万物新生-市场前景及投资研究报告-C2B2C全产业链闭环供应链壁垒

证券研究报告|

2026年03月26日万物新生(RERE.N)C2B2C全产业链闭环，供应链壁垒持续构筑公司研究·

海外公司深度报告互联网·

互联网Ⅱ投资评级：优于大市（首次）核心结论公司概况：公司是中国领先的二手消费电子产品交易与服务平台，借助爱回收（C2B）、拍机堂（B2B）、拍拍（B2C）及

AHSDEVICE（国际）四大业务线，实现从回收、检测、定级到销售的全流程掌控。公司自营模式为主，二手手机交易量占比约70%，并积极拓展黄金、二奢等多品类回收业务。行业前景：二手电子市场快速增长，垂类电商有生存空间。1）二手电商：二手行业主要靠电商拉动增长，据网经社，2024年中国二手电商规模超6400亿，yoy+18%，线上渗透率近40%，二手商品相对新品质量参差，需要平台提供担保及翻新等服务，不同品类运营差异大，高货值、低折价率赛道有垂类电商生存空间如二手3C电子、二奢、二手房、二手车等品类。2）二手电子：中国二手手机回收市场25年市场规模近千亿，yoy+22%，受国家“以旧换新”补贴政策驱动，2025

年起以旧换新渗透率加速提升，仍有较大提升空间

。二手手机市场供不应求，苹果、高端机为畅销机型，优质货源决定公司规模和利润，二手回收服务商普遍与各新机渠道绑定。公司核心能力：•货源渠道：京东独家深度绑定，货源壁垒显著。京东持股34%为公司第一大股东，双方在“以旧换新”和拍拍业务上深度合作。据测算，京东占公司二手货源比例接近50%，回收佣金率3%，显著降低公司优质货源获取成本；此外爱回收是苹果品牌中国以旧换新两个服务商之一

，每年可拿到一半苹果官网回收业务。国内新机渠道分散的背景下，公司通过绑定京东、苹果等优质渠道，锁定了最精准、最高价值的二手机货源

。•面对面履约交付能力：手机回收本地属性强，面对面交付可有效提升二手供给规模，爱回收自营线下门店和上门交付团队占比约50%，自营占比高，用户体验更好，据公司年报，目前爱回收面对面回收GMV占比超过70%，一线至四线城市用户线下交付履约比例接近80%。•供应链能力：自动化质检与合规翻新驱动效率及毛利双升。1）公司率先投入自动化运营体系，先后在常州、东莞建立自动化质检中心，单台质检费用相比人工可降低

30%。大规模吞吐形成的规模效应持续摊平履约成本

。2）合规翻新业务扩大了

2C优质货源供给，翻新机毛利率约

20%，高于普通自营2C业务，成为公司盈利能力提升的关键引擎

。投资建议：利润释放进入快车道，估值具显著安全边际。

我们预计公司

2026-2028

年收入分别为

264.1/

328.0/

407.6

亿元，同比增速为

25.5%

/24.2%/

24.3%；经调整净利润分别为

6.50/

9.15/

11.73

亿元，对应净利率为

2.5%/

2.8%/

2.9%，CAGR

达

34%

。公司

2025

财年已实现

GAAP

准则下全面盈利。给公司对应2026年17-20xPE，对应公司目标市值16-19亿美金，目标价7.3-8.6美元，股价上升空间36%-59%。风险提示：宏观经济疲软风险、合作关系恶化风险、拓店不及预期风险、库存管理风险、盈利预测及估值风险。2目录公司概况：深耕循环经济，领航二手电子新消费0102行业概况：以旧换新政策助力渗透率提升，竞争格局分散03

公司核心竞争力：京东独家货源供应/自动化质检强规模效应盈利预测与投资建议04公司概况：中国领先二手消费电子平台，手机交易量占70%中国领先二手消费电子产品交易与服务平台，C2B2C全产业链布局。公司长期使命是“让闲置不用，都物尽其用”。目标客户：爱回收（C2B）核心用户是一线与新一线城市高消费能力人群，根据QM，爱回收APP用户中，六成左右消费水平在2000元以上，超四成分布在一线及新一线城市；拍机堂（B2B）主要客户为中小商家，为其提供稳定货源和高效服务；拍拍（B2C）主要客户以年轻人为主，更关注产品本身和性价比。商业模式看，公司自营模式为主，平台模式为辅，自营占整体收入90%以上；品类看，公司以手机为代表的3C数码回收为主，据业绩会披露，2025年二手手机约占总交易量70%；多品类回收业务以黄金、二奢为主，均以平台模式开展，据公司公告，25Q3多品类回收GMV

