上市公司自愿性信息披露程度影响因素的实证研究分析 财务会计学专业

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论（背景、意义、方法等）41.5本文的主要贡献1.参考中外文献，结合准则的具体要求和实际情况，建立一套评价上市公司自愿性信息披露程度的指标，对上市公司年报中自愿性信息披露情况进行打分。2.从法律环境、公司治理、公司财务特征三个方面选取13个变量，研究其对自愿性信息披露程度的影响，较为全面。尤其法律环境对自愿性信息披露程度的影响很少有学者进行研究。5第2章自愿性信息披露理论基础与文献综述2.1自愿性信息披露涵义Meek等（1995）指出自愿性信息披露是指强制性要求披露信息之外的信息。它是公司管理层根据企业的实际经营状况自主选择的一些与利益相关者相关的重要信息进行披露。主要包括公司战略信息、非财务信息、财务信息三个大的方面。2001年，美国会计准则委员会发布《改进财务报告：增进自愿性信息披露》报告，将上市公司自愿性信息披露定义为：公司自愿进行披露的，证券监管部门和公认会计准则明确要求的基本财务信息之外的信息。2003年深交所在《上市公司投资者关系管理指引》中指出自愿性信息披露是指上市公司可以通过各种方式或活动，自愿披露现行法律法规要求披露信息以外的信息。我国学者张德荣（2004）指出自愿性信息是法律、法规和公认会计准则未做强行要求，企业自愿进行披露的信息。汪炜（2005）指出自愿性信息是上市公司自愿向利益相关者披露的信息，是对强制性信息的补充说明。殷枫（2006）指出自愿性信息披露是指法律、法规强制性要求之外的，公司主动向利益相关者披露的，对投资者决策产生影响的信息。而且这些信息可能在一定程度上影响公司的股价。本文认同前人对自愿性信息披露的定义，认为其是强制性信息以外的信息，是上市公司主动向公众披露的信息。它强调上市公司披露信息的主动性、自愿性，具有自主性、内容多元化、形式不固定等特点。基本包括总体战略、预测信息、经营活动分析、员工信息、社会责任等信息。2.2自愿性信息披露理论基础2.2.1代理理论Berle和Means（1932）明确指出公司的所有权与公司的经营权相互分离的趋势。一系列委托代理的问题由此产生。委托人与代理人都是理性的经济人，都会追求自身利益最大化。所有者赋予管理者行使某种活动的权利，并要求管理者实现其利益最大化。但是，管理者与所有者的目标并不完全一致，管理者希望得到高收入和更多闲暇的时间，为了追求自身利益的最大化，管理者利用信息优势有可能损害所有者的利益。所有者不能一直观察6到管理者的行为，就通过订立契约的方式来约束管理者，由此就产生了委托代理成本，而这些成本（契约的执行和监督）降低了管理者自身的报酬，这样管理者就有了与所有者目的趋同保持高收入的动机。代理理论认为，企业是“契约的联合体”，信息就是契约的本质，是当事人订立契约的基础，反应双方的权责关系。信息的公开披露可以保证契约的执行减少代理成本。管理者自愿披露更多的信息，减少与所有者之间的利益冲突，从而降低代理成本，提高自身的价值。代理理论解释了企业自愿向信息使用者披露信息的内在原因。Jensen和Meckling(1976)，LaPorta等(1999)分别对股东与经理人之间代理问题、大股东与小股东之间存在的代理问题进行了详细的论述。2.2.2信息不对称理论1970年，经济学家阿尔克洛夫（Akerlof）在《柠檬市场》中提出信息不对称理论，基本包括信息发生时间的不对称和内容不对称。文章认为在旧车交易市场中，由于信息的不对称，卖者比买者拥有更多的信息优势，在买者不知情的情况下可能会以次充好，买者只以平均质量出价，结果导致旧车市场好车退出，质量差的车出售的情况。可见，在一方具有与交易相关的信息优势时，不知情的一方不能对信息作出正确的评价，由此产生逆向选择与道德风险。资本市场中，企业比投资者拥有更多的信息优势，管理者比所有者了解更多有价值的信息，处于信息劣势地位的投资者只愿意用上市公司的平均质量衡量股价，使得高质量的企业被排挤出局，投资者信心受到影响。所有者不能随时看到管理者的工作，管理者自身的行为也是难以观察的，这样就可能产生道德风险。逆向选择和道德风险都会限制资本市场的发展。但是，现实中旧车市场依然存在，资本市场也在不断的发展，信息披露起了重要的作用。所有者与管理者之间订立契约，建立激励机制等使得管理者愿意披露真实信息，提高自愿性信息披露程度。有关部门不断加强对企业信息披露的监督，使得信息透明、公开，从而有效的遏制逆向选择和道德风险，增强投资者对资本市场的信心。2.2.3信号传递理论斯彭斯(Spence)于1974年在《市场信号》中提出信号传递理论。该理论首先应用于劳动力市场中。劳动力市场是一个信息不完全对称的市场，优秀的人才为了区别于他人，赢得雇主的青睐，会有很强的动机将自己各方面的能力和特殊才能传递给雇主。此后，斯蒂芬（Stephen）将信号传递理论应用到财务领域，此理论开始在资本市场得到广泛的应用。7根据信号传递理论，管理、效益等各方面都很优秀的企业为了区别于其它企业，在竞争中取得优势地位，管理者会主动披露更多的非强制性的信息(未来的发展，社会责任履行等)，向投资者传递一种好的信号，展示公司雄厚的实力，吸引投资者，提高公司的价值。实力一般和业绩不好的企业，为了不受到投资者的质疑，也会自愿披露一些相关的信息，使得资本市场整体信息透明度提高。信号传递理论说明了企业在没有强制要求下自愿披露信息的动机。2.3国外自愿性信息披露文献综述国外学者已经对自愿性信息披露做了大量的研究，主要从披露动机、披露评价指数建立、影响因素等方面进行的研究，研究比较成熟。2.3.1国外上市公司进行自愿性信息披露的动机上市公司基于某种目的主动向社会各界披露信息，综合文献，具体动机主要体现在如下几个方面：1.降低企业资本成本资本市场是风险与收益并存的市场，投资者喜好高的报酬率，厌恶风险，所以在同等收益的情况下，投资者会选择低风险的投资。企业进行自愿性信息披露使投资者更多的了解公司，降低其投资风险。对公司而言外部融资的成本相应降低，股票的流通性增强。Myers和Majluf（1984）研究指出，信息不对称使得公司进行外部融资的代价较高。因此，当公司想在证券市场交易时，管理者愿意让投资者了解更多的信息，降低信息的不对称，进而降低外部融资成本。