宏观利率专题：“滞”之忧“胀”之虞

内容目录全球交易“胀，国内交易“滞”？ 3历史上的“类滞胀”时期与股债表现 72.1.2007.10-2008.02：股市下跌，利率高位震荡 82.2.2010.04-2011.07：A股调整，债市步入熊市 102.3.2021.04-2021.11：股市上涨，债市慢牛行情 12.“滞”之忧“胀”之虞，怎么看？ “滞”与“胀，债市在定价什么？ 14对比2021年，债市行情会再现吗？ 164.风险提示 图表目录图1：2026/2/27-4/21美伊冲突以来全球股债商资产表现（，BP） 4图2：布伦特原油现货和期货价格走势（美元/桶） 5图3：我国资金利率走势（） 5图4：美国联邦基金目标利率（） 5图5：我国CPI同比和交通工具用能源同比（） 6图6：美国CPI和能源价格同比（） 6图7：历史上三轮“类滞胀”时期（） 8图8：历史“类滞胀”时期的股债市场表现 8图9：CPI同比和CPI猪肉同比（） 9图10：PPI同比和PPI石油工业同比（） 9图11：2007年10月-2008年2月权益市场表现（） 9图12：2007年10月-2008年2月债券市场表现（） 10图13：货币供应量（） 10图14：基建投资增速（） 10图15：2010年4月-2011年7月权益市场表现（） 11图16：2010年4月-2011年7月债券市场表现（） 12图17：猪肉价格（元/千克） 12图18：国际原油价格（美元/桶） 12图19：2021年4月-2021年11月权益市场表现（） 13图20：2021年4月-2021年11月债券市场表现（） 13图21：我国经济“滞-胀”四象限图（） 15图22：2021年国债利率与资金利率走势（，BP） 17图23：30年与10年国债期限利差（，BP） 183月以来，美伊冲突持续升级，国际油价大幅攀升，同时“通胀上行、需求偏弱”的类滞胀（通胀预期升温（增长回落担忧）之间有所切换，资产价格在一定程度上提前基本面变化有所反应，且在不同阶段呈现明显的定价分化。进入4第二，历史上的“类滞胀”时期，股债资产表现如何？第三，后续“滞”的隐忧与“胀”2021年，本轮债市行情可能如何演绎？2026年2月28日，美以伊冲突爆发以来，国际原油价格先后突破了、美元桶持续上升，市场交易的主线逻辑也在“胀（通胀预期升温）（增长回落担忧）之间有所切换，资产在不同阶段呈现明显的定价分化。具体而言：阶段一：2月8日至3地缘风险溢价和油价大涨率先引发通胀预期快速升温，全球金融市场经历了一场定价逻辑的重塑，通胀预期重估背景下，海外债市开始定价加息可能，美债长端收益率快速上行。国内债市在通胀溢价抬升影响下，长端和超长端利率有所回调，尤其是超长债明显弱势，短端则受益于资金面宽松有所下行，曲线陡峭化演绎。随着布伦特油价在3月中旬突破100美元/桶关口，“胀”的叙事继续深化，“滞”的隐忧开始浮现，美股整体下跌、上证综指跌破4000点的关口，表明市场已经开始定价经济增长受损——高油价对终端需求和利润的侵蚀效应正在计入资产价格。阶段二：3月下旬至4月初，市场主导变量由“胀”转向“滞这个阶段尽管油价仍在高位，但市场已不再将其简单解读为通胀信号，而是开始担忧其对经济增长的负面拖累，投资逻辑从“战事推升通胀预期”转向“冲击经济增长担忧典型的滞胀叙事逆转信号：当市场意识到高通胀正在扰动增长时，交易方向就会从“紧缩恐慌”转向“衰退定价国内债市来看，此阶段债市转向更多交易“滞”，收益率普遍下行，长端和超长端利率有所回落，尤其是超长债修复程度相对更大。阶段三：447迎来明确的修复信号。这个阶段，由于停火框架的确立使市场不再计价“中东全面战争”的极端情景，美伊谈判的反复性符合预期，市场对此逐渐脱敏企稳。股市方面，基本收复失地。4月20日，标普500指数已抹去美伊战争爆发以来的全部跌幅，纳斯达克、标普500均创历史新高；上证指数站上4000点大关，科技成长板块领涨，回归基本面叙事和一季度财报交易，而非直接依赖谈判进展。债市方面，海外债市通胀溢价仍待消化。虽然谈判预期压低油价，通胀预期随之减弱，但140美元回落至100美元附近，但这一价格仍显著高于冲突前水平，意味着“通胀黏性”不会消失；二是欧债调整幅度高于美债，欧洲央行加息预期升温，全球货币政策分化带来的利率压力仍在。国内债市整体维持涨势，随着通胀预期降温，资金面持续宽松，短端利率表现较强，为长421日，101.75，302.24。图1：2026/2/27-4/21美伊冲突以来全球股债商资产表现（，BP）主要原因在于债券资产定价逻辑的分化，全球债券更多交易“胀货币政策收紧；国内债券更多交易“滞层次一：供给冲击和通胀预期的全球不对称传导。中东地缘局势升级，霍尔木兹海峡航运受阻，引发国际油价一度突破120、140美元/桶，市场对通胀的担忧迅速升温，其对债市的传导链条也较为直接：油价飙升→通胀预期上行→债券投资者要求更高的通胀补偿→收益率上行→债券价格下跌。但此次供给冲击对我国的影响显著小于对美欧的影响，更多体现为通胀预期层面的扰动，而非实质性的通胀压力，故而对债市的传导效应整体可控。