世界多极化投资十五五

世界多极化，投资“十五五”分析师：朱林AC编号：S1440521020002分析师：刘天宇liutianyuAC编号：S1440524010003本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点l世界经济和国际货币体系，正迈向多极化，当前单极模式的问题凸显，不可持续。一是美元经济繁荣的“财政赤字发动机”，二是美国股票市场的“估值市l投资多极化之中的“东升西降“战略趋势、投资“新四牛”中国资产、投资“十五五”中国方略，可能2l一、世界格局：正迈向多极l工业时代开创了世界经济体系，促进了经济的全球化。大工业首次开创了世界历史，它使每个文明国家以及这些国家中的每一个人的济和国际货币体系，单极不可持续。美国不再兼具最大生产、贸易、消费国，美元的本国货币职能与国际货币职能的内生性矛盾日益l二、中国方略：投资十五五l三、资产配置：股债汇三牛电网设备、卫星、通信、生物医药和创新药等板块的资金流入显著。资产配置展望，人民币资产是长期机遇，股债汇三牛。“世界经济的多极化与东升西降”，是全球经济发展的宏观大势；“十五五规划”，是大类是正在朝着我们而来的历史机遇。重点增配“人民币货币锚资产”，黄金、电力、新能源、军工、航天，3工业时代开创了世界经济体系，促进了经济的全球化l大工业首次开创了世界历史，因为它使每个文明国家以及这些国家中的每一个人的需要的满足都依赖于整个世界，因为它消灭了各国以往自然形成的闭关自守的状态。——卡尔·马克思，《德意志意识形态》，1845年l从1764年英国的工业革命开始，原先各国相对独立的、自给自足的经济状态就被打破了；工业化的力量开创了“世界经济体系”，也就是“经济的全球化”。世界经济体系的建立与发展：英国、美国、中国的现代化1,000,000名义名义GDP规模（亿美元，对数坐标）10,0001二英国增速（右轴）二美国增速（右轴）二中国增速（右轴）——英国名义GDP——美国名义GDP——中国名义GDP<---------金银复本位--------><-------------------英镑金本位-------------------->一战·£G·萧·二战<美元金本位>尼<----美元国债信用本位----?（英国政府债务/GDP>100%时期）（美国开始>100%）90%名义GDP名义GDP增速（五年复合平均，%）第一次世界大战英镑体系衰退1819年第一次世界大战英镑体系衰退英国皮尔法案英镑体系确立70%英国皮尔法案英镑体系确立60%瓦特蒸汽机发明工业革命开始瓦特蒸汽机发明工业革命开始布雷顿森林会议美元体系建立40%美元体系建立30%20%0%-10%17611771178117911801181118211831184118511861187118811891190119116世界经济和国际货币体系：单极不可持续，正迈向多极化l第一次单极时期：英国的单极阶段，英国是世界最大制造国、贸易国、消费国，英镑是兼具本国货币与国际货币职能。l第二次单极时期：美国的单极阶段，美国是世界最大制造国、贸易国、消费国，美元是兼具本国货币与国际货币职能。l当前，随着全球向着多元化发展，美国不再兼具最大生产、贸易、消费国，美元的本国货币职能与国际货币职能的内生性矛盾日益凸显，世界经济体系与国际货币体系或将走向“多极化“。第一次单极时期：英镑主导与“英镑资产信仰” 10第一次世界大战英镑体系衰退对英国资产的全球信仰时期股市百年长牛8.006.004.002.00滑铁卢战役胜利英国体系确立布雷顿森林会议英镑体系解体瓦特蒸汽机发明工业革命崛起第二次单极时期：美元主导与“美元资产信仰”次贷危机布雷顿森林会议美国体系确立第一次世界大战美国出口繁荣约1880年美国GDP超过英国但科技创新仍不及英8.006.004.002.00美国10年期国债收益率美股道琼斯工业指数（右轴，对数）对美国资产的全球信仰时期美股“持续涨”美债“持续配”贸易战7l第一，美元经济金融繁荣的“财政赤字发动机”不可持续。l美国联邦政府债务对GDP的占比已经超过120%，是1888年有数据以来的最高，比二战时期的117%还高；现在美国的10Y国债利率是4.35%，30Y国债利率已经达到4.94%。l美国联邦政府债务对其自身总资产的比率已经超过360%。我国截至2022年为24%。联邦政府债务/GDP联邦政府债务/GDP财政赤字和利息开支的GDP占比-24.6%-30.3%美国财政净利息支出占GDP（右轴）美国财政赤字率（盈余为正右轴）美国联邦政府负债率150%40%-5.6%90%<英镑金本位>一战·£G·萧·二战<美元金本位>尼<-----美元国债信用本位-----?