银行行业点评报告：FTP的时差金市司库博弈与配债窗口

目 录1、负债成本下行与银行配债意愿阶段性背离 3、年初大行配债逻辑：可配资金增多与负债成本下降的双重催化 3、4月大行减配：长期逻辑未变，或为金市和司库的短期博弈所致 42、金市配合司库消化冗余头寸的阶段已过 63、FTP成本调整时点影响金市配债节奏 7、债券FTP成本的双锚定机制，及潜在配债影响 7、D加点模式（中小行居多，传导较快但也有时差 7、国开债国债加点模式（大中型银行主流，传导滞后存在内部博弈 8、金市与司库博弈：考核容忍度与市场踏空风险权衡 8、情景一：全价考核严格，但踏空风险更大（牛陡初期） 8、情景二：司库损益的博弈增加（震荡市，金市偏躺平 104、2026Q2\Q3银行对中长债配置有望迎渐进式增强 、可配资金稳定性强：一般性存款基本盘扎实 、FTP即将下调的信号出现时，可适当领先金市抢配 、Q2/Q3的利率风险指标（EVE）约束不大 125、投资建议 136、风险提示 13图表目录图1：2024年7月以来，大型银行存贷差和债券投资增速整体呈上行趋势 3图2：当10Y国债到期收益率高于1.80%时，大型银行在二级市场国债净买入力度加大（亿元） 4图3：大型银行3月增加NCD买入，4月持续净卖出债券（亿元） 5图4：大型银行4月各期限债券均有卖出（亿元） 5图5：2026年以来大型银行资金净融出（质押式）持续维持高位（亿元） 6图6：2026年4月国有行同业存单净融资额转正（亿元） 6图7：2023年以来国有行配置盘利差不断收窄 9图8：2023年以来国有行FVOCI占比提升，AC占比下降 9图9：农商行负债成本与市场资金利率拉大时，资金融入规模往往抬升 10图10：大型银行资金净融出和国债净买入多数时间呈一致变动趋势（亿元） 10图个人定存从中小行流向大行趋势延续（亿元） 图12：2026年以来大行资金净融出规模维持高位（亿元） 12图13：2026年货基净融入规模较高（亿元） 12表1：2025Q3和Q4国有行配置盘利差改善后加大了债券配置力度 3表2：商业银行大类资产静态比价：10Y国债综合净收益率暂时落后于企业贷款 4表3：NCD加点模式下，同业成本率下降传导至FTP的时效与机制 7表4：2025年末国股行同业定期存款规模约为17万亿元（亿元） 12表5：受益标的一览 131、负债成本下行与银行配债意愿阶段性背离2025年7月以来，大行配债行为的主要逻辑为：存贷增速差走阔下的可配资金增多，以及负债成本下降后配置盘利差空间打开的双重利好，催化银行纯配置账户AC配债力度走强。72026年320.32%图1：2024年7月以来，大型银行存贷差和债券投资增速整体呈上行趋势存贷增速差 存贷增速差（剔除非银存款） 债券投资yoy（右轴）4%2%0%

9%2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03AC2025年银行负债成本明显下降，同时2025Q3债力度明显加大7Q4表1：2025Q3和Q4国有行配置盘利差改善后加大了债券配置力度2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4AC单季增量（亿元）64638332105301002440899196759513651921986172144019660利差（pct）0.900.750.610.640.430.300.260.090.080.040.210.2810Y国债收益率（%）2.882.742.632.662.412.282.172.001.711.671.761.83负债成本（%）1.991.992.022.021.981.981.911.911.631.631.551.55AC占比68.6%68.6%69.0%68.9%66.8%66.8%65.8%65.3%64.3%63.7%64.0%65.0%AC占比环比变动（pct）-0.68-0.010.43-0.16-2.05-0.01-1.01-0.54-1.00-0.580.340.97从合意配置点位来看，当10Y国债到期收益率超过1.80%时，大行倾向于加大配债力度。1.55%（202510Y10Y1.81%10Y1.80%20261-36000亿元。表2：商业银行大类资产静态比价：10Y国债综合净收益率暂时落后于企业贷款大类资产名义收益率税收成本增值税所得税资本成本风险权重存款派生收益信用成本综合收益率综合净收益率企业贷款3.10%0.52%6%25%0.47%75%0.64%1.04%1.71% 0.16%票据贴现1.14%0.06%6%25%0.47%75%0.00%0.00%0.60% -0.95%消费贷3.00%0.49%6%25%0.47%75%0.11%1.45%0.69% -0.86%按揭贷款3.06%0.51%6%25%0.19%30%0.32%0.88%1.80% 0.25%国债1Y1.14%0.06%6%0%0.00%0%0%0%1.08% -0.47%国债3Y1.28%0.07%6%0%0.00%0%0%0%1.21% -0.35%国债5Y1.48%0.08%6%0%0.00%0%0%0%1.40%-0.16%国债10Y1.76%0.10%6%0%0.00%0%0%0%1.66% 0.11%国债30Y2.25%0.13%6%0%0.00%0%0%0%2.12% 0.57%（注：贷款利率为2025年新发放贷款加权平均利率，债券到期收益率为2026.04.24数据）图2：当10Y国债到期收益率高于1.80%时，大型银行在二级市场国债净买入力度加大（亿元）地方债 短融/超短融 国债政金债 其他 同业存单中票 ABS 企业债6000400020000

