食品饮料行业专题：白酒符合预期延续出清啤酒量价稳健、成本红利持续释放

内容目录白酒块行延出，注α酒底配值 4收端出符预，预行去已后期 4利端利率较压，收缺及构化是因 8机持：数股减，动益减节趋缓北持环贵茅台 13投建：好块部配价，荐局α酒企 16啤酒块量表稳，成红超期放 23风险示 27图表目录图表1：2025年及2026Q1白板重标营收入亿）同增速 4图表2：2019年今度白板营收5图表3：2019年今度各板营收同增速 5图表4：2019年今度末酒块收余及同增（除州台&粮） 5图表5：2019年今度白板营收+预收（元及比速（除州台五） 5图表6：2025年及2026Q1白板重标预收规（元及比增速 6图表7：2025年及2026Q1白板重标销收现模亿）同增速 7图表8：2018年今板块子块度应款项额亿） 7图表9：2025年及2026Q1白板重标归净利亿）同增速 8图表10：2019年今季度酒块母利比增速 9图表11：2019年今季度酒块子块母净同增速 9图表12：2017年今酒板归净率毛率 9图表13：2017年今酒板分板毛差 9图表14：2025及2026Q1酒块点的净利及销差 10图表15：2023~2025酒板重标销及价同情况 11图表16：2025及2026Q1酒块点的率及售用率 11图表17：2025及2026Q1酒块点的费用及金附占比 12图表18：2026Q1白板块点的金仓股情及比化 13图表19：2010年今季度酒业金仓股市占情况 14图表20：2010年今季度酒业动益金超情梳理 14图表21：2010年今季度酒业头消类赛主权基重持股值比 15图表22：2024年今度末酒块点的深港持占比 15图表23：2025年至白酒数其较深300数益情况 16图表24：PPI同在2026年3月正 16图表25：2026年3月地产发资比幅比收窄 16图表26：伴白行逐步下期至气稳，业库渐尾声 17图表27：飞茅批自2026初来稳升 17图表28：上轮酒行周时行层营同比滑6个度企稳 17图表29：主非茅酒批自2026初企稳升 18图表30：M1比动向性先天台价比动6~1818图表31：白板重标的前PE-TTM股梳理 19图表32：贵茅台forwardPE位于2016至今11分位 20图表33：五液forwardPE于2016年今420图表34：山汾酒forwardPE位于2016至今分位 20图表35：泸老窖forwardPE位于2016至今分位 20图表6：0261.....图表37：2019年今酒板分度售现亿元及比速 21图表38：2019年今酒板分度营现净流（元及比速 21图表39：2011~2016酒指全A指势关键件理 22图表40：部酒企2026年一预营收与母净录正长 22图表41：2019~2025酒板营收及比速 23图表42：2019~2025酒板归净及比速 23图表43：2019~2025年A股啤酒扣归净及同增速 23图表44：2019~2025年A股啤酒扣归净率梳理 23图表45：2025年酒块重标啤业营收入量情梳理 24图表46：2019~2025酒板毛率毛差 25图表47：2019~2025酒板销/理用率 25图表48：2021Q1今A股啤酒分度业入（元） 25图表49：2021Q1今A股啤酒分度非母净润亿） 25图表50：2024Q1今岛啤分度成及比增速 25图表51：2024Q1今庆啤分度成及比增速 25图表52：2024年今璃现价势理 26图表53：2024年今楞纸格势理 26图表54：2024年今锭价走梳理 26图表55：2023年今麦进均走梳理 26图表56：2024Q1今A股啤酒分度营况梳理 26图表57：2021年今月度酒业量万升）理 27白酒板块：行业延续出清，关注α酒企底部配置价值202535841825Q4711比-30。26Q113181；25Q4+26Q1029-13（5Q3025Q325Q21526Q225Q4+26Q126H225Q4+26Q115024（-5同比Top225Q4+26Q1758Top2212024&。图表1：2025年及2026Q1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速板块公司名称25Q4YOY2025YOY26Q1YOY25Q4+26Q1YOY贵州茅台404-191688-15397943-6高端五粮液泸州老窖9926-53-62405257-55-182288034-14327106-15-35合计529-322351-19848101377-11山西汾酒253878149-10207-2舍得酒业7-2044-1815-622-11次高端水井坊7-5230-428-1515-37酒鬼酒35011-223-8715合计755473-2175-10251-6洋河股份11-18192-3382-2693-25今世缘13-19102-1243-1556-16古井贡酒24-47188-2074-1999-28迎驾贡酒15-1860-1822937-4口子窖8-5140-3414-2422-37区域酒及其他金种子酒老白干酒18-21-38741-22-23212-364320-32-17金徽酒6-1229-311-117-5伊力特4-2317-226-2410-23天佑德酒2-1811-124-66-10顺鑫农业14-2572-2124-2638-26合计106-32760-23295-19401-23白酒板块合计711-303584-181318-12029-1320242025年春节及节后行业动销表2024202551820252026：20252025Q3（To5Q32；206销预计录得10~15幅度下滑，该幅度与白酒板块25Q4+26Q1营收跌幅亦相似（剔除Top2酒企5Q426Q120图表2：2019年至今分季度白酒块营业收入同比增速 图表3：2019年至今分季度各子块营业收入同比增速40%30%20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%单季度营收同比增速单季度营收同比增速（剔除贵州茅台）

