国际货币体系专题百年钟摆：失衡与均衡之间

正文目录追求宏观内部均衡和外部均衡 3内部均衡和外均衡目标 3债务杠杆率是内外均衡的重要支点 4产业竞争力是内外均衡的基底 51900-1913年：金本位制下内外均衡状况 6技术变革下，各国产业竞争力变化 6各国内外均衡状况 6小结 71914-1945年：金本位制式微下内外均衡情况 8工业地位的变化 8各国内外均衡状况 8小结 91946-1975年：布雷顿森林体系下内外均衡情况 91965年是道分水岭：从稳定到不稳定 10产业竞争力变迁下的外部不均衡 134.3.小结 141976-2000年：内外失衡治理与日本的跌落 14内部从失衡向均衡的治理 15外部失衡的矫正 17日本经济的跌落 185.4.小结 19风险提示 19图表目录图1内外均衡目标及影响因素 4图21900-2024年美国CPI、赤字率、贸易差额占GDP比重、政府债务率（） 5图3世界主要国家工业产值占比（） 6图41900-1913年主要国家CPI（） 7图51900-1913年主要国家债务杠杆率（） 7图61900-1913年主要国家财政赤字率（） 7图71900-1913年主要国家贸易顺（逆）差/GDP（） 7图81914-1949年年主要国家CPI（） 9图91914-1949年主要国家债务杠杆率（） 9图101914-1949年主要国家财政赤字率（） 9图111914-1949年主要国家贸易顺（逆）差/GDP（） 9图121946-1976年CPI通胀率（） 11图131946-1976年债务杠杆率（） 11图141946-1976年赤字率（） 13图151946-1976年贸易顺差/GDP（） 14图16全球原油名义价格历史走势（美元/桶） 16图171976-2000年CPI通胀率（） 16图181976-2000年债务杠杆率（） 17图191976-2000年赤字率（） 17图201976-2000年贸易顺差/GDP（） 18图2120世纪90年代后日本经济跌落的原因 19（一1870年至今的国际货币体系演变历程，主要货币体系特征进行梳理、评估和总结。本篇报告为国际货币体系专题第二篇，研究不同体系下主要国家的内外均衡状况：包括内外均衡的目标及影响因素，美国、英国、法国、德国和日本在特定国际货币体系下内外均衡的实现和偏离状况，内外失衡如何导致国际货币体系重塑或崩溃、内外失衡修正中相关经济体的成败得失。无论在何种国际货币体系下，经济体都追求实现通胀稳定下的充分就业和经常账户（贸易）的动态平衡，即内部和外部均衡目标。19001913（产业）变革机遇把握差异导致了竞争力分化，美国和德国处于领先地位，贸易顺差持续扩大，英国和法国贸易逆差且持续恶化，外部失衡显现。金本位制的“物价-现金流动”机制没能调节这种失衡，反而在当时殖民地扩张和霸权争夺的大历史背景下，失衡成为第一次世界大战的催化因素。1914-1945年受战争影响，实行信用货币-浮动汇率制，期间短暂恢复过金本位制。战期间各国都遭遇恶性通货膨胀，而大萧条时期则面临严重通货紧缩，内部持续失衡。英国和法国的内外失衡更为突出，债务杠杆率持续攀升、贸易逆差持续累积，英帝国加速衰落，金融霸主地位丧失。美国则凭借完整工业体系跃升为超级大国。1946-1975年是布雷顿森林体系建立和瓦解的过程，这期间，1965年是道分水岭。之前：经济繁荣、通胀温和、债务杠杆率显著下降，各国保持了较好的内部均衡；美国保持着贸易顺差。之后：通胀压力普遍上升，石油危机加剧通胀并导致各国财政赤字恶化，内部失衡加重；美国外部均衡被打破，滑向逆差时代；内外失衡导致货币体系崩溃。1976-2000年在多元、自由的牙买加体系下，宏观政策弹性空间加大。各国在强力紧缩政策和产业结构调整下，大通胀得以治愈，债务杠杆率呈现周期特征，美德英法债务管理较好，内部失衡向内部均衡过渡。外部失衡主要表现为日本和德国持续贸易顺差与美英法持续逆差。外部失衡调整下，日本内外政策的失误操作导致经济跌落，引发内部失衡。追求宏观内部均衡和外部均衡国际货币体系是特定时期内世界主要经济体为实现内外均衡目标，对货币本位（储备资产、汇率制度、国际交易结算机制、国际收支调节方式和国际清偿力供应机制等进行的制度安排。维护和实现经济体内外均衡是各国参与设计和接受特定货币体系的基本目的。反之，如果既有货币体系无法让主要经济体实现内外均衡，甚至加剧内外失衡，那么该货币体系将不稳定，需要调整和变革。