寻找共识系列三：如何利用期权助力投资交易

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u期权总览 6期权基本要素解析 6场内期权一览 7期权投资优缺点对比 8期权定价与希腊值 9期权定价的BS公式 9Delta 10Gamma 10Theta 12Rho 14期权交易策略探析 14单一期权策略 14多期权组合策略 17期权与现货组合策略 19风险提示 20图表目录图1：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Delta走势 10图2：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Gamma走势 图3：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Theta走势 12图4：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权走势 12图5：白银期权波动率曲面结构 13图6：白银期权隐含波动率微笑曲线 13图7：2025年月至2026年2月白银期权历史波动率及隐含波动率走势 13图8：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Rho走势 14图9：买入看涨/看跌期权后潜在收益曲线 15图10：卖出看涨/看跌期权后潜在收益曲线 15图中证1000股指期货主力合约行情 15图12：中证1000股指期权行情 15图13：3月13日原油主力期货日内行情 16图14：3月13日原油2604C840期权日内行情 16图15：牛市看涨价差组合潜在收益曲线 17图16：熊市看跌价差组合潜在收益曲线 17图17：2025年9-12月证1000指数走势 18图18：2025年10-12月中证1000股指期权隐含波动率走势 18图19：2025年10月至2026年1月中证1000股指期权收盘价走势 18图20：2026年以来CU2603合约行情走势 20表1：期权、期货与股票核心要素对比 7表2：国内可交易场内期权一览 7表3：保护性看跌组合实例 19期权总览期权基本要素解析根据《中华人民共和国期货和衍生品法》，所谓期权合约，是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化或非标准化合约。从定义来看，期权与股票、债券等基础产品或期货等衍生品的最大区别在于，期权是一种权利凭证而非所有权凭证，期权交易买卖的是权利与义务的让渡而非现实资产所有权的转移。具体来看，一份期权合约主要包括以下构成要素：期货为底层资产的商品期权等。权，前者赋予期权买方购买标的资产的权利，后者则赋予买方卖出标的资产的权利。（看涨期权行权价格小于标的资产当前价格/看跌期权行权价格大于标的资产当前价格非一成不变。仅到期日当天可行权的欧式期权和到期日前任意时间均可行权的美式期权。上述要素决定了期权与股票等基础资产或期货等衍生资产均存在一定差异。相比股票，期权并非直接拥有资产而仅拥有买卖标的资产的权利，买卖双向选择使其收益结构较仅能买入看多来获取收益的股票更为多元。相比期货，期货买卖双方权利与义务对等，风险收益结限而收益空间无限，期权卖方则最大损失无限而收益空间有限，呈非线性收益特征。表1：期权、期货与股票核心要素对比类别期权期货股票资产属性权利远期成交合约所有权凭证权利与义务非对称，买方只有权利，卖方只有义务对称，买卖双方需按约定进行交割不涉及杠杆属性高杠杆高杠杆无杠杆保证金要求买方无需缴纳保证金，卖方需缴纳保证金买卖双方均需缴纳保证金无保证金风险收益特征非线性收益，买卖方风险收益不对等线性收益，买卖方风险收益基本对等线性收益，且仅针对买方期限特征存在期限限制，到期后需选择行权或作废存在期限限制，到期后采取实物或现金交割无特定到期日场内期权一览注场内期权，即更为标准化的期权合约。ETFETF期权，主要上市场所为上交所和深交所；第二类为基于期货账户的期权，包括上市于中金所的股指期权和上市于各大商品交易所的商品期权。表2：国内可交易场内期权一览交易所交易账户期权合约种类上海证券交易所证券账户上证50ETF期权、沪深300ETF期权、中证500ETF期权、华夏科创50ETF期权、易方达科创50ETF期权深圳证券交易所深证100ETF易方达、创业板ETF易方达、沪深300ETF嘉实、中证500ETF嘉实中国金融期货交易所期货账户沪深300股指期权、中证1000股指期权、上证50股指期权上海期货交易所铜、铝、锌、铅、镍、锡、氧化铝、铸造铝合金、黄金、白银、螺纹钢、燃料油、石油沥青、合成橡胶、天然橡胶、纸浆、胶版印刷纸郑州商品交易所棉花、白糖、菜籽油、菜籽粕、苹果、红枣、花生、PTA、甲醇、玻璃、动力煤、硅铁、锰硅、尿素、纯碱、短纤、对二甲苯、烧碱、瓶片、丙烯大连商品交易所12聚氯乙烯、聚丙烯、乙二醇、苯乙烯、液化石油气、纯苯广州期货交易所铂、钯、多晶硅、碳酸锂、工业硅上海国际能源交易中心原油上交所，深交所，中金所，上期所，郑商所，大商所，广期所，上期能源期权投资优缺点对比与其他资产相比，期权在投资过程中具有以下优点：31151.98元/100019%1手黄金期货合约，则需要支付218876.20元保证金，考虑后续资产价格变动所可能产生的潜在亏损，保证金总规模或需要达到30万或更高方能较好承受1手黄金期货所可能产生的损益变化。若考虑以期权方式建立多头头寸，我们选择行权价与当日黄金期货收盘价较为接近的AU2604C1160合约（AU代表资产类别，2604代表时间，C/P代表看涨/看跌，1160代表行23.54元/100023540锚定最高损失的前提下保留获得更高收益的机会。以与基础资产组合，构建出更为契合投资者风险偏好的投资组合。例如若投资者持有沪深300ETF，其既担心价格下跌风险，但又怕错过后续潜在上涨收益，那么便可通过买入沪深300ETF看跌期权的方式构成投资组合，在支付一定期权费之后即可防范价格下跌风险，但同时保留价格上涨的潜在收益。期权投资并非有百利而无一害，以下问题或需在投资过程中重点关注。余时间等诸多因素影响，特殊情况下甚至会出现资产价格走高但期权价格逆向走低的情形（以看涨期权为例。该种资产权利的定价也会相应调低。其三，期权投资方向与节奏缺一不可。传统资产投资只需关注资产价格方向这一因素，买入后即便短期资产价格并未走出预期行情，也可通过长期持有的方式等待资产价格回归。但由于期权存在到期日这一时间限制，即便投资者看对长期方向，但若在期权到期前资产价奏的判断提出双重要求。期权定价与希腊值BS腊值体系，对辅助进行期权投资，尤其是构建期权相关投资组合具有积极作用。期权定价的BS公式欧式看涨期权𝑪=𝑺𝑵(𝒅𝟏)−𝑲𝒆−𝒓𝑻𝑵(𝒅𝟐)欧式看跌期权𝑷=𝑲𝒆−𝒓𝑻𝑵(−𝒅𝟐)−𝑺𝑵(−𝒅𝟏)其中：𝑑1及𝑑2为中间变量，展开后分别为𝑆