17亿，同比+95%，我们测算黄金/二奢分别多品类回收GMV占85%/15%。图：25Q3多品类回收业务GMV划分图：爱回收APP用户画像图：公司自营模式和平台模式收入及增速（单位：百万，%）产品收入（1P）产品收入yoy服务收入（3P）服务收入yoy黄金15%二奢16,00012,0008,0004,0000250%200%150%100%50%0%85%资料：QuestMobile，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理

资料：公司公告，国信证券经济研究所整理4公司四条业务线：实现C2B2C交易闭环爱回收（2011年品牌前身）：C2B模式，打通线上下单+线下回收交付，服务于出售二手消费电子产品、黄金制品、奢侈品及酒类等商品，或以二手消费电子产品置换新设备的用户。用户可以使用京东、手机品牌官网或官方App线上旧机估价，并通过线下门店、上门或快递任意一种方式回收旧机；拍机堂（2017年）：B2B交易平台，为国内手机电子产品买卖商家打造高效的二手交易平台，向买卖家收取佣金，整体佣金率约6-7%；提供标准化质检、定级、定价、竞拍等服务，覆盖手机平板、笔记本和智能数码等品类，其中手机交易量占比超80%；拍拍（2019年合并京东拍拍）：B2C零售平台，消费者可在该平台上购买各类二手商品，主要为消费类电子产品，手机交易量占比50%。主要通过两种模式向第三方商家提供平台服务，收取一定佣金及管理费：一是寄售模式，由公司运营中心对设备进行认证；二是POP模式，即设备无需经过公司运营中心。此外拍拍也销售自营设备；AHSDEVICE（2020年）：国际B2B模式，主要面向中国大陆以外的商家及其他分销商（主要集中于中国香港、日本、非洲、欧洲及中东地区），销售主要由发达经济体的移动网络运营商及商家供应的二手消费类电子产品。2022年和2023年，分别在日本和瑞典设立自助式回收终端机，以满足当地服务覆盖不足的客户需求。图：万物新生发展历程5资料：公司官网，国信证券经济研究所整理股权结构稳定，京东为第一大股东股权结构稳定，京东为第一大股东。京东集团2015年起参与公司C轮及之后的所有轮融资，并开启合作“以旧换新”业务，我们测算京东历史上共向万物新生注资超8亿美元。据公司公告，截至2025年2月底，京东集团持有34%公司股权，为集团第一大股东，创始人陈雪峰持股11.3%；京东表决权比例为36.2%，仅次于创始人陈雪峰（43.3%），京东对公司话语权强，双方深度绑定。图：万物新生股权结构京东集团陈雪峰Tiger

entities其他11.3%5.2%49.5%万物新生6资料：ifind，国信证券经济研究所整理；截至2026年1月13日京东集团对公司话语权强，多数董事京东任职管理层履历丰富，多数董事任职京东。创始人陈雪峰于2011年创立爱回收，担任公司董事长兼CEO，执行总裁王永良曾任京东拍拍业务高级总监，随拍拍一起并入公司，董事吴双喜曾于京东集团多个岗位担任负责人，现任京东副总裁及3C数码事业群总裁，董事周晔现任京东副总裁兼战略投资主管。图：万物新生管理层姓名职务工作履历陈雪峰创始人，董事会主席，CEO

2006年-2010年：担任全球领先供应商SYKES中国公司产品经理2011年：创立爱回收，并担任董事长兼CEO王永良陈晨董事，执行总裁董事，CFO2005年7月-2007年1月：担任国美电器采购中心主管2007年1月-2008年2月：担任天津三星光电有限公司销售经理2008年7月起：担任京东拍拍业务高级总监2019年6月起：担任公司董事兼总裁2002年7月起：于德勤担任包括合伙人在内的多个职位2018年5月-2020年12月：担任云集有限公司CFO2021年1月起：担任公司CFO2021年5月起：担任公司董事吴双喜周晔董事，京东副总裁，京东3C

2011年7月起：加入京东，先后担任办公用品和计算机部门负责人，京东新市场运营战略数码事业群总裁和采购与销售运营负责人，酒类部门负责人，冰箱和洗衣机部门负责人，以及3C数码事业群总裁2013年2月起：担任公司董事董事，京东副总裁，京东战

加入京东前曾担任麦肯锡项目经理、软银中国资本合伙人略投资主管

2022年1月起：加入京东，现任其副总裁兼战略投资主管，负责京东集团及其子公司各项投资活动、并购业务及投资组合管理，同时担任永辉超市及新潮传媒董事2024年4月起：担任公司董事7资料：公司公告，ifind，国信证券经济研究所整理目录公司概况：深耕循环经济，领航二手电子新消费0102行业概况：以旧换新政策助力渗透率提升，竞争格局分散03

