食品饮料行业月度聚焦202603：食饮龙头成本构成及趋势详解

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一涨”的CPI 7二、饮子道本势综述 8三、龙企为，饮子道头本解 10（一）调品成驱，龙主导 10（二啤酒：往备价共，求软企关注点 15（三速冻：头价畅，求点现 18（四乳品奶上有望动争局善 22（五软料：PET与砂糖导本少提行为 23（六零食：本散大宗响小 26四、本跟：台价波，饮景度善 29（一白：求化茅台价所动 29（二大品春备错期餐供链连业态优 30（三原料本踪原油涨部包、脂价上行 31五、资议 32六、险示 33图表索引图1：2000以我国PPI走情况 7图2：国PPI与CPI导过复盘 7图3：原价近快上涨 8图4：PET价与油接相关 8图5：主食龙包占成比 9图6：主食龙农品原料成比 9图7：上轮价幅涨时饮板毛率净利变情况 9图8：海味成构（测值） 图9：海味核原料价走势 图10：天业材走势 图11：海天味业2026年吨成本增速敏感性测算（初始假设：白砂糖同比-10%&玻璃价同比-15%） 12图12：天业2026利润速感测始假吨同比+0.6%&吨成本同比+0.2%） 图13：味品本（测值） 13图14：味品心料价走势 13图味品2026吨成增敏性初始设油类辣花椒类以外成本+0.8%） 图味品2026利润速感测（始假价比+3%&成本同比+2%） 图17：琪母本成 14图18：蜜格入性低（位元/14图19：年润酒、吨本销表现 15图20：年岛酒、吨本销表现 15图21：年京酒、吨本销表现 15图22：年庆酒、吨本销表现 15图23：岛酒本分 16图24：材格期显上涨 16图25：麦格再步下跌 16图26：青啤酒2026吨成增敏性算初始设麦价格铝罐价格+8%） 图27：岛酒2026利润速感测始假吨同比+1.0%&吨成本价同比+0.4%） 图28：井品材本构成 19图29：井品本成 19图30：井要材本同（%） 19图31：龙价变化 19图32：安食品2026吨成增敏性算初始设鲜价格鱼糜价格+5%） 332026+2.8%&吨成本价同比+2.3%） 20图34：高本成 21图35：高要材本变化 21图36：高品2026吨成增敏性算初始设油价格+10%&乳制品本-5%） 图37：高品2026利润速感测始假吨同比+1.0%&吨成本价同比+1.2%） 图38：利本成算值） 22图39：利心材格走势 22图利份2026吨成增敏性初始设原价格包材价格+5%） 图41：利份2026归母利增敏性算初假：营收+2.8%&吨成本+2.5%） 图42：2017-2020年主要材采占购额比 24图43：鹏料本（测值） 24图44：年PET格势 24图45：年砂价势 24图46：东鹏饮料2026年东鹏特饮吨成本增速敏感性测算（初始假设：PET价格-15%&白糖格-10%） 25图鹏料2026利润速感测初假鹏饮价比+0%&吨成价同比-3%） 图48：前本行司费率明压降 26图49：鹏饮500ml比提带吨小回落 26图50：龙本成算值） 26图51：龙心材格走势 26图卫龙2026利增速感测初设芋精同比-10%&包材价格比+2%） 图53：洽品本（测值） 27图54：国口果增速 27图洽洽2026利增速感测初设子价同比-15%&坚果价格比+6%） 图56：2026年3月整体比+1.7%，比缓 29图57：2026年3月及乡社环略降 29图58：2026年3月社零项比缓 29图59：2025年半费者心数月稳升 29图60：酒价踪天提后价步涨单位元/30图61：酒价踪：3月高白价保平（单：元瓶） 30图62：12全啤量同比-8.7% 31图63：12全乳产量比-1.8% 31图64：2026年1-2国软料量比+1.1% 31图65：2026年1-2零餐分环提速 31图66：品料业跟踪1：3月分材同比高 32图67：品料业跟踪2：籽、豆、白鸡牛和种果等价格比涨 表1：食各赛龙成本述测影响 10一、“涨声”中的CPI近期地缘政治影响下油价快速上涨，引起市场对食品饮料行业成本端表现的担忧，同时2026年PPI月的-0.9%41CPI图1：2000年以来我国PPI走势情况中国:PPI:中国:PPI:当月同比中国:PPI:生产资料:当月同比中国:PPI:生活资料:当月同比(右)15 610 45 22000-012000-092000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01-5 -2-10 -4-15 -6聚焦PPI向CPI的传导，内需是关键，近年传导变慢。一般来说生活资料类PPI的上CPIPPIPPICPI2007-2008年PPICPIPPI传导仅为诱因，预计本次PPICPIPPICPI图2：我国PPI与CPI传导过程复盘中国:PPI:中国:PPI:当月同比中国:CPI:当月同比(右)10.00 6.005.00 3.002000-012000-092000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01-5.00 -3.00-10.00 -6.00二、食饮各子赛道成本趋势综述油价牵一发而动全身，对食饮有三条传导路径。原油作为“工业之母”兼具提供能量与提供原料的作用，聚焦对食品饮料行业成本的影响，有三条影响路径：从原料的角度：PET瓶植物油和白砂糖上行；同时出口占比较高的企业如安琪酵母亦会受到影响。应，原油价格上涨也会拉高其他油脂类产品的价格，进而对食品饮料行业成本端产生影响。图3：原油价格近期快速上涨