高端 次端 区酒其他202548114202530/2024，26Q1419-5；26Q1比+4其：1）在18家本企有6家酒企26Q1业+△收款（+51+18+16徽除Top2酒企25Q4/26Q1业入+△预款径比-43202526Q1。图表4：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）

图表5：2019年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）0

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

0.60.40.20-0.2-0.4-0.6 图表6：2025年末及2026Q1末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速板块公司名称板块公司名称YOYYOYYOY收款规模款规模比△预收款收增速贵州茅台80-1730-66489-2否高端五粮液泸州老窖1353415-151412839-92357551-12是是合计248-2200-97998否山西汾酒70-19793615816是舍得酒业1-121-3615-9否次高端水井坊8-157-267-26否酒鬼酒2-281-2132是合计81-19892418311是洋河股份75-2754-2361-22是今世古井贡酒15-5723-3782-12是迎驾贡酒5-165172318是口子窖3-402-2512-18是区域酒及其他金种子酒老白干酒210-15-27112-13-36214-37-15否否金徽酒828949119是伊力特0-250-446-25否天佑德酒0-261-174-5是顺鑫农业14-2078017-10是合计151-27130-14274-10是白酒板块合计481-14419-51256+4是

26Q1

26Q1

是否快于营42851244元同比-19；25Q4+26Q1计售现2109亿，比-23同跌幅高（254+2Q1-1383口径售现得增括鬼（比+2西（11金326Q126Q1349+726Q1其收项居前酒包五（209比+7州（36+66（1-347+69图表7：2025年及2026Q1白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速2025销售 是否超过26Q1销售 是否超过25Q4+26Q1 是否超过板块公司名称YOYYOYYOY收现营收增速收现营收增速销售收现营收增速贵州茅台18401是5640否1016-7否高端五粮液泸州老窖914278-10-31是否13389-65-10否是281107-55-50否否合计3032-7是786-25否1404-27否山西汾酒355-3否16016是22411是舍得酒业48-16是12-25否23-17否次高端水井坊32-40是6-18否15-27是酒鬼酒11-23否336是828是合计446-9否18211是2715是洋河股份194-37否63-36否86-47否今世缘114-7是482是74-3是古井贡酒203-13是75-9是102-13是迎驾贡酒66-15是2619是43-1是口子窖40-38否9-28否19-44否区域酒及其他金种子酒老白干酒743-15-26是否115-58-12否否324-9-14是是金徽酒352是138是223是伊力特17-23否4-29否11-15是天佑德酒12-13否5-4是7-11否顺鑫农业75-22否19-4是43-20是合计807-22是277-14是434-23否白酒板块合计4285-10是1244-19否2109-23否图表8：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）18Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1高端 次端 区酒其他20251266-2425Q426Q1白板块现母利521元同比并25Q4+26Q1看71019Top225Q4-12亏261现母利168亿-2同跌高营-15&68+9pct。25Q4+26Q110（-7（-3图表9：2025年及2026Q1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速板块公司名称25Q4YOY2025YOY26Q1YOY25Q4+26Q1YOY贵州茅台177-30823-52721449-14高端五粮液泸州老窖251-64-9690108-72-20813783-1910538-7-42合计202-411021-223909593-15山西汾酒8-6122054-1962-17舍得酒业-2亏损2-362-330亏损次高端水井坊1-634-702-103-38酒鬼酒0亏损0亏损050扭亏合计6-13128-858-1965-19洋河股份-18亏损22-6724-337-61今世缘1-8326-2414-1614-27古井贡酒-4亏损35-3616-3112-61迎驾贡酒5-1920-238113-7口子窖-1亏损7-593-463-73区域酒及其他金种子酒老白干酒-10亏损-87-24亏损-4502亏损9-12亏损-49金徽酒0-444-92-132-19伊力特1772-241-272-3天佑德酒0亏损0-900-280-41顺鑫农业-2亏损-2亏损1-59-1亏损合计-19亏损117-4572-2753-47白酒板块合计190-461266-24521-2710-19图表10：2019年至今分季度白酒块归母净利同比增速 图表11：2019年至今分季度白酒块各子板块归母净利同比增速60%60%50%0%-50%-100%-150%单季度归母净利同比增速单季度归母净利同比增速（剔除贵州茅台）

