【《管理层持股对公司价值的影响实证研究》4500字】

管理层持股对公司价值的影响实证研究：基于上市公司产权性质的视角摘要：以托宾Q值衡量公司价值，以2015年至2019年中国A股主板上市公司为研究样本，采用多元线性回归分析方法，检验中国A股主板公司管理层持股比例对公司市值的影响、产权形式对市值与管理者持股的影响。研究结果显示，中国A股主板公司管理层持股对市值有正向影响。产权性质明显地影响了管理层持股对市值的敏感性，当上市公司为国有属性时，管理层持股对公司价值无显著影响；而当上市公司为非国有属性时，管理层持股比例与公司价值存在显著的正相关关系。研究结果表明了上市公司应当结合自身产权性质决定激励政策，国企性质上市公司不应当选择管理者持股的激励方式；非国企可以大力运用管理者持股的激励政策，从而创造更高的公司价值。关键词：管理层持股；公司价值；产权性质一、选题意义现代公司普遍存在所有权与经营权分离现象，从而引发委托代理问题，即股东追求自身财富最大化，而管理者追求工资收入，即个人利益最大化，导致了两者的利益冲突。而缓解委托代理矛盾的途径主要分为管理者奖励和监督。其中管理者持股被视为激励的一种形式，通过持有股份的形式，激励管理者实现公司市值最大化。在我国资本市场上，国有上市公司和民营上市公司产权性质不同，其中国有上市公司普遍对激励政策有严格的约束，那么管理层持股对公司价值的影响是否会受到上市公司产权性质的影响，这是一个值得研究和探讨的问题。二、理论模型本文站在上市公司产权性质差异的视角，分析管理层持股对于公司价值的影响。因此，本文因变量用TobinQ衡量，解释变量为持股比例，以高管持股股数与流通总股数之比衡量。首先站在理论分析的角度，由于委托代理问题的存在，股东与管理者存在的利益矛盾可以采取股权激励的方式得以缓和，因为持股激励使管理者个人利益与股东利益产生趋同效应，从而激励管理者以实现公司价值最大化为经营管理目标。因此。本文提出如下假设：H1：管理层此外，在我国资本市场，有部分由国有或地方企业转制后上市的公司，国家或地方作为上市公司实际控制人，为本文提供了从产权性质差异出发的思路，研究国有与民营上市公司管理层持股与公司价值的关系是否存在差异以及导致差异的原因。国有上市公司对于管理者激励存在严格限制。国有企业较为严苛的管理模式，对管理者的激励政策存在较大的限制，例如，允许其持股但有份额限制或者出售限制等条件，并未实现管理者个人利益与股东利益趋于一致的目标。而相较于民企而言，股东自身约束较少，可以对管理者的激励进行决策，予管理者以较高激励，从而实现自身利益最大化。故提出：H2：A股主板公司产权性质显著地影响公司价值与管理层H2A：A股主板公司实际控制人属性为国企时，管理层持股对公司H2B：A股主板公司实际控制人属性为除国有性质外的其他类型时，则其管理层持股对公司三、实证模型为验证H2、H2A和HEVβ5AT+其中，α为常数，βi为回归系数，i=1,2,3…,8；ε结合公司金融相关理论和以往文献，本文选择建立多元线性回归模型，以公司价值作为被解释变量，持股比例为自变量，同时设定经营能力、偿债能力、财务杠杆、营运能力、公司体量、公司增长等因素作为控制变量，降低遗漏变量偏差。由于本文的数据类型为面板数据，所以选用固定效应模型进行估计。在撰写本文的过程中，主要参考了谭庆美、魏东一（2014）谭庆美,魏东一.管理层权力与企业价值:基于产品市场竞争的视角[J].管理科学,2014,27(03):1-13.撰写的基于市场竞争角度，管理层权力如何影响企业价值的文章。在该文的实证部分，作者选用多元线性回归模型，首先对总体分别对高竞争市场和低竞争市场。谭庆美,魏东一.管理层权力与企业价值:基于产品市场竞争的视角[J].管理科学,2014,27(03):1-13.参考文章选择管理层权力作为解释变量，考量其对公司价值的影响。其次，该文章也选用多元线性回归模型，分别对总体、高竞争组和低竞争组进行三次回归，从而得出管理层权力是否对公司价值产生影响以及该影响是否受到市场竞争程度。本文首先与参考文章的解释变量不同，本文主要从微观角度出发，为解决代理矛盾提出了高管持股的激励方式，验证其是否会给公司带来更大的价值，从而提出解决委托代理矛盾的方法。从实证模型的角度，本文与参考文章设定的模型类型相似，有一个解释变量，数个与公司价值相关的控制变量。