Healy和Palepu（1993）以97家上市公司为样本进行研究，实证结果显示，管理者与外部投资者之间的信息不对称是上市公司进行信息披露的内在原因，让投资者更多的了解公司的情况，有助于公司进行融资决策或进行并购等交易。2.降低诉讼成本公司不及时或不充分披露信息，使得投资者利益受到损害，会使得公司蒙受法律诉讼。另外，公司披露的预测性信息如果与实际情况偏差较大，使得信息的真实性受到质疑，投资者也会通过诉讼保护自己的权益。基于此，管理者会主动、及时的披露真实可靠的信息，降低诉讼成本。Skinner（1994）以1981至1990年93家上市公司为样本进行研究，结果显示，投资者对坏消息的反应更为敏感。如果管理层不披露坏消息，而使投资者受到损失，投资者会通过诉讼手段保护自身的权益，因此，管理者会主动的释放坏消息，来规避责任降低8诉讼成本。研究还发现，样本中有60多家企业利用年报披露利好消息，有50家企业选取季报披露坏消息。3.降低代理成本企业中所有者不能一直观察到管理者的行为，就通过订立契约的方式来监督管理者，由此产生了委托代理成本，从而降低了管理者自身的报酬。此时，管理者自愿披露更多的信息，减少与所有者之间的冲突，从而降低代理成本，提高自身的价值。Focker(1992)研究证实增加自愿性信息披露可以降低公司代理成本。4.公司控制权争夺公司的控制权争夺往往导致高管变更。高管人员为了提高股票的市场表现，避免恶意收购，愿意进行信息披露，以保护自己的地位。Brennan(1999)研究显示，公司在面临控制权争夺时或恶意收购现象时，管理者为保护自身位置，更倾向于进行自愿性信息披露。5.树立企业形象企业进行自愿性信息披露，可以减少与投资者之间的信息不对称情况，使公司在公众心里形成良好的印象，提升企业价值。Meek(1995)研究指出，自愿性信息披露尤其是社会责任信息、环境保护信息、公益活动信息等方面的消息的披露，可以使公司有一个良好的形象，吸引更多的投资者。6.股票激励股票报酬是对管理层进行激励的重要手段。Noe(1999)研究指出持有本公司股票的管理者更倾向于主动、积极的披露信息，提高股票的市场表现。2.3.2国外主要信息披露质量评价指标1.权威机构设计的指数美国国际财务分析研究中心开发的CIFAR指数和标准普尔的T&D指数国际财务分析研究中心的CIFAR指数，在理论分析基础上制定了90个比较重要的披露项目，将其分为7大类：一般信息、利润表信息、资产负债表信息、现金流量表信息、会计政策信息、股东数据和特殊项目。对这些项目在公司年报中披露进行定量处理，披露的数量越多，CIFAR指数越大，信息披露情况越好。Francis等（2003）利用此评价指标，对34个国家856家上市公司1991-1993年的数据进行评价，实证检验表明，CIFAR指数越大的公司，自愿性信息披露越好。2001标准一普尔公司提出“透明度和信息披露评级（T&D）”方法。标准普尔评级共使用了98项评价指标，分为三大类：所有权结构与投资者权利披露(28项)、财务信息披露程度9(35项)、董事会及管理活动披露情况(35项)，形成了评价公司信息披露程度较为全面，客观的一套指标体系。标准普尔的评价指标公开，方法客观、透明，易于操作。但是也存在不足之处，此方法只关注了某一项目是否存在，而忽略了信息本身的质量高低，并且将所有指标一视同仁。2.研究者自行设计指数Meek、Roberts和Gray(1995)选取226家跨国公司1989年年报为样本进行实证研究，共设计了128条项目，对其自愿性信息披露影响因素进行检验。将自愿披露信息分为战略信息、财务信息、非财务信息。战略信息主要包括公司基本特征、发展战略、研究和开发、未来发展信息等；财务信息有外币信息、股价趋势等信息。非财务信息包括董事情况信息、员工信息、社会责任等信息。后续学者的多以此为基础进行信息披露指标设计，如Gray(2004)、Agca(2007)等。Botosan(1997)以公司年报为信息披露的基础，提出的一套自愿性信息披露指数，文中将公司自愿披露的信息分为5类共建立了35个指标，分别为公司的背景信息，历史数据总结，关键的非财务指标统计，预测性信息，管理层讨论与分析，然后分别对五大类信息设定明细的项目，根据各子项目的得分汇总，计算出各大类的分数，进而得出企业信息披露的情况。分数越高，企业信息披露情况越好。Botosan(1997)评价体系的提出，对后续学者的研究也产生了很大的影响。2.3.3国外上市公司自愿性信息披露影响因素1.宏观层面宏观层面主要包括法律制度、环境，政府干预等因素。这些因素对信息披露起着很重要的作用。LaPorta等（1997、1998），从法律因素方面揭示了法源对公司治理，信息披露的影响差异。文章选取了49个国家作为研究样本，从执行效率、腐败控制等多方面考察了不同国家的执法质量。结果显示，法源对公司治理和信息披露情况有影响，法律执行效率低的国家，更倾向于采取预防性措施。Ball等（2000）通过将法、德和日本的法律与澳大利亚、加拿大、英国和美国的法律进行对比研究，分析不同法律体系对盈余信息披露的影响。研究显示成文法系国家一般通过与利益相关者如股东、债权人进行私下沟通，对公开信息披露的要求不高，而普通法系的国家则选择公开披露，会计信息更加可靠。Bushman(2004)研究指出，各国的信息披露透明度与政治经济环境有密切关系。102.公司治理公司治理是影响信息披露的重要因素。学者们主要从董事会效率、激励、股权结构等方面研究其对自愿性信息披露的影响。Fama和Jensen（1983）研究认为独立董事能够影响管理者的决策，其比例越高，监督能力越强，自愿性信息披露水平越高。Focker(1992)以加拿大80家上市公司为样本进行实证研究，结果显示，董事会中独立董事的比例增大，能够提高自愿性信息披露水平，两职合一情况的存在不利于自愿性信息披露水平的提高，公司的业绩以及审计委员会的设立都会影响信息披露质量。Mitchell（1995）选取澳大利亚129家石油类上市公司为样本，研究公司自愿性信息披露行为，结果显示上市公司的股权过度集中不利于披露程度的提高，股权越分散披露水平越高。Schadewitz等(1998)以芬兰上市公司为样本进行的研究，也得到了同样的结论。但是EI-Gazzar(1998)的研究表明自愿性信息披露水平与公司的股权集中度呈正相关关系。