协鑫能科清洁能源资产收益稳固双碳时代科技赋能成长

投资案件投资评级与估值公司围绕能源领域，各主业协同发力，热电联产基本面稳定，能源服务业务为公司贡献利润增量。我们预计2025-2027年公司营业总收入为107.65/117.30/128.78亿元，同比分别增长9.9%/9.0%/9.8%，归母净利润分别为9.34/12.51/15.36亿元，同比分别增长91.1%/33.8%/22.8%。我们预计2025–2027年公司EPS分别为0.58元、0.77元、0.95元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为34.8、26.0、21.2倍。首次覆盖，给予买入评级。关键假设点2025年起随着石柱七曜山玉龙风电二期项目投产，新能源装机规模将带动公司电2025-202757.58/60.46/62.8816.12/18.14/19.492025着新热电机组投产后蒸汽量有望触底回升，同时毛利率有望提升至17%。我们预计20252027年公司蒸汽业务营业收入24.11/24.59/24.84亿元，毛利预计达4.10/4.18/4.22亿元2025–202718.38/23.53/31.297.35/8.94/11.58有别于大众的认识市场认为公司盈利主要依靠传统热电联产业务，对能源服务业务成长性认识有所不足。我们认为十五五期间双碳双控及电力市场化改革全面深化的背景下，公司虚拟电厂、零碳园区、电力交易业务有望实现高速增长，为公司贡献重要增量业绩，重塑公司盈利结构。协鑫能科具有运营经验、源网荷储资源协同、AI算力赋能等多重优势，在能源服务这一蓝海市场中处于领先地位。我们看好公司能源资产+能源服务双轮驱动战略引领下，叠加在能源AI领域的前瞻性布局，助力公司业务转型升级并不断提升整体盈利能力。股价表现的催化剂售电售热量超预期、燃料成本降幅超预期、电力交易规模超预期、、零碳园区项目落地进度超预期。核心假设风险售电售热不及预期风险、电价下行风险、能源成本波动风险、能源服务业务竞争加剧风险目录协鑫科：综合布局轮战驱动成长 5领先民营能源综平台企业科技赋能主业边界扩张 52.2成本降低叠加新业务放量公司盈利能力稳步改善 6能源产：底盘稳固机结低碳转型 9热电联产业务：务拓展期的稳健基石 10风光储业务：光装机快速成长储能领域多重布局 能源务：双碳发提速新绩增长极 13虚拟电厂：行业速发展，AI赋能拓展收益边界 13零碳园区："鑫碳"提供综合能源解决方案 15能源交易：电力易规模稳步扩张交易边界持续扩张 16盈利测与分析意见 17图表目录图1：公司历史沿革 5图2：公司股权结构（截至2026年2月） 5图3：公司业务结构 6图4：2020-9M25公司营业收入 6图5：2020-9M25公司分部收入 6图6：2020-9M25公司归母净利润 7图7：2020-9M25公司扣非归母净利润 7图8：2020-9M25公司毛利率及净利率 7图9：2020-9M25公司ROE及ROA走势 7图10：2020-9M25公司期间费用规模 8图11：2020-9M25公司期间费用率 8图2：公司202-9M25现金流情况（单位：亿元） 8图13：公司2020-9M25年资产负债率 8图14：2020-2024年公司每股派息额及派息率（单位：元/股） 9图15：2020-9M25公司装机规模（单位：兆瓦） 9图16：热电联产示意图 10图17：中国液化天然气出厂价格指数（单位：元/吨） 11图18：秦皇岛港动力末煤价格(Q5500,山西产)（单位：元/吨） 11图19：近年公司蒸汽销量（单位：万吨) 11图20：蒸汽销售业务毛利率 11图21：近年公司销售电量（单位：万吨) 12图22：电力销售业务毛利率 12图23：鑫阳光品牌具备多重优势 12图24：虚拟电厂示意图 14图25：协鑫能科零碳园区/工厂项目案例 15图26：公司近年来市场化交易服务电量及增速 16表1：《关于开展零碳园区建设的通知》提出的零碳园区主要任务 15表2：业务拆分与预测（单位：百万元） 17表：可比公司估值比较....................................................................................协鑫能科：能源综合布局双轮战略驱动成长领先民营能源综合平台企业科技赋能主业边界扩张协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业。协鑫能源科技股份有限公司（002015.SZ）为协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，于2019年5月通过资产重组方式借壳霞客环保在深圳证券交易所上市。公司传统主业为热电联产业务，近年来公司积极发展业务边界，进行光储充算一体化业务布局，坚持能源资产+能源服务双轮驱动战略，并积极向能源AI领域布局，实现业务转型升级多元应用场景的经营模式。图1：公历沿革 公司公告2025（协鑫集团全资子公司1033500万股，杭州鑫瑀成为公司第一大股东。截至2026年2月，协鑫集团有限公司直接及间接通过杭州鑫瑀（20.65%）、上海其辰（16.15%）和协鑫创展（5.31%）合计持有协鑫能科42.11%的股33.67%股份隶属于浙江国资体系中的杭州金淳企业管理合伙企业，浙江国资通过间接持股方式介入公司治理。图2：公股结（至2026年2月） 公司由能源资产+能源服务双轮驱动发展，并积极向能源AI领域延伸。公司主营业务包括能源资产运营开发及提供综合能源服务。具体来看，能源资产领域包括发电、储能及户用能源；能源服务领域包括虚拟电厂、零碳园区及能源交易，此外公司还积极布局能源AI及算电协同领域，包括与蚂蚁集团合作成立蚂蚁新能，聚焦能源AI预测等。其中，发电业务目前为公司最重要的业务单元，具体涵盖热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域。图3：公司业务结构公司2024年年报2.2成本降低叠加新兴业务放量公司盈利能力稳步改善2020-2024年公司营业收入中枢略有所下降，9M25实现回升。2020113.95202497.96，2020-2024CAGR-3.7%。202579.355.1%，主要系能源服务业务从"培育期"进入"成长期"，营收规模同比大幅提升。图4：2020-9M25公营业入 图5：2020-9M25公分部入单：元）1091141091141131101049876790