200%月均期货结算价(月均期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶)YoY100%50%0%-50%2002-012002-092002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052026-01图4：PET价格与原油直接相关月均期货算价(连):布特原油(美元/桶) 中国:华市场:市价(主流):聚瓶片(PET瓶片)(元/吨,右)0

出厂价:聚对苯二甲酸乙二酯(瓶片):海南逸盛石化(元/吨,右)

120001000080006000400020002014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01从龙头企业成本构成来看，饮料PET与白砂糖影响最大、调味品与速冻关注油料作物价格上行可能性。以龙头企业为例看子行业成本构成，啤酒和饮料行业包材成本占比较大，其中啤酒的铝罐和饮料的PET易受大宗商品影响，而从农产品原材料占成本比来看，酵母、乳制品和饮料赛道单一农产品占比较大，短期来看油脂价格若随石油价格上涨，上涨对天味食品为代表的复调行业和立高食品为代表的冷冻烘焙行业影响较大。图5：2025年食饮龙头材占营业成本成本比 图年食饮龙头农品原材料占营业成成比包材 PET 玻璃瓶 铝罐 瓦楞纸黄豆 白砂糖 油脂类 糖蜜 乳制品包材 PET 玻璃瓶 铝罐 瓦楞纸60%50%40%30%20%10%0%

面粉类 肉类 香精香料 其他农品80%60%40%20%0%图7：上一轮油价大幅上涨时食饮子板块毛利率与净利率变化情况2021-毛利率变化2021-毛利率变化pct2021-净利率变化pct2022-毛利率变化pct2022净利率变化pct2023-毛利率变化pct2023净利率变化pct白酒啤酒调味发酵品乳品预加工品 软饮料零食烘焙食品肉制品保健品-三、以龙头企业为例，食饮子赛道龙头成本详解注：本章节我们聚焦于食品饮料各子行业龙头企业，部分公司已针对成本锁价、当前现货价格波动对一定时期内的盈利表现没有影响，但市场依然关心其潜在影响以及走出锁价周期后企业盈利如何变化，所以我们以广发证券最新外发报告中的估值模型为基础，针对核心原材料价格进行敏感性分析，后文部分企业归母净利润增速的敏感性分析是基于完全现货采购的情境下分析、与实际情况或存出入，仅供投资者对当前成本变化趋势以及相应影响进行分析判断。总结来看：当前油价上行带动油脂与PET成本上涨，对乳制品、零食和部分调味品行业影响较小，啤酒、冷冻烘焙行业不同成本涨跌互现、影响相对有限，软饮料行子行业 公司2026E归母净利润增速核心原材料是否核心原材料判断子行业 公司2026E归母净利润增速核心原材料是否核心原材料判断综合成本趋势判断&直接提价 假设不锁价情况下调味品

海天味业 11.8%锁价能力2026年归母净利增速区间*参考后文测算黄豆、白砂糖、PET瓶、玻瓶 否PET瓶：未锁价，现货随油价上涨；黄豆：价格受全球供需影响，底部小强，过去主导行业提锁价能力2026年归母净利增速区间*参考后文测算黄豆、白砂糖、PET瓶、玻瓶 否PET瓶：未锁价，现货随油价上涨；黄豆：价格受全球供需影响，底部小强，过去主导行业提7%-14%幅上涨价辣椒价格：预计震荡

较强 6%-14%领先强-1%至+5%较强15%-35%较强18-29%较强-2%至5%较弱领先强-1%至+5%较强15%-35%较强18-29%较强-2%至5%较弱15%-22%弱15-22%弱55%-130%玻瓶：预计小幅下行；

10%-15%啤酒 青岛啤酒 3.4% 玻瓶、罐、芽 是

铝罐：随大宗上涨；麦芽：由下跌转至持平，未来或上涨安井食品 25.5% 各种肉、粉类 是 粉类：格小上涨冷冻 肉类：同肉表现化立高食品23.7%油脂、乳制品是 立高食品23.7%油脂、乳制品是 油脂：油价计上部分 原料奶基本平乳制品伊利股份4.3%原料奶、包材包材 包材：幅上涨锁价软饮料东鹏饮料28.1%白砂糖、PET是 白砂糖持续跌PET卫龙美味 19.0% 魔芋精、面、零食 材等