公司核心竞争力：京东独家货源供应/自动化质检强规模效应盈利预测与投资建议04二手赛道万亿规模，不同品类运营要求差异大，垂类电商有生存空间大盘看，国内二手经济大盘（不含二手房/车）保持高个位数增长，社零占比近几年维持在4%，体量接近2万亿；分品类看，二手交易主要集中在电子产品、二奢及家具衣物等细分赛道，据智研咨询，2023年二手交易中，电子电器类交易量约为41%；奢侈品、家具及衣物交易量约为25%；商用厨具、机械设备交易量约占13%，书籍及其他品类交易量占比为19%；线上看，二手电商以年轻人为主，线上渗透率接近40%且持续快速提升；据网经社，2024年中国二手电商规模超6400亿，yoy+18%，仍处于高速发展期；驱动因素看，二手电商由用户量增长驱动，据网经社，2024年用户规模接近7亿，以95后、00后为代表的年轻人为主，ARPPU近年维持在1000元左右；格局看，二手电商“一超两强多追赶”，二手相对新品质量参差，需要平台提供担保及翻新等服务，不同品类运营差异大，高货值、低折价率赛道有垂类电商生存空间。闲鱼是泛品类C2C平台，据我们测算，闲鱼2024年GMV约3600亿元，份额第一超50%，转转和万物新生处于第二梯队，为C2B2C垂类平台，我们测算二者2024年GMV均为500-600亿，份额均不足10%。图：二手电商行业数据一览（亿元，%）图：二手电商分为综合类平台及垂类平台资料：国家统计局、网经社，国信证券经济研究所整理资料：网经社，国信证券经济研究所整理9中国二手手机市场规模近千亿，以旧换新渗透率提升空间大Ø

国内手机存量市场规模庞大且持续增长。据QM数据，2024年国内活跃手机存量为12.2亿部，据IDC，2024年国内新机总出货量2.9亿部，保持低个位数增长，换新率约25%，旧机回收空间巨大。Ø

手机是二手消费电子市场最大细分领域，量价齐升，快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国二手消费电子产品市场中手机占比逾70%，中国手机回收交易额为789亿元，yoy+25%，驱动因素看，2025年起的3C国补以旧换新推动二手3C回收量价齐升，我们测算回收量8000万台，回收均价近1000元，均保持两位数增长。Ø

国内用户手机以旧换新心智快速提升，以旧换新渗透率有望进一步提高。渗透率看，受益于国补政策提升消费者以旧换新意识，2025年以旧换新渗透率加速提升，据弗若斯特沙利文，预计2025年以旧换新渗透率8.5%（以旧换新交易量/新机出货量），yoy+1.6pct。图：国内手机出货量及活跃存量图：2024年中国二手消费电子市场各品类占比图：中国手机回收市场情况及量价拆分总出货量（亿部）总出货量yoy总活跃存量（亿部）总活跃存量yoy手机个人电脑及平板电脑16.3%其他1412108100%80%60%40%20%0%12.1

12.211.911.6

11.711.3

11.410.2%64.03.73.33.142.92.92.773.5%20-20%2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024资料

：工信部、Questmobile、IDC，国信证券

资料

：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所

资料

：弗若斯特沙利文、IDC，国信证券经经济研究所整理

整理，注：根据消费者与消费者、消费者与商户、

济研究所整理及测算

注：假设以旧换新及闲置商户与商户之间的消费电子产品的交易额进行计算

回收单价保持一致。10二手手机市场供不应求，产业链中游议价能力最强二手消费电子价值链包括C2B（消费者将设备交给回收商）、B2B（经销商之间相互交易）和B2C（经销商将二手设备卖给消费者）。据CIC统计，终端售价通常比原始回收价高60%–80%，C2B环节加价率25%–30%，B2B环节25%–30%，B2C环节10%–20%。Ø

上游货源分散，消费者旧机回收意识有待加强：个人消费者是主要，分为以旧换新和闲置回收两种场景，以旧换新受新机促销优惠影响，闲置回收受设备剩余价值影响；Ø

中游掌控货源并对旧机定级分流、议价权高：手机的回收与处理渠道，包括线下手机经销商、回收商以及二手交易平台，其中主流二手交易平台包括爱回收、闲鱼、转转、闪回收等，平台普遍设有线下门店，可提供评估、检测、定价、数据删除等标准化服务；Ø

