【《管理层过度自信对商誉减值的影响分析案例》6400字】

管理层过度自信对商誉减值的影响分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u6397管理层过度自信对商誉减值的影响分析案例 115838（一）管理层过度自信的指标体系测度结果与论证分析 1262211.高管相对薪酬 190512.企业并购频率 251653.管理层持股数量变动 210389（二）并购溢价测度结果与论证分析 323990（三）并购投资效率测度结果与论证分析 5129181.存在东阳美拉并购 5138802.不存在东阳美拉并购 818846（四）管理层过度自信对商誉减值风险影响的论证结果分析 9（一）管理层过度自信的指标体系测度结果与论证分析1.高管相对薪酬高管相对薪酬选择了最高和次高高管薪酬之比以及前3名高管薪酬占比两个指标，如果指标越大，则说明管理层自信程度越高，指标计算结果见表4所示。（1）最高和次高高管薪酬之比在2009-2015年间，最高和次高高管薪酬之比呈逐年上升的趋势，从2009年的4.20上升到了2014年与2015年的4.49，上升幅度为6.90%。最高高管薪酬在2009-2015年间逐年上升，而次高高管薪酬在2014年与2015年出现了短暂下跌。2016-2018年间，最高和次高高管薪酬之比出现大幅下降，指标从2015年的4.49降低至2016年的2.10，降幅达到53.23%。2019-2020年，指标有所回升，2020年达到2.43。（2）前3名高管薪酬总额占比在2009-2015年间，由于华谊兄弟只有3名，因此前3名高管薪酬总额占比均为100%，但在2016-2018年间，指标呈逐年下降的态势，降低自2018年的64.28%，并在2019-2020年间有所上升。综合考虑最高和次高高管薪酬之比、前3名高管薪酬占比两个指标的情况，2015年两个指标都处于最高值，结合国内外学者的研究结论，可以看出华谊兄弟管理层在2015年较其他年份的自信程度更高。表SEQ表\*ARABIC4华谊兄弟2009-2020年高管薪酬情况表年份最高高管薪酬（万元）次高高管薪酬（万元）最高和次高高管薪酬之比前3名高管薪酬总额（万元）高管薪酬总额（万元）前3名高管薪酬总额占比（%）2009201.0047.814.20280.31280.31100.002010201.3047.814.21271.92271.92100.002011201.3047.814.21271.35271.35100.002012203.3447.814.25292.85292.85100.002013204.1047.814.27297.41297.41100.002014204.1045.504.49275.60275.60100.002015204.1045.504.49275.60275.60100.002016214.70102.392.10379.88467.7181.222017215.52141.401.52497.65663.4975.002018259.59142.121.83534.17830.9564.282019272.60122.582.22471.96600.5278.592020397.38163.382.43632.87683.1592.64数据来源：华谊兄弟2009-2020年年报2.企业并购频率为契合本文研究内容，企业并购频率这一指标选择衡量华谊兄弟非同一控制下企业合并的频率，即衡量可以产生商誉的并购的频率。自上市以来，华谊兄弟共进行16次非同一控制下企业合并，2013年、2014年、2015年分别进行2次、4次、4次，3年共进行10次，符合Petmezas、Doukas（2007）两位学者对管理层过度自信的定义，及3年内连续并购超过5次。但考虑到管理层在过度自信时做出的投资决策存在理性偏差，如果并购项目实际绩效较好，即使并购频率较高也不应将管理层定义为过度自信，因此在此基础上分析华谊兄弟在并购东阳美拉前，即在2013-2014年间的并购项目的后期经营绩效情况更为合理，而判断并购项目后期的表现好坏可以从被并购方业绩对赌条件完成情况进行判断。华谊兄弟在2013-2014年间进行设置业绩对赌条款的并购共两次。2013年，华谊兄弟并购浙江常升，并在2013-2017年间设置业绩对赌，2016年被并购方未完成目标，仅完成66.15%，且2014-2015年业绩标准华谊兄弟选择不公开，仅表示业绩标准已达到，难以判断是否真实达到标准。2014年，华谊兄弟对银汉科技进行了并购，并购双方在2014-2016年间设置业绩对赌，2016年被并购方未达到业绩标准，仅完成63.50%。结合东阳美拉在并购的业绩对赌完成程度，可以看出华谊兄弟在2013-2015年间的并购项目绩效并不理想，管理层连续做出了一系列非理性的投资决策，高估了并购项目的预期收益。从这一指标可以看出，华谊兄弟在并购东阳美拉时存在过度自信，即论证1成立。3.管理层持股数量变动根据华谊兄弟官网信息，公司管理层包括王忠军、王忠磊两人。自2009年上市以来，王忠军、王忠磊一直是企业的控股股东与实际控制人，持股比例保持在25%-35%之间，2009-2020年间管理层情况见表5所示。