地产行业市场前景及投资研究报告：商业不动产REITs收租资产

证券研究报告商业不动产REITs个券解读（二）——收租资产系列报告之十四行业深度报告

地产行业强于大市（维持）2026年5月9日投资要点•

奥莱REIT：唯品会同步布局“基础设施+商业不动产”REITs赛道，其中商业不动产REITs估值略高；砂之船REIT原始权益人砂之船集团拥有丰富奥莱运营经验，拥有新加坡REIT平台，二者均存在双平台并行问题。唯品会、砂之船商业不动产REIT底层资产核心指标大多保持增长态势，其中唯品会郑州项目联营扣率最高，通常意味着更高的品牌议价能力，项目竞争力更强，估值单价亦处于最高水平。从业态对比上看，郑州项目服装服饰和运动户外占比较大，哈尔滨项目超市和影院占有较大面积，砂之船N业态含量高；砂之船联营收入占比较低，电影院业态有待调改为品牌集合店，从而提升坪效；唯品会保底销售额占比较高，具备较强话语权。整体看，砂之船西安项目、唯品会郑州/哈尔滨项目在建筑体量、年销售额、或出租率方面表现优于主要竞品，处于本地头部地位，但砂之船西安项目需关注潜在入市竞品较多情况。我们认为，后续需关注所在城市奥莱数量是否已经趋于饱和、主要产业集团是否布局入驻，目标项目所处竞争生态位等，品牌量级、折扣力度、数量、合作模式等招商门槛为存量奥莱的核心壁垒，单城市承载的奥莱数量及品牌资源有限，如存量项目已建立竞争优势，新奥莱项目很难进入；体量较大即意味着能够容纳更多品牌、业态，形成规模效应；销售额及出租率较高，即意味着客流、消费习惯已培养成熟。•购物中心REIT：银泰REIT底层资产合肥银泰中心为安徽唯一高奢商场，经营指标高位震荡，月租金坪效亦高于消费基础设施中的青岛万象城项目，资产合规性存在小产权问题；相较于常规购物中心，收入结构中存在较大比重的联营及自营收入，租赁模式有待提升，需注意整租换租、后续在市场竞争层面有无高端购物中心进驻问题。吾悦REIT原始权益人新城控股商业运营经验丰富，启东项目占据本地垄断地位，租售比仍有提升空间，常州项目则面临竞品压力，二者运营不及同在三四线城市的凯德绵阳项目。光大安石REIT数据披露有限，负债率较高，租金呈下降趋势，江门项目相对造血能力较好。星河REIT受益港客北上消费趋势，剩余年限长，存竞品压力，需关注合规及主力店到期问题。整体看，购物中心REIT大多使用杠杆且杠杆率较高，合肥银泰中心二期、上海静安大融城、深圳龙岗星河coco

park

caprate取值较低，主要系合肥银泰中心二期开业较晚，仍处于爬坡期；上海静安大融城为一线城市核心区位资产，流通性较好，投资回报率要求相对较低；深圳龙岗星河coco

park剩余年限较长。吾悦分派率较有吸引力，历史运营状况亦相对稳健。•

社区型商业REIT：崇邦REIT运营方为港资背景的崇邦集团，资产“民生属性”突出，运营尚存压力，存在降租稳定出租率现象，短期租约稳定性较强，但缺乏提升改造节点与空间，需注意合规性及二期项目竞争问题，若二期未来纳入同一REIT资产体系，有助于提升整体估值及资产表现。首农REIT采用“Pre-REITs+公募REITs”创新模式，存在长租约关联大客户，运营稳定，但需关注主力店翠微履约能力。首开REIT底层资产区位优越、体量较小、租户较为集中，资产组合更为倾向“1个社区商业+2个临街商业”

，相比mall业态，营销管理费支出较低，因此NOI

Margin较高，但需关注原始权益人运营能力、资产合规、现金流集中度高等问题。从cap

rate、折现率角度看，首农REIT的北京昌平龙德广场cap

rate取值较高、折现率取值较低，主要系其地处郊区、剩余年限短（仅19.24年）。首农REIT、首开REIT历史经营数据相对平稳，分派率较高。•

投资建议：我们认为优质商业不动产REITs（如底层资产为优质奥莱的国泰砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT，分派率较具吸引力的中信建投首农商业REIT、嘉实首开封闭式商业不动产REIT、广发新城吾悦商业REIT等）具备配置价值，同时建议积极关注商业不动产资源丰富的企业及优质商管运营商，如华润置地、华润万象生活、中国海外发展、招商蛇口、新城控股等。•

风险提示：

1）行业周期与宏观经济风险；2）竞争加剧导致发行估值折让风险；3）配套政策出台不及预期风险、商业不动产持有方发行优质资产意愿不强等风险。2目录CONTENTS前言奥莱REIT：唯品会REIT

VS砂之船REIT购物中心REIT：银泰REIT

VS光大安石REIT

VS吾悦REITVS

星河REIT社区型商业REIT：崇邦REIT

VS首农REIT

VS首开REIT投资建议与风险提示前言

2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸。资产范围从

“消费基础设施”

