%25%20%15%10%5%0%5.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50资料来源：iTAMP，Wind，西部证券研发中心，区间：2截面CTA私募指数、国联期货股指CTA私募指数的年化收益率/最大回撤分别为划分不同行情市场，从细分策略的表现来看，1）股票或商0.700.700%2023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-011.701.601.501.401.301.201.101.000.900.8030%25%20%15%10%5%资料来源：火富牛，Wind，西部证券研发中心，区间：2023.04.28资料来源：火富牛，西部证券研发中心，区间：2023.04.28-资料来源：火富牛，西部证券研发中心，区间：2023.04.28-从细分策略的相关系数来看，1）量化趋势策略与量化复合策略相关性较高，相关系品指数的相关系数均为负值、量化套利策略与主观套利策略相关系数0.36，两者与沪深利策略与沪深300、南华商品指数的相关性较低；截面策略、量化套利策略与沪深300资料来源：火富牛，西部证券研发中心，区间：2023.04.28-2026.03三、CTA策略投资价值债综合财富指数（总值）的相关系数分别为0.02、-0.05，与南华商品指数的相关系数分基金指数（930609.CSI）代表纯债策略，与CTA、股票多头策略构建组合。根据探纯债策略、股票多头的相关性均较低，分别为-0资料来源：iTAMP，Wind，西部证券研发中心，区间：201年化收益率不含CTA年化收益率不含CTA含CTA-maxsamplesharpe25%20%15%10%5%0%0.00%3.00%6.00%9.00%12.00%15.00%18.00%年化波动率组合夏普3.403.20组合夏普3.403.203.002.802.602.402.200.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%CTA占比与组合夏普样本内最优CTA占比CTA占比股票多头含CTA-maxsamplesha初期、2022年俄乌冲突下，MSCI全球股票/沪深300分别下跌30.39%/12.25%、股票多头中债股票多头中债-综合全价(总值)指数2022年俄乌冲突/加息CTA沪深3002020年初全球疫情债券策略南华商品指数2026年股债黄金齐跌5.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.502018年资料来源：iTAMP，西部证券研发中心，区间4.62%股票多头实现更大规模的投资，承担更高风险的同时，追求更高的投资收益。2017.09.15-2026.03.20，CTA策44.69%44.69%4.24%40.78%四、CTA策略代表性管理人首先通过定性分析明确管理人的策略属性，再对同一策略下的基金开展定量高。3）策略迭代能力。市场规律不断变化，单一策略难以适配所有市场环境，优质管理标准、极端行情的应对机制、人工干预规则等。5）投研团队协同性和稳定性。通过股权结构、投研团队稳定性、投资决策是否需要协同等，用于评估策略延续性。定量分析主要包括：在同细分策略中，业绩/业绩稳定性、回撤/最大回撤修复能力、风险收益比、业绩归因、子策略的相关性、策略的规模容量等。杭州孚盈投资基金管理人资格，是中国基金业协会观察会员。半鞅已形成了多策略线、多资产类会世资产会世资产成立于2018年2月，已取得协会“3+3”投顾资格。会世资产专注于量化C略层面不被单一周期主导，捕捉到各周期的趋势性盈利机会智信融科成立于2013年，由清华大学博士武征鹏洛书投资成立于2015年2月，是中基协备案私募证券投资基金管理人，2017年8月成为协会观察会员，2018年10月获得投资顾资料来源：私募排排网，各管理人微信公众号/官网，西部证券研发中心整五、总结第一个公开发售的期货基金，2008年全球金融危机成为CTA确立“危机Alpha”地位的模型自动决策，全品种多策略覆盖，纪律性强、净值相对平滑。20年-2026年（截至2026.03.20）这4个年份中，有3个年份量化趋势CTA指数收益率最华商品指数，收益风险比更优。投研团队的资源禀赋、策略逻辑验证、策略迭代能力、风控机制、投研团队的稳定性等。定量分析包括业绩/业绩稳定性、回撤/最大回撤修复能力、风险收益比、业绩归因、子策六、风险提示1、数据遗漏或滞后风险、样本有限风险。本报告的数中国期货市场监控中心、Wind、私募排排网、火富牛、探普、管理人官网等。第三方数据或有遗漏和滞后。其中Wind、私募排排2、本报告为基于历史数据的客观分析，不代表未来表现，不构成投资建议或收益保证。人仅为举例，不构成特定管理人推荐。3、市场变化风险。本报告分析结论基于历史表现，未来市场发生变化或影响策略表现。6、策略变更风险。本报告分析为获知的最新产品策略，不排除产品后续策略变更风险。7、政策监管风险。私募基金受到证监会等监管公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间公司未来6-12个月的投资收益率与市场基报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投