上涨否 魔芋精：26H2回、27年包材面：小上涨价平滑洽洽食品 99.0% 瓜子、果、材 否 瓜子：格下；坚果：同比上行，公司投资者关系活动记录表，公司投资者互动平台回复（一）调味品：成本驱动，龙头主导调味品：火锅底料原料以油脂、辣椒以及葱姜蒜等调料为主，复调品类多样导致原料也较分散。除生产原料外，包材成本占比亦较高，以玻璃瓶、PET瓶和瓦楞纸为主。整体而言包材受大宗原料影响大，生产原料表现分化。成本构成&成本趋势：根据2025年报，公司原材料/直接人工/制造费用/运费分别占营业成本81.5%/3.3%/7.6%/7.6%。对于原材料内部细分结构，我们参考招股书采购拆分，测算黄豆/白砂糖/PET瓶/玻璃瓶分别占营业成本比例为14%/14%/9%/9%，实际上2025年酱油销售占比较上市时期低，且B端占比提升，则黄豆成本占比预计较上述测算低，PET瓶成本占比预计较上述测算高。从主要原材料价格走势看，生24Q4/25Q1分别+7.0%/+7.7%，受生产工艺影响黄豆成本滞后1-2个季度。白砂糖价格仍处下降通道，25Q1同比-11.0%同比+10.4%，25Q1PET图8：海天味业成本构成（测算值）7.6%3.3%30%

7.6%

14%

14%9%9%2%4%黄豆 白砂糖 PET瓶 玻璃瓶 纸能源 其他原料直接人工 制造费用 运公司财报及招股书注：原材料细分占比参考公司招股书采购金额占比，原材料/人工/制造/运费占比参考2025年报，考虑2025年产品结构与上市时期有差异，该成本结构仅供参考图9：海天味业心原材价格走势 图10：海天味业包材价走势65006000550050004500400035003000

现货价：黄豆（元/吨）现货价:白砂糖(元/吨，右轴）

8000750070006500600055005000

8,000.006,000.002,000.00期货结算价(活跃合约):玻璃（元/吨）中国:现货价:PET纤维级（元/吨） 平均价:瓦楞纸（元/吨） 敏感性分析202610%15%2026超过10%，PET瓶全年平均价格增长不超过25%，吨成本将整体可控，公司持续的降本增效和产品结构优化足以应对当前成本压力，未来国内黄豆价格走势对海天成本端影响更为重要。图11：海天味业2026年吨成本增速敏感性测算（初始假设：白砂糖同比-10%&玻璃瓶价格同比-15%）公司财报，敏感性分析2：综合吨价分析公司盈利趋势。为了保证敏感性分析的准确性，我们以202520262025+0.6%。。2026+5%PET+20%1pct，归母净利润1.6pct图12：海天味业2026年利润增速敏感性测算（初始假设：吨价同比+0.6%&吨成本同比+0.2%）公司财报，成本构成&成本趋势：2025年报原15-20%17.5%25Q15-10元/Q1图13：天味食品成本构（测算值） 图14：天味食品核心原料价格走势6.0%6.4%7.6%

17.5%7.5%

16,000 1414,000 1212,000 1010,000 88,0006,000 4,000 2,000 2020-012020-052020-092021-012020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01油脂类 辣椒花椒类其他原材直接人工 制造费用 运费

菜籽油期货价（元/吨）辣椒批发价（元/公斤，右轴）公司财报及招股书，广发证券发展研究中注：油脂辣椒等占比参考招股书采购明细，原材料/人工/制造/运费占比参考2025年报，考虑实际情况差异以上仅供参考敏感性分析激励目标收入+16%，假设2026年油脂类价格+10%、辣椒类价格+15%，考虑公司司毛利率，测算对应2026年吨成本同比+2.0%。经过敏感性分析，油脂类成本每提升5pct，吨成本增速提升0.4pct；辣椒类成本每提升5pct，吨成本增速提高0.2pct。综上，公司2026年吨成本受油脂辣椒影响较大，需考虑锁价行为综合判断原材料成本对业绩影响，此外子公司高增速、降本增效推进对毛利率具备正贡献。图15：天味食品2026年吨成本增速敏感性测算（初始假设：油脂类及辣椒花椒类以外吨成本+0.8%）公司财报，敏感性分析2：综合吨价分析公司盈利趋势。为了保证敏感性分析的准确性，我们以202520262025（+4.3%），2026年吨价初始预测+3.0%。考虑未来提价可能性，敏感性分析显示吨价每提升1pct，5.1pct2026+10%3.0pct。图16：天味食品2026年利润增速敏感性测算（初始假设：吨价同比+3%&吨成本同比+2%）公司财报，成本构成&202569%，其中糖蜜为最主要的原材料，成本占比约80%326/27202614.7%11.9%69.2%图17：安琪酵母成本构成 图18：糖蜜价格进入周性低位（单位：元吨）14.7%11.9%69.2%4.2%