扩展至全品类商业不动产（写字楼、酒店、服务式公寓等），标志着中国公募

REITs

市场正式进入

“基础设施

+商业不动产”

双轮驱动的新阶段。审核流程优化，无需前置审核，由交易所直接审核，效率大幅提升。

我们在2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总览》中对首批商业不动产REIT资产、发行主体以及酒店、写字楼、服务式公寓如何看等进行梳理，在2026年4月10日发布的《商业不动产REITs个券解读（一）》中对首批商业不动产REIT中的酒店REIT、混装/商业综合体REIT、写字楼REIT投资价值进行解析。

本篇报告我们将聚焦首批项目中的奥莱REIT、购物中心REIT、社区型商业REIT的个券投资亮点展开讨论。4资料：证监会官网、上交所官网、深交所官网、平安证券研究所目录CONTENTS前言奥莱REIT：唯品会REIT

VS砂之船REIT购物中心REIT：银泰REIT

VS光大安石REIT

VS吾悦REITVS

星河REIT社区型商业REIT：崇邦REIT

VS首农REIT

VS首开REIT投资建议与风险提示唯品会双REITs：基础设施REIT

VS

商业不动产REIT

唯品会同步布局“基础设施+商业不动产”REITs赛道：

2025年9月中金唯品会奥莱REIT在上交所上市，底层资产宁波杉井奥特莱斯项目；此次中金唯品会商业不动产REIT申报的底层资产为郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目。

两单底层资产均体现“强运营、高坪效”等特质，商业不动产REITs估值略高：从月销售/租金坪效看，宁波项目与郑州项目较为接近，两者均高于哈尔滨项目；从销售额看，郑州项目与宁波项目较为接近，宁波奥莱在三个项目中客流量最高，郑州项目客流量仅968万人/年，以更少的客流量创造更高的销售额。三个项目NOI

Margin均超70%，经营效率保持较高水平。从估值上看，哈尔滨项目资本化率、折现率取值与宁波项目接近，郑州项目取值略低，估值单价达38486元/平米，估值较高。唯品会双REITs：基础设施REITVS商业不动产REIT郑州杉杉奥特莱斯项目111962.8059393.85215784.60968哈尔滨杉杉奥特莱斯项目130635.6262768.08167239.391020宁波杉井奥特莱斯项目104262.7550914.95197086.191310建筑面积（平米）可租赁面积（平米）销售额（万元）客流量（万人/年）租户数量26199.52%34190.1126629.8377.89%21499.89%24508.6517988.1773.40%——97.57%27405.3721232.6377.48%加权平均出租率营业收入（万元）NOI（扣除资本性支出）（万元）NOIMargin联营扣率15.37%3026.26372.5630.68年7.25%12.48%2232.30242.1027.14年7.50%13.29%3225.74369.9325.84年7.5%月销售坪效（元/平米）月租金坪效（元/平米）收益年限（年）折现率资本化率估值（亿元）6.42%(2026E)43.097.13%（2026E）26.97.04%（2025年）29.7估值单价（元/平米）3848620592：中金唯品会商业REIT、中金唯品会奥莱REIT基金招募说明书、平安证券研究所；注：因数据完整性及可得性原因，郑州、哈尔滨项目销售额等经营数据选取28486资料2025年数据，宁波项目为2024年数据；郑州哈尔滨项目估值数据均为招募说明书时点数据；宁波项目为2025年年报数据6砂之船REIT：底层资产西北奥莱标杆，原始权益人运营经验丰富

原始权益人砂之船集团拥有丰富奥莱运营经验，拥有新加坡REIT平台：砂之船总部位于重庆，通过服装行业、代理国际品牌起家，较早进入奥莱行业，2008年砂之船（重庆）奥莱开业，旗下奥莱定位为“艺术商业

超级奥莱”，独创A*(1

+N)*

AI*S商业模式（

A指艺术，

1+N指“奥莱+生活方式体验”，AI指人工智能，S指可持续性）。砂之船于2018年在新加坡证券交易所成功发行REIT，底层资产为重庆两江、重庆璧山、合肥、昆明的4个奥莱项目。

国泰砂之船商业REIT底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯，西北地区规模最大的奥莱综合体之一：整体经营效率较高，截至2025年末，砂之船商业REIT估值合计50.28亿元，折合总建筑面积单价35592.01元/平方米，折现率、cap