Beasley(1996)选取75家有欺骗行为公司和75家无欺骗行为的公司研究董事会与财务舞弊之间的关系。运用Logic回归，研究发现：增加董事会中外部成员的比例有利于减少舞弊的可能性，提高信息披露水平；董事会规模与财务报告舞弊的发生显著正相关；公司外部董事在公司持股比例的增加、任期的延长等都可以降低财务报告舞弊的可能性。Yermack(1996)选取美国452家上市公司，利用1984-1991年的数据进行实证检验。结果显示，董事会规模对董事会的监督能力有一定的影响，进而影响企业的信息披露水平。Chen和Jaggi（2000）选取1993和1994年香港的87家上市公司数据，进行实证检验。研究指出，股权集中度不利于提高自愿性信息披露程度，在非家族控制的企业中，独立董事比例与信息披露水平呈现明显的正相关关系。Eng和Mak（2003)以新加坡158家上市公司为对象，研究公司治理对自愿性信息披露的影响。研究认为自愿性信息披露水平与国家股持股比例正相关，与外部董事比例、管理者持股比例负相关。Gul和Leung（2004）以香港385家上市公司为样本进行研究，结果显示，董事长与总经理的两职合一现象会降低自愿性信息披露水平。Cheng和Courtenay（2006）以新加坡2000年的115家上市公司为样本，研究自愿性信息披露的影响因素。结果显示，自愿性信息披露水平与公司中独立董事比例正相关，与董事会规模和两职合一没有明显的关系。El-Gazzar（2008）以美国178家上市公司为样本，研究自愿性信息披露行为。结果显示，审计委员会的建立对自愿性信息披露程度有正向影响，公司规模、业绩等在一定程度上影11响自愿性信息披露水平。3.公司特征Chow和Wong-Boren(1987)以1982年墨西哥的52家上市公司为样本，对自愿性信息披露进行研究。认为规模较大的公司为了吸引投资者，愿意披露更多的信息，而公司的财务杠杆对自愿性信息披露没有显著影响。Lang和Lundholm（1993）运用FAF（FinancialAnalystsFederation）的评分等级，对751家上司公司五年的报告进行研究。结果显示，公司的规模越大、业绩越好，分数越高，信息披露的水平越高。Hossain等（1995）以新西兰1991年的55家上市公司年度报告数据研究自愿性信息披露行为。研究指出公司的规模、财务杠杆以及上市地点都是影响自愿性信息披露水平的重要因素。Meek等(1995)以226家跨国上市公司为样本，研究自愿性信息披露问题。结果表明，公司规模对自愿性信息披露有显著正影响，而财务杠杆、盈利能力与自愿性信息披露没有显著的相关性。文章还指出，出于社会责任的考虑，石油化工等重污染企业较其他行业会披露更多的自愿性信息。Mitchell(1995)对澳大利亚129家上市公司的研究表明公司的规模、财务杠杆与自愿性信息披露水平有显著正相关关系，但是盈余能力与自愿性信息披露并没有显著的关系。Cowen等(1987)也认为公司的业绩与自愿性信息披露水平尤其是社会责任信息没有明显的相关性。Miller(2002)的研究表明公司的盈利能力与信息披露呈正相关关系。Agca等（2007）以土耳其2003年的51家上市公司为样本，研究影响自愿性信息披露水平的因素，结果显示公司规模、盈利能力与自愿性信息披露有显著相关性。4.外部审计Deangefo(1981)研究认为，会计师事务所的规模和声誉与自愿性信息披露水平正相关。Agca(2007)也得到了同样的结论。但是Eng和Mak（2003）对新加坡上市公司的研究却认为彼此之间不存在显著的相关性。Becker等（1998）实证检验审计质量对盈余管理的影响，以是否为“六大”审计，代表审计质量的高低。结果表明，低质量的审计会降低盈余信息的披露。122.4.1国内上市公司进行自愿性信息披露的动机我国学者主要从降低代理成本、企业形象、法律诉讼、公司控制权争夺、公司治理结构等方面分析了上市公司进行自愿性信息披露的动机，与国外学者的研究相似。李明辉（2001）的研究认为，自愿性信息披露可以显示公司的经营能力，增强投资者信息，提高企业价值；可以降低企业资本成本；可以在控制权争夺中保持优势；还可以提高公司在公众心目的形象，改善与投资者的关系。向凯（2004）认为自愿性资源性信息披露存在的行为动因有代理契约、筹措资金、降低资本成本、获得比较优势、市场信誉、降低交易成本、规避风险等，通过对管理者和投资者的博弈分析，证实了自愿性信息披露的动因。结论部分指出，在不断规范强制信息披露的情况下，要大力倡导公司进行自愿性信息披露，完善我国上市公司的信息披露体制，从根本上提高我国信息披露的水平。张宗新、张晓荣、廖士光（2005）立足于中国证券市场，认为自愿性信息披露的动因表现为三方面：显示公司的成长能力和和核心竞争力，获得再融资的机会，争夺控制权。同时，利用信息经济学理论和博弈论分析了我国上市公司的信息披露机制。钱淑芬（2007）指出自愿性信息披露可以降低资本成本、提高股票价格、树立良好形象等，同时指出，企业的核心竞争力是自愿性信息披露的重要内容，可以向利益相关者传递企业的战略部署，优势地位等信息。2.4.2国内上市公司信息披露质量评价指标崔学刚(2004)以自愿性信息披露作为透明度的替代变量，自愿性信息披露水平借鉴Botosan(1997)等人的研究以及一些必要的信息要求，自行设计指标进行衡量。文中共设计41个自愿性信息披露条目，对1997、1999、2001年三年234个样本进行评价。评价的主要方式是对公司的年报打分，任意公司在研究年度内披露此项目则分数为1，有相关的业务但是没有披露分数为0，如果公司无此项业务定位缺省值。然后，汇总各个公司所有条目的得分，分值除以有效条目得到的数值即为信息披露指数，指数越高，信息披露越好。研究思路和方法等都对后续学者产生了很大的影响，由于没有列示具体的条目，给后人的研究带来了一定的困惑。而后，巫升柱（2007）、乔旭东（2007）同样参照Botosan(1997)的设计，构建自愿性信息披露评价指标，研究相关问题。封思贤（2005）根据Meek等(1995)的思路构建评价体系，结合实际情况确定9个战略信息指标，8个财务信息指标，对我国201家上市公司的自愿性信息披露情况进行研究。2.4国内自愿性信息披露文献综述13南开大学的公司治理研究中心从信息披露的完整性、真实性、及时性三个方面入手推出南开治理指数对公司的信息披露进行衡量，对后续学者也产生了一定的而影响。