心动公司游戏与平台双轮驱动创新与生态筑就长期成长壁垒

目录投资议 4业务分自产与台的环 4营收利增游核动模日稳固 4盈利力续升降增效果著 5管理系股结稳，商模逐完善 6管理：心物创人黄孟 6发展程页起，步实游与台振 7游戏务逐发自，以小美”7游戏务展盘从理转自研 7《出吧芬：量研游初成功 8《心小：“小美”念的中现 10公司研戏发趋：轻值重交 新品望《瑟重》上首表优，注IP续《境传说RO：守永的爱》进展 13分渠，优质容生长 14商模：分的游发渠道 14核心争超4000活的心户优产共鸣 15增长辑深融游厂商业环 17风险示 19投资建议看好AIUGC生2026-2028EPS4.09/4.78/5.41PE202620PE93.25表1：可比公司估值表（元）2025E2026E2027E（元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E恺英网络002517.SZ18.271.011.231.40181513完美世界002624.SZ19.580.400.841.01492319盛天网络300494.SZ11.120.100.320.471113424平均值602419

EPS（元/股） PE，注：股价为2026/4/7收盘价，各公司EPS来自 一致预期业务拆分：自研产品与平台的循环营收净利双增，游戏双核驱动模式日渐稳固20252020-2025于游戏与57.615%15.489%。图1：2020-2025年公司收入总保持增长趋势 图2：2024年开始公司归母净润扭亏为盈48%27%48%27%-5%-1%60 50%50 40%40 30%30 20%20 10%

20151050.090

8.12

15.351002020 2021 2022 2023 2024

0%-10%

2020 2021 2022 2023 2024 2025-0.83-5.53-8.64营业总收入（亿元，左） 同比（右） 归母净利润（亿元）， ，。2020-20212024(Heartopia)剑》(SwordofConvallaria)(GoGoMuffin)23.32025M(RagnarokM:Classic)(Heartopia)Infinite)10.5%38.02）司自研的游戏社区和平台向游戏开发商、游戏发行商或其代理提供在线推2020-202518.1%提升至34.1%2025AppMAU达到4500万。图3：2020-2025年公司游戏收入重回增长，信息服务费收入稳步提升40353025 2015

20.11

24.53

9.78

20.9212.97

34.34

37.9619.6815.7810 502020

6.922021

2022

2023

2024

2025游戏收入（亿元） 信息服务费收入（亿元），ROI与发行体系为(Heartopia)的发行工作与紧密合作，为盈利能力持续提升，降本增效效果显著2022202369.4%/73.8%图4：公司毛利率稳步提升85.584.285.584.272.173.784.369.486.1773.8253.853.561.045.462.667.4146.845.446.736.28060402002020 2021 2022 2023 2024 2025整体毛利率（%） 游戏毛利率信息服务费毛利率（%），202113551635202217.0%202427.9%，2025年回24.9%2025年整体费用率为51.5%，为2020年以来最低值。图5：2021年开始公司费用率持续下降83.571.183.571.162.151.751.545.945.637.423.122.228.926.930.025.56.38.76.86.627.918.35.324.917.03.7807060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025销售费用率（%） 研发费用率管理费用率（%） 合计（%），管理体系：股权结构稳定，商业模式逐渐完善管理层：核心人物为创始人黄一孟202433.06%和图6：公司股权结构稳定，发展历程：页游起家，逐步实现游戏与平台共振2003年开P2P20103000又连续成功推出了心动首款网页和客户端双端互通的MMORPG《盛世三手游开发商时期：2012年-20142014年，公司合作研发《仙侠道》，交由腾讯代理发行，开启从从页游转型2015RO时期：2016年4月17游戏业务：逐步发力自研，以“小而美”取胜游戏业务发展复盘：从代理转向自研2019-202120192019930855210戏，并有5款网络游戏正处于开发与储备阶段。2022-20232022DAU、iOS免费榜TOP1TOP13图7：《火力苏打》国服上线首日登顶iOS免费榜游戏陀螺微信公众号20242024533202415.7上线时间游戏名类型2025年6月流水2024上线时间游戏名类型2025年6月流水2024年流水2021年至今总流水2025年6月下载2021年至今总下载2025年6月《伊瑟》回合制策略卡牌6000万\6000万136万136万2024年1月《出发吧麦芬》放置养成1865万12.4亿15.2亿9.1万700万2024年7月《心动小镇》生活模拟1313万9760万1.69亿26万974万2023年8月《铃兰之剑》战棋780万2.32亿3.9亿7.2万486万2022年10月《火炬之光：无限》ARPG230万6950万2.3亿6.5万771万2022年5月《火力苏打》FPS竞技22万870万1.11亿6.5万1703万2022年2月《派对之星》平台格斗41万120万3880万7.9万700万2019年5月《不休的乌拉拉》放置RPG462万8100万7.04亿3.5万404万2017年8月《香肠派对》大逃杀194万5825万2.96亿26.5万4160万2017年3月《仙境传说M》MMORPG8520万1.11亿11.2亿4.5万440万点点数据，202415GooglePlay的热20256治愈的玩法设计和美术风格，实现累计流水15.2亿。图8：《出发吧麦芬》内地上线后一度iOS排名畅销榜前列七麦数据MMO2024氪压力。副本加强游戏深度：游戏提供了有各类复杂机制的副本，采用传统MMORPG验的深度。图9：《出发吧麦芬》通过引入打副本需求鼓励玩家尝试不同流派游戏日报公众号社交加强用户关联地图挂机收益、查看他人技能天赋装备等机制保证了玩家可以随时转换为另一类型。20247102026250002026年17Heartopia50GameLook16000。图10：《心动小镇》上线后持续位于模拟游戏iOS畅销榜前列七麦数据图11：《心动小镇》上线后收入水平保持稳定七麦数据MarketReports，20241220332570%图12：模拟游戏市场发展前景广阔VerifiedMarketReports15NPC10在商业化方面，游戏采用了以长线情感陪伴为核心的战略，公司自研游戏的发展趋势：轻数值、重社交图13：《心动小镇》鼓励玩家自由探索玩法心动小镇官网图14：《出发吧麦芬》鼓玩加入旅团 图15：《心动小镇》中玩可共同生活游戏日报微信公众号 GameLook微信公众号UGCDataEye-ADXUGC47%，16%UGC为切图16：《心动小镇》视频素材中类UGC广告素材占比最高