0.0%营业收入（左轴，亿元） 增长率（右轴，%）

0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25电力 蒸汽销售 能源服务 其他主营业务公司公告 公司公告2024年至今公司主业盈利能力稳步提升。2020-202320232020-2022年，公司毛利率仅有16.2%，为近年最低水平。2023-2024年公司毛利率水平2024202420242023202320259M25公司归母净利润7.62亿元，同比提升25.78%。图6：2020-9M25公归母利润 图7：2020-9M25公扣非母利润 10.19.28.210.19.28.26.87.66.14.910 40%8 20%6 0%4 -20%2 -40%0 -60%

8 210%6.86.85.76.86.85.74.62.92.91.06150%6120%5 90%4 60%3 30%20%2-30%1 -60%0 -90%归母净利（左轴，亿元） 增长率（右轴，%） 扣非归母净利润/亿元左轴） 增长率（右轴）公司公告 公司公告图8：2020-9M25公毛利及利率 图9：2020-9M25公司ROE及势 27.7%25.0%27.7%25.0%22.9%26.0%27.6%22.4%16.2%7.2%8.9%8.9%9.6%6.2%8.0%5.0%24%12%0%

18%15.1%16.3%15.1%16.3%7.4%8.5%6.3%4.2%5.1%4.0%4.6%2.3%3.1%1.6%1.9%2.2%12%9%6%3%0% 毛利率 净利率

ROE-加权 ROA公司公告 公司公告2022年的9.96亿元下降至2024年的7.16亿元。此外，2020-2023202413.9%1.9pct。图10：2020-9M25公期间用模 图11：2020-9M25公期间用率 14.0%16.0%17.4%17.4%15.8%14.0%16.0%17.4%17.4%15.8%13.9%10.9%20%1515%10 10%5 5%0%0销售费用/亿元 管理费用/亿元 财务费用/亿元 研发费用/亿元