内部均衡和外均衡目标在开放经济下，经济体的内部均衡目标主要是通胀稳定下的充分就业，外部均衡合理经常账户余额（经常账户的动态平衡。在既通胀稳定和充分就业是一国经济正常运行和政治平稳的重要保障，是各国宏观政策竭力追求的目标。为什么一国需要保持经常账户的动态平衡？持续的贸易赤字有什么负面影响？首先，持续贸易赤字一定程度上反映该国制造业空心化和产品竞争力不足，与之伴随的将是就业不足，生产效率下降。其次，持续贸易赤字将导致外汇储备持续下降、外债持续累积，货币贬值预期增强，债务违约风险和货币危机风险上升。特别对于非储备货币经济体。再次，资产价格方面，持续逆差可能让国内和海外投资者担心经济稳定性，减少投资，撤离股市和房地产市场，资金外流，经济陷入恶性负循环。最后，持续贸易赤字带来的经济负面影响（失业问题、货币贬值压力、资本市场动荡）会激化社会矛盾并上升为政治压力，导致政府采取贸易保护措施，如提高关税、设置贸易壁垒。图1内外均衡目标及影响因素（巴里.埃森格林（姜波克在信用经济体系里，一国债务杠杆率（特别政府部门债务杠杆率1）与内外均衡相关宏观指标关联较强：一国债务杠杆率持续攀升，往往与宽松的、甚至是纪律松弛的财政货币政策相关，比较容易引发较为严重的通货膨胀，并扩大贸易赤字，导致内部和外部不均衡。反之，一国如果遭遇信用危机，经历严重去杠杆，债务杠杆率持续收缩，则会引发通缩紧缩、经济萧条和大规模失业，同时可能产生衰退性的贸易盈余，带来内外部不均衡。所以，债务杠杆率是内外部均衡的重要支点，是内外部均衡在货币信用层面的反映指标。体，财政和货币运行遵守较为严格的法律约束，政府赤字管理良好，举债融资合理规1相比于私人部门，政府公共部门更容易举债融资，进而带动债务杠杆率的上升；政府部门债务违约的宏观冲击程度也更大，特别对一国汇率。纵观经济和货币历史，货币本位制度安排对财政-货币纪律影响明显，在金本位时代，货币发行总量受黄金约束，财政赤字货币化比较困难。信用货币体系下，货币发行的基础是国家信用，资产凭证主要是国债，这为财政赤字货币化提供了方便之门，财政-货币运行比较容易滑向无序。战争对经济的扰动显著，一战和二战时期，各主要经济体（德国、法国、英国和美国）内外严重失衡，财政和货币打破常规为战争服务，政府债务杠杆率快速攀升。战时的失序和失衡需要战后相当长时间来恢复、矫正和稳定。图21900-2024年美国CPI、赤字率、贸易差额占GDP比重、政府债务率（）世界银行（WB、国际清算银行（BIS、国际货币基金组织（IMF科技发展变革，产业兴衰变迁，主要国家能否把握技术变革良机，培育诞生新兴1850当英国占领了蒸汽动力驱动的纺织工业和铁路运输业高地的时候，英国是世界贸易的主导者，英镑是世界强势货币；当美国和德国把握了内燃机技术和电力技术革命良机后，新兴的汽车、电力、航空工业迅速崛起，贸易地位快速上升，而错失机遇的英国则从顺差国退变为逆差国，内外失衡持续加剧，最终导致英国（英镑）主导的金本位制寿终正寝。二战后，德国和日本在化工、汽车和消费电子等领域快速发展，在国际市场成为美国的竞争者和替代者，使得美国也从顺差国变为逆差国，并导致布雷顿森林体系崩溃。20世纪90年代，美国在互联网技术领域独占鳌头的竞争优势，使得美国实现了内部“低通胀、低赤字率”、外部“贸易逆差边际收窄”的完满局面。一国的产业竞争力是实现内外均衡的基本保障。首先，其能保障一国在全球贸易中具备出口竞争力，避免持续的贸易逆差和储备消耗，维持外部均衡；其次，其能保障一国占据市场份额，促进产业扩张，带动国内就业；最后，其能支撑一国货币，避免大幅贬值而引发显著的通胀压力。图3世界主要国家工业产值占（）世界银行（WB、国际清算银行（BIS、国际货币基金组织（IMF2.1900-1913年：金本位制下内外均衡状况1850-1870年，英国延续第一次工业革命形成的产业优势，凭借纺织品出口、金融资本支撑铁路扩张与船舶更新，维持贸易霸主地位。美国在铁路里程与金融发展上迅速扩张，工业腹地成形。德国重点发展重型兵工与化工行业。这一时期工业以纺织、铁路及造船为主导，钢铁行业发展推动铁路运输与船舶更新升级，化工技术尚属新兴技术。全球工业重心仍在英国。1870-1890年，发端于美国和德国的第二次工业革命逐渐向全球扩散，电力、钢铁、内燃机制造成为主导行业，动力革命推动造船业从木帆船向铁船，再到蒸汽轮船的跃迁，造船业成为全球最大的重工业。