-12.8%-14.9%-20%-40%美国联邦政府债务/总资产：已超过360%政府总资产（十亿美元）政府总负债/政府总资产（十亿美元）政府总负债/政府总资产（%）24%1981198619911996200120062011201620212026中国：政府总资产中国：政府资产负债率（右轴）56,8501000%60,00030,0000-30,000-60,000750%9,324500%364%250%美国：联邦政府总资产美国：政府资产负债率（右轴）0%8当前单极的突出问题，之二：估值市值历史高位难以持续l第二，美国资本市场的“估值市值历史高位”不可持续。l美国标普500的市盈率已接近2000年互联网泡沫的峰值时期，为全历史第二高。美国股市的总市值对GDP的比率已经超过300%了，为全历史最高。美国股市的市值增速已经连续十年以上高于名义GDP增速。40.030.020.00.09350%305%300%250%200%150%100%50%0%美股总市值占GDP比重（右轴）标普500指数增速美国GDP名义增速1976198119861991199620012006201120162021202630%25%20%5%0%-5%当前单极的突出问题，之三：国际美元美债环流难以持续l第三，国际美元环流的“美元美债全球信仰”不可持续。l最近10年，“贸易美元”国家持有的美债规模占美债总规模的份额持续下降，从16.5%跌至6.9%。OPEC与OPEC+的“石油美元”持有份额，从2.4%下降至0.9%。由于中东局势，未来“石油美元”环流的不确定性正在上行。l近年来，海外官方对美国中长期证券的净买入基本持平，也就是总持仓规模基本不变、份额占比下降。官方：股票私人：股票（右轴）官方：中长期国债官方：股票私人：股票（右轴）官方：中长期国债私人：中长期国债（右轴）TIC报告持有美债规模占美国国债总额的比例美国国债总额（十亿美元）0TIC报告持有美债规模占美国国债总额的比例美国国债总额（十亿美元）0040,00035,00030,00025,00020,000200220042006200820102012201420162018202020222024202635.0%30.0%25.0%20.0%5.0%0.0%美国国债总额（右轴）十大制造业出口国OPEC与OPEC+G7国家（除美国）全部海外金砖11国当前单极的突出问题，之四：长期能力与基座空心化难以持续l第四，科技人才培养和长期战略建设能力“空心化”，不可持续。l电力和粗钢产量以及其产能的建设和保有，这是关系新一轮产业革命的实际落地能力的产业基座。电力产能，对应全部产业的电气化、数字化、算力化的潜力；粗钢，对应基建、车辆、海洋、空天等重要大规模制造业领域的战略建设潜力。美国的全国总发电量，已经不到中国的一半，且大多为传统能源；美国的全国总粗钢产量，已经不到中国的十分之一；美国产业革命的能源、制造基座，显著的呈现“空心化”特征。高等教育人数：总在校生&STEM毕业生能源与产业基座：总发电量&总粗钢产量4,000人数（万人）人数（万人）04,384总在校生（2025）STEM新毕业（2023）美国高等教育总在校生（2025）STEM新毕业（2024）总粗钢产量的全球份额（%）总粗钢产量的全球份额（%）20002005201020152020202580%<英镑金本位>一战·£G·萧条·二战<--美元金本位-->尼<--------美元国债信用本位--------?0英国：粗钢产量全球份额英国：发电量（右轴）美国：粗钢产量全球份额美国：发电量（右轴）中国：粗钢产量全球份额中国：发电量（右轴）东升西降与南升北降：科技生产、财政货币、能源资源、文化包容l东升西降与南升北降，主要表现：l第三，能源资源和供应链安全稳定性；第四，文化吸引力与未来全球领导力。全球经济份额和中央政府杠杆率：金砖五国和金砖五国：中央政府债务/GDP（右轴）G7七国：金砖五国：GDPPPP占全球份额G7七国：40%35%30%34%25%中央政府债务/GDP（右轴）GDPPPP占全球份额127%140%120%100%80%20%0%60%40%20%36%货币汇率和含金量：英镑、美元和人民币美元汇率美元汇率&美元含金量汇率：美元/英镑100美元含金量（盎司）汇率：人民币/美元（英国政府债务/GDP>100%）（美国>100%）4.00.0中国崛起：从科技、贸易、产业，到能源、物流、货币l本质是“世界格局迈向多极，宏观力量东升西降”。l综合国力的提升，势必伴随人民币的崛起和人民币资产的崛起。东升西降：全球经济力量格局重构世界体系多极化：中国经济与市场，如何布局和应对？