深圳证券交易所的信息披露评价。2001年5月10日，深交所发布《上市公司信息披露考核办法》。考核办法显示：深交所从及时性、准确性、完整性、合规性四个方面对上市满六个月的公司的信息披露工作进行考核，将考核结果分为优秀、良好、合格、不合格，并将及公布在深交所的网站上(www.szse.cn)。这一权威机构的计量方法深受国内学者们的喜爱，方军雄和洪剑峭(2005)，曾颖、陆正飞(2006)，张宗新、杨飞等（2007），王斌、梁欣欣（2008）等均采用了该评级数据对信息披露进行研究。2.4.3国内上市公司自愿性信息披露影响因素1.宏观层面在宏观层面上，夏立军、方轶强（2005）利用樊纲、王小鲁（2004）编制的“市场化进程指数”研究其与公司价值的关系。毛丽娟（2007）同样利用该数据研究法律制度、政府干预对会计透明度的影响。宋顺林（2008）指出市场化程度对深交所评定的公司信息披露质量有正面影响，很少有学者研究其与自愿性信息披露的关系。2.公司治理HoandWong(2001)以香港上市公司为例，利用问卷调查的方式，筛选出20个衡量自愿性信息披露的指标，实证检验公司治理与自愿性信息披露的关系。公司治理结构包含了独立董事比例、两职合一、审计委员会的建立、家族成员在董事会的比重等，结果表明：自愿性信息披露与审计委员会的存在显著正相关，与家族成员在董事会所占比例显著负相关。刘立国、杜莹（2003）选取1994—2002年被证监会处罚的26家财务舞弊上市公司为样本，运用logistic回归检验公司治理对会计信息的影响。实证结果显示：上市公司财务舞弊与法人股比例、董事会中执行董事比例、监事会规模以及第一大股东性质显著正相关，与董事会规模正相关但不显著，与流通股比例显著负相关。指出要从根本上提高信息披露水平，上市公司应不断完善公司治理。崔学刚(2004)自行设计自愿性信息披露指标评价上市公司透明度，选取234家样本研究公司治理对透明度的影响。结果表明，公司透明度与独立董事比例、流通股比例、前十大股东持股比例等显著正相关，与董事长总经理两职兼任负相关，而与高管持股比例没有显著的相关性。张宗新、张晓荣、廖士光（2005）选取我国深沪两市108家（深市35、沪市73）上市公14司为样本，构建自愿性信息披露指数，对1998-2003年的自愿性信息披露行为进行研究。实证结果显示，代表公司治理的股权集中度、两职合一等变量对自愿性信息披露指数没有显著的影响。文章还指出，我国的自愿性信息披露指数呈现逐年上升的状态。殷枫（2006）运用多元线性回归，对我国169家上市公司2002年数据进行实证检验。研究结果显示：董事长与总经理两职合一情况的存在对自愿性信息披露有负面影响，而独立董事比例、监事会人数以及审计委员会的建立对自愿性信息披露没有产生影响，这些制度的建立并没有发挥积极的作用。向凯（2006）选取2004年A股390家上市公司为样本，运用多元回归等方法，研究董事会效率对自愿性信息披露行为的影响。结果指出我国上市公司自愿性信息披露水平不高，自愿性信息披露水平与公司中独立董事比例、审计委员会设立显著正相关，与董事会规模、董事持股、董事会会议次数和CEO变更正相关但并不显著。李远勤、刘艳萍（2006）选取305家国有上司公司为样本，研究股权结构对自愿性信息披露的影响。实证结果显示：公司中高管持股比例与自愿性信息披露指数显著正相关；独立董事比例、股权集中度以及每股收益与企业的自愿性信息披露没有显著相关性。沈洪涛（2007）研究公司特征对社会责任信息披露的影响，发现公司规模、盈利能力与社会责任信息披露正相关，而财务杠杆对社会责任信息披露没有显著影响。乔旭东等(2007)以深沪两市随机抽样选取的112家样本公司2004年年报为研究对象，运用回归分析检验内部治理对自愿性信息披露指数的影响。结果显示国有股比例、忙碌独立董事比例的提高与自愿性信息披露显著负相关，而监事会中持有比例的成员越多，公司的自愿性信息披露水平越高，两职合一与自愿性信息披露无显著相关性。王斌、梁欣欣（2008）选取深圳证券交易所1884家上市公司为样本，以2001年至2004年的面板数据和分年度数据实证检验公司治理、经营状况与信息披露质量之间的关系。实证研究表明：独立董事比例与信息披露质量呈现显著正相关关系；两职合一与信息披露质量呈现负相关关系；股权结构对信息披露质量没有显著的影响。3.公司特征张宗新（2005）研究指出，公司规模、公司业绩与自愿性信息披露水平正相关。齐萱（2009）、刘建江（2009）也得到同样的结论。向凯(2006)实证发现，公司规模、业绩与自愿性信息披露水平正相关，而财务杠杆对自愿性信息披露没有显著影响。乔旭东（2007）研究指出，自愿性信息披露指数与公司规模和财务杠杆显著正相关。肖华芳、袁建国（2007）选取559家上市公司为样本，通过多元回归检验公司特征与15信息披露的关系。结果表明，公司规模、净资产回报率与上市公司自愿性信息披露程度显著正相关，而资产负债率对其没有显著影响。4.外部审计王立彦、刘军霞(2004)研究指出同时发行A、H股的上市公司与只发行A股的公司相比，信息披露质量更高；“五大”审计的上市公司，信息披露水平更高。王艳艳、陈汉文（2006）选取2001-2004年上市公司数据，实证检验了审计质量与信息披露透明度的关系。上市公司是否由“四大”审计对信息透明度有很大的影响，非“四大”审计的上市公司透明度明显低于由“四大”审计的上市公司，而国内不同规模、类型的事务所的审计质量对会计透明度影响较小。肖华芳、袁建国（2007）认为审计机构的权威性与公司是否进行自愿性信息披露没有显著的相关性。综合国内外文献可以看出：国外研究比较成熟，国内学者的研究值得学习，但也存在着不足之处。第一，国内自愿性信息披露指标设计不一，并且多数文章里并没有明确给出指标，后续学者不能进一步研究。而且随着各种制度的发展变化，自愿性信息与强制性信息在不断发生变化，有必有对指标设计进行思考。第二，多数文章只选取某个角度或是较少的因素作为变量进行研究，没有全面反应影响因素的共同作用，并且学者们得到的结论不同。尤其没有考虑外部法律环境的作用，并且多把公司的特征变量财务杠杆、盈利能力等作为控制变量不进行主要的研究。