招商银行资产管理能力强健有望推助盈利能力提升

4Q25业绩回顾招商银行公布4Q25调整后净利润同比增长1.5%至人民币321亿元，主要得益于净手续费及佣金收入恢复（同比增长16.3%），抵消了贷款拨备同比增长72%。招商银行2025年调整后净利润为人民币1,439亿元，同比增长0.7%，分别占我们预测/VisibleAlpha一致预期的99%/99.8%。招商银行继续维持其房地产信贷业务在较低敞口，包括信贷、债券投资及非标资产，总规模为人民币3,540亿元，环比下降0.7%；同时进一步降低表外风险，包括财富管理基金、委托贷款、信托代销及债务融资工具承销，余额为人民币1,780亿元，环比下降0.6%。房地产开发贷款余额为人民币2,830亿元，环比持平，占总贷款比重为4.1%（对比3Q25占比为4.15%），其中85%的房地产贷款位于一、二线城市。房地产开发贷款不良率从4Q25的4.74%降至4Q25的4.64%，表明改善趋势不变。我们维持观点，即招商银行将继续通过降低贷款敞口并增加优质项目来重点化解房地产领域的风险。主要经营亮点：4Q25贷款总额同比增长5.4%，存款总同比增长7.9%。截至4Q25末，贷存比同比下降3.5个百分点至73.2%。净息差在连续11个季度环比下降后，于4Q25环比上升3个基点至1.86%，得益于存款成本下降（环比降8个基点），抵消了贷款收益率环比下降4个基点的影响。当期生息资产收益率环比下降5个基点至2.92%，计息负债成本环比下降9个基点至1.13%。由于贷款收益率同比下降57个基点，存款成本同比下降37个基点，2025年全年净息差同比下降11个基点至1.87%。4Q25/2025年全年净手续费及佣金收入同比增长16.3%/4.4%，主要得益于财富管理和资产管理的收费贡献，抵消了银行卡手续费的下降。招商银行4Q25不良贷款率环比下降0.5个基点至0.94%，不良贷款覆盖率环比下降14个百分点至392%。关注类贷款比率环比持平（同比增长14个基点）于1.43%，逾期贷款率环比下降9个基点（同比下降8个几点）至1.25%。4Q25信用成本环比下降14个基点至0.35%。招商银行资本水平有所下降，4Q25核心一级资本充足率/资本充足率分别环比下降70/81个基点至14.16%/18.24%。图表1:招商银行4Q25及2025年业绩摘录% QoQ% 2024 2025 % 2025E 业绩占 2025E 业绩占华兴香港预测香港预测比例% 一致预一致预期比例%损益表主要科目（人民币百万元）净利息收入53,97953,95755,5512.93.0211,277215,5932.0216,09699.8净手续费及佣金收入16,39218,60019,05616.32.572,09475,2584.473,353102.6其他收入13,6105,86110,524(22.7)79.651,11840,949(19.9)52,14078.5总收入83,98178,41885,1311.48.6334,489331,800(0.8)341,58997.1335,06899.0营业支出(35,478)(26,450)(35,672)0.534.9(117,650)(118,505)0.7(119,974)98.8拨备前利润48,50351,96849,4592.0(4.8)216,839213,295(1.6)221,61696.2拨备(3,619)(8,726)(6,226)72.0(28.7)(39,976)(39,586)(1.0)(41,790)94.7税前利润44,57846,18343,904(1.5)(4.9)178,652178,9930.2181,64598.5净利润35,20738,84236,4093.4(6.3)148,391150,1811.2150,87799.5149,979100.1调整后净利润31,60138,84232,0771.5(17.4)142,810143,8740.7145,29699.0144,18699.8每股收益（元）1.251.541.271.5(17.4)5.665.700.75.7699.05.7199.9资产负债表主要科目（人民币十亿元）贷款6,8997,1367,2685.41.86,8997,2685.4存款9,1959,6099,9257.93.39,1959,9257.9资产12,15212,64413,0717.63.412,15213,0717.6所有者权益1,0461,0901,0954.80.51,0461,0954.8主要财务比率手续费及佣金占收入百分比19.523.722.42.9ppt-1.3ppt21.622.71.1ppt成本收入比（%）42.233.741.9-0.3ppt8.2ppt35.235.70.5ppt净息差（%）1.941.831.86-8.0bps3bps1.981.87-11bps信用成本（基点）21.249.034.613.4bps-14bps6056-4bpsROA(%)1.191.241.14-0.1ppt-0.1ppt1.291.20-0.1pptROE(%)12.313.111.7-0.6ppt-1.3ppt14.4913.44-1.0ppt不良贷款（人民币十亿元）65.667.468.24.0%1.2%65.6168.214%不良贷款率（%）0.950.940.94-1.3bps-0.5bps0.950.94-1bps不良贷款拨备覆盖率（%）412.0405.9391.8-20.2ppt-14.1ppt412.0391.8-20ppt核心一级资本充足率（%）14.8613.9314.16-70bps23bps14.8614.16-70bps一级资本充足率（%）17.4816.2516.51-97bps26bps17.4816.51-97bps资本充足率（%）19.0517.5918.24-81bps65bps19.0518.24-81bps公司公告，华兴证券（香港）预测盈利预测调整我们将2026/2027年调整后净利润预测下调2.0%/0.4%，主要由于我们：1）下调贷款预测2.9%-4.2%；2）上调拨备预测1.8%-2.1%，部分抵消了3）上调的净手续费及佣金收入预测2.9%-4.9%，以及4）下调的运营支出预测1.2%。