𝜎2𝑙𝑛(𝐾)+(𝑟+2)𝑇 = 𝜎√𝑇

，𝑑2=𝑑1−𝜎√𝑇S为标的资产当前价格，K为期权行权价格，T为期权剩余到期时间，r为自然常数。BS𝜎代表的也是未来一BS公式计算期权的BS此便产生期权定价的希腊值相关指标。具体来看（以看涨期权C为例：𝑫𝒆𝒍𝒕𝒂(∆)=𝝏𝑪，𝜹代表期权价格对标的资产价格的偏导𝝏𝑺𝑮𝒂𝒎𝒎𝒂(𝜸)=𝝏𝟐𝑪，𝜸代表期权价格对标的资产价格的二阶偏导𝝏𝑺𝟐𝑻𝒉𝒆𝒕𝒂(𝜽)=𝝏𝑪，𝜽代表期权价格对剩余时间的偏导𝝏𝑻𝑽𝒆𝒈𝒂(𝑽)=𝝏𝑪，𝑽代表期权价格对标的资产波动率的偏导𝝏𝝈𝑹𝒉𝒐(𝝆)=𝝏𝑪，𝜹代表期权价格对无风险利率的偏导𝝏𝒓DeltaDelta用于衡量1单位标的资产价格变化所导致的期权价格变化幅度BS𝑁(·)为标准正态分布的0-1Delta0-1Delta取值则在-1-0之间。标的资产价格越高，看涨期权Delta趋近于1，看跌期权Delta趋近于0。我们以白银及相关期权为例，观测标的资产价格如何影响看涨及看跌期权Delta变化，可以看到：看涨期权AG2602C13000在2025年10月白银价格还在11000元/千克附近波动时，其Delta0.2-0.310.2-0.3个Delta13000元/Delta1，即意味着白银价格波动与期权价格波动已基本完全一致，可以通过购AG2602P13000并未达到-0.7Delta0，即代表无论白银价格如何波动，该期权价格已基本不会变动，处于深度虚值状态。图1：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Delta走势Delta(AG2602C13000) Delta(AG2602P13000) 白银期货价格右 元/1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.800-096-1.000-096Delta主要用于线性反映标的资产价格小幅变化对期权价格的影响。Delta刻画的是期DeltaGamma进行二次修正。GammaGamma1单位标的资产价格变化所导致的期权Delta变化幅度。类比来看，Delta主要用以刻画期权价格与标的资产价格之间Gamma来刻画。Gamma不会为负，平值期权Gamma通常最大。从标的资产价格与看涨/看跌期权Delta/DeltaGammaDelta敏感性相对最高，在深度虚值/DeltaGamma通常最大。Gamma主要用于防范极端价格波动风险。风险对冲视角下，Delta中性组合通常即可Delta只是期权价格与标的资产价格波动的线性近DeltaDelta不再中性，GammaDelta与Gamma双重中性的组合以更好对冲标的资产价格波动风险。图2：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Gamma走势0.0003