2015年华谊兄弟管理层分4次主动增持共1014.63万股的股票，且当期股票参考市价达到41.48元/股，远高于其他年份，管理层持股期末参考市价达到158.99亿元，在股票价格高涨的情况下，管理层选择增持股票而不是减持，说明管理层对公司未来发展情况十分自信，但2016年起股票价格十分低迷，2016年参考市价仅为11.00元/股，情况并不理想。参考Tate、Malmendier（2005）的研究结论，华谊兄弟在股票价格高涨的情况下仍在2015年不定期地增持企业股票，属于过度自信。表SEQ表\*ARABIC5华谊兄弟管理层2009-2020年持股情况表年份管理层持股数量（万股）管理层主动增持股数（万股）管理层持股数量占总股数比例（%）管理层持股期末参考市价（亿元）20095780.400.0034.4132.04201011560.800.0034.4133.91201120809.440.0034.4132.90201220809.440.0034.3129.65201337313.76-1556.0030.84103.81201437313.760.0030.0498.40201538328.391014.6327.54158.99201678391.18883.5428.1486.23201778391.180.0028.2568.44201878326.38-64.8128.0236.74201979746.341419.9628.6036.92202070611.08-9135.2525.4130.36数据来源：华谊兄弟2009-2020年年报综合考虑以上3个指标的情况，可以看出华谊兄弟管理层在做出并购东阳美拉决策时存在过度自信的情况，即论证1成立。（二）并购溢价测度结果与论证分析在华谊兄弟对东阳美拉的并购中，并购对价为10.50亿元，被并购方标的净资产的公允价值为349.52万元，参考式1，可以得出此次并购的并购溢价率为29941.20%。在2013-2018年间，影视行业内并购平均溢价率为406.49%，2018年溢价率最高，为2050.27%，影视企业作为典型的轻资产企业，影视行业并购溢价率普遍高于其他行业。在2009-2018年间，华谊兄弟共进行13次溢价并购，东阳美拉并购的并购溢价率最高，次高为东阳浩瀚并购的4681.25%。对比影视行业整体以及华谊兄弟其他的并购情况，可以看出东阳美拉的并购溢价程度明显偏高。此次并购对价的估值采用收益法，即在对被并购方未来收益的预期上估值。本次交易对价是在被并购方2016年承诺业绩的1亿元的15倍进行估计，以此估值为基础乘以获取的股份比重70%，得出10.50亿元的并购价格。经过相关分析，可以看出作为参考的1亿元承诺业绩以及15倍的估值乘数都存在偏高的情况。首先，2016年的1亿元承诺业绩偏高。即使假设东阳拉美在未来可以持续经营，业绩目标持续存在，每年的业绩目标仍设定为前一年的1.15倍，且东阳美拉可以100%完成业绩目标，即第i年的净利润（万元），华谊兄弟合并利润表净利润增加额（万元），根据年金的计算公式，可以计算出在这种情况下华谊兄弟对并购的最低净利润率要求率为15.95%，这一计算结果已经远高于华谊兄弟自身在2009-2020年间的净利润率。并且，虽然东阳美拉2016年业绩达到10114.36万元，完成业绩对赌，但华谊兄弟在并购公告中披露2016年业绩包含两部分，一部分是2015年并购日至2015年底实现的净利润，另一部分是2016年实现的净利润。当仅考虑2016年实现的净利润时，业绩对赌完成比例仅为55.12%。从以上两点都可以看出，2016年的1亿元业绩承诺设定是偏高的，与实际情况相偏离。再者，设定的15倍估值乘数缺乏合理性。自上市以来，华谊兄弟溢价并购的并购对价估计均采用收益法。在华谊兄弟一系列的并购中，对浙江常升、东阳浩瀚两个企业的并购与对东阳美拉并购的动机相似，均为绑定明星资源。但浙江常升、东阳浩瀚并购中设定的并购乘数均为12倍，且东阳浩瀚与东阳美拉的并购仅相隔3个月，东阳美拉估值倍数的陡增缺乏数据支持。并且即使社会舆论对东阳美拉的并购对价提出质疑，华谊兄弟管理层也并为对并购对价的设定做出解释。从上述分析可以看出，华谊兄弟管理层在对东阳美拉的并购中明显存在高估并购预期绩效的情况，对绩效的高估使得华谊管理层愿意在设定并购对价时参考远高于以往并购的估值乘数。结合国内外文献结论，此次并购溢价率过高是明显受到管理层过度自信的影响的，具体情况可以从高估客户粘性这一角度进行分析。影视企业作为典型的轻资产企业，明星IP等表外无形资源已经成为企业的核心资产，这些无形的经济资源较为稀缺，包括优秀的明星、导演、编剧、经纪人等，能对影视企业的发展产生长远的影响，是企业并购考虑的重要因素，为了实现与这些经济资源的绑定，企业竞相出高价进行并购，东阳美拉并购便属于绑定明星资源的并购。在并购前，著名导演冯小刚是东阳美拉的控股股东与最终受益人，持股比例达到99%，并购时华谊兄弟收购冯小刚持有的69%的股权，成为东阳美拉的控股股东。此次并购实现了华谊兄弟与冯小刚之间的利益绑定，华谊兄弟看重的是冯小刚的客户粘性，即消费者对于冯小刚摄制的影视作品，在忠诚、信赖与良好体验共同作用下形成的依赖性与进行再次消费的欲望。