本文设计的优势及不足：结合公司自身特质，从产权性质的角度来进一步研究管理者持股是否对公司价值的影响是否存在差异。这样设计的优势是更具体地研究了管理者持股的激励形式是否适合所有类型的公司，提出更为有效的建议。不足之处在于本文所有的自变量都出来源于公司内部的情况，并未考虑外部宏观经济对于公司价值的影响，对于中国上市公司价值的影响因素有待更深入、全面的研究。四、数据和变量4.1样本数据来源和处理方式本研究选取2015年至2019年沪深两市全部A股主板上市公司作为样本，对样本进行下述处理：（1）剔除特别处理、退市风险等的异常公司的数据；（2）剔除以证监会行业分类为准的“金融业”公司；（3）剔除空白数据的公司。本文共得15067个样本数据。所有数据均源于万得数据库。4.2变量选取（1）管理层控股本文的解释变量是管理层持股，采用持股股数与公司已发行的普通股股份总数(不含优先股)之比衡量，若其持股比例较高，表明高管享有本公司的股权市场价值更高；若持股比例为零，表明高管不享有任何本公司的股权市场价值。公司价值本文采用托宾Q值衡量被解释变量公司价值，即Q=其中公司总市值=股权市场价值+债券市场价值；根据过往文献经验，资产重置成本用公司每年度年末总资产进行衡量。控制变量从公司金融的理论出发，本文选取衡量盈利能力、公司成长潜力、偿债能力、营运能力、公司规模和财务杠杆的六个指标作为控制变量，具体的指标分别是总资产报酬率（ROA）、营业总收入同比增长率（SI）、速动比率（QR）、总资产周转率（AT）、公司总资产对数（LA）和资产负债率（DA）。产权性质分类本文采用实际控制人属性对公司产权性质进行分类，将实际控制人属性为国有的划分为国企性质公司，其他为民营公司。表1变量定义变量代码变量名称变量说明Q托宾Q值公司总市值MS管理层持股高管持股数ROA盈利能力息税前利润QR偿债能力流动资产−存货AT营运能力营业收入DA财务杠杆总负债SI公司成长潜力营业总收入同比增长率LA公司规模年末资产总额的自然对数YEAR年度虚拟变量当样本数据属于y年时取值为1，否则取值为0，其中y=1,2,…54.3描述性统计表2描述性统计变量样本数极小值极大值均值标准差Q150670.007085.76672.41862.6247MS1506700.90000.15000.2036ROA15067-118.171967.6025.93527.8897AT150670.047912.37290.64760.5291QR150670.025452.13772.03412.6698DA150670.835999.465641.214420.1581LA150679.119128.636515.12844.1220SI15067-1.309287.483721.1896160.4087表3Pearson相关性分析QMSROADAQRATLASIQ1.0000MS0.2323***1.0000ROA0.1976***0.1479***1.0000DA-0.3908***-0.3046***-0.2647***1.0000QR0.3177***0.2224***0.1542***-0.5592***1.0000AT-0.0217***-0.00780.1513***0.0987***-0.0940***1.0000LA-0.2682***-0.1191***-0.0344***0.1816***-0.0911***0.0177**1.0000SI0.0175**0.0161**0.0471***0.0361***-0.0177**0.0458***-0.0275***1.0000表2是样本数据的描述性统计，由表2可知，样本公司托宾Q值的均值为2.4186，表明样本公司的市值较高；从极值来看，公司之间存在较为明显差距。管理层持股比例的均值为0.1500，说明大部分样本公司的管理层持股比例较低，从极值来看，不同公司管理者持股差距较为明显。表3是主要变量之间的Pearson相关性分析结果。样本公司的托宾Q值与持股比例在1%水平上显著相关，初步证实了公司价值受到高管持股比例的影响。控制变量中，除营业收入同比增长率在5%的水平上与公司价值显著相关，其余均在1%水平上与托宾Q值显著相关，说明本文选取的控制变量均有效。