随着新的会计准则实施以及法规的颁布、修订，公司的信息披露要求也在不断的变化，有必要对上市公司自愿信息披露的指标设计、影响因素进行系统研究。16第3章研究设计3.1自愿性信息披露指标设计目前，我国还没有权威机构设置的指标评价上市公司自愿性信息披露程度，一些学者采用“内容分析法”自行建立披露指数（崔学刚、2004，张宗新、2005等）研究相关问题。本文也将采用“内容分析法”自行建立指标评价上市公司的自愿性信息披露程度。首先参考Meek（1995）提出的自愿性信息披露指数的框架，根据我国的基本情况和相关学者的研究，编制上市公司自愿性信息披露指标。将自愿性信息披露分为三大类：战略信息、财务信息、非财务信息。具体如表3.1所示：表3.1自愿性信息披露基本框架然后，参考2007年12月，中国证监会发布最新修订的《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则》第2号准则“年度报告的内容与格式”中的内容进一步设定明细指标。如（1）公司可以结合自身业务的发展规模、发展区域、主要产品等情况，介绍相关的宏观经济环境或外部经营情况的发展变化趋势，介绍公司的行业或区域市场地位、公司存在的主要优势或困难，分析经营及盈利能力的稳定性。（2）公司可以根据实际情况分析与公司经营相关的重要信息，如公司订单的获取情况、设备利用情况、主要技术人员变动情况、产品的销售或积压情况等（3）公司可以披露新年度的盈利预测，但是须经具有证券期货业务资格的会计师事务所审核并对其发表意见（4）公司可以根据自身发展状况介绍已采取或是拟采取的对策和措施，要求内容具体，具有可操作性。最后，剔除列为强制性信息披露的指标和一些在我国不受投资者关注的指标，共设定30个明细指标，建立本文的评价指标，如表3.2所示。战略信息财务信息非财务信息公司基本信息财务评价信息企业文化公司战略情况外币信息员工信息公司未来预测股价信息环境信息并购与剥离信息汇率、利率变动影响信息社会责任信息公司研发信息17年报是上市公司进行信息披露的主要途径，本文利用该评价指标对上市公自愿性信息披露打分。指标赋值原则为未披露0分，简单披露（简单描述或仅定性、仅定量披露）1分，详细披露（具体说明或定性与定量结合披露）2分。每个公司最高分值为60分，最低分值为0。将各明细指标的得分情况汇总，得到战略信息披露程度（VID1）、财务信息披露程度(VID2)、非财务信息披露程度(VID3)，最终得到自愿性信息披露程度（VID）。（评分细则见附录）表3.2上市公司自愿性信息披露指标设计一级指标二级指标战略信息1.公司经营的范围及主要产品2.公司的行业或区域市场地位3.公司的主要优势或困难分析4.介绍与公司业务相关的宏观经济环境或外部经营情况的发展变化趋势5.分析行业未来发展趋势及面临的竞争格局6.公司未来盈利预测7.面对未来发展风险已（或拟）采取的对策和措施8.新产品、新技术描述9.研发政策及费用描述财务信息10.经营与盈利能力稳定性分析11.现金流量定量和定性分析12.股价趋势分析13.产品销售或积压情况14.设备利用情况15.订单获取情况16.通货膨胀及物价变动说明17.成本要素价格变化说明18.汇率变动对当前及未来经营的影响19.股利支付政策非财务信息20.企业文化21.员工基本情况说明（构成、学历、年龄等）22.员工培训及业绩考核情况23.主要技术人员变动情况24.福利政策说明25.污染说明及控制信息26.环境恢复信息27.节约能源说明28.生产安全、环保的产品29.关注产品质量和客户关系30.公益捐赠支出183.2自变量的选取自愿性信息披露程度受多种因素的影响，本文自变量的选取主要从法律环境、公司治理、公司财务特征等方面考虑。宏观法律环境（LAW）。根据樊纲、王小鲁（2004）采用加权平均法构建的我国各地区的市场指数整理所得。宏观环境相对来说比较稳定，各年度变化不大，用此指标衡量法律环境的作用与夏立军（2005）、毛丽娟（2007）的选取方式类似。市场化进行指数越大，法制水平和执法效率越高。公司治理从董事会效率、激励、股权结构三方面考虑，选取8个变量。董事会效率变量包括独立董事比例（IND）、两职合一（DUAL）、董事会勤勉度（MEET）、四委会数量(CN)；激励主要从高管持股角度考虑选取董事会成员持股比例（MS）；股权结构变量选取股权集中度（TOP）、流通股比例（LTG）、控股股东性质（CH）。公司财务指标选取盈利能力、财务杠杆进行衡量。其中本文用每股收益（EPS）表示盈利能力，资产负债率(LEV)表示公司的财务杠杆。自变量的定义见表3.3。3.3控制变量选取公司规模（SIZE）。根据代理理论，规模较大的上市公司，受到公众更多的关注，同时承担更多的社会责任。大企业更加注重自身的形象，倾向于多披露信息，向社会传递好的信号。Lang和Lundholm（1993）、Mitchell（1995）、Hossain和Rahma（1995）都指出公司规模对自愿性信息披露有显著影响，国内崔学刚（2004）、张宗新(2005)等也指出规模与自愿性信息披露显著正相关。文中以总资产的自然对数作为衡量公司规摸的变量。外部审计（AUDIT）。外部审计作为第三方，独立于管理者和投资者，可以起到约束管理，监督其充分披露信息的作用。企业聘请国际知名的大事务所，向社会传递一种企业经营较好的信号。规模大和知名度高的大所为了规避风险和维护其自身的声誉，会认真执行审计、监督职责，降低其潜在的成本。Becker等（1998）、向凯（2006)、王艳艳、陈汉文（2006）、Agca等（2007）都认为事务所的声誉和规模对信息披露有影响。Eng和Mak（2003）、肖华芳（2007）等认为不同规模、类型的事务所对会计信息披露影响较小。本文以“四大”作为事务所权威性的代表，如果公司聘请四大进行审计则为1，否则为0。19表3.3变量列表3.4研究假设3.4.1法律制度环境与自愿性信息披露程度相关性法律制度和环境通过事前威慑和事后惩罚作用降低违规披露事件的概率，法律环境在很大程度上影响一个国家或地区的投资风险和投资者的信心。根据樊纲、王小鲁（2004）的市场化指数显示，我国各地经济发展不平衡，差距很明显，市场的发展，当地政府的行为等都存在很大的差异，这一数据为我们进行相关研究提供了有利支持。法律环境较好、体系完备、市场化程度较高，投资者自我保护意识相对较强，各种中介组织如会计师事务所、律师事务所、证券投资机构等也较为发达，促使上市公司的治理更加规范，信息披露水平提高。