前期，英国占据全球超过70%造船量；后期，美国、德国快速追赶，形成三足鼎立局面。1890-1913年，美国凭借在钢铁、石油、电气领域的优势逐渐取代英国成为世界工业中心；德国化学三巨头（赫司特、拜耳、巴斯夫）基本形成垄断格局，拥有全球超80%的化工产业，并在汽车产业处于先发领先地位。英国虽然在造船业仍保有优势，但在新兴产业上逐渐被美国、德国甩开。1900年美国超越英国成为新的工业领头羊，1913年美国、德国制造业约占全球32%、15%，英国则下滑至14%。各国内外均衡状况1900年，主要经济体都实行金本位制，代表性的国家有英国、美国、法国和德国。通胀总体相对稳定1905-1906、19081909年交替出现了较大幅度的通货紧缩。法国的债务杠杆率在1900100%60%左右。德国和英国的债务杠杆率在40%的水平波动，但是英国的水平相对更低。美国则长期处在5%以下的低点，且水平不断下降。法国存在严重的内部失衡，而其他国家则相对均衡。英国德国法国美国图41900-1913年主要国家CPI（） 图51900-1913年主要国家债务杠杆率（英国德国法国美国151050-5

120英国德国法国美国英国德国法国美国80604020-10 0-100BOE,华西证券研究所 Mauroetal.(2015)2,华西证券研究所3财政基本保持平衡状态，英国出现小幅财政赤字率，德国、美国和法国财政略有盈余。英国财政收支波动性较大，1903年之前持续存在财政赤字，随后除1909年以外都处在财政盈余状况。法国、美国和德国财政基本保持平衡。总体而言，英国存在内部失衡，其他国家则为均衡状态。外部不平衡已经有所显现：美国和德国为贸易顺差国，英国和法国为贸易逆差国。由于在第二次工业革命中抢占先机并快速崛起，新型制造业异军涌现，美国和德国在国际贸易中的竞争力快速上升。1900-1913年，美国长期保持贸易顺差，德国在1907年后成为贸易顺差国。法国仅在1905年短暂出现贸易顺差，随后贸易逆差/GDP水平持续扩大，英国则长期为贸易逆差国。图61900-1913年主要国家财政赤字率（） 图71900-1913年主要国家贸易顺（逆）差/GDP（）英国德国英国德国法国美国

-10%-12%

英国 德国 法国 美国Mauroetal.(2015),华西证券研究所 MichelFouquin&JulesHugot(2016),华西证券研究所小结2Mauro,Paolo,etal."Amodernhistoryoffiscalprudenceandprofligacy."JournalofMonetaryEconomics76(2015):55-70.1900-1913年，在金本位制下，主要国家经济运行相对比较顺畅。金本位制对货状态，通胀水平温和而稳定，各主要经济体基本能较好实现内部均衡目标。但是，该时期外部不平衡已经显现，美国和德国贸易顺差，英国和法国贸易逆差，而且德国贸易顺差持续扩大，法国逆差持续恶化。金本位制的“物价-现金流动”机制没能自动消除这种不平衡。现实的一些限制（比如对黄金的自由输入输出限制）使得该机制难于发挥作用。各国对新一轮技术变革和产业（工业）革命机遇把握和成果运用差异导致了产业竞争实力的悬殊，德国和美国处于领先地位，这种差距不能通过货币层面所谓黄金流动带来的价格相对变化来调节。反而，这种不平衡的持续积累，在当时殖民地扩张和霸权争夺的大历史背景下，成为第一次世界大战的催化因素。在无法调节外部失衡情况下，在1913年金本位制的缺陷开始显现。年：金本位制式微下内外均衡情况1914-1945年期间发生了两次世界大战，还遭遇了1929-1933年的大萧条。德法英美在战时及战争结束初期经济均处于异常状态。在此期间，1914-1925年金本位制被暂停，施行信用货币-浮动汇率制；1925年英国带头恢复金本位制，主要国家纷纷跟进，但这只是回光返照，1931-1932年，英国和美国放弃金本位制，其他主要国家也逐步退出。1936-1945年，又回到比较混乱的信用货币-浮动汇率制，直至1946年布雷顿森林体系建立。工业地位的变化1914-1945年间，工业能源开始从煤炭向石油与电力过渡，化工、船舶和航空军工行业在两次大战需求的推动下快速发展。一战期间，美国钢产量超越英国和德国，在化工和军工制造业迅速发展，在福特流水线的革新下，汽车从昂贵奢侈品变为大众消费品，产量全球领先。