中国建筑经营有望回升重估空间广阔

内容目录基本面角度：工程地化，房开已成龙头 4公司工程业务表现健盈利能力端呈现触反弹 4地产业务已成为行龙，有望率先受益地触企稳 7利润压力或逐步减，产负债表风险逐步清 9估值：扣除中海处值部区间，股息率有引力 11盈利预测与投资建议 12风险提示 13图表目录图1： 公司新签订单维持步增长 4图2： 公司2025年订单市占达13.16% 4图3： 公司基建订单占比续升 5图4： 房建订单中，工业房单高增（亿元） 5图5： 基建订单中，市政能、水利订单高增（元） 5图6： 公司境外业务占比步升 6图7： 境外订单维持同比增长 6图8： 公司承建新加坡理大新校区项目 6图9： 公司基建、房建业毛率已呈现回升 7图10： 公司毛利率水平企回升 7图11： 公司地产销售面积 7图12： 公司地产业务销售额现逆势增长 7图13： 北京中海大吉巷旧项目 9图14： 扣除中海地产后公业企稳 10图15： 扣除中海后公司1H2025业绩同增7.61% 10图16： 公司应收账款账龄构 10图17： 公司应收账款累计值例属行业较高水平 10图18： 公司2024、1H2025PPP项目应收款计提规著提升 10图19： 剔除中海发展后，司值位于历史底部区间 11图20： 公司分红水平维持中增 12图21： 公司当前股息率超5% 12表1： 中海地产销售面积权销售额位居行业前列 8表2： 2025年中海+中建系地平台拿地排名位居业前50 8表3： 1H2025公司拿地地块中于一、二线城市 8表4： 中国海外发展（0688.HK）在同行地产企业中、PB均处于较低水平 11表5： 公司分业务盈利预测 12表6： 可比公司估值情况截至2026年3月20日） 13表7： 可比公司相关财务标 13基本面角度：工程去地产化，房开已成龙头公司工程业务表现稳健，盈利能力端呈现触底反弹公司订单规模稳步增长，市场占有率逆势提升。公司新签订单自2009年412305年10AR达5.%10669351.920251.6，较9年4图1：公司新签订单维持步增长 图2：公司2025年订单市占达13.16%0

中国建筑:新签合同额:累计值（亿元）同比（右轴)9080 1270 106050 4030 20 1020092010201120092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

中国建筑订单市占率， ，20256./34/.1构性机遇，能源、市政、水利水运等领域保持快速增长，1H2025分别同增34.2%/43.8%/31.4%；房建订单中，公司地产开发类订单持续收缩，1H2025公司住宅类订单占比已降至21.7%。近期的政府工作报告提到：持续用力优化财政支出结构，更加注重支持投资于人、保障民生等方面。同时，十五五规划纲要支持老旧房屋改造。公司坚持两优两重的市场策略，模块化建筑产品在老旧小区改造和保障房建设中实现规模化应用。另外，公司在绿色建造、智慧建造等领域核心竞争力持续增强，后续有望充分受益于制造业、民生类房建市场增长。图3：公司基建订单占比持续提升房屋建筑(元） 基础设（亿） 勘察设（亿）10002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，图4：房建订单中，工业房单高增（亿元） 图5：基建订单中市政能源水利订单高（亿元0

1H2024 1H2025 同比增长

50-10-15-20

0

1H2024 1H2025 同比增长

50403020100-10-20-30-40 ， ，高质量发展海外业务，境外订单创历史新高。在国内基建增速相对承压的背景下，公司大力实施海外高质量发展战略，稳步拓展海外新城建设和运营业务。公司持续深耕重点区域市场，深化多元领域发展，在中东、东南亚、中亚、非洲及港2021151705年57CAR达001年.905年4。图6：公司境外业务占比步升 图7：境外订单维持同比增长100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%

境内（亿元） 境外（亿元）2021 2022 2023 2024 2025

0

境外（元） 同比（轴）2021 2022 2023 2024

0-10-20， ，图8：公司承建新加坡理工大学新校区项目中国建筑公司公告，2020-2024.1.1.59%99%61800年700320232024图9：公司基建、房建业毛率已呈现回升 图10：公司毛利率水平企回升房建 基建 地产开发502020 2021 2022 2023 2024 1H2025