10Y国债到期收益率（右轴）

1.90% 2375 2375851 40401288556 1731 160424845911741125-825-2588-1412-2090-24881.80%1.75%1.70%1.65%1.60%1.55%2026-031.50%2026-032024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02CFETS2024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-024月大行减配：长期逻辑未变，或为金市和司库的短期博弈所致41Y国股NCD图3：大型银行3月增加NCD买入，4月持续净卖出债券（亿元） 8511288556173159 851128855617315916042484404011741125-2588-1412-825-2090-2488-10714000200002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04CFETS （注：202642026.04.22）图4：大型银行4月各期限债券均有卖出（亿元）7421769-780-177-2595-1983-1364-998-2056-2333-380-860-5067421769-780-177-2595-1983-1364-998-2056-2333-380-860-506-814-860-3127200002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04CFETS （注：202642026.04.22）我们从大行配债逻辑出发去看大行配债行为的转变，可配资金和负债成本。32026Q123.71Y7.8BP。10Y1.75%~1.83%因此，我们从大面上看支撑大行配债的因素（剩余流动性、负债成本改善）未发生实质性扭转，但4月实际运行的结果是大行在净卖出国债等债券，我们需从微观实操层面进一步理解大行配债行为的变化。图5：2026年以来大型银行资金净融出（质押式）持续维持高位（亿元）2024 2025 202660000500004000030000200001000001-0101-1701-0101-1702-0202-1803-0603-2204-0704-2305-0905-2506-1006-2607-1207-2808-1308-2909-1409-3010-1611-0111-1712-0312-19CFETS2、金市配合司库消化冗余头寸的阶段已过但司库的配债行为也值得关注。司库作为全行的资金营运中心，负责日间头寸的管理，将日间冗余的流动性投向利率债、货基等高流动性资产。因部分银行司库没有独立交易台，需要委托金市代投，所以形式上体现都是金融市场部的买债行为，但0.35%要好。图6：2026年4月国有行同业存单净融资额转正（亿元）15000