1919-1929年，美国优势延续，产业革命加速，在诸多工业领域保持领先态势，1929年制造业占全40%。德国继续保持在化工行业的优势，同时加快电气化，1927年机械出口占全球25%，仅次于美国。二战前，德国大力发展重工业与军工业。二战对西欧工业资产带来重创，美国成为具有完整工业体系的超级大国。各国内外均衡状况受世界大战严重的冲击影响，各主要国家在两次世界大战期间都遭遇恶性通货膨胀，而1929-1933年的大萧条则导致严重通货紧缩，严重内部失衡。法国在这一时期的内部失衡尤其严重。这一时期，各主要国家的债务杠杆率显著上升，但国别存在分化。法国的债务杠1921250%，随后逐步有所下降。英国的债务杠杆率1914-19231940年第二次世界大战开250%，战后才开始下降。美国的债务杠杆率走势与英国相同，但是数值远远低于英国。由于一战后的内战期间与二战期间数据缺失，从仅有的数据看，1925-1938年间德国债务杠杆率不断上升。从债务杠杆率看，英国和法国、存在严图81914-1949年年主要国家CPI（） 图91914-1949年主要国家债务杠杆率（）

英国 德国 法国 美国

300%250%200%150%100%

英国 德国 法国 美国-20%-40%

19141916191819141916191819201922192419261928193019321934193619381940194219441946194819141916191419161918192019221924192619281930193219341936193819401942194419461948战争期间，各国财政赤字率显著扩大，战争间歇期间相应收敛。从既有的数据看，英国是两次大战中赤字率上升最显著的国家，相应的就是政府债务杠杆率上升最显著的国家。而在贸易方面，英国和法国延续逆差国的角色，特别英国逆差水平更为显著。图101914-1949年主要国家财政赤字率） 图111914-1949年主要国家贸易顺（逆）差/GDP（）-10%-20%-30%-40%-50%19141916191419161918192019221924192619281930193219341936193819401942194419461948

英国 德国 法国 美国

-10%-15%-20%-25%-30%19141916191419161918192019221924192619281930193219341936193819401942194419461948

英国 德国 法国 美国Mauroetal.(2015)，OMB，FederalReserveBankofSt.Louis 所

MichelFouquin&JulesHugot(2016),华西证券研究小结1914-1945年间，受两次世界大战和经济大萧条的影响，各主要国家都遭遇内部1900-1913年贸易逆差局面，美国则保持顺差国地位。这期间，英国和法国的内外失衡更为突出，畸形的通胀、大幅的财政赤字持续推升债务杠杆率、贸易逆差持续累积，英帝国的衰落处于加速状态中，金融霸主地位的丧失终为必然。年：布雷顿森林体系下内外均衡情况1946-1976年是布雷顿森林体系建立和瓦解的过程。1965战后各国通胀水平从高位大幅回落，在20世纪60年代上半期通胀相对稳定，而自1965年开始，通胀开始回升，至1973年布雷顿森林体系崩溃4之时，通胀压力已经较为显著；布雷顿森林体系瓦解后，在石油危机5的冲击下，主要国家CPI快速上行。501973年布雷以下，而法国、英国和日本通胀中枢偏高，尤其是法国，原因在于：二战后法国政府长期采用扩张性财政政策来刺204050年代，法国在印度支那和阿尔及利亚进行殖民战争，军费支出庞大。法国于1956-1957连续两年大额增发法郎并新增债务，1958年法国政府危机爆发，通胀超过15%。4这里说明下，布雷顿森林体系崩溃发生在1973年3月，第一次石油危机发生在1973年10月。所以布雷顿森林体系崩溃前通胀的回升非供给因素所致，更多是政策因素和周期因素所致。5自OPEC于1960图121946-1976年CPI通胀率（）英国德国法国英国德国法国美国日本706050403020100-101946194719481946194719481949195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976BOE这一时期内各国的债务杠杆率总体下降。