告别特朗普焦虑：油价颠簸如何破局

内容目录油价颠簸，如何破局 4油价颠簸，三类行业如何配置 4“原油替代链行业投资逻辑与展望 5煤化工：并非全链普涨，关注强弹性品种 5新能源：独立景气支撑与估值校准 9“石油化工链行业投资逻辑与展望 石油化工链：关注价差与价格的错位 11寻找供需格局存在变化可能的行业 12“油价中性&独立逻辑行业投资逻辑与展望 上一轮油价上涨时“油价中性”行业表现与基本面规律 13能源冲击对出海链影响几何？从出口替代与利润韧性出发 15寻找独立于油价、基本面尚好的细分行业 17风险提示 图表目录图1：三类行业对石油天然气完全消耗系数（2023投入产出表） 4图2：上一轮布伦特原油上涨区间并不完全与地缘冲突重合（单位：美/桶） 4图3：三类行业中具备基本面逻辑的子行业对比 5图4：2020-2022年期间油价与煤化工产业链价格变化 5图5：不同区间段内油价和煤化工产业链价格变化 6图6：2016-2018年期间油价与煤化工产业链价格变化 6图7：2016-2018年不同区间段内油价和煤化工产业链价格变化 6图8：甲醇与烟煤价差（单位:元/吨） 7图9：尿素价格及价差（单位:元/吨） 7图10：乙二醇价格及煤头价差（单位:元/吨） 7图11：烧碱价格及价差（单位:元/吨） 7图12：醋酸价格及价差（单位:元/吨） 7图13：价格价差弹性比较（单位:元/吨） 7图14：2021年末至俄乌冲突期间煤化工部分产品价差变化，甲醇、尿素、烧碱不收敛，醋酸收敛幅度大（单位：元/吨） 图15：布油价格和动力煤价格趋势 8图16：1单位油价涨幅对应煤价变化情况 8图17：煤化工整体ROE自底回升，毛利率由底至顶 8图18：煤化工盈利能力与利润率象限变化 9图19：煤化工库存与开支象限变化 9图20：全球电力需求同比变化 9图21：2020-2026年分区域电力需求同比 9图22：2019-2025年国内风机招标&并网容量 10图23：2025-2030年海外风电装机预测（单位：GW） 10图24：国内海上风电新增装机预测 10图25：2024-2034E全球海上风电新增装机及预测（MW） 10图26：2023-2025年风机出口中标量&出货容量 10图27：2022-2025国内主要风机商出口规模 10图28：石油化工链三次油价上涨区间表现 11图29：上一轮油价上涨期间各化工行业表现对比 11图30：涤纶涨价区间与价差传导 12图31：聚氨酯涨价区间与价差传导 12图32：上一轮油价上涨期间各化工行业价格与价差 12图33：石油化工品价差与价格历史分位数（气泡大小表示近两周的价格变化大小） 12图34：石油化工链三级行业基本面筛选框架 13图35：上一轮油价上涨期间表现较好的细分行业及其基本面、估值变化 14图36：氟化工与制冷剂价格指数 14图37：纯碱价格在21年下半年至22年初快速提升（单位：元/吨） 14图38：20Q1-21Q1三大酒店Revpar与OCC 15图39：2021年制种成本提升 15图40：风光锂部分领涨三级行业盈利、产能、库存情况 15图41：涨幅在50+的其他中游制造业大多在20-21年经历扩张期 15图42：石油天然气净进口占能源总供给比例（2023年） 15图43：日本和菲律宾超过90的石油进口来自中东（2024年） 15图44：中日出口竞争关系较强的细分品类 16图45：中韩出口竞争关系较强的细分品类 16图46：海外收入敞口在20以上的行业，境内外毛利率差距 17图47：完全消耗系数较低的行业一览（2023投入产出表） 17图48：油价脱敏细分行业近两个月盈利预测变化情况 18油价颠簸，如何破局油价颠簸，三类行业如何配置2月，47202648日，能源市场风险溢价仍在高位，霍尔木兹海峡通行虽油价颠簸期，如何进行业，关注行业格局与涨价弹性。根据行业特性与能源成本性质，我们可以将行业分为三类进行讨论：第一类是“原油替代链”行业，如可以对原油进行成本替代的煤化工、新能源替代等。