l在旧的单极世界体系不可持续的背景下，中国提出中国式现代化的蓝图——坚定的不走“单极老路“，人民共人民共物质精神协调和平发展道路人与自然和谐人口规模巨大PAP7?中国方略:投资十五五“十五五”的时代背景：四次工业革命与5次康波周期第二次工业革命第二次工业革命交通工具升级延伸人类的双脚第一次工业革命蒸汽机机械动力工具延伸人类的双手第三次工业革命计算机技术信息网络铺展延伸人类的感官物医药、量子科技、先进通信、绿色能源延伸人类的大脑第四次工业革命科技创新AI科技创新AI算力｜半导体设备材料｜基础软件｜工业母机政策抓手：原始创新+AI++新型举国体制产业建设电网储能｜高端装备｜先进材料｜低空经济与机器人政策抓手：现代化产业体系+基础设施+反内卷中间品出口｜跨境电商与海外仓｜港航物流｜数字中间品出口｜跨境电商与海外仓｜港航物流｜数字支付与检测认证政策抓手：制度型开放+出海+服务数字绿色贸易文旅服务｜医养康养｜适老化改造｜智能家电与新消费政策抓手：投资于人+服务扩容+消费环境优化1.产业建设：全球产业政策回潮l上世纪八十年代至21世纪初，新自由主义经济学一度主导全球经济。近年来，新自由主义退潮，代之以国家干预和l在主要经济体出台的政策中，产业政策的比例从2009年的18%上升至2019年的46%，并在2017年之后呈现出显著的加速趋势。2023年，全球出台了超过2500项产业政策干预措施，大约是2019年的三倍。主要经济体产业政策对比欧盟/德国欧盟/德国转型、半导体与关键技术韧性主要工具：欧洲芯片法案、国家补贴与规则协调安全与技术同盟主要工具：定向财政补贴、设备出口管制、外部协同美国美国核心诉求：制造回流、供应链安全、AI/半导体/能源再布局主要工具：CHIPS、IRA、基础设施法案及第二任期更强产业干预l《十五五规划纲要》将“保持制造业合理比重”写入产业总纲，意味着制造业仍是未来五年增长、创新和安全的共同l制造业占比下降是全球趋势，但也引发产业空心化担忧l纲要将“建设现代化产业体系”置于第二篇，其中四章分别对应传统产业、新兴和未来产业、服务业、基础设施，产业部署在全篇结构中的位序明显靠前。l重大工程成为产业政策的重要抓手。新质生产力相关重大工程由上一轮的19项提升至28项，占比约26%，其中“新产业新赛道培育发展”单列10个方向。基础设施建设相关工程23项，其中“新型基础设施建设”单列5个方向。现代化基础设施•新型能源体系•全国一体化算力网现代化基础设施•新型能源体系•全国一体化算力网•综合交通与物流通道基础设施从“硬投资”升级为“产业组织能力”。钢铁、石化、船舶、电子信息、机械装备、轻工纺织、建筑业高端化｜智能化｜绿色化|融合化传统产业新一代信息技术、新能源、新材料、新一代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车、机器人、生物医药、高端装备、航空航天、低空经济、海洋经济规模化｜集群化｜场景化战略性新兴产业未来产业量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信示范工程｜先导区｜概念验证l固本升级：传统产业的存量优化•供给侧秩序改善：反内卷•设备更新与自动化改造•“十五五”重大工程和项目进展l强链补链：产业基础再造•重大装备•高端新材料•基础零部件和元器件l创新育新：战略性新兴产业的扩容与定价重估•业绩兑现•场景放大•平台赋能l前瞻布局：未来产业的长期期权•技术跨越关键验证节点•首台套支持机制、未来产业先导区•监管沙盒制度推广•数据要素、工业软件、产业平台等中国工业体系分行业营收规模占比（2024年）2.科技创新：全要素生产率阶段性回升阶段性回升，TFP缺口也由此前的负值转为正值。原因在于：l产业结构正在向技术密集型部门迁移。新能源、高端制造、半导体设备、工业软件等行业占比提升，使经济内部资源逐步从低效率部门流向更高生产率部门。l中美TFP回升的共同背景：人工智能开始从技术概念进l美国的优势在于原始创新、算法前沿与全球科技资本生态。l中国的优势在于超大规模产业体系、工程化能力和技术扩散速2.科技创新：政策锚点02强化算力、数据、02强化算力、数据、AI与基础研究体系建设统筹推进算力设施建设、模型算法发展和高质量数据资源供01科技自立自强升级为“新质生产力”核心引擎01科技自立自强升级为“新质生产力”核心引擎科技发展制高点，推动科技创新和产业创新深度融合，不断04产业链供应链安全与网络安全滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，建立健04产业链供应链安全与网络安全滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，建立健全产业链供应链安全风险评估和应对机制。