战后英国的债务杠杆率水平在5倍（达到270%1976年降至49%。英国债务杠杆快速下行，一方面受益于英国战后经济的快速增长，1950-1960年实际GDP从3270亿英镑增长到4587亿英镑，增幅达40%；另一方面在布雷顿森林体系下，英国实施了金融抑制政策，包括对国内金融市场的严格监管、限制资本流动、控制利率等。通过这些政策，英国能够以较低的利率为政府债务融资，降低了债务的利息支出，利于减轻债务负担。美国则在战后大幅削减军事开支，同时依靠经济持续较快发展逐步降低2040年代50GDP4%。其他主要国家的债务杠杆率自1950年后都维持在50%以下。日本和德国债务杠杆率持续保持在较低水平，主要是它们战后经济发展迅速。法国在逐步摆脱战争拖累后，经济得以恢复增长，在1960年后债务杠杆率逐步回落。图131946-1976年债务杠杆率（）英国德国法国英国德国法国美国日本25020015010050Mauroetal.(2015)各国的赤字率在1946-1954年间存在较大的波动和差异，除日本外，各国战后伊始为开展战后重建，财政扩张、赤字率较高，随后伴随经济显著恢复扩张，各国赤字率快速收敛、改善。1946-1954年日本财政在平衡预算原则（禁止政府发行赤字融资债券、美国道奇计划、税收制度改革（提高税收、间接税变更为直接税“特需繁荣”共同作用下，财政持续盈余。1954至1973年间，除英国外各国财政基本处于相对稳定状态。德国在很多年份出现财政盈余。美国和法国财政赤字都在3%以内。但在布雷顿森林体系崩溃后，1975年受经济增长疲弱影响，各主要国家财政赤字显著扩大。图141946-1976年赤字率（）英国 德国 法国 美国 日本151050-5-10-15-201946194719481946194719481949195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976Mauroetal.(2015)，OMB，FederalReserveBankofSt.Louis这一时期美国和德国总体上为贸易顺差国，英国、法国和日本总体上为贸易逆差国。1946-1973年是战后资本主义世界发展的黄金时期。能源完成从煤炭向石油转变，钢铁、船舶和化工行业快速发展，耐用消费品（汽车、家电等）成为新的增长引擎，美苏冷战推动巨额研发投入半导体、计算机以及航空航天等新兴领域。德国在汽车、机械领域快速回升，化工和钢铁传统优势产业也重返巅峰。战后30年间，德国工业产值从占全球比重不足3%上升至10.5%6，1970年德国出口额首超美国，开启出口霸主时代长达9年7。另外，美国汽车工业中心地位逐步弱化，德国和日本快速崛起。战后初期美国保持较高比例的贸易顺差，这主要源于当时美国全球产业优势地位旺盛。同时，在马歇尔计划推动下，美国通过对外援助带动商品出口，使得贸易顺差扩大。1965-1975年间美国贸易地位发生变化，贸易顺差/GDP比重下降并滑向逆差状态。20世纪60年代起，随着德国、日本经济和技术发展，汽车、电子等产品性价比逐渐超越美国，美国制造业产品出口份额被挤压，同时对廉价进口商品的需求上升，顺差收窄，并在1971年出现1900年以来首次贸易逆差，随后逆差逐步扩大。1950年实现了从逆差到顺差的转变，随后凭借较强的制造业竞争力持续保持顺差状态。战后德国专注于汽车（如大众、奔驰、机械制造（如西门子、1957年加入欧共体后，德国获得欧洲内部的关税减免优惠，对欧洲邻6UNYearbookofIndustrialStatistics1978（1976data）7IMFDirectionofTradeYearbook1977国的出口大幅增加，进口则以低价原材料为主，顺差扩大。1973年石油危机冲击下，德国通过技术升级降低单位产值能耗，对石油的依赖度低于美国、日本，进口成本压力相对较小；同时高端工业产品需求受危机冲击较小，出口韧性较强。日本在20世纪60年代末凭借制造业产品竞争优势实现由逆差向顺差的转变，但初始顺差幅度（占GDP比例）不大，日本贸易高光时刻是在八十年代。英国的贸易逆差最为严重，1951年贸易逆差/GDP达到6.3%。虽然在20世纪50年代末至60年代末，贸易逆差幅度有所缩小，但仍是逆差水平最高的国家。