rate、估值单价与唯品会郑州项目较为接近。唯品会REITVS砂之船REIT郑州杉杉奥特莱斯项目111962.8059393.85215784.60968哈尔滨杉杉奥特莱斯项目130635.6262768.08167239.391020砂之船（西安）奥特莱斯141267.6778423.37279087.851258.82建筑面积（平米）可租赁面积（平米）销售额（万元）客流量（万人/日）租户数量261214314加权平均出租率99.52%99.89%98.03%营业收入（万元）NOI（扣除资本性支出）（万元）NOIMargin34190.1126629.8377.89%24508.6517988.1773.40%41386.463127575.57%联营扣率15.37%12.48%12.33%月销售坪效（元/平米）月租金坪效（元/平米）收益年限（年）3026.26372.5630.68年7.25%2232.30242.1027.14年7.50%2965.61302.2529.13年折现率资本化率（加回资本支出口径）估值（亿元）7.25%6.48%（2026E）50.286.42%(2026E)43.097.13%（2026E）26.9估值单价（元/平米）384862059235592.01资料：中金唯品会商业REIT、国泰砂之船商业REIT基金招募说明书、杨侃&王懂扬2026年1月30日发布的《理性消费驱动下，奥莱REITs投资正当时》、同花顺财经、平安证券研究所7唯品会REIT

&

砂之船REIT：经营指标大多保持增长态势

唯品会、砂之船商业不动产REIT底层资产月销售/收入/租金坪效、联营扣率等核心指标大多保持增长态势：三个底层资产（砂之船西安、唯品会郑州/哈尔滨项目）均为区域头部项目，从过往经营业绩看，3个项目2025年月收入/租金坪效均保持双位数增长，哈尔滨项目2025年月销售坪效增速为11.8%，高于郑州（5.8%）、西安（9.1%）。尽管砂之船西安项目近年NOIMargin有所下滑，但仍维持在75%以上。唯品会郑州项目联营扣率最高，通常意味着更高的品牌议价能力，项目竞争力更强。唯品会REITVS砂之船REIT经营指标对比项目名称中金唯品会商业REIT郑州

哈尔滨2025年

3026

2232

2025年国泰砂之船商业REIT西安项目2965.612717.922581.32439.78中金唯品会奥莱REIT宁波项目36153226

2024年1-3月华夏奥莱REIT济南项目武汉项目————2025年1-3月————————————————月销售坪效

2024年

2861

1997

2024年2023年

2784

1920

2023年2025年

480月收入坪效

2024年

4332023年

4242025年

373月租金坪效

2024年

3322023年

3282025年

15.37%

12.48%

2025年联营扣率

2024年

14.66%

11.97%

2024年2023年

14.75%

11.30%

2023年2024年2023年32594664494333943703632023年——2024年1-3月2023年————————————173165——11.00%10.70%——71.44%64.34%327

2025年287

2024年267

2023年242

2025年209

2024年193

2023年2025年1-3月2024年2023年2025年1-3月2024年2023年399.17371.76302.25272.49254.0212.33%12.04%11.65%2024年1-3月

1822023年——134——2025年1-3月

12.60%2024年2023年2025年1-3月

66.15%13.29%

2024年1-3月

10.40%13.02%2023年——10.00%——2025年

77.89%

73.40%

2025年NOIMargin

2024年

73.62%

69.77%

2024年2023年

75.94%

69.10%

2023年75.57%78.41%79.23%2024年2023年77.48%

2024年1-3月

72.06%77.86%

2023年

59.92%资料：中金唯品会商业REIT、国泰砂之船商业REIT、中金唯品会奥莱REIT、华夏奥莱REIT基金招募说明书、中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金项目介绍ppt、平安证券研究所8唯品会REIT

&

砂之船REIT：业态对比

郑州项目服装服饰和运动户外占比较大，哈尔滨项目超市和影院占有较大面积，砂之船N业态含量高:奥莱项目多以1年左右期限为主的签约模式为行业惯例，但哈尔滨项目超市和影院占有较大面积，使得该项目平均剩余租期较长（哈尔滨3.57年、砂之船1.9年、郑州1.18年）。砂之船的“A×(1+N)×AI×S”经营模式，引入餐饮、生活方式、儿童、电影院等多元化N业态，占已租赁面积22.3%。郑州项目服装服饰和运动户外等零售业态占比较高，亦可作证较高的月销售/收入/租金坪效。砂之船REIT西安项目各业态已租面积占比（截至2025年末）N业态,22.3%运动青休潮牌

,

17.2%女装,20.9%男装童装皮具,国际名品,19.1%20.4%唯品会REIT郑州项目各业态已租面积占比（截至2025年末）唯品会REIT哈尔滨项目各业态已租面积占比（截至2025年末）服装服饰,其他,

影院,餐饮,25.88%7.05%

7.77%6.22%其他,

4.46%国际名品,10.92%服装服饰,超市,

19.06%49.71%运动户外,运动户外,国际名18.13%餐饮,11.03%品,28.69%11.08%资料：中金唯品会商业REIT、国泰砂之船商业REIT基金招募说明书、中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金项目介绍ppt、平安证券研究所；注：项目剩余9租期、租赁面积占比数据为截至2025年数据唯品会REIT