原材料人工费用燃料动力制造费用

0

23/24榨季 24/25榨季 25/26榨季10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月泛糖科技2026年青菜头成本同比持平维持800元/吨，仅需考虑包材成本以及产品结构影响。酵母原材料成本主要为糖蜜，糖蜜榨季已完成采购，我们预计成本下降超过本红利较为确定，可结合产品渠道结构、海运费、新增折旧、汇兑损益情况综合判（二）啤酒：过往具备提价共识，需求疲软是企业关注焦点啤酒：后续仍有提价窗口期。吨成本与吨酒直接材料大幅上涨时，啤酒企业吨价亦有同步变化，吨酒价提升幅度2027史销量表现，可以看到成本上涨的年份前后销量也并没有特别明显的增长，啤酒行业整体稳定，可见当成本走向高位时直接提价几乎是必然选择。我们以青岛啤酒作为啤酒行业的代表进行成本分析与判断。图19：近年华润啤酒吨、吨成本与销量表现 图20：近年青岛啤酒吨、吨成本与销量表现啤酒业务价YoY 啤酒业务成本

15%啤酒销量15%啤酒销量YoY(右)8%10%5%5%3%0%0%-5%-3%-10%-5%

啤酒业务吨价YoY 啤酒业务吨成本YoY啤酒业务吨酒原材料YoY 啤酒销量YoY(右)8.0%2025202420232022202120202019201820172016图21：近年燕京啤酒吨、吨成本与销量表现 图22：近年重庆啤酒吨、吨成本与销量表现2025202420232022202120202019201820172016啤酒业务吨酒原材料YoY啤酒业务吨酒原材料YoY啤酒销量YoY(右)15%10%5%0%-5%-10%

啤酒业务吨价YoY 啤酒业务吨成本

20%15%10%5%0%-5%-10%

10%5%0%-5%-10%-15%

啤酒业务吨价YoY 啤酒业务吨成本

啤酒业务吨酒原材料YoY啤酒业务吨酒原材料YoY啤酒销量YoY(右)201620172018201920202021202220232024202510%0%-10%-20%-30%图23：青岛啤酒成本拆分

成本构成：据青岛啤酒股份年报披露的成本构成，最近3年平均来看麦芽/大米/酒花/包材/其他制造及能源费用占比分别为14.0%/4.6%/0.8%/51.7%/29.0%，其中包材中//

麦芽 大米 酒花 水 辅助材料 能源 包装物 直接人工 制造费用7.18.98.18.67.18.98.18.61 %1 %1 %1 %20.7%20.7%19.7%19.1%19.2%18.4%1 %1 %1 %1 %20.7%20.7%19.7%19.1%19.2%18.4%17.0%17.5%18.8%17.8%50.6%4 %4%48.3%46.9%48.5%50.8%51.1%50.9%52.2%53.8%51.1%50.3%51.7%13.5%14.5%14.0%13.7%13.7%12.3%11.6%12.0%12.2%11.7%12.4%15.2%14.3%14.0%8.96.5预计包材中铝罐成本有所上涨，而其他价格均有不同程度回落，但考虑到当前大宗商品持续上涨的影响，展望2027年啤酒行业或迎来大麦与包材共同上涨的问题。图24：铝材价格近期有显上涨 图25：大麦价格不再进步下跌

期货结算价(活跃合):铝:月:平均(元/吨) YoY0%2021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01

0

进口大麦价（民币/吨）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01敏感性分析增长后的反弹，由敏感性分析可见假设铝罐持续上涨同时麦芽价格回正，吨成本预计保持低单增长。图26：青岛啤酒2026年吨成本增速敏感性测算（初始假设：麦芽价格-5%&铝罐价格+8%）公司财报，敏感性分析2026仅做趋势分析。总结来看，啤酒企业吨成本呈现周期性波动的特点，提价与产品结2026图27：青岛啤酒2026年利润增速敏感性测算（初始假设：吨价同比+1.0%&吨成本价格同比+0.4%）公司财报，（三）速冻：龙头提价顺畅，需求拐点显现速冻：本质速冻是食材加工行业，多为成本加成模式，直接材料在成本中的权重普遍较高，通常约占总成本的60%以上，其余为能源、人工和制造费用。因此，上游农产品价格变化与稳定性将直接影响速冻企业的盈利空间与产品竞争力。但另一方面，业内的龙头企业通常能更好的将成本波动平稳转化为价格、结构和份额优势，提价和顺价能力更强，从而拥有更高盈利弹性。接下来，我们以安井、立高为例，展开成本探讨和敏感性分析。成本构成&成本趋势：由于安井产品结构覆盖速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻米面制品三大板块，农业原料价格的变化会通过不同产品线分别传导到毛利率：其中水产链影响火锅料与菜肴制品，禽畜肉链影响丸滑、肉制品与烤肠，粉类则主要影响米面业务。据安井食品2023-2025年报数据，公司原材料/直接人工/制造费用/外购成本/物流成本分别占比约65%/6%/13%/14%/2%，其中鱼糜、禽畜肉（鸡肉、12%/19%/14%/9%1.37万元/1.55万元禽畜肉方面：公司禽畜肉内部表现分化，禽肉占比占大头，猪牛肉占比较小。据农业农村部3月第4周的监测数据显示，当前全国生猪均价为10.68元/公斤，创下近8年新低。此外据中国农业科学院数据，根据市场供需形势综合研判，当前生猪产业预计26H2价望所转但计度相有此年肉对井概仍是温利好据 今以鸡肉鸭格相平产区肉鸡价格在7-8元/斤间，这味禽是井料成中稳盘。鲜虾方面：公司鲜虾原料主要为小龙虾，据公司财报数据，2025年安井鲜虾采购均价涨幅显著，同比+43.8%，成为影响公司菜肴制品毛利率的主要因素。2026年得益月10//大青//-7.6%/-11%/+3%/-8%5图28：安井食品原材料本构成 图29：安井食品成本构成11.6%31.9%11.6%31.9%14.0%213.5%9.4%2.4%9.3%