中国建筑毛利率 中国建筑净利率（右轴） 3 38 26 24 12 10 02020 2021 2022 2023 2024 1H2025， ，地产业务已成为行业龙头，有望率先受益地产触底企稳202115.6面积为7.3亿平米，期间CR约1.31年435年19CR约420252025年销售1044.22311图11：公司地产销售面积 图12：公司地产业务销售额现逆势增长50.00%0

中国建筑:销售面积（万平米）中国建筑:销售单价（万元/平米，右轴）

3.532.521.510.520112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

40.00%30.00%20.00%10.00%20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-10.00%-20.00%-30.00%

中国建筑:销售面积（）， ，表1：中海地产销售面积及权益销售额位居行业前列排名企业销售面积（万平米）排名企业权益销售金额（亿元）1绿城中国12081中海地产23112保利发展1126.22保利发展20003中海地产1044.23华润置地1592.84万科地产950.74招商蛇口13235华润置地844.85绿城中国10406绿地控股731.56建发房产909.17招商蛇口6887万科地产870.48龙湖集团620.78中国金茂783.29建发房产487.69越秀地产649.210中国铁建482.710绿地控股635.4克而瑞地产研究公众号，中海+中建系多平台协同拿地，土储优质有望对未来的盈利能力形成支撑。公司拿地节奏稳中有进，新增土储规模领先行业，中海地产2025年新增土地价值990.7510.7419.11H2025公司于北京、上海、55.5表2：2025年中海+中建系地产平台拿地排名位居行业前50行业排名企业名称新增土地价值（亿元）1中海地产990.710中建智地208.724中建东孚83.629中建玖合74.941中建壹品51.9克而瑞地产研究公众号，表3：1H2025公司拿地地块集中于一、二线城市所在城市 购地金额（亿元）金额占比(%) 总建筑面积（万平规模占比(%)方米）北京401.846.8145.428上海130.115.287.116.8杭州80.89.429.75.7济南47.65.561.911.9天津36.94.339.47.6深圳30.73.615.53沈阳161.940.37.7郑州10.91.310.82.1长沙10.51.224.24.7，土地供给转向存量盘活，旧改市场中公司竞争优势显著。3月13日，自然资源部、国家林业和草原局联合发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（自然资发〔2026〕38号），其中第十条提到新增建设用地优先保障重大项目建设和民生事业发展，原则上不用于经营性房地产开发。预计后续新增建设用地主要用于国家级重大工程、基建、民生项目，地产开发用地将更多来自于存量用地改造（如旧城改造、低效用地开发）。公司在房建板块深入参与老旧小区、老旧街区、城中村等城市更新建设，承接济南东吴家堡、南吴家堡、南沙王庄三村整合城中村改造项目安置房建设工程(EPC)等一批重点民生工程。同时，公司自主研发的MiC、ME-house、CMC等系列模块化建筑产品，在老旧小区改造和保障房建设中实现规模化应用。依托总公司的丰富施工经验及项目承揽能力，中海地产和中建地产有望在旧改市场中占据有利地位。图13中国建筑公司公告，1.3利润压力或逐步减小，资产负债表风险逐步出清业绩端来看，受制于地产行业需求萎靡，中海地产业绩2021至2024年从430.6亿元下滑至148.1亿元。而期间公司依托房建+基建双主业规模与结构性优势，工程订单总体维持稳步增长，业绩保持较强韧性。扣除中海地产业绩后，公司归母净利润从2019年79.36亿元稳步增长至2023年340.04亿元，2024年业绩同比下滑7.71%至314亿元略有承压，但公司基建、地产业务毛利率已出现边际修复信号。若公司地产业务触底企稳，凭借地产业务较高的毛利率及利润占比，公司有望实现较好利润弹性重启增长动能。图14：扣除中海地产后公业企稳 图15：扣除中海后公司1H2025业绩同增7.61%中建业绩同比（右轴）中海业绩同比（右轴）中建业绩同比（右轴）中海业绩同比（右轴） 右轴）2020 2021 2022 2023 2024 1H2025600

中国建筑归母净利润（亿元）中国海外发展归母净利润（亿元）地产（公司持56.1）公司绩（元）

300200400 1002000

2019

2020

2021

2022

2023

2024

， ，20241H2025别达1113251665PPP20241H2025303/300图16：公司应收账款账龄构 图17：公司应收账款累计值例属行业较高水平3年至4年,4%2年至3年,6%