第二类是“石油化工链”行业，受油价中枢上升直接影响成本端的塑料、化纤等，下游遍布纺织服装、汽车电器、农业和地产基建，顺价能力是主要矛盾。第三类是与油价关系较小的“油价中性”行业，分为偏油价中性的化工品、中游制造、大消费部分，关键在是否有独立逻辑。图1：三类行业对石油天然气完全消耗系数（2023投入产出表）经济系统模拟研究 注：本文系将投入产出表中的行业与申万二级行业进行对应，或存在一定偏差趋势上行-快速冲顶”三个阶段。底部修复：202052020420美元/桶开启修复，年末达到约50美元附近，核心驱动在于疫情冲击下的低基数以及需求修复的预期；2）趋势上行：20215080美元附近，需求有序恢复与供给纪律共同驱动2021年全年油价的稳健上行，OPEC+持续通过产量调节控制价格；3）快速冲顶：2022年一季度，俄乌冲突使供给扰动升级，美国页岩油因融资成本上升、资本开支纪律背景下产量增长放缓，油价快速冲高至120美元以上。可见，上轮油价上涨周期整体领先于地缘冲突爆发OEC+强一致图2：上一轮布伦特原油上涨区间并不完全与地缘冲突重合（单位：美元/桶）下文，我们各自筛选了原油替代链、原油化工链、油价中性&独立逻辑链的部分行业，结合估值与逻辑，我们认为应当优先选择同时能够受益于能源中枢抬升与独立景气逻辑的行业，其次考虑当下估值合理性。整体而言：工程机械等出海链＞新能源＞石油中性化工链＞石油化工链＞煤化工。图3：三类行业中具备基本面逻辑的子行业对比煤化工链煤化工链新能源链石油化工链煤化工涤纶-2.62石油中性化磷肥及磷化工65工链氟化工2.05-12.76-3.55独立逻辑-2.1993.651.40-5.3.862.897.79-0.8131.7494.896.0411.93.7856.914.52968.91.095.5078.941.-0.73-4.847.1982.7381.496.742.487.641.972.3190.126.57.04-15.826.7788.19-11.18-7.3794.68-15.688.1.82.60-4.5-6.6255.328.0212.290.40.72-6-3.6292.54.04-712.195.17-11.5020.052.796.41.02-816.5597.7225-6.21.80-2.3029.612.697.1096.6934.34今年以来涨跌幅 近一个月涨跌幅 三年估值分位数 一致预期ROE同比注：数据截止2026/4/8煤化工：并非全链普涨，关注强弹性品种煤化工按加工深度不同，可分为产业链上游的基础煤化工和中下游的精细煤化工；按发展成熟度不同，可分为传统煤化工和现代煤化工。传统煤化工主要包括煤制化肥、合成氨和焦炭，现代煤化工主要是新型煤基能源和新型煤基材料。煤化工下游应用较为广泛，其产品多为工业领域的原材料，涉及燃料、医药业、农业、制造重轻工等各个领域。上一轮油价上涨期间，油价最大涨幅超过400212016-2018年油价上涨期间，煤化工主要产成品价格变化，弹性更大的是丁二烯和醋酸，其中丁二烯本质上是油头裂解路线变化，醋酸则是在2017年下半年开始，海外装置因飓风、检修、故障等扰动收缩供给下的结果。刨除上述独立因素外，两轮中的共性规律在于甲醇、丁二烯等油头替代关系强的品种整体表现靠前。图4：2020-2022年期间油价与煤化工产业链价格变化注：2020年4月30日定基为1图5：不同区间段内油价和煤化工产业链价格变化从传导机制上看，“以煤替油”的传导路径并不唯一，利润弹性大于收入弹性。原油价格上涨，对煤化工的影响包括能源替代、工艺路线替代以及供应链冲击效应等路径，能源替代效应指的是油气价格过高后，煤炭需求被动增强；工艺路线替代指的是油头成本大涨，煤头路线更优；全球供应链冲击效应则抬高石化品整体价格中枢。化工品价格在油价上涨时，跟着油头定价体系线性抬升时，固定成本与原料成本变化更慢的煤化工利润弹性被放大。