由于我国的成品油定价机制、调控干预、产业链梯度递减和终端需求制约等多方面因素，使得最终传导到消费端的价格弹性远低于上游工业端，虽然油价攀升在PPI上反映较为迅10PPI0.3个百分点，但在终端消费需求约束下，CPI端的抬升则显得温和而滞后。美国个人消费支出占GDP比重约，油价上涨通过汽油零售价直接影响居民可支配收和通胀预期，传导链条更短、效果更直接。此外，欧洲能源进口依赖度较高，霍尔木兹海峡受阻对其影响较大，市场对欧元区通胀预期的调整和欧债的抛售压力也更为剧烈。图2：布伦特原油现货和期货价格走势（美元/桶）我国央行维持“适度宽松”的货币政策，为经济增长和内需修复提供稳定的流动性环境，对国内债市形成一定支撑；而美联储在通胀叙事的主导下，担忧能源价格高企推高整体物价，从降息预期收窄转向加息的可能性，美债市场迎来重定价，这也是“全球交易胀、国内交易滞”在政策层面的集中投射。从我国来看，2026施的力度、节奏和时机非需求拉动的全面通胀，央行对此类供给冲击通常更倾向于观察而非立即反应，因此也缺预计央行仍将维持支持性的政策立场，降准或结构性工具仍的时点可能延后，政策利率的调降可能需要更强的经济下行信号或外部冲击来触发。从美联储来看，3月美联储维持联邦基金利率区间在3.50-3.75不变，但一同发布的利点阵图释放了明确的鹰派信号。鲍威尔明确提到，联邦公开市场委员会内部已经开始讨论“下一步是否可能加息图3：我资金利走势（） 图4：美国联邦基目标率（） 层次三：经济周期和内需引擎的深层分化。我国面临的是有效需求不足和价格处于低位的“滞冲击的“胀”，这也决定了政策预期和债市定价重心的分化。我国经济呈现生产强于需求，外需好于内需的结构性分化特征。今年一季度虽然工业生产加快扩张，服务业保持较快增长，固定资产投资由降转增，外贸大幅增长；但经济“供强需弱”的格局尚未根本改变，消费复苏斜率偏缓，地产行业对上下游产业链形成拖累，微观主体预期仍然偏弱。3PPI20221041个月首次转正，环比创48个月最大涨幅，主要受国际原油等大宗商品价格快速上行及国内3CPICPI读数，服务价格有所下滑。如果居民消费与企业投资恢复力度有限，上游成本上涨可能更多体现在企业利润压缩，而非终端价格明显抬升，可能约束通胀整体上行的幅度。美国一季度经济维持温和增长，ISMPMI呈现整体走强的态势，152.6，252.4，352.7，连续第三个月处于扩张区间；3月季调后非农就业人口17.86.5202412月以来最大增幅，但此次反弹很大程度上源于此前罢工和恶劣天气等短期扰动因素的消退，而非内生性增长动能的改善。月CPI0.9202263.322.4大幅反弹。布伦特油价的攀升成3月通胀超预期反弹的核心动力。 首先，从“滞胀”的定义来看，包含三个维度：经济增长停滞或负增长、高通货膨胀、以及高失业率。比较典型的就是1970年代两次石油危机，1973年第四次中东战争引发的第一次石油危机，1979年前后伊朗伊斯兰革命与两伊战争引发第二次石油危机，全球经济环境陷入典型“滞胀经济增长从高位回落，但增速仍保持正增长；通胀上升而非失控，或者呈现结构性通胀；且更多表现为阶段性或脉冲式特征，随供给冲击消退或需求企稳后而逐渐缓解。进一步，结合我国情况来看，21世纪以来，我国经济经历了从高速增长向高质量发展阶段的结构性转型，虽然并未出现严格意义上的滞胀，但出现了几轮“类滞胀”的周期，分别为2007-2008年、2010-2011年和2021年。前两轮属于较为典型的类滞胀时期，经济走弱的同时伴随“猪油共振”，CPI和PPI同比均快速上行；在第三轮的2021年，表现为经济增速明显回落以及由PPI主导的类滞胀，更多体现为上游涨价，下游传导则不顺畅。总体而言，通过对历史上“类滞胀”时期股债资产表现的复盘，可总结出以下几点规律：第一，通胀结构影响货币政策取向，货币政策取向影响债市方向。当CPI与PPI同步上行PPICPI温和，通胀呈现结构性特征，央行倾向于维持宽松或中性政策，流动性整体维持合理充裕，利率定价锚更多落在内需偏弱与政策宽松预期上，债市环境整体偏多。当通胀主要由需求推动（典型类滞胀+收敛，股市整体表现承压。但结构性机会依然存在，小盘股相对抗跌甚至跑赢，消费板块（PPI主导下的类滞胀上游周期行业直接受益于涨价而表现占优；高景气成长板块（受益于产业政策和结构性流动性支持当猪肉和原油价格同步上涨，PI与PPI同向共振上行，央行收紧概率可能上升，债市或面临系统性重估压力；当猪肉周期与原油周期错位，PPI-CPI剪刀差持续拉大，央行对此类结构性通胀倾向于观察而非立即反应，因此也缺乏收紧货币政策的充分理由，债市的定价锚仍然在于内需修复与核心通胀走势，而供给冲击型通胀下的短期扰动。图7：历史上三轮“类滞胀”时期（）图8：历史“类滞胀”时期的股债市场表现第一第一轮 第二轮 第三轮（2007.10-2008.02） （2010.04-2011.07） （2021.04-2021.11）指标经济背景