销售费用率 管理费用率 财务费用研发费用率 期间费率公司公告 公司公告公司经营性现金流稳中有升，整体财务结构保持健康。2020-2024年间，除2022年20体现公司经营稳健性与充足流动性。自2021年以来，公司资产负债率先降后升，2024快速提升与公司加大分布式光伏和储能等资本性支出，通过银行借款及融资租赁等方式加9M252024图12：司2020-9M25现金情况（位亿） 图13：司2020-9M25年资负率 6040200-20-40-60

80%70.3%70.6%70.3%70.6%66.7%66.3%65.4%60.8%59.5%70%65%60%55%50% 经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额公司公告 公司公告20212025年起公司盈利能力回升，主业规模不断壮大，公司的股东回报具备提升空间。图14：2020-2024年公司每股派息额及派息率（单位：元/股）

2020 2021 2022 2023 每股分红（左轴，元/） 年度股利支付率(右轴，%）

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%能源资产：收益底盘稳固装机结构低碳转型公司能源资产基本覆盖全业态电力方向。公司以多元化发电资产为核心，涵盖热电联202596402.41MW中：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2374.88MW、风电817.85MW840.54MW57.4%。图15：2020-9M25公司装机规模（单位：兆瓦）02020 2021 2022 2023 2024 9M25燃机热电联产 光伏发电 风电 垃圾发电 燃煤热电联产 生物质发电 储能公司公告"以热定电90%10另行规划建设其他热源点，因此热电联产具有一定的区域排他性。图16：热电联产示意图恒丰科创2023800MW202592017.14MW203MW"十四五"60%以上，在燃料成本价格较高时甚至可达70%-85%。公司热电联产主要是燃机热电，因此燃料成本受天然气价格影响相对较大。2022年俄乌冲突导致全球天然气供需趋紧影响，天然气价格大幅上涨。2023年以来全球天然气供需逐步由紧张转向平衡，带动国内天然气价格回落，目前气价水平整体处于震荡回落趋势。公司燃煤联产机组成本主要为动力煤，自2022Q5500700~800/图17：中液天气厂价指（位/） 图18：秦皇岛港动力末煤价格(Q5500,山西产)90008000700060005000400030001,90090008000700060005000400030001,900上海石油天然气交易中心近年来公司蒸汽销量有所下滑，毛利率稳步提升。公司热电联产业务一般都是以热定电，即首先满足供热需求，然后根据剩余的热能进行发电。同时公司热价通常与燃料成本（1H2517.01%，系20212026年10月投产运营，设计年供气量约80万吨，年发电量达1.1亿千瓦时，未来可为公司贡献业绩增量。图19：近公蒸销（单位：万吨) 图20：蒸汽销售业务毛利率0

1,541.91,541.91,616.91,475.71,289.11,042.72020 2021 2022 2023 2024

18.77%18.77%17.01%15.53%12.82%7.80%8.65%2020 2021 2022 2023 2024 1H25公司公告 公司公告风光储业务：光伏装机快速成长储能领域多重布局2023新能源资产为风电业务，年起公司通过存量电站收购、自主集中式/分布式开发以及鑫阳光户用品牌推广，带动光伏资产规模快速增长。2023年10月，公司作价约10亿收购协鑫新能源光伏资产规模合计583.87MW（2024年5月转让出表50MW）。截至2025年9月底，公司光伏发电规模达2374.88MW、风电达817.85MW，光伏资产规模保持快速增长趋势。根据公司2026年2月公告，募投项目石柱七曜山玉龙风电二期项目处于结项状态，助力公司2026年新能源装机规模进一步成长。2024年前电量销售有所下滑，2025年有望迎向上拐点。2021-2022年由于燃料成本年以来公司持续优化资产结构，导致结算电量同比小幅下滑。2025年公司光伏装机年以来电力销售业务毛利率稳中向好。28.41%26.11%23.82%24.35%23.98%15.09%图21：近公销电（单位：亿千瓦时) 图28.41%26.11%23.82%24.35%23.98%15.09%30%0