Gamma(AG2602C13000) Gamma(AG2602P13000) 白银期货价格右 元/0.00020.00020.00010.00010-0960.00000-096ThetaTheta衡量剩余时间每减少1个单位所导致的期权价格变化幅度。从本质上来看，期权买方愿意以期权费为成本购买期权，核心目的即在于谋求标的资产在未来一段时间内大幅上涨/下跌所带来的潜在收益，其中最为重要的影响因素即剩余时间与资产价格波动率。Theta恒为负值，Theta快。图3：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Theta走势Theta(AG2602C13000) Theta(AG2602P13000) 白银期货价格右 元/千克0.00 30,000-5.00 25,000-10.00 20,000-15.00 15,000-20.00 10,000-25.00 5,00010-0910-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-1112-1812-2501-0101-0801-1501-22-30.00 010-0910-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-1112-1812-2501-0101-0801-1501-22ThetaTheta表现为虚值期权价值快速归零而实值期权价值向内在价值回归。衡量标的资产波动率1单位变化与期权价格变化之间的关系恒为正数。敏感，指向当剩余时间与波动率均较大时，期权由虚值变为实值的可能性更高。图4：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Vega走势Vega(AG2602C13000) Vega(AG2602P13000) 白银期货价格右 元/30.0020.0010.000.00-10.00-20.000-096-30.000-096隐含波动率是影响期权价格的核心因素之一。BSBS公式反推得到的隐含波动率（IV，另一个则是标的资产历史真实的波动率（HV恒为正数，波动率越高意味着期权的价值也越大。针对同一标的资产，同一时间根据剩余期限与行权价格的差别，市场上存在多张可交易的期权，每张期权均可根据成交价格倒推隐含波动率，进而可形成以剩余期限和行权价格为网格，以波动率为纵深的三维网状结构，即隐含波动率曲面。基于该结构，便可以通过插值等方法得到任意期限与行权价格期权所对应的隐含波动率。若将该曲面沿着剩余期限的方向切开，即单独观测行权价格与隐含波动率的关系，则可得到隐含波动率微笑曲线，即对于同一标的资产同一到期日的期权而言，极度实值或虚值的期权隐含波动率通常较高。产生该现象的原因一方面在于投资者或相对更为厌恶极端风险，希望通过买入深度虚值期权的方式规避极端风险，另一方面或在于深度虚值的期权更为便宜，投机者更愿意通过买入虚值期权的方式进行投机以小博大。图5：白银期权波动率曲面结构 图6：白银期权隐含波动率微笑曲线白银期权隐含波动率行权价（元/千克）行权价（元/千克）80.0060.0040.0020.00152001620015200162001720018200192002020021200222002320024200252002620027200282002920030200312003220033200342003520036200372001市场情绪愈发狂热、潜在风险不断累积的警示信号。图7：2025年11月至2026年2月白银期权历史波动率及隐含波动率走势IV-HV 历史波动率（HV） 隐含波动率（IV）200.00180.00160.00140.00120.00100.0011-1411-2111-2812-0512-1212-1912-2601-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1311-1411-2111-2812-0512-1212-1912-2601-0201-0901-1601-2301-3002-0602-13RhoRho衡量无风险利率每变化1个单位所导致的期权价格变化幅度。Rho代表期权价格Rho在实际投资与交易过程中运用相对有限。BSRhoRhoRho值。图8：2025年10月至2026年1月白银期货价格及期权Rho走势Rho(AG2602C13000) Rho(AG2602P13000) 白银期货价格右 元/千克0.00 30,000-1.00 25,000-2.00 20,000-3.00 15,000-4.00 10,000-5.00 5,00010-0910-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-1112-1812-2501-0101-0801-1501-22-6.00 010-0910-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-1112-1812-2501-0101-0801-1501-22期权交易策略探析单一期权策略根据看涨/看跌期权类型的差异及投资者买入/卖出行为的差异，即便仅使用单一期权，投资者也可以进行更为复杂的投资意愿表达。/看跌期权表示看多/投资者可以通过直接买入看涨期权的方式CP9C益为Ma（-X-0P潜在收益为Ma（X--T0第二层，卖出看涨/看跌期权表示不看多/不看空。严格来说，资产价格变化包括上涨、进一步表达不看多/CS，但潜在损失却可能无上限。图9：买入看涨/看跌期权后潜在收益曲线 图10：卖出看涨/看跌期权后潜在收益曲线期权到期收益P期权到期收益PC0X-SXX+S标的资产价格-SCPX-SXX+S标的资产价格S0 大亏损的可能性，此时期权则不失为一种优先选择。3月171000（I2603）当日下跌2.02%，收报8014点，若考虑此时进行抄底，倘若未能于3月18日快速止盈，至19IM26037923.8IM260318040股指期权的方式进行抄底，我们选择MO2604C8300期权来看，其3月17日收报100.2点，31971.812840元，亏损幅度显著小于股指Delta317日后指数止跌回升，11期货。图11：中证1000股指期货主力合约情 图12：中证1000股指期权行情点8600