市场化程度较低，政府干预严重使得上市公司具有浓重的政治色彩，可能偏离利润最大化，股东权益最大化等目标，降低公司治理的效力和信息披露水平。LaPorta等（1998）、Bushman等(2004)的研究指出法律体系很大程度上影响国家的治理结构、信息披露水平。根据前人的经验和分析，提出本文研究假设H1：项目变量变量名称及说明预期符号因变量VID自愿性信息披露程度VID1战略信息披露程度VID2财务信息披露程度VID3非财务信息披露程度宏观环境LAW法律环境（法律环境指数）+公司治理IND独立董事比例（董事会成员中独立董事所占的比例）+DUAL两职合一（CEO与董事长为同一人则为1，不是则为0，哑变量）-MEET董事会勤勉度（董事会开会次数）+CN四委会数量+MS董事会成员持股比例+TOP股权集中度（第一大股东持股比例）+LTG流通股比例（流通股占总股本的比例）+CH控股股东性质，国家股为1，否则为0（哑变量）-财务特征EPS盈利能力（每股收益）+LEV财务杠杆（资产负债率）+控制变量SIZE公司规模（总资产的自然对数）AUDIT四大审计为1，否则为0（哑变量）20H1:上市公司所在地区的法律环境与自愿性信息披露程度正相关3.4.2公司治理与自愿性信息披露程度相关性董事会是公司治理的核心，也是影响自愿性信息披露的重要因素，效率的高低取决于多种因素，如董事的独立性、人员的专业性等。公司治理结构中，董事会可以有效的降低所有者与管理者之间的代理冲突。董事会的有效性可以从独立董事比例，两职分离情况，董事勤勉度以及四委会设立等方面进行评价。独立董事通常是经验丰富、与管理层关联性较小的专业人士。独立董事可以对股东和管理层的活动进行有效监督，而且可以对重大的信息披露发表自己的意见，为了维护其自身的声誉，他会加大监督力度，促使董事会决策独立、有效，日常信息披露更加真实、可靠，从而提高信息披露水平。我国证监会规定，上市公司独立董事应达到董事会成员的1/3，并且至少有一名会计专业人员。随着其比例的提高，董事会对管理者的监督能力相应提高，使得管理者的行为受到更有效的限制和约束。Focker(1992)、Chen和Jaggi（2000）、HoandWong(2001)、崔学刚(2004)、王斌、梁欣欣（2008）等研究认为独立董事比例的提高对自愿性信息披露程度的提高有正面影响。两职合一情况（董事长与总经理为同一人），董事长在董事会起到主导作用，董事长“自己监督自己”，降低了董事会的独立性和信息监督作用，很可能出现内部人控制局面，此时公司很可能产生为了个人利益隐瞒不利信息而降低信息披露的问题。Gul(2004)、殷枫（2006）都认为两职合一现象的存在会使自愿性信息披露程度降低。董事的勤勉度本文通过董事会的开会次数来衡量，它代表董事投入公司经营的时间和精力。勤勉度高的董事会有助于完善内部治理机制，能够发挥更好的监督作用，向社会传递了财务报告更可靠的信号。Carcello等（2000）指出，董事会的勤勉度与财务报告质量正相关。我国上市公司在董事会下逐渐成立了四委会（审计委员会、薪酬委员会、战略委员会、提名委员会），其成员多由独立董事组成。我国有近90%的公司设立了至少一个委员会，半数以上的公司设立了其中的三个委员会。四委会的正常运行，可以提高董事会的效力，尤其审计委员会，发挥其监督财务报告，内部控制等作用，向社会传递财务报告更可靠的讯息。HoandWong(2001)、殷枫（2006）、El-Gazzar（2008）等认为审计委员会的设立能够提高自愿性信息披露程度。基于上述分析，本文提出假设H2、H3、H4、H5H2：独立董事比例与自愿性信息披露程度正相关21H3：“两职合一”与自愿性信息披露程度负相关H4：董事会勤勉度与自愿性信息披露程度正相关H5：四委会的设立与自愿性信息披露程度正相关激励机制最为明显一点就是高级管理人员持股。董事会成员持股比例能够有效的激发他们为股东的利益而努力。他们持有一定的股份后，其利益就与股东的利益趋于一致，公司股价的变动直接影响他们自身的利用，这样能够提高他们的监督能力，加强董事会的运作效率，内部治理机制的效力，提高财务报告质量。李远勤、刘艳萍（2006），乔旭东（2007）研究认为高管持股能够影响自愿性信息披露水平。基于此，本文提出假设H6H6：董事会成员持股比例与企业自愿性信息披露程度正相关股权结构是影响信息披露又一个重要方面，主要从股权集中度和股权性质两个方面。股权集中度有多种衡量方法。如：第一大股东持股比例，z指数等，本文选取第一大股东持股比例作为替代变量。Berle和Means（1932）指出股权过度分散容易产生小股东“搭便车”现象，导致经营者利用手中的控制权侵害投资者的利益。一定程度的集中，大股东有能力和经济动力限制管理层利用手中的权利为自身谋取利益的行为，积极参与公司治理，对管理者的行为进行有效的监督，有利于提高公司治理效率和自愿性信息披露程度。而且随着资本市场的发展，针对大股东侵害小股东利益的行为，相关部门加大监督力度，不断出台各种法规和政策进行限制以及股权分置改革的进行对公司治理、信息披露水平的改善都有着积极的作用。EI-Gazzar(1998)、崔学刚（2004）研究认为股权集中度有利于自愿性信息披露水平的提高。虽然我国实施了股权分置改革，但是仍存在流通股与非流通股的差别，流通股比例越高，使得这些股东为了保护自身的利益会更加关注公司未来发展等相关信息，能够对公司管理层进行有效的监督，改善公司治理，提高自愿性信息披露程度。国家股是指代表国家的政府或机构持有的股份，国家作为所有者，只能委托行政机关或人员行使监督控制权，他们不享有剩余索取权，缺乏监督的动力，形成“内部人控制”局面。此种情况下，经营者可能为了谋取自身利益，不披露相关信息，损害投资者的利益，降低自愿性信息披露水平较低。毛丽娟（2007）认为国有股为控股股东不利用提高信息透明度，乔旭东（2007）也认为国有股持股比例对自愿性信息披露有负面影响。基于以上分析，提出假设H7、H8、H9H7：股权集中度与自愿性信息披露程度正相关H8：流通股比例与自愿性信息披露程度正相关H9：控股股东性质为国家股的公司自愿性信息披露程度较低223.4.3公司财务特征与自愿性信息披露程度相关性根据信号理论，经营状况好，盈利能力强的企业，更愿意向公众传递这种好的信息，获得投资者的青睐，从而提高公司的价值。