本报告引入2028年预测。图表2：招商银行—盈利预测调整现值原值变动(%)损益表主要科目（百万元）2026E2027E2028E2026E2027E2026E 净利息收入224,752234,329244,467225,948235,711(0.5) (0.6)净手续费及佣金收入79,70485,88092,83677,47681,8682.9 其他收入42,99645,14647,40453,18354,247(19.2) 总收入347,452365,356384,707356,606371,825(2.6) (1.7)营业支出(120,844)(124,659)(128,622)(122,343)(126,215)(1.2) (1.2)拨备前利润226,608240,696256,085234,263245,610(3.3) (2.0)拨备(44,700)(47,180)(49,903)(43,925)(46,219)1.8 税前利润187,442199,402212,453192,264201,408(2.5) (1.0)净利润157,270167,305178,255159,697167,292(1.5) 调整后净利润150,963160,998171,948154,116161,711(2.0) (0.4)每股收益（元）5.996.386.826.116.41(2.0) (0.4)贷款7,6608,0978,5707,8888,450(2.9) (4.2)存款10,71911,57612,50210,72511,583(0.1) (0.1)资产14,08215,17516,37014,14215,226(0.4) (0.3)所有者权益1,2021,2901,3841,3001,438(7.6) 手续费及佣金占收入的百分比22.923.524.121.722.01.2ppt 1.5ppt成本收入比（%）34.834.133.434.333.90.5ppt 0.2ppt净息差（%）1.801.741.671.791.740.6bps -0.3bps信用成本（基点）60606058572.3bps 3.3bpsROA(%)1.171.151.141.181.150.0ppt 0.0pptROE(%)13.1412.9212.8612.4911.810.7ppt 1.1ppt不良贷款（人民币十亿元）71.274.879.074.378.9(4.1) (5.2)不良贷款率（%）0.930.920.920.940.93-1.2bps -1.0bps不良贷款拨备覆盖率（%）370.7349.3327.2354.9330.216ppt 19ppt核心一级资本充足率（%）14.9014.9614.9816.4016.79-1.5ppt -1.8ppt一级资本充足率（%）17.1017.0116.8718.6818.92-1.6ppt -1.9ppt资本充足率（%）18.7118.5018.2620.0520.20-1.3ppt -1.7ppt华兴证券（香港）预测估值重申“买入”评级，上调招商银行H股目标价至57.70港元在调整盈利预测后，我们将估值基准切换至2026年，并基于1.1倍（不变）P/B目标倍数得出新的目标价57.70港元，较之前的56.10港元有所上调，该目标倍数参考了其五年平均远期P/B，并以其高ROE为支撑。招商银行预计2026年总贷款和存款增速在6-7%左右，尽管上半年贷款重定价使得资产收益率下行且存款成本进一步下降空间有限，导致净息差仍呈下降趋势，但降幅将较2025年（同比降11个基点）收窄。公司预计手续费及佣金收入将实现同比增长，主要得益于强劲的财富管理业务及对信用卡费用下降的控制。鉴于对公贷款质量持续改善，且零售贷款质量压力缓解，招商银行预计2026年整体资产质量将保持稳定。总体而言，我们预计招商银行的盈利增长和ROE将在2026-2028年逐步恢复。维持“买入”评级。1.1人民币/港币汇率1.1人民币/港币汇率17%49.28上行空间现价Non-GAAP2026E账面价值（人民币元） 1,202,169目标P/B倍数 1.1总估值（人民币百万元） 1,322,386稀释普通股股份数（百万） 25,220目标价（港元）57.7020212022202320242025E2026E2027ENon-GAAP净利润（人民币百万元）116,309132,775142,044142,810145,296154,116161,711账面价值(人民币百万元)731,702825,057925,9241,045,5681,168,3231,300,4161,438,454稀释普通股股份数（百万）25,22025,22025,22025,22025,22025,22025,220每股收益(人民币元)4.615.265.635.665.766.116.41每股账面价值(人民币元)29.0132.7136.7141.4646.3351.5657.04交易P/E(x)9.017.897.387.347.216.806.48交易P/B(x)1.431.271.131.000.900.810.73隐含P/E(x)11.069.699.069.018.858.357.95隐含P/B(x)1.761.561.391.231.100.990.89注：收盘价截至2026年3月31日。公司公告，华兴证劵（香港）预测图表4:招商银行-H—12个月远期P/B 图表5：招商银行-H—12个月远期P/E1614121086420(x)+2std+1stdmean-1std-2std

一年期远期P/E 均

均值+1SD

均值

均值

均值-2SD彭博，华兴证劵（香港）预测 彭博，华兴证劵（香港）预测风险提示影响目标价的潜在风险包括：宏观经济长期放缓影响信贷需求：如果中国宏观经济复苏速度慢于预期，消费和可支配收入增长放缓，可能导致零售信贷需求疲软以及招商银行贷