197320%，英国进口增加，在一定程度上加1974年易逆差/GDP法国在1946-1965年持续在贸易顺差和逆差间波动，且顺差/逆差幅度不大，1966-1975年则持续逆差，且逆差/GDP有扩大态势。英国德国法国美国日本图151946-1976年贸易顺差/GDP（英国德国法国美国日本6420-2-4-6MichelFouquin&JulesHugot(2016),华西证券研究所小结1950-196519651965年以后变得明显，主要是德国制造业强势崛起，加上欧洲一体化推进，德国贸易顺差扩大，美国外部均衡被打破，滑向逆差时代；英国和法国的逆差扩大；而日本制造业后续的崛起加剧了上述局面。年：内外失衡治理与日本的跌落布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系进入一个多元化、松散而相对自由的状态，这给各国在内外均衡目标追求提供了更多的弹性，1976年牙买加会议对这种运行状态进行了追认和确定。内部从失衡向均衡的治理1976-2000年，主要国家经历了高通胀时期（1976年-1982年）和通胀缓和时期（1983年-2000年。8（1973198）的冲击下，主要工业国家已经1973-1982年处于高通胀（滞胀）的煎熬之中。1983货币紧缩政策，同时对产业结构进行调整，通胀压力缓解并步入较长时间的相对稳定状态。从各国央行自主操作货币政策应对通胀问题的过程可以看到，在牙买加体系下，各国摆脱了汇率目标的束缚，能够较为自由而集中地处理通胀。1979・沃尔1979年的1981年的20成本大幅上升，抑制了投资和消费需求，从而缓解了物价上涨的压力。在第二次石油，1979年45次加息，同时通过窗口指导要求商业银行控制对实体部门的信贷供给，银行信贷余额增速大幅下降，以实现稳定通胀预期。德国央行一直以来都以维持物价稳定为首要目标，实行稳1976-1985年期间，德国央行通过控制货币供应量、调整利率等手段抑制通货膨胀，在同期主要国家中通胀处于相对较低水平。1986-2000年主要国家整体通胀水平较为温和（1990CPI32附近19952070在摆脱布雷顿森林体系束缚下，各国政策自由空间较大，各自相对自由采较有力的紧缩政策解决了内部不平衡问题，稳定了通胀预期，迎来了后续相当长时期的通胀缓和908补充下：二战之后，1947-1970年原油价格总体比较平稳，在1.71-2.08美元/桶之间波动；特别地，1961-1970年油价更为稳定，基本保持在1.8美元/桶。图16全球原油名义价格历史走势（美元/桶）资讯图171976-2000年CPI通胀率（）英国德国法国英国德国法国美国日本151050-5-5BOE1976-2000年，除英国外主要国家债务杠杆率均上升。日本债务杠杆率上升幅度尤为显著，2527142。法国、德国杠杆率升幅紧901999601976-19831992-199991976-2000年期间，美德法英共同经历了“赤字扩大-赤字收敛-赤字再扩大-赤字再收敛”两轮过程。1976-1977年、英国在1988-19891988-19921998年罕见实现财政盈余；1999-2000年英国、德国也实现财政盈9参见“战后日本经济史”（野口悠纪雄，民主与建设出版社。6.51.5年以后赤字率持续恶化。图181976-2000年债务杠杆率（）160英国德国法国英国德国法国美国日本1201008060402000Mauroetal.(2015)图191976-2000年赤字率（）英国 德国 法国 美国 日本6420-2-4-6-8-10-12Mauroetal.(2015)，OMB，FederalReserveBankofSt.Louis外部失衡的矫正1976-2000年，工业全球化加速演进，劳动密集型和中等技术产业从发达国家向东亚等新兴市场经济体转移，信息技术和金融成为美国的增长引擎，电子、半导体、航空、通信与自动化成为各主要国家竞逐的主导产业。信息技术快速发展，计算机与电子产品持续更新换代，个人电脑、手机推广普及。1990GDP70，保持领先。德国凭借汽车和机械领域的技术优势，出口持续强劲，但消费电子领域稍逊。日本则在消费电子、半导体、汽车与自动化领域全面爆发，但在快速赶超美国后受到限制和打压。比如，2080DRAM（动态随机存取存储器）生产国，后受美国打压限制而衰落。