Miller(2002)、Agca(2007)、向凯(2006)研究认为公司的盈利能力与自愿性信息披露呈现正相关关系。代理理论认为，财务杠杆高的公司，债权人利益被侵害的可能性增大，通常会要求企业支付更高的利息或是增加保护性条款，进而限制管理者乱投资保护自身的利益，而这些使得代理成本增加。为了缓解这种冲突，高负债的企业愿意多披露信息尤其是未来发展、盈利信息等，满足债权人的特殊需求，赢得债权人对公司的信任与支持。因此，高负债的企业增强了自愿披露信息的动机。Mitchell(1995)指出财务杠杆对自愿性信息披露水平有显著影响，乔旭东（2007）研究指出资产负债率与自愿性信息披露显著正相关。根据以上的分析，提出假设H10、H11H10：企业盈利能力与自愿性信息披露程度正相关H11：财务杠杆与自愿性信息披露程度正相关3.5研究模型本文采用线性回归和Logistic回归对上市公司自愿性信息披露程度影响因素进行研究。3.5.1线性模型线性模型为Yi=α+1β1Χ+2β2Χ+3β3Χ+……iβiΧ+ε（模型中Yi分别代表自愿性信息披露程度、战略信息披露程度、财务信息披露程度、非财务信息披露程度，α为常数项，β为系数，iΧ代表自变量，ε代表残差项），具体模型构建如下：模型1——自愿性信息披露程度回归模型VID=α+1234567βLAW+βIND+βDUAL+βMEET+βCN+βMS+βTOP+8910111213βLTG+βCH+βEPS+βLEV+βSIZE+βAUDIT+ε模型2——战略信息披露程度回归模型VID1=α+1234567βLAW+βIND+βDUAL+βMEET+βCN+βMS+βTOP+238910111213βLTG+βCH+βEPS+βLEV+βSIZE+βAUDIT+ε模型3——财务信息披露程度回归模型VID2=α+1234567βLAW+βIND+βDUAL+βMEET+βCN+βMS+βTOP+8910111213βLTG+βCH+βEPS+βLEV+βSIZE+βAUDIT+ε模型4——非财务信息披露程度回归模型VID3=α+1234567βLAW+βIND+βDUAL+βMEET+βCN+βMS+βTOP+8910111213βLTG+βCH+βEPS+βLEV+βSIZE+βAUDIT+εVID为自愿性信息披露，VID1为战略信息披露，VID2财务信息披露，VID3非财务信息披露，自变量情况详见表3.3变量列表。3.5.2Logistic回归模型本文将信息披露评分结果进行划分，分数高于均值的认为自愿性信息披露程度较高用1表示，低于均值的则认为程度较低用0表示，此时因变量变为二分类变量，运用Logistic回归对其进行多元回归分析，具体模型为01122ln()1nnpxxxp=λ+λ+λ+……+λ+ε，其中p表示信息披露较好发生的概率。1-p表示信息披露程度低发生的概率。模型中，0λ为常数项，λ为待估参数（各自变量的回归系数），x代表自变量（见表3.3变量列表）ε为残差项。3.6样本选取与数据来源3.6.1样本选取本文选取2008年深沪两市制造业中-石油、化学、塑胶、塑料业（C4）作为研究样本。主要有以下几点理由：第一、制造业自愿性信息披露水平较高（崔学刚，2004），而石油、化学、塑胶、塑料业（C4）是制造业中较有代表性的行业。第二、石油、化学、塑胶、塑料类上市公司的社会责任备受关注，其行业的特殊性使得环境，安全等各个方面都面临更多的责任，与其他行业相比会有较多的自愿信息披露。第三、以某个行业为研究对象免除24了抽样的主观性和误差等影响因素。力求数据的准确性和可靠性，本文选取该行业所有上市公司为样本的初始范围，剔除以下公司：（1）ST、PT公司（2）2005年后新上市的公司（3）数据异常的和缺失的样本最后得到样本公司121家，其中沪市59家，深市62家。3.6.2数据来源自愿性信息披露程度数据来自上市公司年报（巨潮资讯网)。所有样本自愿性信息披露评分数值根据本文自行设计的指标打分所得，对评分过程进行了反复的检查，具有可信性。自变量中法律环境指数，由于数据的难获得性以及宏观环境自身的相对稳定性，本文是根据樊纲、王小鲁（2004）的研究整理所得，其他的公司治理和财务数据均来自“国泰安CSMAR系列研究数据库系统”，从数据库中整理所得。25第4章实证结果与分析本文利用excel、spss16.0、stata/SE8.0等软件对数据进行统计分析，首先对因变量和自变量进行描述性统计分析，然后检验分析自变量的相关性，最后通过多元线性回归和Logistic回归模型检验分析自变量对因变量的影响。4.1描述性统计与分析4.1.1自愿性信息披露程度的描述性统计与分析表4.1自愿性信息披露程度的描述性统计按照本文的评价指标，样本公司中自愿性信息披露程度最高的是新安股份（600695）36分，最低分值15分，分别为沈阳化工（000698），美锦能源（000723），西北化工（000791），明天科技（600091）亿利科技（600277），国通管业（600444），其次还有3家得分为16分，都属于自愿性信息披露程度较低的上市公司。战略信息披露得分最高的上市公司为金发股份（600143），财务信息披露得分最高的上市公司是华星化工（002018）、鑫富药业（002019）、南岭民爆（002096），非财务信息披露最高得分的上市公司为新安股份（600695）。根据表4.1显示，样本公司非财务信息的披露程度整体水平相对较低，自愿性信息披露平均得分为23分，总分60分，整体水平不高。其中得分为22分的上市公司数量最多为11家，得分为21分和19分为9家，样本公司整体信息披露分布情况如图4.1所示（图中横轴为披露得分，纵轴为公司数量）。项目样本量最小值最大值均值标准差战略信息披露程度1214148.562.02财务信息披露程度1213158.432.20非财务信息披露程度1213156.12.74自愿性信息披露程度121153623.095.2126图4.1样本公司自愿性信息披露程度分布图本文通过对指标的统计，发现一些指标的披露程度较高。战略信息中公司的经营范围和主要产品披露情况达100%，行业未来的发展趋势和竞争格局为71.90%；财务信息中经营与盈利能力稳定性分析披露情况为89.26%，现金流的定量与定性描述89.67%，股利支付政策的披露情况为85.12%；非财务信息中员工的基本情况为97.93%。