高端 次端 区酒其他（注：21Q1~21Q2次高端同比增速分别为106、285，低基数下高增未在图表中显示；25Q4区域酒及其他录得亏损，亦未显示）2025年白酒板块整体归母净利率为35.0，同比-2.7pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及他母利分为42.8比分，202526Q139.30.4pct/及其归净率为45.6同分别从归母净利率的影响因素来看：毛销差维度202570.4，同比-1.0pct高端酒/区域酒及其他毛销差分别为80.6/45.0，同比分别26Q172.11.3pct他毛差为80.1同分别头酒企图表12：2017年至今白酒板块归净利率及毛利率 图表13：2017年至今白酒板块分板块毛销差90%80%70%60%50%40%30%17Q117Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q325Q5

95%90%85%80%75%70%65%60%55%17Q117Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q325Q5归净率 毛率

高端 次端 区酒其他图表14：2025年及2026Q1白酒板块重点标的归母净利率及毛销差归母净利率 毛销差板块 公司名称2025 YOY（pct） 26Q1 YOY（pct） 2025 YOY（pct） 26Q1 YOY（pct）高端次高端区域酒及其他

贵州茅台 47.8-1.7 49.8-2.4 86.9-1.7 86.8-2.2五粮液 22.1-13.6 35.3+9.5 58.7-6.3 65.4泸州老窖 42.1-1.1 46.2-2.9 74.0-2.2 77.2-1.1均值 42.8 -1.8 45.6 -0.4 80.6 +0.5 80.1 -3.5山西汾酒 31.6-2.4 36.1-4.2 64.3-1.6 66.2-3.4舍得酒业 5.0-1.4 15.6-6.3 36.2-5.5 45.1-4.9水井坊 13.4-12.3 21.0+1.1 51.8-5.9 55.8+1.3酒鬼酒 -3.1-3.9 10.5+1.2 32.4+4.0 43.2+0.3均值 27.2 -1.9 33.2 -4.0 60.1 -1.1 63.5 -3.3洋河股份 11.5-11.6 29.9-3.0 44.5-9.5 62.9-0.3今世缘 25.6-4.0 32.0-0.2 51.1-5.1 59.6-0.7古井贡酒 18.8-4.6 21.6-3.9 50.3-3.4 51.1-1.9迎驾贡酒 33.0-2.3 37.4-3.0 61.4-3.5 66.4-2.4口子窖 16.9-10.6 23.9-9.8 48.0-11.3 52.8-10.9金种子酒 +0.3 -8.0+5.1 9.2+6.1 28.5+16.1老白干酒 10.4-4.3 13.6+0.5 38.5-3.7 42.5+1.4金徽酒 12.1-0.7 18.7-2.4 41.6+0.4 47.3-2.7伊力特 12.6-0.4 17.3-0.8 40.4持平 45.1+1.6天佑德酒 0.4-3.0 11.9-3.7 30.6-3.4 41.0-1.8顺鑫农业 -2.1-4.6 4.8-3.9 20.6-5.8 27.9+0.1均值 15.3 -6.1 24.5 -2.8 45.0 -5.7 54.1 -1.1白酒板块合计 35.0 -2.7 39.3 -0.4 70.4 -1.0 72.1 -1.3拆分毛销差来看0.4pct台内率仍比-0.8pct至91.2售用方样本企中318（期184。