图17：《心动小镇》积极采用UGC内容作为营销切口16%16%47%37%类UGC内容 剧情演绎 游戏实

游戏攻略与心得

0 40,000 80,000数量DataEye微信公众号， DataEye微信公众号，IP作《仙境传说RO：守护永恒的爱》进展PCiOS61606933925631.7（（6）5iOS图18：《伊瑟：重启日》东亚地区上线首日登顶5大市场的iOS游戏免费榜点点出海微信公众号IP。LikeP204年1RO2024RO3DBOSS3）图19：《仙境传说RO：守护永恒的爱2》采用童话风格的环境设计

图20：《仙境传说RO：守护永恒的爱2》采用深度社交玩法游戏陀螺公众号 游戏陀螺公众号商业模式：零分成的游戏发行渠道（050买量大潮和“内容为王”时代推动渠道变革。随着移动端平台生态日趋成方式解释效果广告通过在抖音、快手、头条、朋友圈、公众号等投放广告促成玩家直接安装游戏方式解释效果广告通过在抖音、快手、头条、朋友圈、公众号等投放广告促成玩家直接安装游戏品牌广告AppStore电视、梯媒、户外广告、直播、达人、品牌代言人、购买IP等。品牌广告不直接促成游戏的安装，但通过品牌宣传提升高游戏影响力，间接提高买量广告的转化效果，促成用户主动在应用市场主动搜索下载阿攀哥微信公众号2024100%50%-70%图21：TapTap等新渠道对于游戏厂商具有吸引力54%51%54%51%47%38%31%25%24%23%19%11%多数开发者在TapTap能为开发者提供数据支持能更好支撑游戏展开测试占比2024TapTap移动游戏行业白皮书》，RP023apapRP0图22：REP支持多场景的置换式 图23：REP推动投放效果升级游戏那点事Gamez微信公众号 游戏那点事Gamez微信公众号市占率已达10%。2024242343%10%除了更多开发者选择在进行广告投放外，许多广告主正在增加放规模与当年新游供给有较强关联，越来越多的开发者在新游首发时在核心竞争力：超4000万月活的核心用户与优质产品共鸣Taptap具有独特的用户获取和留存策略：用户获取方面，TapTap除自主买量外，同时采用联合买量模式，与开发者分摊买量成本，共同在外部平台投放广告引导用户“下载TapTap→下载特用户留存方面，TapTap通过为用户推荐符合其喜好的游戏及社区内容来保持用户黏性。游戏推荐依靠用户画像、AI分析等多种技术手段完成；社区2000-8000元）等中国区MAU2023中MAU35802022415020232023MAU37652023Q4MAU2024MAU440023.0%。2025MAU4500图24：2023年开始TapTap中国区MAU重回增长41.544.041.544.045.035.831.625.74030201002020 2021 2022 2023 2024

403020100-10-20MAU（百万，左） 同比（%，右）2024TapTap移动游戏行业白皮书》，公司2025年中报，用户具有更强的游戏粘性、付费意愿和社区参与度。根据《202423100元以1图用户具有更长的体游戏时长 图用户具有更强的戏付费意愿45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%研究

<1小时 1~2小时 2~4小时 >4小时TapTap用户占比 非TapTap用户占比2024

35%30%25%20%15%10%5%0%研究

TapTap用户占比 非TapTap用户占比2024TapTap移动游戏行业白皮书》，国泰海通证券图27：TapTap用户具有更长的社区参与时长35%30%25%20%15%10%5%0%TapTap用户占比 非TapTap