滞胀成因 “猪油共振” “猪油共振”+货币超发 供给侧冲击+需求疲货币政策 紧缩 紧缩 宽松GDP变化（pct）-2.6-2.3-14.4GDP变化（pct）-2.6-2.3-14.4通胀变化CPI变化（pct）2.23.61.4PPI变化（pct）3.40.76.1万得全A（）-9.61-2.778.50沪深300（）-15.29-6.15-4.00股指表 6.45 2.9020.28创业板（）//18.55中证红利（）-8.17-5.791.73金融（）-21.98-16.00-8.12周期（）-9.765.6416.13权益风格消费（）3.467.48-7.20成长（）1.351.3424.20稳定（）-6.09-10.752.911Y国债（BP）12.08196.70-22.81债市表现10Y国债（BP）-28.2851.97-28.4630Y国债（BP）-32.0639.47-26.37下面我们从历史上几轮“类滞胀”的成因及其对股债资产的影响来进行分析：2.1.2007.10-2008.02：股市下跌，利率高位震荡本轮滞胀核心是“猪油共振”，在经济放缓和出口回落的背景下，国内通胀仍维持高位，猪肉价格的上涨和原油价格上涨分别拉动了CPI和PPI大幅攀升，形成了经济下行与物价上行并存的背离格局。从“滞”的角度看，2007年10月美国次贷危机爆发，外需对经济增长的拉动作用减弱，出口金额同比从2007年7月的34.2降至2008年2月的6.34GDP2007年三季度实际GDP14.2200811.6。2007年猪肉价格大幅上涨，同期新兴市场的工业化提速推升了国际大宗商品价格，布伦特原油价格大幅上涨，2008140美元/桶，CPI2007年初以来持续上涨，200828.74，PPI也同步快速上涨。图9：CPI同比和CPI猪肉比（） 图10：同比和石油业同比（）图11：2007年10月-2008年2月权益市场表现（）债市利率有所上行，随后保持高位震荡。类滞胀时期，利率中枢在通胀压力和货币紧缩中趋高，为应对通胀攀升压力，央行主动收紧货币政策，2007年实施多次升准加息，债券市场同步进入熊市，收益率快速上行，10年国债收益率在11月触及阶段性高点4.60，随后在顶部震荡波动。直至通胀压力趋缓、经济环境由类滞胀转换为类衰退后，利率才转为下行。图12：2007年10月-2008年2月债券市场表现（）本轮滞胀核心在于货币超发和“猪油共振一方面，2008年我国推出“四万亿”政策和大量信贷投放，M2V年一季度达到12.2的阶段性高点，经济过热后政策面临退出问题，伴随着基建投资增放缓和央行货币政策转紧，GDP增速逐季回落，经济下行压力逐步显现。另一方面，2011年初利比亚战争爆发，制约中东地区原油供给，国际原油价格快速上涨，CPI和PPI201176.5、7.5。图13：货供应量（） 图14：基投资增（）： A2010年后通胀压力持续攀升，政策中心逐步A股整体大幅下跌，小盘股表现优于大盘股。消费板块则受益于居民收入增长、消费升级趋势，在本轮2010年四季度后海外经济体持续复苏带动出口回暖，工业品价格得到支撑，PPI二次探顶，周期股同样表现较好。图15：2010年4月-2011年7月权益市场表现（）4.003.002.001.000.00-1.00-3.00-5.00-7.00