IM2603期货行情

点400

MO2604C830084008200

3503002508000 20078007600

1501005003-0203-0303-0403-0503-0603-0903-1003-1103-1203-1303-1603-1703-1803-1903-0203-0303-0403-0503-0603-0903-1003-1103-1203-1303-1603-1703-1803-197400 003-0203-0303-0403-0503-0603-0903-1003-1103-1203-1303-1603-1703-1803-1903-0203-0303-0403-0503-0603-0903-1003-1103-1203-1303-1603-1703-1803-19317801411923361手1002019手股指期权，将上述股指期权账面浮亏扩大19倍后将达到53960元，杠杆倍数将远超过股指期货。此即能够更好地反映出期权安全性与风险性并存的两大特征。一是对于单笔保证金占于此，在使用期权进行投资或投机时，所选标的或存在较大差异。期权价值归零风险。方面，从隐含波动率微笑曲线来看，极度虚值的期权其隐含波动率更高，侧面反映出投机者相对更重的投机情绪。举例来看，31326042604C840合约为活跃度较高的极度虚值合约。从投资的角度来看，312日夜盘开盘后原油期货价格虽有所走高，但312日夜盘期间，该期权价格一度冲4.95元/4950机的角度来看，当日期权开盘仅1.25元/桶，上涨至4.95元/桶即对应296%的日内收益率，如此高的相对收益远非其他资产或其他相对偏实值的期权所能达到。图13：3月13日原油主力期货日内情 图14：3月13日原油2604C840期日内行情看好的趋势性资产或更适合采用股票、期货等其他投资方式。或可通过卖出期权的方式摊低开仓成本。多数商品期权的标的资产均为对应的商品期货，可以为投资者提供反向开仓途径。以虚构的商品资产为例，假设投资者看好该资产，10090元的看跌期权，获5590元成本价的资产多头仓位，对冲期8590元后开仓的交易策略能多获得5元期权费收益。同理，也可通过卖出看涨期权的方式进行看空头寸反向开仓。（。多期权组合策略考虑使用两种或以上数量的期权构建投资组合，投资者可以在定性表达看多/看空观点的同时定量刻画看多/看空程度。C1C2TX1两个期权均无价值，亏损为1-2（2的期权费2小于1的期权费1；若标的资产价TT-X1-S1+S2，当标的资产价格触及更高的行权价X2X2-X1-S1+S2。对比单一看涨期权策略，该策略组合可表达看涨但看P1构建熊市看跌价差组合，整体观点表达为温和看跌。期权到期收益P2+P1 X1X1+S1-S2 X2标的资产价格图期权到期收益P2+P1 X1X1+S1-S2 X2标的资产价格X2-X1-S1+S2

X2-X1-S1+S2期权到期收益买入看涨期权C1+卖出看涨期权C2期权到期收益买入看涨期权C1+卖出看涨期权C2 X1X1+S1-S2 X2标的资产价格S2-S1 S2-S1 通过双开（双买/双卖）的方式构建波动率型策略组合。价差策略组合盈利的前提在于投资者或可通过双开的方式构建波动率组合，以获取波动率放大/减小所带来的收益。100020256-8100068007800应期权出现较为明显的降波现象，26011020日上市后便一路走12率放大组合提供良好条件。202512192512期权合约最后交易日，2601期权合约此后121910007329.811780016800的看跌期权，当日两者收盘价10.225.83600202611610008232.73441.4权价值完全归零，收报最小报价单位0.2点，最终总价值44160元，实现超10倍收益。资产延续震荡行情而不出现实质性突破。图17：2025年9-12月中证1000指走势 图18：2025年10-12月中证1000股期权隐含波动率走势点780077007600750074007300720071007000690009-0109-0809-0109-0809-1509-2209-2910-1410-2110-2811-0411-1111-1811-2512-0212-0912-1612-2312-30

中证1000指数

29.00%27.00%25.00%23.00%21.00%19.00%17.00%10-2010-2715.00%10-2010-27

MO2601C7800 MO2601P680011-0311-1011-1711-2412-0112-0812-1512-2212-29图19：2025年10月至2026年1月中证1000股指期权收盘价走势11-0311-1011-1711-2412-0112-0812-1512-2212-29点700

MO2601C7800 MO2601P68006005004003002001000-20700-207双买策略背后使得看涨及看跌期权的价格相对价高，为双卖策略提供更大收益空间。1000251225123.3