&

砂之船REIT：唯品会保底占比高

砂之船联营收入占比较低，电影院业态有待调改为品牌集合店，从而提升坪效：砂之船项目中采用租赁模式的租户较多，项目联营收入占比低于唯品会项目。此外砂之船电影院业态有待调改，电影院核心起到导流、丰富配套作用，但月租金坪效较低，存在部分面积未被有效使用；自2025年11月1日起，电影院租赁面积从9858.92平方米缩小至5622.55平方米，减少的4236.37平方米改造成“超奥仓”，超奥仓为在现有商户基础上打造的品牌集合店，拟采用联营模式，预计于2026年8月中旬改造完毕并投入使用。

唯品会保底销售额占比较高：尽管奥莱已联营模式为主，但部分商户同意在联营模式合同中约定保底条款，即使销售额不达约定金额也需支付一定的保底提成，进而保证项目公司收入稳定性，唯品会保底销售额占比较高，具备较强话语权。唯品会REITVS

砂之船REIT收入结构（按计租方式，截至2025年末）唯品会REITVS砂之船REIT设置保底条款的联营商户实际销售额占联营商户销售额比例抽成固租联营西安砂之船项目100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%唯品会郑州项目唯品会哈尔滨项目92.81%85.09%73.51%202320242025西安砂之船项目唯品会郑州项目唯品会哈尔滨项目10资料：中金唯品会商业REIT、国泰砂之船商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所；注：项目剩余租期为截至2025年数据唯品会REIT

&

砂之船REIT：关注竞品情况

砂之船西安项目、唯品会郑州/哈尔滨项目在建筑体量、年销售额、或出租率方面表现优于主要竞品，处于本地头部地位：我们在2026年1月30日发布的《理性消费驱动下，奥莱REITs投资正当时》报告中强调，品牌量级、折扣力度、数量、合作模式等招商门槛为存量奥莱的核心壁垒，且单个城市承载的奥莱数量有限，由于品牌资源有限，如在区域内存量项目已建立竞争优势，新奥莱项目很难进入，先发优势明显。体量较大即意味着能够容纳更多品牌、业态，形成规模效应；销售额及出租率较高，即意味着客流、消费习惯已培养成熟。

我们认为，后续需关注所在城市奥莱数量是否已经趋于饱和、主要产业集团是否布局入驻，目标项目所处竞争生态位等。通常奥莱地处郊区，其土地区位价值较低，主要依托高坪效的经营，如有强有力的竞品加入，或存在分流压力。唯品会郑州项目主要竞品情况唯品会哈尔滨项目主要竞品情况建筑面积（万平米）2025年销售额（亿元）出租率（2025年）建筑面积（万平米）出租率（2025年）2025年销售额（亿元）唯品会郑州项目11.27.9621.610699.52%唯品会哈尔滨项目枫叶小镇奥特莱斯131416.71299.89%郑州杉杉奥特莱斯广场（二七店）93%~95%接近满租约95%-98%约75%-80%约75%-80%竞品关系：约20分钟车程，竞争格局已较为稳定。建筑结构：枫叶小镇为半开放式小镇奥莱，哈尔滨项目为盒子商业，匹配哈尔滨气候交通网络：枫叶小镇周边未设有地铁站，公交线路较少；哈尔滨项目周边路网发达，公交密布且可乘坐2号线直达消费客群：枫叶小镇奥特莱斯周边以旅游景区为主，对游客依赖度高；哈尔滨杉杉奥特莱斯周边居民区密集，客群结构稳定。王府井奥特莱斯荥阳奥特莱斯95新郑华盛奥特莱斯未来竞品116业态配比：枫叶小镇业态类型较为单一；哈尔滨项目业态丰富，能够满足消费者的一站式购物需求中原百联奥特莱斯项目（预计于2027年下半年入市），无其他新增奥特莱斯项目未来竞品未来3年，哈尔滨市内无规划新增奥特莱斯竞品项目11资料：中金唯品会商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所唯品会REIT

&

砂之船REIT：关注竞品情况（续）

砂之船西安项目需关注潜在入市竞品较多情况：砂之船（西安）奥特莱斯项目在经营、体量上相比已开业竞品奥莱项目有明显优势，但仍需留意后续竞品入市较多情况，不乏SKP、杉杉、百联等品牌奥莱运营商入驻西安奥莱市场。唯品会郑州项目后续竞品为中原百联奥特莱斯项目，预计于2027年下半年入市；唯品会哈尔滨项目未来3年暂无新增奥特莱斯竞品项目。砂之船西安项目主要竞品情况建筑面积（万平米）

2025年销售额（亿元）2025年品牌数量381砂之船西安项目1428现有竞品1.2832.5华盛奥特莱斯78.5755198162200+200+269190王府井奥莱·临潼小镇静安荟生活奥特莱斯静安国际·万国奥莱高新新天地生活奥莱王府井奥莱·西咸小镇西安高新奥特莱斯76912.1——8.95.2未来竞品预计开业时间2026年10月——（预计）建筑面积定位及进展依托西安火车站北广场客流预计定位重奢，依托兵马俑景区客流的文旅、街区型奥莱欧式建筑街区，定位城市标杆精品项目依托西安国际足球中心客流月澜嘉奥特莱斯SKP临潼奥特莱斯西安高铁新城西部奥特莱斯杉杉沣东奥莱5.992610+————2026年百联股份奥莱项目推介会暨联合生意计划答谢会披露西安等新项目部署规划，但尚未披露明确规划百联西安奥莱————12资料：国泰砂之船商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所唯品会REIT