156.4156.4125.398.394.691.12020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 2024 1H25公司公告 公司公告公司自主开发的分布式电站主要通过鑫阳光品牌进行开展。"鑫阳光"是公司面向户用分布式光伏市场打造的战略品牌，代表了公司在新能源领域的模式创新和市场突破。与传统光伏制造商或EPC企业不同，鑫阳光构建了"平台化运营+金融赋能+数字化管理"完整业务体系，有效解决户用光伏市场"小而散、融资难、运维难"的痛点。鑫阳光集合产品研发、市场销售、工程建设、质量控制、售后管理、智能运维、品牌运营为一体，同时提供开鑫购、开鑫租两种收益模式（开鑫购模式下资产及收益归客户；开鑫租模式下资产归公司，收益公司与客户共享），根据客户自身需求提供多元化场景解决方案。图23：鑫阳光品牌具备多重优势公司官网202412W（RealWrdssets8W户用光伏电站为底层资产，通过区块链技术发行数字通证，募资超2拓宽了融资渠道，为公司新能源资产持续滚动开发提供保障。独立储能+工商业分布式并举，抽水蓄能在十五五后期提供确定性成长。储能是公司重点培育的战略性新兴业务，截至2025年9月底，公司储能装机840.54MW，其中电网侧储能800MW、用户侧储能40.54MW，在民营能源企业中处于领先地位。公司储能核心为电网侧独立储能项目，助力电网电力保供、提供调频、调峰辅助服务，保障电网安全可靠运营，助力构建新型电力系统。公司也大力推进用户侧储能项目，可与零碳园区、虚拟电厂等能源服务业务形成有效协同。随着绿电直连、零碳园区等新兴绿电消纳场景快速发展，储能作为源网荷储一体化环节必不可少的技术构成，将来会发挥更大的市场价值。同时公司控股浙江建德抽水蓄能电站，装机规模2400MW，被列入国家及浙江省重点规划项目。目前该项目已开工建设，计划2030年前投产。根据公司2025年10月30日公告，建德抽水蓄能项目可利用下游已建成的富春江天然水库作为下水库，显著降低了工程造价，未来在参与电力市场化交易时将具备较强竞争力。项目建成后，将成为华东地区最大抽水蓄能电站之一，为公司贡献长期稳定收益。能源服务：受益双碳发展提速新业绩增长极赋能拓展收益边界2025年虚拟电厂顶层设计落地，目前进入快速发展期。2025年国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》（以下简称《意见》），明确虚拟电厂是聚合分布式电源、可调负荷、储能等分散资源、参与系统优化与市场交易的新型经营主体，并提出到2027年、2030年调节能力分别达2000/5000万千瓦。《意见》亦强调拓展盈利渠道、参与各类电力市场与需求响应。目前虚拟电厂已进入规模化建设+市场化交易的高速发展期，形成需求响应+电能量市场+辅助服务的多元收益通道，保障虚拟电厂可持续发展。图24：虚拟电厂示意图研究公司在虚拟电厂领域具有先发和资产协同优势，布局区域具有优势。公司在十三五时期便开始布局需求响应，多年来积累了丰富的客户资源和运营经验。同时，公司自有分布式电源和储能资源为虚拟电厂提供基础可调能力。2025年11月，公司推出自主研发的"聚星AIVP"平台，以人工智能技术为核心驱动，聚合分布式电源、可控负荷、储能设施等分散资源，参与电力系统运行和市场交易，目前该项目已入选江苏省"人工智能+"能源培育清单。虚拟电厂往往在负荷密集、峰谷价差大、现货或辅助服务市场推进快的地区收益更高，而公司聚星AIVP平台已在江苏、上海、四川等负荷密度高、需求响应需求强的地区，聚合可调负荷近100万千瓦，广泛覆盖钢铁、化工、储能及充电站等重点行业，考虑到公司虚拟电厂技术及区域优势，盈利能力有望超越行业平均。AI从多重方向为虚拟电厂业务技术赋能，持续拓展公司收益边界。聚星AIVP"的AI技术赋能体现在多个环节：①资源聚合环节可运用机器学习算法识别优质可调资源，评估响应特性和可靠性，实现精准筛选；②调度优化环节，运用深度强化学习算法，在复杂的市场价格和电网约束条件下，实时优化资源调用策略，实现"源网荷储"协同最优；③交易决策环节，运用自然语言处理和时间序列预测技术，分析政策文本、市场公告、气象预报等信息，辅助交易员制定最优报价策略。