鱼糜类鸡/鸭肉类猪肉类牛肉类粉类鲜鱼类鲜虾类

直接材料

直接人工制造费用其他原料

外购成本物流成本其他成本2023外购成本物流成本其他成本

2024

2025，注：原材料等占比参考公司2023-2025近三年占比平均值，仅供参考图30：安井主要原材料本同比（%） 图31：小龙虾价格变化牛肉 猪肉 白条鸡 白鲶鱼 面

左轴：小虾均（元/斤） 同比 环比20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%60 50 40 30 20 10 0 2024/1/5 2025/1/5 2026/1/5虾谷订阅号敏感性分析由于20252026图32：安井食品2026年吨成本增速敏感性测算（初始假设：鲜虾价格-5%&鱼糜价格+5%）敏感性分析C6.03%图33：安井食品2026年利润增速敏感性测算（初始假设：吨价同比+2.8%&吨成本价格同比+2.3%）公司财报，成本构成&80%，/包材/乳制品/面粉/料成本最为关键的影响项。油脂方面：包材方面：公司包材主要为纸盒、纸箱、泡沫箱等，与原油价格关联度较小，且随着公司近年加强包材集采策略，预计包材价格波动影响逐渐减少。乳制品方面：一方面，公司逐渐加强乳制品原材料国产替代化，与飞鹤成立合资公年2元k，同比-2.3%，整体保持低位运行，短期波动有限。因此，我们预计2026年乳制品原图34：立高成本构成 图35：立高主要原材料本变化6.7%9.7% 16.5%25.3%6.7%9.7% 16.5%25.3%6.4%5.85.8%12.5%6.0%乳制品水果

豆油平价 棕榈油(24度)现货均价主产区鲜乳价 白糖(一级)经郑州面出厂价% 糖类面粉包装材料

2019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02-100.0%注：原材料等占比参考公司2019-2022H1占比平均值敏感性分析-10%同比-5%。综上所述，公司吨成本核心压力主要来自油脂，但随公司加强综合采购及原料国产替代，根据敏感性分析可得公司整体吨成本预计保持低个位数增长。图36：立高食品2026年吨成本增速敏感性测算（初始假设：油脂价格+10%&乳制品成本-5%）公司财报，敏感性分析新奶油新品36%升级。此外，若成本上行，立高作为冷冻烘焙龙头提价意愿及能力有望加强，整体我们预计2026年公司吨价小幅提升。参考敏感性分析，在吨成本不变的情况下，公司吨价每提升0.5pct，归母净利润增速提升约6pct。图37：立高食品2026年利润增速敏感性测算（初始假设：吨价同比+1.0%&吨成本价格同比+1.2%）公司财报，（四）乳制品：奶价上行有望带动竞争格局改善乳制品：乳制品公司核心原材料产品为原料奶，奶价预期上行，成本预计上涨，而头部品牌在奶价上行期竞争格局有望改善，费用率预计优化。我们以伊利为例，展开成本探讨和敏感性分析。成本构成：参考公司2024年财报，伊利的直接材料占营业成本78%左右，基于公司2019年公司债券（第一期）募集说明书，原料奶为最主要原辅材料，我们假设原料奶占营业成本50%左右，此外伊利采购规模较大的为包材、瓦楞包装箱和乳粉，我们假设包材/瓦楞包装箱/乳粉分别占营业成本13%/5%/5%左右，其他各类原辅材料占营业成本5%左右。成本趋势：考 年来料价旧持走同下度有所收窄，原奶供给端受制于奶牛单产提升，供给去化较慢，需求端温和复苏，我们20262027格上涨，尤其PET涨幅明显，我们预计公司对包材进行锁价和提前储备一定程度对图38：伊利成本构成（算值） 图39：伊利核心原材料格走势,接人工,