下游需求量大，旧机分级流向不同买家：包括个人消费者、商户卖家及拆解商，商户买家购买设备转售及分销，其中批发商购买成色较差设备，零售商购买成色较好的设备并直接2C销售，二手机消费者更重视性价比，拆解商处理使用价值较低的设备并拆解有价值的金属资源。图：中国内地手机回收市场产业链11资料：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理以旧换新为最精准二手机货源，二手回收服务商绑定不同新机渠道表：爱回收为新机销售渠道的核心以旧换新服务商Ø

中国新机渠道分散，单一渠道难掌控二手机以旧换新入口，为众多第三方二手交易商提供切入机会。1）与美国三大运营商占新机销售75%份额不同，中国主流新机渠道为线上电商平台及运营商渠道，份额均未超过30%；2）于新机渠道商而言，二手回收生意体量小、资产重、利润低，不同品类鉴定标准差异大，难跨品类横向拓展，对渠道商来说性价比低，各平台普遍扶持第三方服务商做回收业务；3）不同新机渠道扶持不同二手手机回收商，回收服务商格局分散，据弗若斯特沙利文，2024年回收端/售出端市场CR5分别为18.6%/19.6%，万物新生作为龙头，是京东和苹果品牌的独家服务商，难接入淘天、OPPO、拼多多等渠道/品牌，回收端/售出端份额7.9%/8.2%。表：中国新手机交易渠道及份额估算表：按交易额计算的2024年中国二手手机回收市场各玩家份额资料：爱

回

收

官网

、

苹

果官

网

、线上/线下渠道细分估算份额占比~25%回收端售出端运营商（联通移动电信）连锁零售（苏宁等）品牌专卖/体验排名交易额（十亿元）市场份额排名交易额（十亿元）市场份额公司公司官

网

、~15%12345万物新生转转6.25.87.9%7.4%1.3%1.1%0.9%18.6%12345转转万物新生闪回科技回收宝7.87.78.2%8.1%1.3%1.2%0.8%19.6%小米官网，凤凰财经、国

信

证

券经

济

研

究所整理线下（~60%)~15%独立零售/其他~5%闪回科技回收宝1.01.20.91.1综合电商（天猫京东拼多多）~27%-31%深圳某公司CR50.7深圳某公司CR50.8线上（~40%)直播/社交（抖音快手）品牌官网/其他~6%-9%~3%-5%14.618.6资料：IDC，国信证券经济研究所整理及估算资料：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理12热门二手机型以苹果/

旗舰款为主，消费者更青睐高端品牌二手机品牌看，据IDC数据，国内二手手机交易以苹果为主，小米、、OV等品牌交易份额差异不大。CIC调查显示，中国消费者更青睐二手高端品牌，而非全新大众市场品牌：在苹果、等高端品牌的二手旗舰机型与小米、OPPO、vivo等大众市场品牌的新机之间，前者在所有价格区间均被普遍优先选择。据转转2025年热销机型榜单，头部机型均为发售价4000元以上的高端机型，以苹果为主，安卓机仅出现及小米旗舰机型。价格看，二手残值率普遍在20-70%，机型越新越值钱，iPhone相比安卓机更保值。iPhone每年新机发售后旧机即从官网下架，新机价盘管理严促销少，对二手机价格压制少；发售时间基本一致的

、小米及iPhone机型，残值率分别为34%/37%/55%。发售5-6年后的iPhone

11和iPhone12，残值基本落在1000-1500元区间，残值率均为22%，处于东南亚、拉美等新兴市场二手机主流价位段，适合出口。图：转转2025年二手手机年度销量排行榜及残值率（元，2026年2月数据）图：中国二手手机厂商份额TOP5资料：IDC，国信证券经济研究所整理13资料：转转App，Apple官网、小米官网，国信证券经济研究所整理美国二手机市场相对成熟，价值最高的旧机回收环节由运营商主导Ø

美国二手机回收渗透率较高，二手机市场相对成熟。据IDC，2025年美国手机出货量约1亿台，其中苹果占比过半（25Q4占比69%)，据CIRP消费者调查数据，美国

30%的调查用户会选择旧机回收，包括41%的

iPhone用户以及17%的安卓用户。Ø

渠道看，美国新机销售与高端二手机回收集中度高、由运营商主导，二手机平台主要负责二手机分销。据CIRP，美国iPhone超75%销量来自运营商渠道，运营商通过以旧换新把控高端二手机回收。Gazelle、BackMarket和Swappa、Amazon

Renewed等线上平台是销售二手机的主阵地，卖家竞价使得价格更低，同时平台提供评级、质保、用户评价等信任机制降低风险。图：美国二手手机市场规模及预测图：美国二手手机市场专业平台与运营商对比运营商（Verzion/AT&T/T-Mobile）Gazalle/Back