随着电力市场化水平提升，聚星AIVP平台可持续提升公司资源聚合及电力交易能力，成为公司能源服务业务的重要利润贡献来源。零碳园区："鑫零碳"提供综合能源解决方案我国十五五明确进入碳双控时代，零碳园区建设发展将提速。2024年8月，国务院《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》明确十五五期间全国将实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度，将碳排放强度作为硬性考核指标。其中，零碳园区及零碳工厂作为重要的过程及源头减碳环节，为双碳双控政策落地不可或缺的部分。2025年下半年以来，包括《关于开展零碳园区建设的通知》、《首批国家级零碳园区建设名单公布》、《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》陆续出台，为双碳双控落地路径提供参考。国家发改委同时提出十五五时期要力争建成100个左右国家级零碳园区，零碳园区步入高速发展新时代。任务维度 举措要点表1：《关于开展零碳园区建设的通知》提出的零碳园区主要任务任务维度 举措要点1.用能结构转型 开发周边可再生能源；发展绿电直连、增量配电网；鼓励绿证绿电交易；探索氢电耦合及多热能利用。2.节能降碳推进建立能碳管理制度；开展能效碳效诊断；淘汰落后工艺设备；支持对标标杆水平实施技改。3.产业结构优化布局低能耗、高附加值新兴产业；探索以绿制绿模式；引导高载能产业向资源优势区有序转移。4.资源节约集约统筹空间布局；促进能量梯级利用与水循环；健全废弃物循环利用网络（工业五废及余能利用）。5.基础设施升级统筹电、热、气、氢、排水等多网规划；推广超低/近零能耗建筑；加快交通工具零碳替代，构建绿色公用体系。6.先进技术应用深化产学研合作；加强科技成果转化；打造低碳零碳负碳技术示范场景。7.能碳管理能力建设数字化能碳管理平台；强化用能负荷监控预测；支撑碳核算与多能协同调配。8.改革创新支持鼓励有条件的园区以虚拟电厂等形式参与电力市场国家发改委公司以鑫零碳品牌为核心，为客户提供一体化能源减碳解决方案。鑫零碳是协鑫能科面向工业园区、数据中心、物流园区等高耗能场景推出的零碳综合能源解决方案，是公司能源服务业务的关键载体。该方案通过多能互补、智能调度、数字运营，实现园区能源系统的低碳化、经济化、智慧化，具体路径包括风光储充算一体化、PVT光伏光热一体化系统碳捕获、利用与封存等。碳管理服务是鑫零碳的差异化增值业务，包括碳核算、碳足迹追踪、碳交易策略、碳中和认证全环节服务，协助园区建立碳排放核算体系，建立产品全生命周期碳排放管理，代理参与碳排放权交易、CCER开发，优化碳资产配置，并帮助企业获取绿色认证，提升品牌价值等。公司零碳园区服务场景多元，目标客户涵盖传统化工、钢铁、建材、纺织等能源成本占比高，节能减排压力大的高耗能工业园区，也覆盖新型高耗能数据中心，还可进一步延伸覆盖物流园区、商务园区、科技园区等。零碳园区市场尚处蓝海阶段，公司具有多重先发优势，包括能源资产运营经验、虚拟电厂技术平台、协鑫品牌的知名度与认可度等。目前公司已有苏州工业园区、泰州军民融合产业园等多个成功项目，形成可复制、可推广的零碳园区建设样板。图25：协鑫能科零碳园区/工厂项目案例公司官网能源交易：电力交易规模稳步提升交易边界持续扩张2024年公司270.57kWh9.2%；2020-2024年公司市场化交易服务CAGR14.1%前已构建覆盖"电-碳-证"全品类的能源交易业务体系。在"双碳"目标和欧盟碳边境调节机制20244.42kWh12.24kWh的规模，在国内民营能源服务商中处于领先地位。图26：公司近年来市场化交易服务电量及增速300 30%270.57247.84270.57247.84198.3159.8172.6200 20%150 15%100 10%50 5%02020