定量视角看，烯烃、甲醇、部分芳烃替代链条利润传导更直接204223-812元/1526元/-1406元/吨扩大至1919元/吨，烧碱+液氯-原盐价差更是有84以上的扩大，整轮油价上涨的长期过程中，大多数煤化工品价差都有改善，161810月油价上行期间我们观测甲醇、醋酸、21223月俄乌冲突下油价冲顶的过程，并非所有品种都受益，甲醇、烧碱、尿素价差扩张，但乙二醇和醋酸的价差快速收敛。6201512311图7：2016-2018年不同区间段内油价和煤化工产业链价格变化图8：甲醇与煤价差（单位:元吨） 图9：尿素价及价差单位元/吨）图10：乙醇价及煤头差（位:元吨） 图11：烧价格价差（位:元吨）图12：醋价格价差（位:元吨） 图13：价价差性比较单位元/吨） 注：以甲醇和烟煤为例，价差/起点价格为(甲醇-烟煤)/甲醇，后同图（单吨）6000

2021年末价差

6000

2022年3月中价差5000 50004000 40003000 30002000 20001000 10000甲醇-烟煤 醋

0醋酸-甲醇 乙二醇-烟煤烧碱+液氯-原盐尿素-烟煤煤价和油价存在联动，但并非等比例上涨。2020年以来，布伦特原油与秦皇岛港动力煤Q5500价格序列相关系数达到0.67，两者方向一致性较高，若剔除动力煤异常上涨时段，2020420223低点定基为1，观测一个单位国际石油价格上涨对应到的动力煤价格上涨弹性，回归结果10.53个单位。从相关系数和弹性测1:1同步上行，煤价在“保供稳价”的政策语境下，更有可能受约束地温和上行。图15：布价格动力煤格趋势 图16：1单油价涨对应价变化况注：取2020年4月到2022年3月煤价和油价的变化情况，将两者低点定基为1,上轮煤化工产业链基本面变化：油价中枢上行期间，煤化工产业链弹性或略小于上轮。20Q122Q1油价由底至顶的ROE12.2pct9.8pct。具体来看，甲醇产量占比更高的广汇能源以及生产氨醇且产品多样的华鲁恒升，基本面趋势与煤化工指数更趋同。从盈利能力与利润率的角度看，上一轮油价起涨点煤化工ROE仅为6.5，毛利率达到17.4202517.5，ROE11.12020年初。从产能与库存周期的角度看，煤化工存货增速位于历史相对偏高水平，资本开支增速位于相对偏2020年图17：煤化工整体ROE自底回升，毛利率由底至顶产业环节具体划分 代码简称20Q1-22Q1ROE趋势20Q1-22Q1毛利率趋势ROE变化(pct毛利率变化(pct)煤化工整12.219.79偏上游 煤焦化一体600985.SH淮北矿业0.053.23600740.SH山西焦化10.816.73煤化工一体化600188.SH兖矿能源14.5319.63601898.SH中煤能源8.80-9.41中下游 烯烃及下游600989.SH宝丰能源6.95-2.09基础及精细600426.SH华鲁恒升17.548.16600256.SH广汇能源18.828.88000830.SZ鲁西化工13.6412.96图18：煤工盈能力与润率限变化 图19：煤工库与开支限变化向后展望，紧盯煤化工四大核心逻辑。1）油价是否持续站上煤化工的经济性拐点；2）秦皇岛动力煤和坑口煤价是否如过往数轮油价上涨期间一样，仅为趋势相同，而非1:1的快速追涨；3）甲醇、烯烃、聚烯烃等煤化工主产品价差是否向上；4）油头装置是否减产，这将直接决定煤化工利润实际兑现度。新能源：独立景气支撑与估值校准全球HAO交易与北美结构性缺电的宏观共振下电网-电池”构成的上中下游解决方案全产业链正迎来系统性的价值重估。算力扩张与再工业H（eayet,wOblecece，重资产且低无形损耗）交易”的最强映射。从总电力需求来看，全球电力需求增长虽有放EA2025年和2026年的年均增长率预计分别为3.3和虽较2024年（4.4）放缓，但仍处十年高位。海外方面，电网建设与变压器供需错配共振，输配用电建设需求持续高增长；国内方面，特高压进入密集建设期、“十五五”项目规划有望持续，新一轮配网投资周期有望启动。