&

砂之船REIT：注意事项、估值及分派率

唯品会REIT

&

砂之船REIT均存在双平台并行问题：唯品会REIT需留意唯品会商业REIT&砂之船商业REITVS唯品会基础设施REIT分派率REITVS国内商业不动产REIT和基础设施设施REIT并行问题，砂之船此前在新加坡已有Sasseur

REIT，底层资产为位于重庆、合肥、昆明的4个奥莱项目，建议关注双平台并行对潜在扩募空间影响及基金合并可能。预计分派率（2单基础设施为上市时预测值，2单商业不动产为反馈稿数值）

二者预测现金流年复合增长率相对审慎合理，Cap

Rate接近一线奥莱项目，砂之船分派率更具吸引力：砂之船西安项目、唯品会郑州/哈尔滨唯品会商业不动产REIT2026年：4.84%、2027年：5.12%2026年：5.46%、2027年：5.80%2025年：5.84%项目预测现金流年复合增长率分别为2.75%、2.55%、2.57%，整体相对

砂之船商业不动产REIT合理。砂之船预计分派率处于首批商业不动产REITs第一梯队，与唯品会基础设施REIT发行时相当，参考

、唯品会基础设施REIT上市、基础设施REIT唯品会基础设施REIT2026年：5.65%以来表现，具备一定投资价值。从Cap

Rate角度看，参照戴德梁行数据，砂之船、唯品会郑州项目cap

rate均接近一线奥莱水平。奥莱业态caprate（参考戴德梁行数据）华夏奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT上市以来表现5.04.54.03.53.02.5Cap

Rate8.2%7.5%哈尔滨杉杉奥特莱斯：7.13%7.0%6.8%7.0%6.6%6.6%砂之船（西安）奥特莱斯：

6.48%6.4%郑州杉杉奥特莱斯：

6.42%5.9%5.8%5.6%5.6%华夏奥莱REIT中金唯品会奥莱REIT北京上海深圳广州新一线二线资料：中金唯品会商业REIT、国泰砂之船商业REIT、中金唯品会奥莱REIT、华夏奥莱REIT基金招募说明书、

2026年1月《中国REITs指数之不动产资本化率13调研报告》、wind、杨侃&王懂扬2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总览》、平安证券研究所目录CONTENTS前言奥莱REIT：唯品会REIT

VS砂之船REIT购物中心REIT：银泰REIT

VS光大安石REIT

VS吾悦REITVS

星河REIT社区型商业REIT：崇邦REIT

VS首农REIT

VS首开REIT投资建议与风险提示华夏银泰百货商业REIT：安徽唯一高奢商场，经营指标高位震荡

底层资产为安徽唯一高奢商场，原始权益人运营经营丰富：截至2025年末，银泰百货及其控股股东自持的旗下同类商业资产共21个，具备丰富的商业物业运营管理经验。华夏银泰百货商业REI

T底层资产为合肥银泰中心，为安徽省唯一纯粹意义上的高端购物中心，汇聚LV、GUC

CI、劳力士等超50家安徽首店及国际一线品牌，截至2025年末国际名奢类租户租赁面积占比达16.73%。

经营指标高位震荡，月租金坪效最高：项目出租率、客流量、营收等各项数据近三年基本处于高位横盘状态，销售额受奢侈品行业影响，连续2年下滑。2025年合肥银泰中心月租金坪效已达469元，亦高于消费基础设施中的青岛万象城项目。项目业态结构面积近年保持稳定，国际名奢品营收贡献（占比30%左右）远超其他业态。项目在2026年有约2.83万平米租户集中到期，占比42%，后续需密切关注其招调动态。合肥银泰中心销售额、客流量合肥银泰中心出租率、NOIMargin合肥银泰中心月租金/销售坪效、租售比销售额（含税）（亿元）客流量（万人/

年）(右轴）月租金坪效（元

/

平方米）月销售坪效（元

/

平方米）租售比（右轴）4443424140393837363534331,5251,5201,5151,5101,5051,5001,4951,4901,485平均出租率NOI

Margin（扣除资本性支出后）120%100%80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,000011.0%10.5%10.0%9.5%497310.6%442197.25%95.71%61.21%95.48%67.73%442610.3%59.32%9.5%9.0%4704554698.5%20232024202520232024202520232024202515资料：华夏银泰百货商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所华夏银泰百货商业REIT：租赁占比小，存在小产权、整租换租问题

资产合规性存在小产权问题，同时需注意整租换租问题：在资产合规性层面，项目存在4709平米小业主产权，需注意合规性问题。项目目前由银泰商业整租，根据招募说明书披露，在公募REITs发行前，将对该整租模式进行调整，由项目公司直接同商户签署合同，但考虑银泰中心租户中多国际连锁品牌，换签或存在流程长、难度大等问题。