1M 3M 6M 9M 1Y 合计1000050000-50002024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04（注：2026年4月统计数据截至2026.04.26）20261-3420252026存款为理财的阶段性回表，以及营销补贴获取的居民活期存款短期留存。这部分短但在1月过后大行就发现了存款过量增长的问题，减缓存款增长节奏，此类靠阶段性营销补贴沉淀的居民活期存款流失后，司库冗余头寸减少，相应地委托金市买入的国债在4月利率下行的阶段卖出，回补头寸的同时还赚取了波段利差。202510月以来，202643、FTP成本调整时点影响金市配债节奏FTP尽管负债成本率已边际下行，但在“国开/国债+加点”2026Q1国有行2026Q2FTPFTPFTP这一现象的核心问题在于：FTP利差何时会出现实质性修复，从而催化银行配债意愿？这需要从债券投资FTP的设定规则与传导机理进行讨论。FTP成本的双锚定机制，及潜在配债影响在现行的商业银行内部资金转移定价体系中，根据流动性和期限特征，债券投资或有两套并行的内部计价规则：、CD加点模式（FTP成本≈同期限同业存单（NCD）收益率曲线流动性溢价。33%FTPNCD1-3FTP曲FTP表3：NCD加点模式下，同业成本率下降传导至FTP的时效与机制期限传导速度机制细节1Y以内短债、存单T+1至T+3司库直接看当日NCD二级估值，只要流动性宽松确认，最快次日买1年国债的FTP成本就降了。3-5Y中长债1周至2周需要NCD利率下行形成趋势（中长期限参考利率互换IRS），司库会滞后一点，避免曲线倒挂。10Y以上长债1个月甚至更慢FTP（同业存款FTP下调粘性较强。开源证券研究所同业成本向FTPFTP20BPTPD（FTP（57个交carryFTPFTPNCD1YNCD一级（1个月以上、国开债国债加点模式（FTP成本同期限国债/国开债收益率曲线+战略性利差加点。基础曲线随市场波动，但加点部分的按月/置”的机会成本，这部分FTP加点的含义：它代表司库向金融市场部收取的“资金成本+流动性溢价+风险指标溢价+因此同业负债成本下降的红利，对配债行为的传导，在短端体现为曲线的即时下移，在长端则体现为加点的缓慢压缩，这一速度差异可能会导致金融市场部“短端先配、长端抢跑”的阶梯式配置行为。5Y由于金市（NCD、（国债/）FTPFTPQ2Q1FTPQ2（）AC占比下降FI占比提升。022024PACFVOCI在有市场机会时择机卖出兑现投资净收益。图7：2023年以来国有行配置盘利差不断收窄10Y国债收益率（还原所得税优惠）与负债成本利差（右轴）中债国债到期收益率:10年国有行负债成本率3.0%2.5%2.0%1.5%2021-122022-032022-062022-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%图8：2023年以来国有行FVOCI占比提升，AC占比下降FVOCI FVTPL 35%

72%30% 70%25% 68%20% 66%15% 64%10% 62%2020Q22020Q32020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4YTP负ca长债买入更倾向于放入FVOCI做（10YFTP1YFTPFTPFTP行存在两个FTP（） 农商行资金净融入（亿元） 农商行负债成本-R007 农商行资金净融入（亿元） 农商行负债成本-R007（右轴）农商行负债成本-1Y同业存单利率（右轴）4000350030002000150010002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06

0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%3.2.、（震荡市20264Q1FTPFTPTPTPDR01一般情况下，资金融出和投资国债是管理剩余流动性最主要的两种方式，因此大多数时间呈现一致的趋势变动。2024年以来出现过两次大行资金净融出规模维持（1）20247-826年49个图10：大型银行资金净融出和国债净买入多数时间呈一致变动趋势（亿元）0

资金净融出 国债净买入（右轴

500040003000200010000-1000-20002024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-0442026Q2\Q3银行对中长债配置有望迎渐进式增强一般性存款基本盘稳定，待冗余头寸消化差不多，大行卖债力度或逐渐下降。2025年12月以来，大行存款增速赶超中小行，尤其从稳定性较强的居民定存来看，2025年11月以来，居民定存从中小行流向大行趋势稳定。图11：个人定存从中小行流向大行趋势延续（亿元）个人定存同比增量大行 个人定存同比增量中小行个人定存增速(右轴）大行 个人定存增速(右轴）中小800060004000200002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

30%25%20%15%10%5%0%FTP即将下调的信号出现时，可适当领先金市抢配信号负债端信号（资产端：ALCO4（2）监管或对同业存款进一步加强约束。①4R0011.30%1.30%（1.50%20BP4②同业定期存款亦有望纳入存款利率自律管理。利率上限或为基准利率+加点的方式。图12：2026年以来大行资金净融出规模维持高位（亿元）图13：2026年货基净融入规模较高（亿元）0

2023 2024 2025 2026

50000

2023 2024 2025 20261月21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月表4：2025年末国股行同业定期存款规模约为17万亿元（亿元）银行名称2025H12025同业存款其中：活期其中：定期同业存款其中：活期其中：定期工商银行458132706018753770992678450315建设银行378762021317664478722638921483农业银行567012249634204603782375636621中国银行264371422912208318731950312370交通银行10571755830131165585203135邮储银行234323394189318875招商银行745668166401366180555606兴业银行1671191577554225811114911431浦发银行7196438528111665168199832中信银行705054771574936759183449民生银行729658191477874540384707平安银行54514953498693849691969光大银行518234581723506539631102华夏银行58785465331649012015289浙商银行2795691210434648852579国有行1797409389485846230768106841123928股份行650154130