120%7% 3%制造费用12%料,5%乳粉,5%瓦楞包装箱,5%

原料奶,50%

2009-072010-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07包材,13%

原奶 PET 瓦楞纸 全脂奶粉，原材料等占比2024敏感性分析2026+5%，仅考虑原奶和包材两大成本变量，对应的2026年归母利润增速约4%，假设包材价格相对稳定的情况下，原奶价格每上涨1%，对应公司吨成本增速提升0.5%。图40：伊利股份2026年吨成本增速敏感性测算（初始假设：原奶价格+0%&包材价格+5%）公司财报，敏感性分析2：综合吨价分析公司盈利趋势。在乳制品液奶需求温和复苏的情况下，我们预计伊利对于提价较为谨慎，从吨营收来看，整体吨价的提升预计更多来自于产品结构的提升（奶粉及冷饮）。基于后续原奶价格上涨预期，乳制品企业吨成本预计呈提升趋势，吨价方面需观察企业产品结构变化及提价意愿。此外，随着原奶价格上涨，液奶白牌盈利空间收窄，白牌产品预计逐步出清，对于头部品牌而言，销售费用率有望优化，从而对冲成本上涨带来的影响。图41：伊利股份2026年归母净利润增速敏感性测算（初始假设：吨营收+2.8%&吨成本+2.5%）公司财报，（五）软饮料：PET与白砂糖主导成本，少有提价行为软饮料：饮料行业的成本构成与啤酒行业相近，包材与白砂糖占成本的绝大多数，但不同于啤酒行业稳定的竞争格局使得龙头普遍具备主动提价的能力，饮料从产品属性来看具备明显可选消费属性、行业内充分竞争且较为激烈，导致饮料行业提价行为较为谨慎，一般采用收缩费用和货折的方式部分冲抵成本压力。1.东鹏饮料：过去以效率应对成本压力，未来有望收促稳定毛利率成本构成&成本趋势：据2025年报，东鹏饮料的能量饮料产品直接材料/制造费用/PET/占比26%/28%/8%，PET瓶片主要成本为原油，近期地缘政治波动带动原油价格有明显上涨，进而影响饮料行业生产成本，但主要饮料公司均有提前锁价、短期上涨并不会直接反映到短期财报中，同时白砂糖价格持续处于低位，成本压力较小。图7年东鹏主要原材料采购占采总比 图：东鹏饮料成本构（测算值）10.7%11.7%10.7%11.7%8.6%12.4%瓶胚9.2%10.1%8.0%12.4%外帽瓶盖7.7%9.4%9.9%10.9%纸箱6.8%8.5%10.3%10.0%香精8.6%9.9%9.2%11.4%28.2%24.6%28.3%32.4%28.4%39.9%28.3%27.9%33.9%32.5%

2017 2018 2019 2020 四年平均

制造费用,11% 运费,8%直接人工,2%其他原材料,12%香精,6%纸箱,8%

PET,26%白砂糖,28%图44：近年PET价格走势 图45：近年白砂糖价格势华南市场:市场价(主流价):聚酯瓶片(PET瓶片)(元/吨)

YoY

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02

8000750070006500600055005000

南宁仓库:现货:白砂糖)(元/吨)

40%30%20%10%0%-10%2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04敏感性分析2026PET于小幅下跌过程，PET大幅上涨会带动公司吨成本由降转增，预计吨成本将同比增长2.1%-7.5%，带来较大的成本压力。注：此处我们仅针对东鹏特饮吨价与吨成本进行敏感性分析，主要系当前第二曲线产品毛利率依然处于低位，若公司面对成本上行预计第二曲线产品均将大幅收窄货折应对压力，而东鹏特饮毛利率较高、市场更加关注特饮应对策略对盈利的影响。图46：东鹏饮料2026年东鹏特饮吨成本增速敏感性测算（初始假设：PET价格-15%&白砂糖价格-10%）敏感性分析2：综合吨价分析公司盈利趋势。参考此前成本大幅上行的2022年时公司核心单品东鹏特饮吨成本+6.0%的上涨幅度以及敏感性分析1中的结果，预计公司仅需小幅降低特饮货折以提升吨价，就能够保证公司维持双位数以上增速，但非特饮产品当前仍处于快速放量期、规模效应带来成本优势，同时第二曲线产品货折预计远高于东鹏特饮，未来亦有同步提升表观吨价的可能性。图47：东鹏饮料2026年利润增速敏感性测算（初始假设：东鹏特饮吨价同比+0%&吨成本价格同比-3%）公司财报，PET年毛利率同比-2.0pct至42.3%，但销售费用率同比-2.6pct、冲抵公司毛利率压力，使得净利率仅同比-0.2pct至16.9%，可见公司收入端规模效应显现后费用率端有更500ml20262027图48：此前成本上行期司费用率有明显压降 图49：东鹏特饮500ml占比提升带动吨价小回落