主网领域，跨国互联是解决电力供应与低碳转型的关键，发展趋势是从国内互联走向跨国互联。以欧洲为例，海上新能源装机加速催生了对海上输电系统的巨大需求。Entso-e2024年报告预测，到2050年欧洲需新增5.4万公里海上输电线路，投资310-410亿欧元，为相关企业带来增量市场。配网领域，全球变压器供需失衡带来增长机会。特高压方面，24年特高压正式进入密集建设期，此外24年公布多条特高压规划，为“十四五”后特高压需求提供支撑。配网方面，新型电力系统发展背景下，配电网自动化成为重要发展增量，且横向对比看中国配电网自动化发展较晚，相对存在短板。图20：全电力求同比化 图21：2020-2026年分域电需求同比风电国内有望进入新一轮上行周期，本轮行情与年有所不同2021年行情主要是需026年风电独立景气强支撑的主线逻辑或为“业绩+需求”双驱动，较21年行业供给格局显著优化，需求则有较大的预期差，且新增海外需求盈利明显好于国内。图22：2019-2025年国风机标并网容量 图23：2025-2030年海风电机预测单位 ，国家能源局，金风科技官网 风能专委会CWEA公众号深远海+海风出口量利齐升，欧洲数据中心提升行业估值：广东江苏核心项目均已开工，业绩上已直接验证，比如2025年Q2海力风电、Q3东方电缆业绩拐点；十五五规划中明确提出在渤海、黄海、东海、南海海域建设海上风电基地，规范有序推进深远海风电开发，海上风电累计并网装机规模达到1亿千瓦以上。2）风机盈利困境反转，出口高增进一步提升估盈利逐步修复。海外出口订单高增，也为风机贡献新增长点。3）零部件盈利弹性：风机零部件固定资产投资大，零部件稼动率提升将带来盈利能力提升。图24：国海上电新增机预测 图25：2024-2034E全球上风电增装及预测国家能源局 风能专委会CWEA公众号图26：2023-2025年风出口标量出货容量 图27：2022-2025国内要风商出口模风能专委会CWEA公众号、风芒能源公众号 风能专委会CWEA公众号、风芒能源公众号石油化工链：关注价差与价格的错位整体而言，石油化工链在油价上涨区间呈现先涨后跌的特征。涨价前期下游倾向于补库，例如上一轮油价上涨初期，多数行业库存周转天数下滑；涨价后期需求受到压制，若无独受益于供需共同驱动的油价上涨周期，化工品普遍表现较好，若只是供给事件催化，更依赖行业本身的需求逻辑。2月-20105OPEC减产促进油价快速恢复，全球GDP年4月，达成历史性减产图28：石油化工链三次油价上涨区间表现图29：上一轮油价上涨期间各化工行业表现对比52.7452.7430.41.85.4650.78-6.703.18-10.34-13.58-4.86-5.01-11.6227.432.77-1.62-1.24-16.14-4.022020Q1-2022Q2存货周转天数 应收账款+合同负债增速毛利率超额俄乌冲突前俄乌冲突后15.78181.475926.15196.386751.08850135.SI食品及饲料添加剂农药850381.SI850382.SI850326.SI油价偏中性850333.SI850343.SI850322.SI850332.SI-14.35111.8244.50涤纶石油链 顺价能力是核心变量。复盘过去三轮的油价上涨区间，我们发现每轮每种化工品的股价反映并不一致，化工品种类繁多，成本端的上升能否通过涨价顺利传导到下游是影响行业基本面的核心变量。顺价能力较弱，原材料成本上涨会导致价差的收窄，如果能够通过涨价保持价差同比上涨，则说明涨价传导较为顺畅。以聚氨酯为例，2016-2018、2020-2022的油价上涨周期中，MDI价格与价差一同上行，板块行情也有同步表现；2009-2011年华东MDI-苯胺-甲醛价差被动跟随原材料价格波动，聚氨酯行业也没有走出超额。