Market/Swappa业务核心供给通信服务+新机销售+认证二手机主要来自以旧换新/退货库存官方认证二手机/翻新机交易来自回收商、专业翻新商、C2C平台标准/卖家认证官网/平台电商质量认证销售渠道服务绑定盈利官网+门店与运营商服务绑定一般不绑定通信服务交易抽佣/价差月费+金融资料：Buckup，国信证券经济研究所整理14资料：VerifiedMarketResearch，国信证券经济研究所整理国家政策助力二手经济行业健康发展从国家“十四五”循环经济规划到“以旧换新”补贴政策，多数国家政策系统性利好二手商品规范化、规模化流通，为行业发展创造历史性机遇。图：二手经济国家政策政策名称发布时间颁布机构相关条例规范发展二手商品市场，鼓励“互联网+二手”模式发展，鼓励平台企业引入第三方二手商品专业经营商户，推动线下实体二手市场规范建设和运营，鼓励建设集中规范的“跳蚤市场”《“十四五”循环经济发展规划》2021年7月国家丰富二手商品交易渠道，鼓励“互联网＋二手”模式发展，促进二手商品网络交易平台规范发展，提高二手商品交易效率；完善二手商品交易管理制度，建立健全二手商品交易规则，分品类完善二手商品鉴定、评估、分级等标准体系《关于加快废旧物资循环利用体系建设的指导意见》2022年1月国家《关于组织开展废旧物资循环利用体系示范城市建设的通知》推动二手商品交易和再制造产业发展，丰富二手商品交易渠道，完善二手商品交易管理制度2022年1月2024年2月国家等7部门出台二手商品交易企业交易平板电脑、手机等电子产品时信息清除方法相关规范，保障旧货交易时出售者信息安全；研究解决旧货转售、翻新等服务或相关商品涉及的知识产权问题；支持符合质量等相关要求的二手车出口《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》国务院办公厅国务院明确实施汽车、家电、家装等消费品以旧换新行动，明确实施回收循环利用行动，要求到2027年，报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量增长45%，废旧家电回收量增长30%《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》2024年3月围绕二手手机、服装、家具等品类展开试点工作，建设二手商品交易市场，发展二手商品网络交易，开展社区二手商品交易，目标为到2027年行业专业化、标准化水平进一步提升《二手商品流通试点工作方案》2024年12月商务部等5部门《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》明确2026年汽车、家电、数码产品的全国统一补贴标准，并强调要畅通回收循环利用网络2025年12月2025年12月国家、财政部《关于提质增效实施2026年消费品以旧换新政策的通知》明确2026年汽车、家电、数码产品的全国统一补贴标准，强调给予地方自主空间，支持地方自主实施补贴政策，并加强风险防范商务部等7部门15资料：新华网，华经情报网，国家，国务院，商务部，国信证券经济研究所整理目录公司概况：深耕循环经济，领航二手电子新消费0102行业概况：以旧换新政策助力渗透率提升，竞争格局分散03

公司核心竞争力：京东独家货源供应/自动化质检强规模效应盈利预测与投资建议04货源渠道：京东是最大货源渠道，公司自有回收渠道占比接近京东二手3C交易低频且利薄，流量成本直接关系利润能否跑正。公司在京东渠道回收侧佣金率2-3%，销售侧佣金率2%左右。据我们测算，京东占公司货源比例接近一半，份额稳中有升，公司自有渠道占比36%，份额持续提升，假设其他渠道佣金率为0，测算公司回收侧佣金率1.4%；京东场景下2024年回收渗透率峰值为7%（回收量/3C新品销量），2025年提升至10%，年提升约3pct，目标未来提升至20%（参考成熟市场30%的以旧换新渗透率），2025-2027年渗透率提升速度预计保持较快水平；据公司年报，与京东协议3年左右续签，目前协议期限为从24年6月到27年12月底；公司自有渠道包括线下门店和官网小程序，线下门店承担面对面交付及品宣职能，除3C外引入黄金和二奢回收提升毛利，目前公司线下门店基本盈利。1.