毛利率 销售费率毛利率变化pct(右) 销售费用变化pct(右)2.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)2020 2021 2022 2023 2024 2025

东鹏能量料吨（元/吨） 能量饮料价YoY1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025（六）零食：成本分散，大宗影响较小零食：大单品型公司均跟随主品类原材料变化而变化，多品类型公司结构分散平抑波动，整体而言板块受大宗原料影响较小，部分存在成本红利。我们以卫龙、洽洽和西麦食品为例，展开成本探讨和敏感性分析。参考公司招股书及财报，公司原材料和包材占营业成本70%左右，其中包材占比接近20%，若拆分面制品和蔬菜制品的结构其主要成分包括面粉、辣椒、豆油、魔芋粉、复合调味料及复合调味油等原材料，考虑制作工艺和配料表排序，我们假设面粉和魔芋粉占两品类成本比例均为30%，其余调料多为辅料影响。参考 数据今年以来面粉价格相对平稳，豆油涨幅同比在10%以内波动，辣椒因公司以合作社模式布局上游，锁价能力相对较强，核心影响因素主要为魔芋粉和包材。根据盐津铺子资交记年芋粉格涨较（2025年龙菜利率同比-1.6pct至魔精价总呈下趋且2025H2经出现逐步回落的迹象。因此，我们预计2026年-2027年魔芋精粉价格回落或带来一定的成红，材其原材在司艺进规模应升或响控。图50：卫龙成本构成（算值） 图51：卫龙核心原材料格走势其他,13%人工,13%生产成本,10%包材,20%

面粉,10%辣椒,3%豆油,2%魔芋精粉,19%复合调味料,6%复合调味油,3%

面粉豆油 辣椒PET片006-01006-12006-01006-12007-11008-10009-09010-08011-07012-06013-05014-04015-03016-02017-01017-12018-11019-10020-09021-08022-07023-06024-05025-04026-03注：原材料等占比参考公司招股书和2023H1财报，细分结构为广发证券假设值，仅供参考2026-10%+2%20252024魔芋精粉两大变量下对应的2026年归母利润增速约19%，包材价格相对稳定的情况下，魔芋精粉价格每下降10%，对应公司利润增速加快4%。图52：卫龙2026年利润增速敏感性测算（初始假设：魔芋精粉同比-10%&包材价格同比+2%）公司财报，参考司2024财，司直材占总本84%，直人折旧占为11%，运费比考公子和果成比分为61%和27%两多原料果的形销们设籽和果占营成对总本43%19%，剩余包材和其他材料占公司成本接近20%。因此，公司毛利率和葵花籽及坚果价格息息关参考2025年司业预，全因料价上使得司利润率承压，参考一亩田统计的葵花籽价格走势，我们预计今年其成本降幅或超10%；坚果层考 进果指走前格同比升考终需和竞争环境我预直提空间小坚毛率仍有力。图53：洽洽食品成本构（测算值） 图54：中国进口坚果价增速旧11%材料22%

运费,4% 其他,

瓜子,43%

40%中国:中国:进口价格指数:鲜或干的其他坚果、不论是否去壳或去皮20%10%0%-10%-20%-30%2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01坚果,19%公司财报，广发证券发展研究中2024券假设值，仅供参考敏感性分析：我们假设2026年瓜子价格-15%、坚果价格+6%，在主力产品瓜子带动下公司整体毛利率有望回归到24%左右，其中瓜子的毛利率有望重新接近30%，坚果则需要观察公司的采购节奏和渠道政策是否能传导原材料价格压力，我们假设坚果在2025年毛利率大幅承压下仍小幅回落，一定程度上对冲了瓜子的成本红利。若仅考虑葵花籽和坚果两大变量下对应的2026年归母利润增速约+99%，坚果价格相对稳定的情况下，葵花籽价格每下降10%，对应公司利润增速加快超60%。图55：洽洽2026年利润增速敏感性测算（初始假设：瓜子价格同比-15%&坚果价格同比+6%）公司财报，此外，除了卫龙、洽洽外西麦食品（2026月9较低且因其贴近终端，整体价格传导能力亦更强，受上游成本扰动较小。四、基本面跟踪：茅台批价波动，餐饮链景气度改善3月社零同比+2.8%，较1-2月环比-1.1pct。根据国家统计局，2026年3月社零整体同比+1.7%，增速较2026年1-2月环比下降了1.1pct。其中，除汽车以外的消费品零售额37875亿元，增长3.2%。必选消费品中，粮油食品/饮料零售额2026年3月同比+9.5%（增速环比-0.7pct）、+8.2%（增速环比+2.2pct），烟酒零售额2026年3月同比+7.7%（增速环比-11.4pct）。2025年下半年以来消费者信心指数企稳回升。图56：2026年月社零整体同比+1.7%，环比放缓 图57：2026年月城镇及乡村社零环比略降社零同比增速%社零同比增速%% 30%20%10%2019-022019-072019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03-10%-20%