支持网络安全技术创新和产业发展，鼓励发展安全可靠的信息产品和服务。03企业主导、中试验证、耐心资本形成创新合力落实企业在技术创新决策、研发投入、科研组织和成果转化03企业主导、中试验证、耐心资本形成创新合力落实企业在技术创新决策、研发投入、科研组织和成果转化应用中的主体地位。支持科技型骨干企业牵头组建创新联合体，开展关键共性技术研发及科技成果中试和示范应用。2.科技创新：重点赛道片片基础软件/AI物、医工交叉2.科技创新：投资机会必选能力领域：支撑国家经济安全、产业体系完整性与数字化转型的基础性能力，具有较强的政策确定性与中长期投入连续性确定性最强的“硬需求”链条l算力基础设施、电力保障与能耗优化国产替代的关键“卡点”环节l半导体产业链关键节点、先进材料、工业母机、高端仪器等渗透率提升的“长坡厚雪”领域l工业软件、工业自动化、机器人、行业应前沿拓展领域：面向未来技术范式与潜在颠覆性创新方向，需要前瞻布局、试点探索和耐心资本支持量子信息l量子通信特定场景已可用，量子计算仍面临挑战，政策重在长脑机接口l抛开消费级应用的远期设想，当前的商业化落地高度集中于严肃医疗康复领域生物制造l重点关注具备完整中试平台能力、且产品已成功切入市场的制造型企业商业航天l为未来技术范式变化保留空间，避免战略方向缺位3.内需消费：政策锚点l“十五五”纲要强调：坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合。教育技能基础教育、职业培训、产教融合健康保障基层医疗、慢病管理、健康中国就业社保稳岗扩岗、社保覆盖、灵活就业保障银发经济适老化改造、医养结合、养老机器人家庭友好家庭育儿友好提高边际消费倾向提高边际消费倾向3.消费三条投资主线：服务化、银发化、AI+l服务消费占比持续提升:文旅、体育、医疗、教育、到家服务l银发经济："60后-70前"退休群体，消费能力强、需求细分，形成专属消费市场lAI渗透带动新消费场景：智能终端、智能家居、智能汽车、陪伴机器人服务业增加值占GDP的比重201140中国老年群体可选消费结构3.宏观经济的6Ds趋势与新消费新消费新消费新一代智能网联新能源车新一代智能低碳好房子新一代智能家居和家电智能机器人和穿戴设备旅游、文化和休闲娱乐养老、健康和医药医疗数字虚拟世界和数实融合本土文化和本土元素Y/Z/α世代的马斯洛中高层个性需求（归属、爱、尊重、探索、审美和自我实现）演化路径6Ds趋势去全球化Deglobalization人口变化Demographic-change可支配收入提升Disposable-income-rise数字化Digitalization去碳化Decarbonization放松管制Deregulation4.国际贸易：三重变化l产品结构：出口向价值链上游跃迁，消费品出口增速放缓，同时越来越多地向全球快速增长的新兴经济体输送工业零部件、设备和资本品，支撑其他经济体的制造扩张。l市场结构：2025年前三大伙伴：东盟17%、欧盟13%、美国9%；美国占比从高点17%降至9%，贸易重心从欧美转向全球南方多节点网络；l贸易形态：从全球看，服务贸易过去二十年增长速度明显快于商品贸易。我国服务出口近10年平均增速超8%，也高于5%的商品出口平均增速。中国资本品、中间品出口增速普遍高于消费品（2022-2025年均增速）中国对美及美国以外的贸易顺差变化4.国际贸易：政策锚点l面对外部环境极端不确定性带来的严峻挑战，中国将自身的超大规模市场和产能与全球南方的历史性崛起紧密绑定，十五五规划鲜明提出“加快建设贸易强国”，大力拓展制度性开放，打破发达国家主导的单极化贸易流向。《“十五五”规划纲要》中的贸易政策重点优化升级货物贸易，推动市场多元化，拓服务、数字贸易鼓励服务出口，增强运输、旅行等服务国对接国际高标准经贸规则扩大开放，促进对接国际高标准经贸规则扩大开放，促进有效实施对外投资管理，健全海外综合服务体系，促进贸易投资一体化，引导产业实施自由贸易试验区提升战略，促进综合保税区转型升级，推进沿边重点开发开放修订鼓励进口技术、产品和服务目录，扩修订鼓励进口技术、产品和服务目录，扩4.国际贸易：投资机会•资本品与中间品出口链，“世界工厂的工厂”定位带来价值提升•关注：高端装备出口、新能源设备出口、工业中间品、成套生产线输出l贸易新业态：•关注：跨境电商、服务贸易、数字贸易与文化出海l高端进口替代与全球化龙头：•战略技术产品获关税豁免但有严格阵营限制，普通商品受到高关税冲击•关注：半导体设备/材料国产替代、关键矿产供应链、能源安全相关、企业出海原材料与零部件化工原材料|有色金属电子元器件原材料与零部件化工原材料|有色金属电子元器件|通用零部件消费品与品牌出海家电|轻工制造纺织服装|消费电子物流与渠道港口航运|航空货运保税物流|跨境电商高端制造与中间品高端制造与中间品机械设备|电力设备汽车零部件|工业自动化跨境支付IT|供应链SaaS|税务服务软件|检测认证|工程设计|碳管理与合规2026年五个趋势的强化科技创新与产业升级加速新四牛：资金流入牛，科技创新牛，制度改革牛，消费升级牛lA股的长期上升通道，有“新四牛”：一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。