相较于常规购物中心，收入结构中存在较大比重的联营及自营收入：项目营收结构中存在较大比重的自营收入和联营收入，尽管现金流稳定性较高的租赁业务近年提升明显，但2025年仅占35.67%。根据招募说明书披露，合肥银泰中心项目的运营模式为项目公司同关联方签署整租协议并向关联方收取整租租金，由关联方同商户签署合同并进行实际经营，后续拟进行租赁模式调整，由项目公司直接同关联方签署固定租赁合同，将自营模式改造为租赁模式，具体将采用联营或租赁模式向商户进行收费。

后续在市场竞争层面仍需注意有无高端购物中心进驻：短期合肥银泰中心凭借高奢定位具备较深的运营护城河，但考虑项目作为本土唯一重奢市场垄断者，已运营超10年，若后续进场的高端购物中心凭借项目硬件、场景和平台赋能等，仍存超越可能。合肥银泰中心各类收入模式商户、租赁面积、收入占比情况202320242025商户数量占比

租赁面积占比

收入占比

商户数量占比

租赁面积占比

收入占比

商户数量占比

租赁面积占比

收入占比租赁联营代销经销自营合计27.17%67.68%5.15%100%52.11%46.47%1.42%100%25.49%63.44%11.07%100%36.49%59.35%4.16%100%53.55%45.22%1.23%100%30.52%59.47%10.01%100%38.21%54.72%7.08%100%53.43%44.45%2.12%100%35.67%54.54%9.79%100%16资料：华夏银泰百货商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所吾悦REIT：启东项目占据垄断地位，常州项目面临竞品压力

吾悦REIT底层资产为常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场，原始权益人新城控股商业运营经验丰富：新城控股自2012年5月第一家吾悦广场开业以来，截至2025年9月30日，新城在全国布局

200

余座吾悦广场，其中已开业及委托管理在营数量为176座，开业面积达1628万平米，出租率达97.16%。

参照同在三四线城市的凯德四川绵阳项目，吾悦两个项目整体运营不及凯德，启东项目略好，占据本地垄断地位：3个购物中心出租率均超95%，客流量相对接近，吾悦两个项目销售额及月销售坪效近年均保持增长态势。尽管吾悦天宁项目可租赁面积最大，但销售表现弱于凯德绵阳项目，且天宁月销售/租金坪效明显低于其他项目，2025年租金下滑，反映项目虽地处新城大本营常州，但未取得明显竞争优势，面临一定竞争压力。相比之下，启东项目表现略好，为当地唯一一家大型一站式购物中心，处于满租状态，租售比仅为8.2%，有一定提升空间。吾悦天宁项目

VS吾悦启东项目

VS凯德绵阳项目吾悦天宁项目173774.7669572.7374128.573.83吾悦启东项目120270.5145101.5967101.932.99凯德绵阳项目130142.9260736.6483710.973.29建筑面积（平米）可租赁面积（平米）销售额（万元）客流量（万人/日）租户数量*235180100%26799.05%11737.188458.5172.07%120215012.80%加权平均出租率营业收入（万元）NOI（未扣除资本性支出）（万元）NOIMargin97.83%11678.987570.5064.82%857.6779.089655.366570.8268.05%1239.83101.628.2%月销售坪效（元/平米）月租金坪效（元/平米）租售比12.77%32.20收益年限（年）折现率31.477.25%约18-21年7%7%资本化率估值（亿元）6.11%(2026E)11.476.44%(2026E)9.967.15%（2026E）11.92估值单价（元/平米）66008281：广发新城吾悦商业REIT、华夏凯德商业REIT基金招募说明书、杨侃&王懂扬2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资产评估总览》、平安证券研究所；9159资料17注；为方便可比，3个购物中心数据均采用2024年数据，租户数量数据采用2025年Q3末数据光大安石商业REIT：数据披露有限，负债率较高，租金呈下降趋势

光大安石商业REIT底层资产为上海静安大融城与江门大融城，销售额等数上海静安、江门大融城ROE据缺失，租金呈下降趋势，江门项目造血能力更强：从收入结构看，静安大融城不涉及联营及自营运营模式，江门大融城则有部分采用联营模式，主要为化妆品商铺。两个项目出租率均在90%左右，仍有较大提升空间，资产负债率均较高，其中静安大融城ROE为负，高杠杆侵蚀股东权益；江门大融城盈利能力相对较强，经营现金流基本可覆盖净利润的2倍。二者均缺失销售、坪效、租售比等核心数据，仍需提升披露颗粒度。上海静安大融城江门大融城4020020242025-20-40-60江门大融城出租情况上海静安、江门大融城资产负债率上海静安大融城出租情况租金总收入（万元）年末出租率（右轴）租金收入（万元）120%110%100%90%80%70%60%50%年末出租率（右轴）上海静安大融城江门大融城25,00020,00015,00010,0005,000092%