英国，2000GDP14，持续下滑。2080外部均衡协调，签订“广场协议”，日元升值，以图来调节主要国家间的外部不平衡。20世纪70年代石油危机后，日本政府调整产业政策，将汽车、机械、半导体等技术密集型产业作为重点发展方向，并持续推动制造业转型升级，日本企业持续加大技术研发投入，提高产品附加值，产品竞争力较强。1985年“广场协议”后，日元大幅升值，日本企业通过降低生产成本、优化生产布局等方式应对，如将产业链向海外转移，国内专注于设计研发，国外进行组装加工。图201976-2000年贸易顺差/GDP（）英国德国法国英国德国法国美国日本420-2-4-6-8-8MichelFouquin&JulesHugot(2016),华西证券研究所日本经济的跌落1976-2000年，日本经济从耀眼的高光时刻跌落入通缩的衰退泥潭之中，其发生在美日欧经济体外部失衡的调整之下，根据日本经济史专家的研究，日本经济的跌落主要源于以下原因：1：20701985增速放缓，另一方面降低了日本的通胀水平。为了支持经济，日本央行采取2.5日本信贷扩张，当然，也确实带动日本货币增速的快速上行，M2持在两位数以上。对外升值、对内降息，较为容易引发国内流动性过度宽裕。2：2080上述两方面因素导致泛滥的资金蜂拥进入股市和房地产市场，导致资产价格泡沫快速生成和膨胀，并最终在货币政策逆转收紧下破灭而崩盘，引发了居民和企业部门的资产负债表急速收缩，打击了消费和投资意愿和能力。32080-90IT在私人部门预期恶化，经济增长乏力下，日本政府靠长期持续的财政扩张刺激经济和保障福利开支，导致政府债务杠杆率显著攀升。日本经济的跌落就是外部失衡调整下内外政策失当引发内部失衡的糟糕结局。212090[日]野口野口悠纪雄“战后日本经济史”,华西证券研究所小结牙买加体系建立后，在内部方面，主要经济体经历了1976-1982年的高通胀冲击，在强力紧缩政策和产业结构调整配合下，通胀得以治愈，随后步入通胀大缓和时期。在财政政策周期性扩张-收缩下，债务杠杆率也呈现周期变化特征，美德英法四国政府债务杠杆率总体处于60以下，风险可控。外部不均衡主要表现为日本和德国持续贸易顺差与其他三国持续逆差的矛盾。尽管有1985年“广场协议”推动日元升值来矫正，但格局仍难改变。日本遭遇了资产价格泡沫破灭，陷入通缩泥淖的困境，导致日本增长疲弱而政府债务杠杆率持续显著上升，内部失衡加剧。风险提示宏观经济、地缘政治出现超预期变化。附录：1850年以来主导行业及重要公司时期主导行业主要公司所属国家行业地位1850年代纺织精棉纺纱加捻公司英国英国棉纺产量与出口占比居世界首位铁路运输伦敦与西北铁路英国铁路里程/运输周转量全球领先铁路运输大西部铁路英国钢铁/造船约翰·布朗造船与工程公司英国贝塞默工艺周期约30分钟/炉（工艺节拍）；造船钢材供应领先铁路运输宾夕法尼亚铁路美国资产规模/里程居美前列钢铁克虏伯德国钢锭/火炮产量在德居首1860年代化学（合成染料）巴斯夫德国德国内市占领先；全球市场份额快速提升（1880s定量最清晰）化学（合成染料）拜耳德国与BASF、Hoechst合计占德国内约2/3（至1910s）铁路纽约中央铁路美国里程与货运量领先铁路宾夕法尼亚铁路美国造船哈兰德沃尔夫造船厂英国新造商船吨位英国全球领先（到1890s数据最强）1870年代石油炼制标准石油美国炼油份额在美居绝对领先（1879–1911高度集中）电报/通信西联汇款美国线路里程/报文份额领先电气设备（萌芽）西门子德国发电/输配电设备与工程项目领先（欧洲）钢铁克虏伯德国钢与火炮出口/订单领先1880年代钢铁卡内基钢铁美国产量/成本曲线显著领先；为U.S.Steel核心资产电气设备西屋电气美国发电与输电设备装机快速增长电气设备通用电气德国电机/照明/公共事业设备份额扩张通信/电气西门子德国跨国项目承包与设备出口领先造船三菱长崎造船所日本吨位与海军订单快速提升（亚洲龙头）1890年代电气设备通用电气美国发电机/电机/照明设备市占领先（口径随细分）电气设备西屋电气美国发电与输电系统装机领先造船哈兰德沃尔夫造船厂英国英国份额>70（1890s），1913年创纪录新造吨位化学（染料）赫司特德国德国三强合计份额约2/3（1910s）化学（染料）拜耳德国化学（染料）巴斯夫德国汽车（萌芽）戴姆勒德国产量与车型创新领先（欧洲）汽车（萌芽）奔驰德国1900年代钢铁美国钢