在并购后，由冯小刚导演、东阳美拉出品的《我不是潘金莲》、《芳华》分别在2016年、2017年成功上映，为华谊兄弟的营业收入做出了一定贡献，业绩对赌完成比重分别为101.14%与101.74%。但明星IP的客户粘性难以时刻保持强度，容易受到社会舆论变化、宏观环境变动等因素的影响。2018年，娱乐圈爆出范冰冰“阴阳合同”事件，不仅由冯小刚导演、东阳美拉出品、范冰冰主演的《手机2》暂停上映，冯小刚个人是否偷税漏税的问题也陷入舆论风波，东阳美拉2018年的营业情况受到较大影响，业绩对赌完成比重仅为49.25%。2020年，由于新冠疫情的影响，电影上映受到影响，东阳美拉的业绩再次下滑，业绩对赌完成比重降至3.16%。华谊兄弟管理层的过度自信使其缺乏对发展情况的长远考虑，过于信任并购中的客户粘性，高估预期收益，低估潜在的风险，拉高了并购溢价率，即论证2成立。（三）并购投资效率测度结果与论证分析经济附加值（EVA）考虑投入资本成本，计算企业获得利润与投入资本成本之间的差额，只有当企业获得收益能够覆盖投入资本成本时，即经济附加值大于0时，企业价值才能得以提升。由于经济附加值会受到众多因素的影响，仅通过华谊兄弟并购前后经济附加值的变动情况来分析东阳美拉并购投资有无效率有失偏颇，因此本文尝试同时考虑在不并购东阳美拉的情况下华谊兄弟经济附加值的变动情况，增加研究的可靠性。分析期间设定为2014-2020年，即同时考虑并购前两年以及业绩对赌期间的情况。1.存在东阳美拉并购参考式2，本文将逐步推算税后营业净利润、投入资本成本、加权平均资本成本三个指标。税后营业净利润税后营业净利润的计算公式见式3所示：（式3）其中EVA税收调整的计算公式见式4所示：（式4）首先，计算EVA税收调整，计算过程见表6所示。表SEQ表\*ARABIC6华谊兄弟2013-2020年EVA税收调整计算表年份所得税（万元）税率财务费用（万元）营业外收入（万元）营业外支出（万元）EVA税收调整（万元）201322461.6425%7346.728198.17696.7226173.68201424473.4025%9882.810338.12343.529442.76201527819.4625%14235.8911119.17289.7534085.79201629381.2325%28083.6311464.66389.9839170.8120178824.3525%29010.7926984.921072.8822555.06201810838.9625%32888.426836.91911.7820542.35201927628.5925%32300.267051.182017.336962.1320202195.2425%25146.6411840.141003.4711191.07数据来源：华谊兄弟2013-2020年年报然后，计算税后营业净利润，计算过程见表7所示。表SEQ表\*ARABIC7华谊兄弟2013-2020年税后营业净利润计算表年份营业利润（万元）财务费用（万元）投资收益（万元）EVA税收调整（万元）税后营业净利润（万元）201382275.097346.7237392.6026173.68100840.732014117915.619882.8042584.9329442.76140940.592015138813.5314235.8962684.6434085.79181648.272016117701.7728083.63111915.5039170.81218530.09201781616.9229010.7976956.9022555.06165029.552018-93538.4432888.4221272.0120542.35-59920.362019-381449.9432300.26-25669.5236962.13-411781.332020-116191.3225146.64-33341.6111191.07-135577.36数据来源：华谊兄弟2013-2020年年报（2）投入资本总额企业的投入资本总额包括债务资本与权益资本，为提高经济附加值计算的准确性、可靠性，债务资本中应剔除不产生投资成本的部分，即无息债务，权益资本中应剔除与反映企业经营情况无关的部分。债务资本与权益资本的计算公式分别见式5与6所示：（式5）（式6）首先，计算投入债务资本，计算过程见表8所示。表SEQ表\*ARABIC8华谊兄弟2013-2020年债务资本计算表年份短期借款（万元）一年内到期的非流动负债（万元）长期借款（万元）长期应付款（万元）应付债券（万元）债务资本（万元）201366802.230.0050218.570.000.00117020.80201478488.4414217.3884877.8346.060.00177629.712015188919.0043461.7354505.4927.930.00286914.152016109246.0454764.75169633.677.46220000.00553651.92201755038.5188046.67227373.910.00220000.00590459.09201819226.40364730.56151641.320.000.00535598.282019209206.8066700.0073233.860.0022084.55371225.212020191517.344638.50117127.390.0022226.13335509.36数据来源：华谊兄弟2013-2020年年报然后，计算投入权益资本，计算过程见表9所示。