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2023

0%2024市场化交易服务电量（轴，千瓦） YoY（右轴，%）公司官网交易能力持续建设，与蚂蚁数科合作为能源交易行业数字化赋能。2025年6月，公司与蚂蚁数科合资成立蚂蚁鑫能，将AI技术深度应用于电力交易策略优化。该平台聚焦电站智能运维、电力交易策略优化、虚拟电厂协同控制三大核心场景，构建"AI+能源"生态，有望显著提升交易决策的智能化水平和收益稳定性。随着电力市场化改革深化，交易能力将成为能源服务商的核心竞争力，公司先发优势和技术优势有望提升市场份额，并持续增加盈利贡献。4.盈利预测与投资分析意见电力销售业务：公司光伏资产规模持续提升有望带动2025年电力营收逆转下跌趋势，2026上行。我们预计公司2025-2027年电力营业收入达57.58/60.46/62.88亿元，毛利预计达16.12/18.14/19.49亿元。蒸汽销售业务：2025，2026-2027172025–202724.11/24.59/24.844.10/4.18/4.22亿元.2025–2027年能源服务业务营18.38/23.53/31.297.35/8.94/11.58亿元。2022A2023A2024A2025E2022A2023A2024A2025E2026E2027E电力营业收入577459555235575860466288YoY3.1%-12.1%10.0%5.0%4.0%毛利87114281367161218141949YoY63.95%-4.30%17.96%12.50%7.47%毛利率15.1%24.0%26.1%28.0%30.0%31.0%蒸汽销售营业收入403133402679241124592484YoY11.7%-17.2%-19.8%-10.0%2.0%毛利349428416410418422YoY22.8%-2.8%-1.5%2.0%1.0%毛利率8.6%12.8%15.5%17.0%17.0%17.0%能源服务营业收入1194183823533129YoY54.0%28.0%33.0%毛利7057358941158YoY4.3%21.6%29.5%毛利率59.0%40.0%38.0%37.0%其他主营业务营业收入461848690759872977YoY84.0%-18.7%10.0%15.0%12.0%毛利241350223250270293YoY%%%%毛利率 毛利率 52.2% 41.2% 32.3% 33.0% 31.0% 30.0%营业总收入10267营业总收入10267101449796107651173012878YoY-1.2%-3.4%9.9%9.0%9.8%毛利146022062710300833963822YoY51.1%22.8%11.0%12.9%12.5%毛利率14.2%21.7%27.7%27.9%29.0%29.7%公司公告公司坚持能源资产+能源服务双轮驱动战略，业务协同效应持续增强。作为能源资产及能源服务为一体的行业领先的能源生态服务企业，公司在热电联产、新能源发电、能源服务等核心板块均具备资源优势与丰富运营经验。公司布局全能源应用场景，打造包括鑫阳光、鑫零碳等多个品牌，满足包括居民、工商用户低碳能源应用需求，并积极拥抱AI提升资产运营效率与能源交易策略，在双碳双控背景下具有品牌、经验、融资渠道、技术等多重优势。公司围绕能源领域，各主业协同发力，热电联产基本面稳定，能源服务业务为公司贡献利润增量。我们预计2025-2027年公司营业总收入为107.65/117.30/128.78亿元，同比分别增长9.9%/9.0%/9.8%，归母净利润分别为9.34/12.51/15.36亿元，同比分别增长91.1%/33.8%/22.8%。我们预计2025–2027年公司EPS分别为0.58元、0.77元、0.95元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为34.8、26.0、21.2倍。我们选取清洁能源发电、供热、综合能源为主业的电投绿能，光伏电站滚动开发、电站服务、能源服务为主业的晶科科技，以及聚焦节能服务、新能源开发与能源综合利用为主业的南网能源。公司市盈率低于可比公司平均，参考行业平均估值水平，保守估计下给予公司2026EEPS32xPE，公司合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间。首次覆盖，给予买入评级。代码公司简称收盘价EPS代码公司简称收盘价EPSPEPB2026/3/252025E2026E2027E2025E2026E2027E000875.SZ电投绿能7.490.190.230.2639.432.628.81.6601778.SH晶科科技5.920.160.180.237.032.929.61.3003035.SZ南网能源9.340.140.160.1966.758.449.25.1可比公司平均估值47.741.335.92.7002015.SZ协鑫能科20.02 0.580.770.9534.826.021.22.6注：可比公司EPS为 一致预期风险提示敏感。若宏观经济增速放缓或区域用电需求增长不及预期，可能导致存量热电联产利用小时下降，发电量和盈利水平低于预期。空间被压缩。能源服务业务竞争加剧风险。目前能源服务业务中电力交易及零碳园区等业务处于蓝的增长速度及盈利能力下滑。财务摘要合并损益表 收入结构百万元20232024百万元202320242025E2026E2027E营业总收入10,3589,79610,76511,73012,878营业收入10,3589,79610,76511,73012,878电力5,9555,2355,7586,0466,288蒸汽销售3,3402,6792,4112,4592,484能源服务01,1941,8382,3533,129其他主营业务848690759872977营业总成本9,9168,8839,60610,25911,094营业成本8,0397,0867,7588,3349,055电力4,5273,8684,1464,2324,339蒸汽销售2,9122,2632,0012,0412,061能源服务04891,1031,4591,971其他主营业务499467508602684税金及附加758997106116销售费用124108115131141管理费用8738559391,0231,124研发费用3230333640财务费用773716663628618其他收益9770505050投资收益906280430580700净敞口套期收益00000公允价值变动收益05000信用减值损失-43-120-50-50-50资产减值损失-72-262-120-100-80资产处置收益-3058-1000营业利润1,3009441,4601,9512,404营业外收支-24-8000利润总额1,2769361,4601,9512,404所得税302354360480596净利润9755821,0991,4711,807少数股东损益5393165221271归母净利润9214899341,2511,536蒸27%成本结构