五、实证结果5.1多元回归结果表4多元回归分析解释变量/控制变量被解释变量Q全样本Ⅰ国企Ⅱ非国企ⅢMS1.132***(7.35)2.610(1.25)1.052***(6.33)ROA0.0296***(10.34)-0.0182***(-3.37)0.0411***(12.42)AT0.0269(0.55)-0.107(-1.41)0.0758(1.21)QR0.126***(11.64)0.0930***(3.66)0.121***(9.84)DA-0.0283***(-17.93)-0.0257***(-11.02)-0.0325***(-15.55)LA-0.107***(-23.37)-0.0818***(-13.34)-0.108***(-19.23)SI-0.000275*(-2.23)0.000267(1.47)-0.000473***(-3.33)常数4.580***(41.17)4.110***(23.97)4.827***(35.00)YEAR控制控制控制R0.22460.17840.1938观测值15067478410283注：（1）*代表p<0.05；**：p<0.01；***：p<0.001本文实证部分首先以全样本为研究对象，检验管理层持股对公司价值的影响，结果见表4列Ⅰ。表4中列Ⅰ给出以管理层持股为解释变量时，全样本的回归结果，托宾Q值与管理者持股比例正相关，并且在1%水平上显著。这一结果表明了在沪深主板上市的所有A股公司，管理层持股对公司价值存在显著正向影响，即管理者持股能有效缓解代理矛盾，使两者利益趋同，提升公司价值。本文所提出的H1然后，根据本文提出的H2，将样本分为国有组和非国有组，分别对其进行回归，检验管理层持股对公司价值的影响是否存在差异。结果见表4的列Ⅱ和列Ⅲ。列Ⅱ表明，当公司产权性质为国企时，管理层持股对托宾Q值的影响不显著。H2和H2A得到验证，说明当公司为国企性质时，持有公司股份对比来看，公司性质为非国企时，由表4列Ⅲ的结果可知，管理层持股对公司价值存在正向影响，且在1%的水平上显著，H2B5.2稳健性检验本文采用替换被解释变量的方式进行稳健性检验，将被解释变量替换成公司总市值（TMV），即股权市值与债权市值之和。检验结果如下：表5稳健性检验解释变量/控制变量被解释变量TMV全样本Ⅰ国企Ⅱ非国企ⅢMS0.375***(6.45)0.126(0.12)0.393***(7.04)ROA-0.0174***(-16.07)-0.0352***(-12.70)-0.00890***(-8.01)AT0.0339(1.82)-0.0805*(-2.06)0.0380(1.81)QR0.00256(0.62)-0.00275(-0.21)0.00557(1.35)DA-0.0261***(-43.72)-0.0312***(-26.06)-0.0230***(-32.81)LA0.936***(542.85)0.930***(295.00)0.947***(503.31)SI-0.0000206(-0.44)-0.0000187(-0.20)-0.0000361(-0.76)常数2.547***(60.55)2.852***(32.33)2.298***(49.64)YEAR控制控制控制R0.94490.93390.9526观测值15067478410283由上述稳健性检验结果可以看出，无论是全样本还是按产权性质分类的实证结果，均与本文的实证结果一致。六、研究结论本文以2015年至2019年中国沪深两市全部A股主板上市公司数据为基础，实证检验不同产权性质下管理层持股对公司价值的影响。结果显示，管理层持股与公司价值存在正向相关关系。当产权性质为国企时，管理层持股对公司价值无显著影响，即持股激励不能够缓解委托代理矛盾，为公司创造更高的价值。而当公司属性为非国企时，持股的激励作用较强，管理者因自身持有公司股份，不会选择将自身利益凌驾于股东利益之上，而是形成两者的趋同效应，进而为公司带来更好的效益，创造更高的价值。基于本文研究结论，提出如下建议。中国上市公司结合自身产权性质选择合适的管理者激励方式，降低委托代理成本，协调管理者与股东的利益，创造更高的公司价值。对于国企性质公司，由于其本身拥有较强的制度约束，不应选择管理者持股的方式，而应选择管理者薪