中证1000 万得全A 中证红 沪深300

小盘价值小盘成长大盘成长大盘价值

10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00

消费 周期 成长 稳定 融40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00筑材食品饮防军机械备有色属家器综合农林牧渔筑装饰煤炭容护理子纺织服饰医药生物商贸零售钢铁轻制造汽车力备房地产化环保算机社会服务筑材食品饮防军机械备有色属家器综合农林牧渔筑装饰煤炭容护理子纺织服饰医药生物商贸零售钢铁轻制造汽车力备房地产化环保算机社会服务信银行公事化运输非银融传媒货币政策转向紧缩，债市逐渐进入熊市。2010-2011年，央行货币政策快速转向紧缩，以应对前期政策刺激及输入性因素带来的通胀压力。2010年10月央行上调存贷款基准利率，随后连续四次加息，债市进入熊市，10年国债收益率震荡上行至4.0以上，直至2011年四季度通胀见顶回落，债券收益率重回下行区间。图16：2010年4月-2011年7月债券市场表现（）疫情后全球主要经济体采取宽松的货币政策和错配预期，全球大宗商品价格大幅上涨，输入性压力影响下PPI同比快速上行，10月触及13.5的历史新高；而同期PPI并未有效传导至CPI于下行周期，CPI202010月的-0.52021112.3，并未突3PPI高企而CPI温和上行的结构性类滞胀。图17：猪价格（千克） 图18：国原油价（美/桶） 全价 全价 图19：2021年4月-2021年11月权益市场表现（）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