铁公司美国资产/产能领先（美国）汽车福特美国产量与成本领先（美国→全球）汽车标致法国欧洲销量与赛事表现领先（早期）汽车雷诺法国汽车菲亚特意大利国内份额领先并扩张欧洲石油壳牌英国全球产销/油轮运力扩张石油皇家石油公司荷兰重工（国营钢）八幡制铁所日本生铁/钢产量国内领先（亚洲重要基石）1910年代汽车福特美国产量/市场份额全球领先汽车通用汽车美国通信美国电话电报公司美国用户/通话时长/线路份额>80（上半世纪典型）合成材料杜邦美国火药/纤维/涂料产能领先航空（起步）柯蒂斯飞机美国订单与产量快速增长航空（起步）波音美国1920年代汽车通用汽车美国销量/市占全球领先汽车福特美国汽车克莱斯勒美国电信/网络美国无线电公司美国装机与收听用户快速增长电信/网络美国电话电报公司美国油气新泽西标准石油美国储量/产量/炼化/航运综合领先化学英国帝国化学工业公司英国染料/肥料/炸药/涂料综合份额领先（英联邦）电子/家电飞利浦荷兰收音机/灯泡/真空管销量领先（欧陆）化工赫斯特德国成为欧洲化工三巨头之一，技术输出多个国家电气西门子德国扩大到远程电话、电气铁路，成为欧洲工业化核心力量化工拜耳德国在染料、医药、橡胶化工领域全球领先化工巴斯夫德国率先推动氨合成与现代化工规模生产，在欧洲技术领先军工克虏伯德国），钢铁产能仍居欧洲前列油气荷兰皇家壳牌集团荷兰/英国储量/产量/炼化/航运综合领先1930年代航空波音美国订单/产量上升（后期转入战时爆发）航空道格拉斯飞机美国航空洛克希德美国汽车通用汽车美国市场份额继续居前汽车福特美国汽车克莱斯勒美国军工克虏伯德国业与军工的绝对主导化工巴斯夫德国成为IGFarben核心成员，全球最大化工集团的一部分电气西门子德国在自动化、电机、能源设备领域技术领先全球化工拜耳德国加入IGFarben，主导医药与化工研究体系化工赫斯特德国合并入IGFarben，对全球化工技术体系贡献核心力量造船哈兰德沃尔夫造船厂英国1932–33吨位≈1913的<10（行业低谷）造船克莱德河造船系列企业英国1940年代航空军工波音美国美产飞机>30万架；波音及合作方≈10万架航空军工洛克希德美国航空军工北美航空美国合成材料杜邦美国1942–44几乎全部军用；战末年产≈1.5万吨船舶伯利恒钢铁造船美国新造吨位/船数世界领先（战时）船舶纽波特纽斯造船厂美国航空中岛飞机日本型号/产量在东亚居前（战时）航空三菱重工业株式会社日本1950年代计算机国际商业机器美国装机>1000台；50年代末市占>60（行业史）半导体仙童半导体美国产量与技术专利领先半导体德州仪器美国汽车通用汽车美国销量/份额领先汽车福特美国油气新泽西标准石油美国产量/炼化/运销综合领先油气英国石油英国产量/炼化/运销综合领先家电索尼日本出口/销量快速增长（对美欧渗透）家电松下电器日本汽车丰田日本丰田国内份额上升并出口起步家电飞利浦荷兰出口/销量快速增长（对美欧渗透）1960年代大型机/计算机国际商业机器美国1964年推出S/360，装机与收入居全球计算业首位（行业口径）半导体（起步）德州仪器美国专利与工艺节点领先；营收/产量在IC初期领先仙童半导体美国汽车福特汽车公司美国世界前三的汽车产量与美国本土高市场份额电力设备通用电气美国在全球领域保持发电与输电设备销量及装机容量的领先份额蒸汽船富尔顿蒸汽船公司美国率先实现蒸汽船商业化航运运营规模钢铁克虏伯德国特种钢与重工业钢材的产量及在欧洲市场的供应占比领先电力设备西门子德国以发电与输配电设备的全球装机份额及在欧洲电力成套设备市场的领先占有率为核心蒸汽机博尔顿&瓦特英国蒸汽机商业化安装与功率输出规模领先炼铁卡伦公司英国以炼铁工艺推广对生铁产量与炼铁效率提升的带动作用为核心汽车丰田日本产量与出口份额进入全球前列；丰田体系成型造船IHI株式会社日本新造商船吨位全球份额跃升（1960年代日本领先）造船三菱重工日本家电飞利浦荷兰像设备领域实现关键创新1970年代石油埃克森美孚美国以原油产量与探明储量规模持续位居世界领先为核心石油标准石油（拆分后为多个公司）美国合计原油产量与炼油能力仍保持世界领先份额计算机英特尔美国8086（1978）开启PC架构标准化计算机国际商业机器美国大型机（Mainframe）市场装机量与全球市场份额长期占据绝对领先汽车福特汽车美国以全球汽车产量及在北美主要细分市场的稳定份额为核心汽车通用电气美国全球最大汽车制造商，全球市场份额保持在约40