12,00092%96%10,0008,0006,0004,0002,000094%92%90%88%86%91%91%90%90%89%89%88%20232024202520232024202520232024202518资料：光大保德信光大安石商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所星河REIT：剩余年限长，存竞品压力，关注合规及主力店到期问题

红土创新星河商业REIT底层资产为深圳龙岗星河COCO

Park，受益港客北上消费趋势，剩余年限较长：项目处于龙岗中心城与大运新城交汇区域，轨道交通与路网通达性较好，同时受益港客北上消费趋势，每日开设

26

趟班车来回口岸；引进龙岗区首家山姆会员店为主力店，日均到店人次超3万，形成强劲跨区域消费吸引力。龙岗星河

COCO

Park项目土地使用权70年，剩余土地使用年限46.2年，因此采用相对较低的资本化率（2026E：

4.47%

），若不动产项目土地年限为40年，剩余收益年限为28

年，2026年资本化率（扣除资本性支出前）为5.67%。

成熟期项目中规中矩，关注山姆到期、合规手续、竞品压力等问题：从运营指标看，近年客流量保持增长，月销售/租金坪效、销售额承压，租售比已提升至较高水平。山姆租赁面积21353平米，占租赁面积的43%，但仅贡献8.94%的营业收入，拟于2027年到期，需关注到期续租情况。此外项目周边竞品竞争较为激烈，不乏华润、仁恒、万科等品牌运营商项目；且存在部分手续及经营方面的合规风险，如缺失部分固定资产投资管理相关手续、存在加改建情况等。深圳龙岗星河cocopark客流量、销售额深圳龙岗星河cocopark平均出租率深圳龙岗星河cocopark月销售/租金坪效、租售比月销售坪效（元/月/平方米）25002000150010005000月租金坪效（元/月/平方米）租售比(右轴）19.2%19.0%18.8%18.6%18.4%18.2%18.0%17.8%17.6%客流量（万人）销售额（万元）（右轴）平均出租率1,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,20070000100%99%99%98%98%97%97%6800066000640006200060000580005600020232024202520232024202520232024202519资料：红土创新星河商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所购物中心REIT：大多使用杠杆，吾悦分派率较有吸引力

杠杆水平普遍较高：光大、星河、吾悦REIT均使用外部借款，分别为12亿元、5.59亿元、5.2亿元，分别占基金拟募购物中心REIT分派率、拟募集金额对比集金额（

46.27亿元

、16.86亿元、16.25

亿元）的25.9%、33.2%、32%。

从cap

rate看，合肥银泰中心二期、上海静安大融城、深圳龙岗星河coco

park较低：合肥银泰中心二期主要系开业较晚，仍处于爬坡期；上海静安大融城主要系一线城市核心区位资产，流通性较好，匹配的投资回报率要求相对较低；深圳龙岗星河coco

park主要系剩余年限较长。

整体看，吾悦REIT分派率较有吸引力，两个底层项目剩余年限均超30年，运营状况亦相对稳健，银泰REI

T分派率及折现率整体处于中游水平。拟募集规模(亿元）项目名称分派率4.93%（2026E）、5.28%（2027E）4.56%（2026E）、4.60%（2027E）5.59%（2026E)4.23%（2026E）、4.19%（2027E）华夏银泰百货商业REIT42.785光大保德信光大安石商业REIT

46.27广发新城吾悦商业REIT红土创新星河商业REIT16.2516.86购物中心REIT估值对比估值

估值单价（亿

（元/平元）米）预测现金流复合增长率项目名称资产折现率Cap

Rate静安大融城江门大融城37.02

1962021.02

175685.25%6.25%7%4.80%（2026E）6.10%（2026E）6.11%2.76%2.30%2.39%光大保德信光大安石商业REIT广发新城吾悦商业REIT常州天宁吾悦广场

11.47

6600南通启东吾悦广场

9.96

82817.25%6.75%6.75%6.44%1.76%3.36%3.65%合肥银泰中心一期

28.79

27301合肥银泰中心二期

13.94

174536.57%（2026E）5.33%（2026E）华夏银泰百货商业REIT红土创新星河商业REIT

6.25%

4.47%（2026E）

3.42%深圳龙岗星河coco

park

22.35

28111：光大保德信光大安石商业REIT、红土创新星河商业REIT、广发新城吾悦商业REIT基金招募说明书、杨侃&王懂扬2026年3月12日发布的《首批商业不动产REITs资料资产评估总览》、平安证券研究所20目录CONTENTS前言奥莱REIT：唯品会REIT