中证1000创板万得全A中证红沪深300

-15.00

小盘成长小盘价值大盘成长大盘价值

-10.00

成长 周期 稳定 消费 融70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00力备有色防军汽化煤公事机械备信化环保算机综合钢铁筑装饰纺织服饰商贸零售运输传媒轻制造食品饮医药生物非银融力备有色防军汽化煤公事机械备信化环保算机综合钢铁筑装饰纺织服饰商贸零售运输传媒轻制造食品饮医药生物非银融农林牧渔银行筑材容护理房地产家器社会服务货币政策保持宽松，债市收益率下行。与前两次滞胀时期不同的是，由于经济表现相对偏弱，央行并未大幅收紧货币政策以应对通胀压力，国常会强调遏制大宗商品的不合理上涨，年7偏弱叠加资金面平稳宽松，债市走牛，利率震荡下行。202110月，PPI同比超预期上2021年末伴随央行降准降息，债市收益率再度下行。图20：2021年4月-2021年11月债券市场表现（）首先，我们构建“滞-胀四象限图”来辨析我国是否存在滞胀的现象，通过对1978—2025年GDP增速与CPI的年度数据进行象限投影，以GDP增速5（近年潜在增速水平，2000年之前使用8作为高增长分界）和CPI涨幅3（温和通胀上限）为阈值来构建四象限。我国历史上真正意义上的“低增长-高通胀”组合极为有限，主要是1989年由于紧缩政策导致需求回落，而价格制度改革和前期高通胀的惯性使物价维持高位，形成“增长失速+通胀高企”的组合，是接近滞胀定义的阶段。1978-1999年，我国经济形态以第一象限的“高增长-高通胀”为主导，此时我国正值改革开放起步期，经济增长迅速，投资需求旺盛，通胀水平较高、波动较大。2000-2019年，以第三象限的“高增长-低通胀”为主导，此阶段我国市场经济体制逐渐成熟，加入WTO释放全球需求，技术进步提升潜在增速，经济维持高增长的同时通胀涨幅保持稳定。2020年后，由于疫情冲击、经济转型、全球需求偏弱等因素影响，我国进入低通胀的新常态，2020CPI2以下，PPI虽有阶段性冲高（202110月的13.5，但向I要处于“高增长-低通胀”与“低增长-低通胀”区间，在第三、第四象限之间交替。其次，结合当前的增长与通胀情况来看，更接近“低增长-低通胀”的第三象限，目前尚不具备典型滞胀的宏观基础，但需警惕“增长磨底+结构性成本冲击”的“类滞胀”风险。从增长端来看，经济增长温和放缓，仍高于“滞”的阈值。今年一季度GDP同比增长2026全年GDP4.5-5.02023-2025方债务约束、居民消费偏弱构成一定约束。从通胀端来看，CPI或难以突破3临界点，核心CPI或难以突破2。若油价持续高位运行，输入性通胀可能推动PPI同比中枢明显上移。由于我国的成品油定价机制、调控干预、产业链梯度递减和终端需求制约等多方面因素，可能制约向CPI的传导，叠加猪周期处于低位，对CPI回升形成一定制约，预计难以突破3的分界点；此外，居民消费需求偏弱、服务价格缺乏上涨动力可能约束核心CPI的回升幅度。从政策端来看，央行维持“适度宽松”的政策基调，缺乏收紧货币政策的充分理由。在经济温和复苏、通胀低位回升的背景下，尽管美伊地缘冲突推升油价，但这轮输入性通胀本质上是一次供给冲击，而非需求拉动的全面通胀，央行对此类供给冲击通常更倾向于观察而非立即反应，因此也缺乏收紧货币政策的充分理由。我们预计货币政策仍将维持适度宽松的基调，结构性工具是主要抓手，降准仍有一定概率，考虑到通胀走势和美联储政策节奏，以及银行净息差承压的问题，央行降息的时点可能延后，政策利率的调降可能需要更强的经济下行信号或外部冲击来触发。总体来看，当前宏观环境呈现出“弱需求+通胀难传导+宽货币”的特征，市场对二季度P环比修复斜率的预期下修，增长“滞”的担忧在短期内占据主导上游成本冲击，难以演变为全面通胀风险；与此同时，货币政策和流动性环境维持宽松，隔夜资金利率降至左右，明显低于政策利率。块的表现；另一方面，短端利率下行打开长端空间，有利于收益率曲线平坦化下移。图21：我国经济“滞-胀”四象限图（）长 长长

长

长 长长注：以P增速5为增长分界（2000年之前以8作为增长分界，CPI涨幅3为通胀分界。对比2021年，债市行情会再现吗？回顾（央行三、四季度分别降准个百分点，融资收缩下的结构性资产荒背景下，债市走出慢牛行情，10年期国债收益率3.182.7840BP。进一步复盘2021年债市来看，二季度和三季度都经历了“先强后弱”的行情演化，均呈现出“先牛陡、后熊平”的曲线形态；进入四季度，曲线整体呈现“牛平”的演绎。4-5月，资金面超预期宽松，驱动“牛陡”行情。4月DR007持续围绕2.1附近运行，5月DR007月均值仅2.1，略低于政策利率。叠加地方债发行滞后、信用债供给因政策收紧而大幅收缩，机构面临明显的“欠配”压力，在流动性充裕但缺乏合意资产的背景下，短端利率被持续压降，短端的下行弹性明显大于长端，呈现“牛陡”的典型特征。月，地方债供给扰动加大，曲线“熊平”调整。6月DR0073-52.2的状态，R001上行幅度大于长端，曲线在调整中保持平坦化特征。月，央行超预期全面降准，催化“牛陡”行情。7月7日国常会提及“适时运用降准等790.5个百分点，强化了机构配债行为和做多情绪，12.3左右，3.0附近，短端8-9月，滞胀预期与宽信用博弈，曲线演绎“熊平823日在金融机构货币信贷形势分析座谈会上，央行行长强调“增强信贷总量增长的稳定性用预期对债市形成阶段性压力，叠加PPI持续攀升至历史高位，以及能耗双控政策升级导致供给收缩，经济呈现“类滞胀”格局，市场开始担忧