图30：涤涨价间与价传导 图31：聚酯涨区间与差传导单位：元/吨 单位：元/吨图32：上一轮油价上涨期间各化工行业价格与价差石油链 850355.SI850353.SI850343.SI850322.SI850332.SI油价偏中性850333.SI850381.SI850382.SI850326.SI聚氨酯膜材料粘胶农药850135.SI食品及饲料添加剂超额俄乌冲突前俄乌冲突后 核心价差对 2020/4/3044.50 -6.70 涤纶长丝-PTA-MEG 0.0111.82 3.18 MDI-苯胺-甲醛 17.852.74 -10.34 PP粒-丙烯 19.630.41 -13.58 BOPP-PP粒 16.2-14.35 -4.86 ABS-苯乙烯 0.051.08 -5.01 粘胶短纤-溶解浆-烧碱 5.367.85 -11.62 PVC-乙烯 51.5196.38 27.43 三聚磷酸钠-黄磷-纯碱 28.026.15 2.77 草甘膦-甘氨酸 48.459.46 -1.62 复合肥-氮磷钾单质肥 40.9181.47 -1.24 无水氢氟酸-萤石粉价差 48.150.78 -16.14 金红石型钛白粉-钛精矿价 86.315.78 -4.02 维生素/氨基酸-玉米/石化基础原料 0.0价格历史分位数2022/2/24价差历史分位数2020/4/302022/2/24--寻找供需格局存在变化可能的行业向后看，我们参考价格及价差分位数，结合近2个月盈利预测上调家数占比，寻找供需格局可能改善的行业。整体而言，核心石油链化工品价格五年分位数均不算低，价差较大的有涤纶、聚氨酯、改性塑料；相对石油中性的化工品行业中，氟化工、磷肥及磷化工、钛白粉处于价格低位、价差高位，且近2周的价格变化幅度较大，或意味着存在供需错配的可能。近2个月26Y盈利预测上调家数超过一半的有氟化工、改性塑料。图33：石油化工品价差与价格历史分位数（气泡大小表示近两周的价格变化大小）图34：石油化工链三级行业基本面筛选框架价差分位数价差分位数价差动量近两个月26Y盈利预24Q1-25Q3石油链 油价偏中性850333.SI850381.SI850382.SI850326.SI聚氨酯膜材料粘胶农药涤纶长丝MDI-苯胺-甲醛PP粒-丙烯粘胶短纤-溶解浆-烧碱PVC-乙烯三聚磷酸钠-黄磷-纯碱草甘膦-甘氨酸复合肥-氮磷钾单质肥无水氢氟酸-萤石粉价差850135.SI食品及饲料添加剂维生素/氨基酸-玉米/石化基础原料2021至今历史 测上调家数占比 毛利率存货周转天数应收账款+合同负债增速90 76 18.15 33.396 82 33.86 50.010 4 6.44 0.033 70 -4.86 50.081 84 46.39 54.595 66 28.16 50.011 27 -9.34 0.069 25 -51.61 33.315 30 8.25 42.910 4 -78.32 50.098 90 25.28 57.169 36 18.70 0.0- - - 36.4注：数据截止2026/4/6“油价中性上一轮油价上涨时“油价中性”行业表现与基本面规律偏油价中性的细分结构整体包括以下三类：1）偏油价中性的化工品；2）大消费；3）中202052022年320以上的大消费细分行业和涨幅在30以上的中游制业进行分析。续性修复与供给的阶段性收缩偏油价中性的化工品里，上轮油价上升周期中表现较好的包括氟化工、玻璃、无机盐、氯碱等，上述板块毛利率最6pct以上，ROE趋势性上升。需求端，氟化工受益于疫后第一阶段内外需修复叠加2021年下半年进入备货旺季，冷媒价格上行，玻璃受益于光伏玻璃扩产，房地产竣工端复苏与海外复工复产支撑PVC约束作用，氢氟酸受环保与资源管控影响，纯碱同样受多地装置检修影响导致供给阶段性收缩。上游成本抬升持续强化价格中枢，如氟化工上游氢氟酸、甲乙烷氯化物上涨，玻璃上游纯碱价格21年下半年快速上行等，而彼时的限电政策也使得高能耗行业价格弹性进一步增强。