4年至5年,2%

5年以上,4%

2024 1H20251年至2年, 1516% 1051年以内, 068%， ，图18：公司2024、1H2025PPP项目应收款计提规模显著提升PPP项目应收款（亿元）3053002952902852802752022 2023 2024 1H2025，（0688.hk）的）截至06年3月16日PET为.600.分图19：剔除中海发展后，公司估值位于历史底部区间剔除中海发展后公司市率（TTM） 中国建筑PE（TTM）765432102020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01，年在房地产市0.E为.4倍，PB0.34表4：中国海外发展（0688.HK）在同行地产企业中PE、PB均处于较低水平股票代码 公司 0688.HK中国海外发展1,355.08.91,355.015.510.627.61109华润置地2,095.17.02,095.122.2-188.739.61972太古地产1,371.4-89.51,371.466.848.816.50123.HK越秀地产160.225.3160.29.441.066.81908.HK建发国际集团292.66.1292.613.5120.331.01030.HK新城发展控股152.562.2152.517.5-11760.3，PEPB20263201H2025分红率维持较高水平，高股息公司安全边际稳固。2020041.24.。05年4（临0507过5%，公司分红绝对金额下行的可能性较小，公司下方安全边际稳固。图20：公司分红水平维持中增 图21：公司当前股息率超5%股息率（TTM，）6股息率（TTM，）0

分红总（亿） 分红率（右轴）530420 10 202020 2021 2022 2023 2024， ，盈利预测与投资建议我们预计公司2025-2027年实现营收增速分别为-6%/3%/4%；其中我们预计公司地产开发业务25、26年仍有承压，27年企稳回升，2025-2027年营收分别同比-7%/-2%/+6%，房建业务在25年受住宅订单下滑影响收入规模或有收缩，但十五五期间公司有望受益城市更新、旧改等需求，收入恢复稳步增长，预计公司房建业务2025-2027年营收分别同比-6%/+2%/+2%；我们预计十五五期间稳增长力度有望维持，固投增速有望企稳，叠加公司积极抢抓基建领域结构性机遇，预计公司基建业务2025-2027年营收分别同比-5%/+6%/+6%。表5：公司分业务盈利预测202320242025E2026E2027E地产开发收入（亿元）30883062284827912958yoy 9-1-7-26毛利率 1817181819房建收入亿） 1383713218124251267312927yoy 9-4-622毛利率 77777基建收入亿） 50194957471049935298yoy 13-1-566毛利率 1010101010设计收入亿） 9385828592yoy 9-8-538毛利率 2121202020总收入（元） 22,65521,87120,60021,12721,907yoy 10%-3%-6%3%4%总毛率 9.839.869.709.779.78，我们预计公司507年归母净利润4643/6亿元，同比-1/4./+.。按04（PE3.85PE266PE90.务目标市值1931亿元，扣除中海地产26年预测业绩（一致预期）后剩余业务贡献业绩350亿元。剩余业务PE约5.5倍，符合行业平均估值水平。另外公司当前股息率超过5%，且分红绝对金额下行的可能性较小，公司下方安全边际稳固。上调评级为买入评级。表6：可比公司估值情况（截至2026年3月20日）代码 简称总市值（亿元）收盘价（元）20232024EPS2025E2026E2027E20232024PE2025E2026E2027E601390H中国中铁1370.095.551.291.091.111.151.234.295.125.004.834.5160100SH中国交建1292.217.941.391.371.571.661.745.715.805.064.784.5660116SH中国铁建972.307.161.731.461.561.611.684.144.904.594.454.26行业平均4.715.274.884.694.45601668.SH中国建筑2057.764.981.311.111.011.051.103.804.494.954.754.51，注：股价市值相关数据截至2026年3月20日；可比公司盈利预测除中国交建采用 一致预期，其余均采用预测；表7：可比公司相关财务指标销售毛利率（%）销售期间费用率（%）归母净利率（%）202220232024202220232024202220232024601390H中国中铁9.810.09.85.45.55.52.72.72.460116SH中国铁建10.110.410.35.25.55.92.42.32.160100SH中国交建11.612.612.36.16.36.02.73.13.0行业平均10.511.010.85.65.75.82.62.72.5601668.SH中国建筑10.59.89.95.44.74.92.52.42.1经营性现金流/营业利润（%） 资产负债率（%） 存货周转天数（天）202220232024202220232024202220232024601390H中国中铁101.282.973.073.874.977.4126.6131.9178.060116SH中国铁建150.152.9-97.374.774.977.3188.1203.7223.760100SH中国交建1.433.234.371.872.774.8122.3132.4150.6行业平均84.256.33.373.474.276.5145.7156.0184.1601668.SH中国建筑4.411.819.674.474.875.8191.1190.8214.4，