自营门店：平均每月回收销售收入约70万，净利率约2%-3%（扣除租金、人员工资后），前置CAPEX投入不到10万，投资回报周期约五个月（半年以内）；2.加盟门店：多位于三四线及县域市场，平均每月回收销售收入约30万出头，净利率约3%，前置CAPEX投入约10万，投资回报周期约一年以内；第三方寄卖（代运营）：2023年由拍拍POP模式升级而来，为中小商家提供涵盖客服、质检、运营及售后的一站式标准化服务，据公司业绩会，25Q4拍拍寄卖业务GMV同比增长253%，其在拍拍平台GMV占比已大幅提升至24%，我们测算年GMV约10亿元。图：爱回收门店布局核心商圈，锁定优质回收转化场景图：2025年爱回收渠道份额（收入口径）其他品牌厂商渠道、海外苹果品牌渠道5%7%官网小程序/App18%京东45%线下门店25%17：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算

资料：公司官网，国信证券经济研究所整理货源渠道：与京东独家合作—2019年并入拍拍为双方深度合作转折点京东两次尝试自建二手回收业务，因前期投入大、难快速提振主站GMV放弃：1）2014年尝试C2C模式运营包括二手在内的长尾商品，对标淘宝，模式太轻难保障正品体验关停：从腾讯收购C2C业务拍拍并上线京东平台，2016年因难杜绝假冒伪劣商品，与京东正品的心智相悖关停，刘强东“关闭拍拍网是因为拒绝不了假货”；2）2017年专注二手交易重启拍拍，对标转转，一年半后因投入高、见效慢剥离出售：拍拍二手深入3C数码/家电/二奢等重点品类，计划3年投入10亿元（流量扶持和逆向物流），打造百亿级二手循环生态，一年多后发现对GMV拉动效果低，对主站帮助小，于2019年6月剥离拍拍。出售拍拍前京东与转转接触过被拒，后选择万物新生深度合作。1）转转背靠腾讯和58同城，不愿成为京东附属公司。2）收购成本高收益低，转转此前投入大量资源并拥有二手机质检能力，内部认为收购拍拍对业务帮助小，且要面对巨大整合成本和企业文化冲突；3）转转对标闲鱼做多品类二手交易（C2C模式），同年拓展潮鞋鉴定和二手书行业，没有深入单一品类供应链的规划，与京东对拍拍业务规划的发展方向不符（据36氪，19年4月拍拍下架C2C业务，京东关闭主站搜索结果里“同款二手”入口）。图：京东与万物新生（爱回收）投资及合作逐步加深，2019年收购拍拍为深度合作起点图：京东主站嵌入一站式以旧换新及普通回收资料：京东App，国信证券经济研究所整理18资料：36氪、公司公告，国信证券经济研究所整理货源渠道：回收品牌以iphone为主，与苹果官方建立合作回收品牌以苹果等硬通货为主，据我们测算，回收品牌超60%为苹果，高端线图：2025年爱回收二手机品牌份额（收入口径）品牌占10-15%。其他安卓机•

供给端：除京东和爱回收自建渠道外，2022年末公司与苹果品牌建立战略合作关系，成为苹果除爱锋派（富士康旗下公司）外中国唯一官方以旧换新服务商。我们测算公司可拿到苹果官网一半的回收业务，回收额约10亿/年，绝对值基本稳定，占整体回收额5%左右。与苹果合约采用年度审核形式，据业绩会披露，公司在苹果官网的以旧换新业务自24年3月以来已实现扭亏为盈；23%高端线13%苹果

资料

：公司公告，64%国信证券经济研究所整理及测算•

需求端：iphone相较安卓机是硬通货，自带流量，高周转低折旧，新机发售7-8年内仍有交易价值；图：手机折旧报告：同期安卓机型残值率远低于iPhone，甚至不到iphone

1/2图：iphone是二手机市场硬通货，贡献二手平台主要收入和利润iPhone年度残值率安卓手机年度残值率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%86%74%44%68%66%53%21%32%3年1年2年4年19资料

：公司官网、36氪，国信证券经济研究所整理资料

：BankMyCell，国信证券经济研究所整理回收履约：手机回收本地属性强，面对面交付可有效提升二手供给规模二手电子回收履约方式有三种：快递寄回、上门交付和线下门店，与普通电商退货不同，二手电子货值高、定价标准复杂，需要专业人员质检确认回收价放款，快递寄回质检对个人卖家而言先货后款、不确定性大，面对面交付、当场确认拿钱订单占比越高，个人卖家体验越好，潜在供给规模越大。据公司年报，目前爱回收面对面回收GMV占比超过70%，一线至四线城市用户线下交付履约比例接近80%。Ø

爱回收自营线下门店和上门交付团队占比约50%，自营占比高，用户体验好。截至25Q2，爱回收全国门店2092家，包括一二线城市的987家自营门店和中低线城市的1105家加盟店，此外上门工程师2200人，其中50%为自营工程师。线下门店和上门交付团队共同承接一二线城市近90%订单量，三线城市近80%订单量。在更下沉的县域市场，由于门店密度和上门人员限制，面对面交付订单比例低于50%，过往4年自营门店数量持续提升，加盟经历了一轮单店回收金额不及预期的门店清退，计划未来三年在全国布局5000家门店和5000人上门团队。Ø