资金、科技、制度、人民，既是经济的“增长函数”，也是市场的“牛市函数”。近期国际地缘、风险偏好与流动性扰动，在短期导致市场避险、预期承压，在长期更加凸显人民币资产的“新四牛”核心优势。2026年以来，A股市场的高端制造行情亮点纷呈，有色金属、电网设备、卫星、通信、生物医药和创新药等板块的资金流入显著。A股指数上升走廊：底部和中枢抬升，顶部弹性2002-012003-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012010-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01沪深300指数0.500分位6,0005,0004,0003,0002,0001,0000.236分位0.764分位历史最低0.618分位0.382分位历史最高0资金净流入：高端制造类场内ETF（2026年1~5月）0资产配置：股债汇三牛算机、初级品、小金属、新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等）•继续实施适度宽松的货币政策。长期增长中枢下移和资产荒逻辑仍在，收益率下行是长期趋势。•美元波动加大、长期走弱，人民币稳健强韧、长期趋升。美元短期波动，主要受•存量风险正在逐步化解，有利于中长期止跌回稳。未来关注城市更新和建设安全舒适绿色智慧的“好房子”；也关注核心地段、优质现金流不动产作为人民币核心资产对国际投资者的吸引力上升。原油受地缘影响，回落仍需时间。铜受益于电力建设，但也受地缘不确定影响。•波动风险增加，估值处于高位，关注估值消化。美国持续陷入地缘冲突，叠加原油价格推升通胀、抑制消费，中期美国经济走弱、类滞胀风险上升，美股盈利难以持续增长、估值仍有调整压力。•短端好于长端，票息收益高，但汇率与流动性波动风险在加大。美债利率仍有降息需要，源于美国债务压力和美国经济中期走弱；但后续美元政策与美联储资负表操作有不确定性，需要更多风险补偿。资产配置：人民币资产是长期机遇l“世界经济的多极化与东升西降”，是全球经济发展的宏观大势；“十五五规划”，是大类资产配置的中国方略；“人民币资产的新四牛”，是正在朝着我们而来的历史机遇。l重点增配“人民币货币锚资产”：黄金、电力、新能源、军工、航天，及16个强国建设领域核心产业l稳健标配“人民币流动性资产”：金融、红利、债券科技创新（国产替代、信息技术等）、战略资源（贵金属、稀有战略金属等）、新质等）、医药健康（基因、养老等）核心综合股指、银行红利、多元金融、长期债券、煤炭、粮食、核心地产、新兴消费、新兴业态、一带一路新兴市场等旧产业、旧资源、贬值资产附录：2026年全球宏观十大机遇机遇之一：黄金延续增储，贵金属保持强势格局机遇之三：电力与能源先行，夯实产业建设基础机遇之五：统一大市场建设，消费需求加快释放机遇之七：资本市场新四牛，资源优化提质增效机遇之九：人民币国际化与亚太经济一体化红利2026年全球宏观十大机遇2026年全球宏观十大机遇机遇之二：白银价值重估，战略金属资源新兴起机遇之四：新技术、新制造，加速融合商业应用机遇之六：企业出海和国际贸易，持续保持旺盛机遇之八：我国香港国际金融中心功能全面强化机遇之十：美国市场波动利好资金回流新兴市场风险提示当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特黄文涛经济学博士，经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究所所长、机构委委员、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与国务院部委等机构形势分析研讨及课题研究。多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。2024年荣获服务高质量发展最佳首席经济学家。中信建投证券首席经济学家团队分析师，研究发展部副总裁，经济学博士，南开大学报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；