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

社会消费品零售总额同比%：城镇社会消费品零售总额同比%：乡村2019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03图58：2026年月烟酒社零分项环比放缓 图59：2025年下半年费者信心指数逐月稳升60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

%%

2019-022019-072019-122019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-032015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

消费者信心指数（一）白酒：需求分化，茅台批价有所波动白酒：3月30日茅月101560元/1670/瓶。普五/1573790845元/1573整周期看，本轮飞天茅台价格调整已逼近2011-2015年，即最大跌幅56%，本轮调50%20253-4%白酒行业新周期开启或有其必然性。图60：白酒批价跟踪：飞天提价后批价同步上涨（单位：元/瓶）（元/瓶）40003500300025002000飞天53°（整箱）飞天53°（整箱）飞天53°（散瓶）今日酒价图61：白酒批价跟踪：3月高端白酒价格保持平稳（单位：元/瓶）（元/瓶）110010009008007006005004003002020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04普5八代 国窖1573 梦6+ 水晶剑 青花20 老字号曲今日酒价（二）大众品：春节备货错期，餐饮供应链和连锁业态较优啤酒：开门红表现分化，预计燕京领先。销量方面，3月啤酒月度表现延续1+2Q1在行业成本红利走弱的情况下结构诉求增强，仍需观察。31-2+1.2%CAGR1+2月增速亮眼，2CAGR注头部品牌表现。餐饮供应链&调味品：淡季正常回落。缓、结构优化”特点，行业呈现弱复苏态势。从餐饮供应链和调味品公司表现看，供给端呈现一定格局优化和价格竞争趋缓的现象，经销商备货开启叠加新品新渠道贡献，整体仍呈现稳中向好的趋势，后续重点关注需求侧弱复苏的趋势和弹性，优先关注安井食品、千禾味业的经营改善机会。零食&连锁&2026图62：12月全国啤酒量同比-8.7% 图63：12月全国乳制产量同比-1.8%2019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11

啤酒月度产量同比增速(%)

40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00

乳制品月度产量同比增速(%)2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11图64：2026年2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-110

产量（吨） YoY 年CAGR20.0%-5.0%2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-052024-072024-092024-112025-022025-042025-062025-082025-102025-12

社零餐饮收入同比增速限额以上餐饮收入同比增速2019-022019-072019-122019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10（三）原材料成本跟踪：原油上涨，部分包材、油脂价格上行3月部分包材、农产品、油脂等价格上行。（1）包材：根据，3/根据，/+8.6%/-4.3%/-11.0%月多项油脂原材料延续上行趋势，菜籽油/大豆油同比+12.6%/+4.9%，棕榈油价格（3。2024-0120.9%1.0%1.1%-%14.未更新.0%-112024-0120.9%1.0%1.1%-%14.未更新.0%-118.6%-4.3%%8.016.2%.2%-102026-033.4%.9%-117.2%%-13.3.1%-312.6%16.7%-2026-02-1.3%.9%-106.7%3.8%.7%-418.9%17.9%-2026-01-0.6%.3%-119.3%6.8%%7.6%8.718.2%-2025-121.1%%-8.97.7%0.6%.4%143.2%17.9%-2025-113.2%.7%-113.9%-1.5%.8%111.4%-1.7%2025-103.6%——-0.4%-2.7%%5.55.3%-2.1%2025-094.2%%-7.90.3%2.3%.4%-1%7.0.0%-142025-084.0%%-6.6-2.4%-7.2%.2%-44.9%-20.1%2025-07-1.3%%-7.1%-3.5%-12.0.7%-2-0.5%-27.3%2025-06-4.3%%-5.9.7%-6%-11.2.2%-5-3.4%-23.6%2025-05-6.9%%-6.8.2%-72.5%.1%-7-2.0%-23.1%2025-04%-10.6%-7.2-8.8%-0.8%.5%-6%6.9-31.0%2025-03%-10.4%-7.7%10.1-6.5%.8%-0%7.8-32.2%2025-02%-9.7%-8.3%-14.4%-15.6%2.64.0%-32.2%2025-01%-10.0%-6.8%-19.1-26.1%.2%-05.3%-30.0%2024-12.3%-14.3%-12%-19.3-26.6%.9%-5202.4%-14.2%-13%-16.1-29.5%.6%-92026.9%-1——%-15.7-34.7%.1%-6-0.2%-41.1%2024-096.3%-1.5%-11%-16.0-37.3%.9%-02.4%-30.8%2024-08-25.9%%-9.9%-13.2-27.2%.9%-0%6.0-20.3%2024-07-24.3%%-9.3-9.2%%-14.9.8