转转集团2020年起布局线下，比爱回收晚近10年，加盟门店和外包团队为主，履约稳定性不及爱回收。据转转官网，目前转转线下门店1000家，上门工程师团队2000人，春节期间爱回收正常上门交付，转转停运，密度与响应及时性均不及爱回收。图：爱回收线下门店数量为转转2倍图：二手电子回收流程（从上到下依次为线下门店、上门交付和快递寄回）25002000150010005000爱回收2022转转爱回收2023转转爱回收2024转转爱回收2025转转自营

加盟资料：万物新生官网、转转官网，国信证券经济研究所整理资料20：转转官网，国信证券经济研究所整理供应链能力：自动化质检系统规模效应强，持续摊平单均质检费用Ø

自动化运营中心投入使用带动履约费率持续下降：2017年集团启动自动化运营体系建图：万物新生经调履约费率变化情况设，在常州（2017年）、东莞（2022Q4）打造了两个自动化区域级运营中心，自动化质检中心相比人工质检中心自动输送、质检效率更高、48小时即可完成入库出库全流程，吞吐量更大，目前公司50%以上订单由东莞和常州质检中心完成质检，单台质检成本大幅降低，据我们测算，自动化质检可将单台质检费用从20元降至14元，单台费用降低30%。经调履约费率14%13%12%11%10%9%Ø

二手3C业务非标且精细化程度高，需要长期经验积累及大规模吞吐才有规模效应，我们测算东莞自动运营中心年产能近1000万台（一天16小时开工），对应国内3C回收市场份额中高个位数，目前仅有万物新生和转转有实力建立该系统。图：万物新生自动化运营中心内景8%7%20212022202320242025资料：公司公告，国信证券经济研究所整理21资料：公司官网，国信证券经济研究所整理供应链能力：合规翻新扩大2C可售货源，持续提升毛利率Ø

C2C的全产业链闭环能力，减少流通环节，有效提升毛利率与用户体验。图：合规翻新机一般标识为7成新Ø

合规翻新扩大优质二手货源：通过更换屏幕或电池，部分品相差，原来只能2B销售的二手机经合规翻新后可2C销售，扩大公司2C优质货源，提升毛利。据我们测算，25年合规翻新机在自营业务中占比10%-15%，毛利率20%，超过2C自营18%的毛利率。目前合规翻新机以苹果为主，残值率高有翻新必要；对消费者来说，合规翻新机普遍标明为7成新，价格约为9成新85折，全新机5折，享受1年平台质保。图：万物新生1P不同业务模式下毛利率对比图：万物新生2B2C交易量占比25%100%20%20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18%44%50%53%15%10%5%12%2C2B（拍机堂）56%50%47%0%2022202320241P2B1P2C合规翻新资料：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算

资料：公司公告，国信证券经济研究所整理22资料：京东App，国信证券经济研究所整理目录公司概况：深耕循环经济，领航二手电子新消费01020304行业概况：以旧换新政策助力渗透率提升，竞争格局分散公司核心竞争力：京东独家货源供应/自动化质检强规模效应盈利预测与投资建议公司收入：预计26-28年公司收入CAGR

24%图：万物新生各业务收入利润拆分（百万元，%）公司收入主要由产品收入（1P

自营）与服务收入（3P

平台及增值服务）构成。受益于以旧换新政策持续推进、二手消费电子渗透率提升，以及公司在前端回收网络、定价能力与后端流通体系上的持续强化，公司收入规模预计保持较快增长。我们预计公司