风险提示地产企稳不及预期：公司地产业务贡献较大比例的净利润，若地产行业企稳回升不及预期，公司地产业务销售及存货减值或有承压，进而影响业绩增长。稳增长力度不及预期：建筑行业景气度受整体稳增长力度影响较大，若稳增长进度不及预期，或导致固投增速压力较大，基建资金到位不足影响公司项目结转。订单推进不及预期：若资金到位放缓，或导致公司在手订单结转受阻，公司收入形成不及预期，进而影响公司业绩。公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入2265529.242187147.842060011.182112653.752190747.12成长性减:营业成本2042723.831971580.911860245.161906344.751976387.07营业收入增长率0.2%3.5%-5.8%2.6%3.7%营业税费14311.669775.339270.059506.949858.36营业利润增长率7.4%3.5%.5%.2%5.2%销售费用7628.188724.388240.048450.618762.99净利润增长率.5%-14.9%-10.0%.2%5.2%管理费用34402.1834614.7632342.1832957.4033956.58EBDA7.5%7.3%-8.8%6.4%6.4%研发费用46073.5745459.3443260.2344154.4646005.69EBT7.4%-8.8%-9.0%4.6%4.6%财务费用18577.0719462.0919418.9320577.4121042.75NOPLAT9.0%-9.6%.5%4.6%4.6%资产减值损失-5706.21-6456.69-6380.00-6850.00-7080.00投资资本增长率11.1%.3%3.3%.5%.3%加:公允价值变动收益-9.4494.320.000.000.00净资产增长率7.4%5.5%1.6%.2%6.1%投资和汇兑收益4036.061504.781648.011690.121752.60利润率营业利润93132.3180560.9572944.6075981.1579939.80毛利率.9.9%.7%..加:营业外净收支-136.83-524.00-524.00-524.00-524.00营业利润率4.1%3.7%3.5%3.6%3.6%利润总额92995.4780036.9572420.6075457.1679415.81净利润率3.2%2.9%2.7%2.8%2.8%减:所得税19455.7617299.5915932.5316600.5717471.48EBD5.5%5.3%5.1%5.3%5.5%净利润54264.1746187.1041575.2243318.4445591.03EBT4.9%4.6%.5%.5%4.6%资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E运营效率货币资金358790.90424396.07317565.99325431.49336364.56固定资产周转天数89998交易性金融资产14.8515.1815.1815.1815.18流动营业资本周转天数3336425158应收账款257698.66317094.48309446.18312503.51319953.70流动资产周转天数312356388376380应收票据2613.162328.092174.462230.022312.46应收账款周转天数3747555352预付账款28778.6024340.3222694.9923257.4124111.92存货周转天数138143146144147存货796342.90772147.00738098.07781810.31831444.43总资产周转天数441501547533531其他流动资产134570.63157692.31163692.31167692.31169692.31投资资本周转天数232261281275277可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE12.7%10.0%9.0%8.8%8.6%长期股权投资113983.97119073.56127073.56133073.56137073.56ROA2.6%2.1%.1.9%1.9%投资性房地产158491.48156241.56156241.56156241.56156241.56ROIC5.7%..5%.5%.5%固定资产52721.5853105.0153141.5051657.7948444.91费用率在建工程4086.884307.054256.354030.713897.64销售费用率.3%0.4%0.4%0.4%0.4%无形资产32730.1435249.2137339.8438360.4738351.11管理费用率.5%1.6%1.6%1.6%1.6%其他非流动资产318154.07352602.81341280.90341280.90341280.90财务费用率.0.9%0.9%1.0%1.0%资产总额2903322.523189262.063074303.633175780.863292597.40三费/营业收入2.7%2.9%2.9%2.9%2.9%短期债务124352.13115665.7440084.3759867.8777720.92偿债能力应付账款689957.84828176.72790604.19804901.12828984.58资产负债率7.75.8%7.5%73.8%73.2%应付票据10770.1916105.6215502.0415886.2116469.89负债权益比297.1%33.4%292.1%2.5%272.8%其他流动负债102330.74111466.34116466.34118466.34119466.34流动比率1.291.291.341.351.37长期借款458112.46524271.67537605.21537605.21537605.21速动比率0.440.460.430.430.43其他非流动负债1584.38844.77560.85560.85560.85利息保障倍数5.504.633.934.174.26负债总额 2172252.4