其他主营业务7%12%汽销12%汽销售

电力54%能源服务7%7%蒸汽销售32%

电力54%聚源数据百万元2023百万元202320242025E2026E2027E净利润9625821,0991,4711,807加：折旧摊销减值1,0061,4751,8922,0802,269

资本开支与经营活动现金流8,0006,000财务费用7347186636286184,000非经营损失-842-359-420-580-7002,000其它188195-218-239-802023 20242025E2026E2027E经营活动现金流2,2792,4252,983其它188195-218-239-802023 20242025E2026E2027E经营活动现金流2,2792,4252,9833,3913,972资本开支3,0026,1993,000资本开支3,0026,1993,0003,0003,000其它投资现金流1,650965415575695投资活动现金流-1,351-5,234-2,585-2,425-2,305吸收投资546150000负债净变化1,1352,564-745628700支付股利、利息8108248219551,081其它融资现金流-2,5521,678-1600融资活动现金流-1,6813,568-1,582-327-381净现金流-753754-1,1846391,286聚源数据百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E流动资产 9,543 11,968 10,530 11,209 12,536现金等价物 3,205 4,156 2,977 3,621 4,912应收项 5,196 5,912 5,860 5,812 5,761存货额 412 640 435 517 604合同产 2 3 1 1 1其他动资产 727 1,258 1,258 1,258 1,258长期投资 2,917 2,412 2,412 2,412 固定资产 15,665 20,091 21,249 22,219 无形资及其资