2026–2028年收入分别为264.1/328.0/407.6

亿元，同比增速为

25.5%/24.2%/24.3%。结合上文对行业空间与公司竞争优势的分析，我们对各业务收入拆分如下：1）产品收入（1P

自营）：为公司收入的核心构成，主要于自营回收及销售业务。随着前端回收网络持续扩张、以旧换新合作深化，以及公司在定价与库存周转上的能力持续优化，1P

业务预计保持较快增长。我们预计

2026–2028

年产品收入分别为

245.0/

306.3/

382.9

亿元，同比增长

26%

/

25%

/

25%。该业务的增长核心在于供给端壁垒（稳定货源获取）+运营效率（周转与价差能力）的持续强化。2）服务收入（3P

平台及其他）：主要包括平台撮合、商家服务及其他增值服务收入。随着“拍机堂”等平台交易规模扩大以及生态活跃度提升，服务收入预计保持稳健增长。我们预计

2026–2028

年服务收入分别为

19.0/

21.7/

24.7

亿元，同比增长

14%/

14%/

14%。该板块体现公司平台化与轻资产变现能力，对整体盈利结构形成支撑。24资料

：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测公司利润：预计26-28年经调净利润CAGR

34%图：万物新生各业务收入利润拆分（百万元，%）随着收入规模扩大及运营效率持续优化，公司盈利能力预计稳步提升。我们预计

2026–2028

年公司毛利分别为

54.8/

68.1

/

84.6

亿元，对应毛利率为

20.8%/20.8%/20.8%，稳中有升。1）履约费用：规模效应与仓配效率提升驱动费用率下降。我们预计2026–2028

年履约费用分别为

21.6

/

26.2

/

31.7

亿元，对应履约费用率为

8.2%/8.0%/7.8%；2）研发费用：持续投入于质检、定价与系统能力建设，费用率保持低位稳定。我们预计

2026–2028

年研发费用分别为3.06/3.80/4.72

亿元，对应研发费用率为

1.2%/1.2%/1.2%；3

）

销

售

费

用

：

获

客

效

率

优

化

带

动

费

用

率

小

幅

下

降

。

我

们

预

计2026–2028

年销售费用分别为

20.8

/

25.5

/

31.2

亿元，对应销售费用率为

7.9%/7.8%/7.7%；4）管理费用：规模扩张下费用率持续摊薄。我们预计

2026–2028

年管理费用分别为

3.06/

3.80

/

4.72

亿元，对应管理费用率为

1.2%

/

1.2%

/1.2%。在收入增长与费用率优化的共同驱动下，公司利润释放加速。我们预计

2026–2028

年经调整经营利润分别为8.14

/

10.67

/

14.05

亿元，对应经营利润率为

3.1%/3.3%/3.4%。同时，我们预计

2026–2028

年

non-GAAP

净利润分别为6.50

/

9.15/11.73

亿元，对应净利率为

2.5%

/

2.8%

/

2.9%，同比增长

52%

/

41%

/28%。25资料

：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测盈利预测情景分析图：万物新生盈利预测情景分析（百万元，%）参考收入增长弹性及利润率变化空间，我们基于

2025

年已实现数据，对

2026–2028

年公司收入及盈利能力进行三种情景假设，核心分歧来自于供给端获取能力、价格环境（回收价差）以及履约效率释放节奏,具体如表：2025A2026E2027E2028E乐观预测营业收入YoY21,048

28,000

36,000

45,50029%42833%72029%1,08050%26%1,50039%乐观条件下

2026–2028

年营业收入同比增速分别为

33%

/

29%

/26%，受益于以旧换新政策持续加码及回收渗透率快速提升，公司前端供给获取能力持续强化，高质量货源占比提升，同时二手消费电子价格环境向好，价差扩大，叠加自动化质检与仓配体系优化，履约效率提升，带动收入快速增长及盈利能力显著改善。non-GAAP净利润YoY36%68%净利率2.00%2.60%3.00%3.30%中性预测营业收入YoY中性条件下

2026–2028

年营业收入同比增速分别为

25.5%

/

24.2%

/24.3%，回收行业渗透率稳步提升，公司供给端能力持续强化，同时履约效率逐步优化、费用率稳步下降，公司收入规模持续扩大，盈利能力逐步提升。21,048

26,406

32,798

40,75929%42825.5%65024.2%91524.3%1,17328%non-GAAP净利润YoY36%52%41%悲观条件下

2026–2028

年营业收入同比增速分别为

16%

/

20%

/20%，行业竞争加剧导致供给获取成本上升，同时二手手机价格承压、价差收窄，叠加获客投放效率下降及履约效率改善不及预期，收入增长承压，利润释放节奏相对有限。净利率2.00%2.46%2.79%2.88%悲观预测营业收入YoY21,048

24,500

29,500

35,50029%42816%52020%70020%900non-GAAP净利润YoY36%21%35%29%净利率2.00%2.10%2.40%2.50%26资料：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测估值及投资建议：二手3C行业仍处于快速发展期，公司龙头地位稳定我们采用PE估值法为公司估值，万物新生目前仍处于收入与利润快速增长阶段，26-28年预期收入CAGR24%，利润CAGR34%。这一增长动能远超贝壳（5%/12%）和京东（6%/25%），反映了循环经济赛道在“以旧换新”政策红利下的高爆发力。参考3C行业成熟的电商平台京东集团与二手房龙头贝壳，考虑万物新生美股上市有一定流动性折价，给公司对应2026年17-20xPE，对应公司目标市值16-19亿美金，目标价7.3-8.6美元，股价上升空间36%-59%。考虑公司2025财年实现了

GAAP

准则下的全面盈利，仍处于利润快速释放阶段，行业龙头地位稳定，收入快速