大消费方面，领涨细分行业核心推手在于需求场景的快速修复与政策驱动，对当前的指引意义稍弱。考虑大消费领域截面成分数量大于5个的三级行业，2020年5月至2022年3月表现较好的细分消费赛道包括酒类（其他酒、啤酒、白酒、种子、景区酒店、水产养ROEROE整体上升或先砸坑后修复的行业，表现显著好于先升后降的行业。具体来看，2020年二季度起疫情冲击缓和，线下消费场景快速修复，白酒、景区、酒店、水产链需求与业绩同步修复。2020年5月以来多家酒企控量提价趋势明显，渠道与批价回升叠加需求场景修复，对白酒的景气与估值形成坚实支撑。种业方面则受益于粮价与政策的双轮驱动，2021年起“种业振兴”进入实施阶段，粮食价格上涨与政策共同驱动制种基地成本上升，种子价格上涨。对比当下，20年第一轮疫后需求的“一过性”修复与政策均无法类比，彼时领涨细分行业逻辑对当前指引意义稍弱。类别细分行业区间涨幅毛利率19Q4 22Q2（变化(pct) 增速趋势类别细分行业区间涨幅毛利率19Q4 22Q2（变化(pct) 增速趋势19Q4 22Q2单季营收应收账款与合同负债高点对应季度正增季数区间内 PE(TTM)PE(TTM) ROE(TTM)20年5月22年3月趋势方向增速27.146.5341.522022年3月1137.6544.22整体上升玻璃制造109.2824.5829.434.8619.94-3.332021年6月1119.2813.39整体上升无机盐96.9829.5728.51-1.07-1.1347.712021年9月929.0726.76整体上升偏油价中性 氯碱73.6211.4820.118.63-17.5832.382020年3月719.3011.54整体上升的化工品 粘胶60.0715.9917.411.424.50-6.232021年9月966.3220.20整体上升耐火材料35.9528.7719.76-9.0116.809.662021年3月1014.6616.86整体下降食品及饲料添加剂25.0133.3329.94-3.3923.052020年3月1117.6324.06整体上升水泥制品-12.8712.5010.68-1.827.90-14.222020年9月433.6435.64先升后降水泥制造-23.9733.1523.74-9.41-3.55-17.802021年3月810.318.06整体下降其他酒类76.6454.4449.95-4.490.45-17.342020年6月880.2150.78先升后降啤酒55.6739.5438.13-1.413.706.882020年9月1144.1935.41整体上升种子47.4819.7623.423.652.0312.852022年6月9219.69150.26整体上升白酒Ⅲ46.6277.3679.882.5212.3410.782021年12月730.4436.61整体上升酒店42.3187.8628.41-59.45-0.37-19.952020年3月626.18434.05先降后升水产养殖41.1115.8816.360.477.9410.332019年12月5219.70221.20整体上升贸易Ⅲ39.826.335.28-1.0510.56-4.812020年9月914.8227.00先降后升大消费 其他农产品加工38.6613.2312.06-1.1634.04-1.032020年12月727.1431.03先降后升塑料包装36.2521.0621.02-0.0417.92-4.562021年12月715.3825.06整体上升保健品36.1746.7043.19-3.51-1.310.822021年9月1017.8625.81先升后降自然景区29.8549.4810.31-39.17-13.80-67.162020年3月324.06144.43先升后降大宗用纸28.8220.8613.04-7.8216.1414.