表SEQ表\*ARABIC9华谊兄弟2013-2020年投入权益资本计算表年份所有者权益（万元）资产减值准备（万元）递延所得税负债-递延所得税资产（万元）营业外支出-营业外收入（万元）在建工程（万元）投入权益资本（万元）2013395845.58134.2147177.92-7501.450.00437531.622014568012.05134.0027514.06-9994.620.00588164.1520151073020.9239.5254211.56-10829.4236617.881082532.062016985041.2946.87-3132.76-11074.680.00973649.3920171055228.6482.74-16610.52-25912.041065.451018201.382018950832.16262.74-33628.01-5925.131270.03911753.012019492573.40325.26-16485.20-5033.880.00472638.052020362760.43326.52-15969.98-10836.670.00338989.47数据来源：华谊兄弟2013-2020年年报（3）加权平均资本成本加权平均资本成本计算公式见式7所示：（式7）对于债务资本成本的计算，本文选择一年期的银行贷款利率进行估算，并考虑相应的抵税效应。对于权益资本的计算，参考CPAM模型进行计算，其中无风险利率选择一年期定期存款利率，Beta系数通过Wind数据库Beta系数计算器，选择沪深300作为标的指数以及以月为周期进行计算，市场风险溢价选择4%，债务资本成本与权益资本成本的计算公式见式8与式9所示：（式8）（式9）加权平均资本的计算过程见表10所示：表SEQ表\*ARABIC10华谊兄弟2013-2020年加权平均资本成本计算表年份一年期银行贷款基准利率债务资本成本无风险利率Beta系数权益资本成本加权平均资本成本20136.00%2.25%3.00%1.912510.65%8.88%20145.60%2.06%2.75%0.38544.29%3.77%20154.35%1.13%1.50%0.49083.46%2.97%20164.35%1.13%1.50%1.39457.08%4.92%20174.35%1.13%1.50%1.21956.38%4.45%20184.35%1.13%1.50%1.60037.90%5.39%20194.35%1.13%1.50%1.01105.54%3.60%20204.35%1.13%1.50%1.60327.91%4.54%数据来源：Wind数据库（4）计算经济附加值运用计算出的税后营业净利润、投入资本总额与加权平均资本成本系数可以对经济附加值进行计算，计算结果见表11所示：表SEQ表\*ARABIC11华谊兄弟2013-2020年经济附加值计算表年份税后营业净利润（万元）投入资本总额（万元）加权平均资本成本经济附加值（万元）2013100840.73554552.428.88%51610.642014140940.59765793.863.77%112035.322015181648.271369446.212.97%140930.242016218530.091527301.314.92%143386.602017165029.551608660.474.45%93446.002018-59920.361447351.295.39%-137985.272019-411781.33843863.263.60%-442160.662020-135577.36674498.834.54%-166175.40从表12的计算结果可以看出，在2013-2017年间，华谊兄弟的经济附加值均大于0，说明华谊兄弟在2013-2017年间产生的经济利润得以覆盖产生的投资成本，从而实现企业价值的增加，这也与华谊兄弟股票价格处于高位的事实相符合。在2018-2020年间，华谊兄弟经济附加值均小于0，相较2017年出现骤减，2019年经济附加值低至-44.22亿元，说明华谊兄弟在2018-2020年间产生的经济利润无法覆盖投资成本，从而影响企业价值。2.不存在东阳美拉并购由于经济附加值的计算涉及较多指标，且华谊兄弟在年报中对东阳美拉财务情况的披露较为简略，因此仅考虑经济附加值计算中营业利润、债务资本、所有者权益3个指标的变动，其他指标暂不做考虑，考虑到华谊兄弟投入权益资本规模远大于投入债务资本规模，因此同时做出以下两个假设：假设1：在不并购东阳美拉的情况下，华谊兄弟未进行替代性的并购投资，即利润指标不受其他投资决策影响。假设2：华谊兄弟优先选择权益融资的方式进行筹资，以保持一定的现金持有量。华谊兄弟在2015年用现金10.50亿元并购东阳美