VS砂之船REIT购物中心REIT：银泰REIT

VS光大安石REIT

VS吾悦REITVS

星河REIT社区型商业REIT：崇邦REIT

VS首农REIT

VS首开REIT投资建议与风险提示崇邦REIT：民生属性突出，以价换量，关注二期分流及扩募可能

运营方为港资背景的崇邦集团，

“民生属性”突出，运营尚存压力，需注意合规性及二期项目的同业竞争问题：底层资产为上海嘉亭荟城市生活广场一期项目，为上海社区商业的标杆项目，销售额、坪效等尚存波动压力，租售比已超20%，存在降租稳定出租率现象；两家主力店均将于2032年到期，短期租约稳定性较强，但亦缺乏提升改造节点与空间。此外崇邦REIT同样存在合规“瑕疵”，如消防手续补办、连廊加建、多经点位合规性等，同时面临二期项目（已于2024年开业）分流压力，若二期未来纳入同一REIT资产体系，有助于提升整体估值及资产表现。上海嘉亭荟城市生活广场一期客流量、销售额上海嘉亭荟城市生活广场一期平均出租率、续租率上海嘉亭荟城市生活广场一期月销售/租金坪效、租售比月租金坪效（元

/

平方米）月销售坪效（元

/

平方米）租售比销售额（万元，不含新能源车）客流量（万人）（右轴）加权平均出租率续租率1,2001,000800600400200021.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%100%90%80%70%60%50%40%80,0001,4001,2001,000800600400200070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002022202320242025Q1-32022202320242025Q1-32022202320242025Q1-322资料：国泰崇邦商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所首农REIT：存在长租约关联大客户，运营稳定，需关注翠微履约能力

原始权益人为北京国企首农食品集团，采用“Pre-REITs+公募REITs”创新模式，大租户租期长，运营稳定：首农REIT采用“Pre-REITs+公募REITs”，既保证资产成熟度，亦为后续扩募预留空间。底层资产为北京市昌平区龙德广场，作为社区商业REITs，尽管近年租金受支付节奏、家乐福退出中国市场等有波动，但出租率保持稳定，收入利润整体受经济周期影响较小。项目主力店共计

6

个，占全部已出租面积

64.36%，存在长租约的关联大客户，主力店中翠微百货占比最高（2025年租赁面积占比25.96%、租金收入占比19%），且将于2028年2月到期，需关注其履约续约能力（翠微股份自2023年起净利润持续为负，2025年度公司净利润减亏，资产负债率持续上升)。龙德广场期末有效租金、出租率龙德广场主力店及到期情况龙德广场营收、利润、毛利率租赁面积

租金收入占比

占比租户名称合同到期日营业收入（亿元）净利润（亿元）期末有效租金单价（含税)（元

/

平米

/

月）期末出租率（右轴）主力店1（翠微股份）25.96%

19.00%

2028/2/29营业毛利率(右轴）190185180175120%3.02.52.01.51.00.50.068%67%66%100%80%60%40%20%0%主力店2*（DT51龙德项目）22.14%-2035/8/31主力店3（万达影院）主力店4（百安居）主力店5主力店665%

1706.40%4.17%1.70%

2028/1/81.68%

2027/11/1416564%63%1601553.37%2.32%1.58%

2034/8/11.49%

2034/12/2462%

150202320242025202320242025资料入：中信建投首农食品商业REIT基金招募说明书、今日头条、平安证券研究所；注：DT51龙德项目为关联租户，计租日为2026年1月1日，因此无2025年固定租金收23首开REIT：区位优越、体量较小、运营稳定、NOI

Margin较高

底层资产区位优越，租户较为集中，营销管理费支出较少因而NOI

Margin较高：底层资产为北京核心区的宋家庄福茂项目、华侨村商街项目、璞瑅商街项目，地理位置优越，位于北京东二环及南三环成熟城区。三个项目截至2025年9月末的租户数量分别为63个、9个和15个，体量较小，因此资产组合更为倾向“1个社区商业+2个临街商业”，宋家庄福茂项目以超市业态为主力店，零售业态占比相对较高；华侨村商街项目由美年体检等4大租户贡献超80%收入；璞瑅商街项目则以银行支行租赁为主，因此相比ma

ll业态，营销管理费支出较低，因此NOI

Margin较高。首开REIT底层资产NOIMargin首开REIT底层资产平均出租率首开REIT底层资产月租金坪效宋家庄福茂项目华侨村商街项目璞瑅商街项目宋家庄福茂项目璞瑅商街项目华侨村商街项目宋家庄福茂项目璞瑅商街项目华侨村商街项目100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%240220200180160140120100100%80%60%40%20%0%2022202320242025Q1-32022202320242025Q1-32022202320242025Q1-324资料：嘉实首开商业REIT基金招募说明书、平安证券研究所首开REIT：关注运营能力、合规、现金流集中度高等问题璞瑅商街项目业态占比（按租赁面积，截至2025Q3末）

需关注原始权益人运营能力、资产合规、现金流集中度高等问题：原始权益人为北京国企首开股份，存在近年净利润持续为负、资产负债率高、

EBITDA

利息保障倍数为负等问题，对项目的运营能力及支持力度亦有担忧。同时项目亦存在资产完整性与权属清晰性等问题，需协调多方解决，整改难度较大。此外3个项目均存在现金流集中度较高问题，需关注2