722020年3月713.1510.19先升后降金属包装27.1819.0110.78-8.2334.124.082020年3月1016.3025.60先升后降品牌化妆品26.1445.2849.774.497.9611.232021年9月1040.9155.26先升后降乳品22.5235.6426.31-9.3214.157.512022年3月1127.6828.49先升后降软饮料22.3342.5436.85-5.692.31-5.682022年3月413.7120.70整体上升电池化学品224.0725.3624.35-1.02-5.5191.932021年12月936.0245.27整体上升锂电池195.0121.8418.94-2.893.32105.542021年9月861.5492.87整体上升光伏辅材164.9121.8319.79-2.0443.3160.792021年6月847.9652.81先升后降锂电专用设备158.7234.5528.13-6.42-12.4048.832021年3月943.20101.68整体上升33.42-0.1156.4238.441年65647.10整体上升13.82-8.0215.2875.4458150.61整体下降风电零部件111.8824.2718.85-5.4242.08-11.402020年3月526.3326.69先升后降电机Ⅲ109.5521.6223.571.94-10.665.712020年3月426.6545.94整体上升工控设备94.3329.8831.871.999.6018.652020年3月1066.2344.76整体上升制冷空调设备83.9729.1623.82-5.33-0.319.492020年3月922.6042.20整体上升金属制品80.2417.4017.640.24-1.13-10.992022年6月729.5625.03先升后降其他运输设备70.4715.9314.23-1.7026.91-0.022021年9月842.1829.27整体上升其他专用设备63.1927.8125.53-2.281.863.602021年12月1147.0436.04整体上升中游制造 航空装备Ⅲ56.6616.4117.010.5914.4018.202021年6月649.4161.13整体上升摩托车56.1615.3217.892.56-18.8123.552021年6月1016.5513.61整体上升其他电源设备Ⅲ48.4620.9119.89-1.02-0.4712.742021年12月831.6848.89先降后升输变电设备44.8623.5829.285.706.2433.322020年3月829.7122.12整体上升综合电力设备商43.4619.0715.13-3.9456.34-19.902021年3月521.0049.63整体下降电网自动化设备43.2628.5027.19-1.3115.5612.922020年3月927.2729.50整体上升磨具磨料42.7028.5932.664.0714.3811.412020年12月469.9163.71整体上升印刷包装机械41.8522.7029.316.61-15.126.772022年6月8122.8636.96先降后升军工电子Ⅲ41.7134.0237.753.73-2.07-3.042020年12月1052.1143.40整体上升综合乘用车38.2112.3610.73-1.6413.04-16.572021年6月89.6818.64整体上升配电设备36.7725.8621.06-4.807.1116.812019年12月1121.1018.78先升后降其他通用设备36.4629.8824.01-5.87-3.98-0.862021年3月1136.6925.41整体上升车身附件及饰件35.0016.8816.20-0.6821.27-3.222021年9月1013.4620.60整体上升能源及重型设备34.4122.3319.70-2.6311.349.692020年3月1130.4528.57整体上升电工仪器仪表33.1835.3132.89-2.4220.1024.282020年3月420.2927.25先升后降注:行情表现为2020年5月至2022年3月期间的涨跌幅图36：氟工与冷剂价指数 