披露情况百分比是通过该指标的得分与该指标总分的比值计算所得。虽然这些指标的披露无论从数量上还是质量上属于披露情况较好的指标，但是有的企业也只是简单的提及没有涉及实质性的内容，仍然有待进一步提高。同时，本文也注意到一些指标很少有公司进行披露。如新年度的盈利预测、研发信息、订单获取、通货膨胀及物价变动情况、企业文化、员工培训、福利政策、环境信息等，现将披露较少的指表情况进行统计，如表4.2所示。表4.2样本公司披露程度较低的指标统计表指标名称披露情况%新年度盈利预测0.00股价趋势分析0.00主要优势困难分析11.16订单获取情况9.92通货膨胀及物价变动情况4.13成本要素价格变动情况14.05企业文化9.09员工培训及业绩考核情况4.13主要技术人员变动情况2.89福利政策说明9.50污染说明及控制13.64生产安全、环保的产品5.7927新年度的盈利预测和股价趋势这种预测性信息，无一家公司进行披露。公司如果披露新年度的盈利预测，则需要有相关资格的会计师事务所审核然后发表意见，这在一定程度限制了盈利预测信息的披露，可见上市公司对这些预测性信息的披露态度比较谨慎。订单获取信息的披露情况仅有9.92%，即使进行披露的上市公司很多也只是一带而过，如公司本年度订单获取情况良好，极少公司进行详细的披露。英力特（000635）的年度报告中指出：报告期内，公司双氰胺订单0.82万吨，片固碱订单2.75万吨，石灰氮订单3.3万吨，液碱订单13.99万吨，聚氯乙烯订单22.89万吨，将具体情况进行了阐述。南岭民爆（002090）运用表格形式将订单的签署和执行进行了具体的描述，并且对本年与上年的变化进行了详细的说明，是披露的典范。企业文化是企业的一种无形的凝聚力，但是上市公司很少进行披露，主要技术人员的变动情况，只有个别企业在年报中显示“报告期内无只要的技术人员变动”，没有实质性内容。对于员工的培训、业绩考核，福利政策整体信息披露情况也不容乐观，但也有上市公司对此非常重视。新安股份（600596）报告期内，积极开展培训活动，组织专业知识的集训，其中任子公司车间主任的顾玉洪同志获得“江苏省知识型员工”称号，并且在中国石油化工系统的劳动模范的评选中与董事长王伟一起当选，技术中心副主任周曙光同志被授予“中国农药科技创新奖”，这些一方面是员工自身的努力，另一方面是公司整体环境的熏陶，公司注重与员工的交流，听取员工的心声，并开展各种文化娱乐活动，丰富全体员工的业余生活。相对职工的信息披露情况而言，非财务信息中有关环境方面社会责任信息披露受到上市公司的重视，环境恢复信息披露情况达到30.57%，节约能源的说明达到32.64%，虽然整体水平不是很高，还有很大的提升空间，但是环境以及资源的保护已受到社会各界人士的关注。值得注意的是2008年，样本公司中社会捐赠信息披露达到46.69%，企业不断的通过各种途径提供企业知名度和社会地位。总体而言，上市公司在进行自愿性信息披露时有很强的选择倾向，尽量回避风险，贴近历史性信息和准则的要求，披露样式单一，缺少直观和形象等特点。284.1.2解释变量描述性统计与分析表4.3解释变量描述性统计结果项目变量样本数最小值最大值均值标准差宏观环境法律环境(LAW)1211.7311.045.501.66公司治理独立董事比例%(IND)12125.0057.1435.504.66两职合一(DUAL)121010.100.30董事会勤勉(MEET)1214219.122.81四委会数量(CN)121043.501.23董事会持股比例%(MS)121038.622.027.34股权集中度%(TOP)1219.2385.2335.1114.84流通股比例%(LTG)12115.6810063.8018.33控股股东性质(CH)121010.080.28财务特征盈利能力(EPS)121-1.926.130.260.89财务杠杆(LEV)1210.020.850.520.17控制变量公司规模(SIZE)12119.7123.5921.600.88是否为四大审计(AUDIT)121010.040.20从表4.3中可得，各公司存在一定的差距。法律环境指数的最大值为11.04，最小值为1.73，均值为5.50，各地区的法律制度环境存在很大差距，面临的宏观环境、持法水平却有不同。董事会效率方面，独立董事比例最小值为25%，最大值为57.14%存在一定的差距，我国法规规定董事会中独立董事人数不少于1/3，独立董事比例平均值为35.50%，除了个别公司没有达到我国法规的要求，基本都符合标准；样本公司中有一定的公司存在董事长与总经理两职合一的现象；董事会开会次数，最多为21次，最少的只有4次，董事的勤勉程度不同。股权结构方面，一股独大现象仍然存在，样本公司中最高值达到85.23%，但均值为35.11%，相对而言有所降低。随着股权分置改革的进行，样本公司流通股比例的平均值达63.8%。激励方面，董事成员持股的比例不高，但是差距较大，最大值为38.62%，最小的为0。各公司的盈利能力，财务杠杆等方面也存在一定的差距，资产负债率最大值为85%，最小值只有2%，均值为52%，可见，各公司负债差异较大，也体现出在资本结构中，负债起到很大的作用。样本公司中由国际“四大”事务所进行审计的较少，只有121个样本中只有个别由“四大”所审计。4.2相关性检验4.2.1简单相关系数检验29本文通过Spearman相关系数检验各个解释变量之间的相关性，此检验属于非参数统计方法，对变量的分布没有要求，故本文采用此方法进行检验。表4.4给出了变量之间的相关系数。可以看出各解释变量之间的相关系数较小，存在多重共线性问题的可能性较小。表4.4解释变量相关系数表注：*表示显著性水平为10%，**表示显著性水平为5%，***表示显著性水平为1%4.2.2多重共线性检验为了避免变量之间的多重共线性对回归模型的影响，本文进一步检验了变量的容忍度(Tolerance)和方差膨胀因子(VIF)。容忍度定义为21RiiTol=，其中2Ri指的是iΧ与其他自变量回归的判定系数（拟合优度）。容忍度的值介于0和1之间，值越小说明一个自变量与其他自变量之间的共线性越强。方差膨胀因子为容忍度的倒数，其值越大，变量存在共线性的可能