图纯碱价在年下半至年初快提（位元吨）中游制造方面，上轮油价上涨期间领涨行业集中在“风光锂”和“出海链聚焦盈利能力上升的扩张期行业30的28向中，ROE6850以上的行业中，ROE趋势性升的行业占比更是达到73。从行业自身逻辑看，风、光、锂在2020-2022景气扩张期，营收增速高增、应收账款与合同负债增速持续正增、库存抬升，其他涨幅在50+的细分行业，大多也在2020-2021年经历扩张期。聚焦当下，同样可以寻找处于扩张期的制造业进行配置。图38：20Q1-21Q1三酒店与图39：2021年制成本提升图40：风锂部领涨三行业利、产、库情况 图41：涨在的其他中制造大多在20-21经历扩期19Q4-22Q2营收增速趋势净利润增速趋势Capex增速趋势存货增速趋势19Q4-22Q2 营收增速趋势 净利润增速趋势Capex增速趋势 存货增速趋势电池化学品锂电池光伏辅材制冷空调设备锂电专用设备金属制品光伏加工设备其他运输设备光伏电池组件其他专用设备风电零部件航空装备Ⅲ能源冲击对出海链影响几何？从出口替代与利润韧性出发亚洲国家对石油依赖更为严重IEA数据，年中国石油天然气净进口占国内总能源供应比重分别为13.7和3.1，显著高于美国、俄罗斯，但低于大多数亚洲经济体及盟。具体来看，日本、韩国石油净进口占能源总供给比重都在36以上。ING示，日本和菲律宾超过90的石油进口来自中东。霍尔木兹海峡封锁作为本轮能源供给击的物理阻碍，对全球能源供给均产生影响，尤其是对石油进口自中东的亚洲经济体而言图42：石天然净进口能源供给比年） 图43：日和菲宾超过90%的油进来自中年）ING,联合国世界贸易组织天风证券研究所中日出口替代方面，关注玻璃制造、通用机械、仪器仪表以及金属制品。2024年日本出310HS429日本的出口优势产业集中在专用设备、玻璃制造、通用机械、钢铁、金属制品、元件、电机、化学原料、仪器仪表等行业。结合上一轮油价上涨复盘规律看，油价中性化工品中的玻璃制造，中游制造领域中的通用机械、仪器仪表，以及能耗更高的金属制品有望受益。图44：中日出口竞争关系较强的细分品类注:2024年出口额单位:亿美元中韩出口替代方面，关注钢铁及其相关制品。2024年中国、韩国出口份额都在10且韩国出口额在3亿美元以上的行业包括金属制品、玻璃制造、船舶制造、化学原料、服装家纺、半导体、通用机械、专用设备等，具体来看，中韩在半导体、办公器械、客轮出口额较大，且近五年增速相对稳健。高能耗的产成品中，中韩形成出口替代竞争的主要是各类轧板、涂镀铁等基础金属制品。图45注:2024年出口额单位:亿美元能耗程度中性且海外毛利率优势更大的行业同样值得关注。出口竞争关系的份额替代需要满足的必要不充分条件是海外毛利率具备一定优势，换言之若企业境外业务毛利率显著低于境内，在油价持续上涨的情况下，需求端的负面冲击可能冲抵“以量换价”带来的收入增加。具体来看，在境外收入敞口大于20的行业中，文娱用品、商用车、电机、工程机械、医疗服务、摩托车等行业境外毛利率显著高于境内。图46：海外收入敞口在20%以上的行业，境内外毛利率差距2024寻找独立于油价、基本面尚好的细分行业们取完全消耗系数低于3费以及大金融。映射到申万行业分类，对油价“脱敏”的必选消费行业包括白酒、食品加工、农产品加工、中药、大众品、饲料、养殖等，可选消费集中在批零社服中，包括一般零售、专业连锁等。水产养殖、畜牧完全消耗系数低于1.51附近。公共设施管理 2.9 新闻和出版 2.3 软件服务 体育 2.8 居民