销售量（吨/千升） 销量同比 吨价同比板块公司名称20232024202523vs2224vs2325vs2423vs2224vs2325vs24贵州茅台7.38.38.57142112-3高端五粮液15.916.211.3252-30-107-36泸州老窖9.610.48.6128-179-4-1山西汾酒20.622.126.91672255-12次高端舍得酒业水井坊4.41.13.11.23.10.854-2960-291012-3-20-20酒鬼酒1.00.70.6-34-33-115-25-13洋河股份16.613.910.3-15-16-26294-10今世缘4.75.65.02020-117-4-2古井贡酒11.812.811.938-7187-13迎驾贡酒6.16.15.2160-1569-5口子窖3.73.83.073-208-2-17区域酒及其他金种子酒1.81.61.180-11-32-20-1515老白干酒5.45.44.381-2075-4金徽酒1.82.11.82816-14-1011伊力特2.31.91.424-14-2610155天佑德酒1.51.51.319-4-1274-1顺鑫农业36.736.927.0-261-271421各公司公告（202525（如粮液2025年象宣费促费比别-17-36售用体同.8p图表16：2025年及2026Q1白酒板块重点标的毛利率及销售费用率板块公司名称2025板块公司名称2025YOY（pct）26Q1YOY（pct）2025YOY（pct）26Q1YOY（pct）贵州茅台91.2-0.889.8-2.24.3+1.03.0持平高端五粮液泸州老窖77.586.6+0.5-0.981.485.8+2.4-0.718.812.6+6.8+1.216.18.6+7.3+0.4均值88.3+1.487.1-1.37.7+0.97.0+2.2山西汾酒74.9-1.475.0-3.810.6+0.28.9-0.4舍得酒业62.0-3.566.3-3.025.8+2.021.3+1.9次高端水井坊79.8-2.979.8-2.128.1+3.024.0-3.5酒鬼酒64.9-6.567.3-3.432.5-10.524.1-3.7均值73.7-1.874.4-3.713.7-0.810.9-0.4洋河股份71.6-1.675.4-0.227.1+8.012.5+0.1区域酒及其他今世缘74.2-0.574.4+0.823.1+4.614.8+1.5古井贡酒79.3-0.677.8-1.829.0+2.826.7+0.1 板块公司名称2025YOY（pct）26Q1YOY（pct）2025YOY（pct）26Q1YOY（pct）迎驾贡酒72.5-1.475.6-0.911.1+2.19.2+1.5口子窖69.1-5.567.6-8.621.1+5.814.8+2.4金种子酒39.0+4.051.1+9.429.8-2.122.5-6.7老白干酒66.0+0.164.1-4.527.5+3.821.6-5.9金徽酒63.2+2.262.9-3.921.6+1.915.6-1.2伊力特51.1-1.251.5+2.810.7-1.26.4+1.2天佑德酒58.2-1.761.8+1.227.6+1.720.8+3.1顺鑫农业32.3-3.737.6+0.711.7+2.19.7+0.7均值68.5-1.570.7-0.723.5+4.316.6+0.4白酒板块合计82.2+0.481.8-0.511.8+1.49.7+0.8管理费用率维度20255.8，同比+0.6pct8/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为5.3/7.9，同比分别+0.5pct/持平/+1.6pct。26Q13.8-0.1pct幅略于收其端酒/高酒区域及他理用分为3.6/3.1/5.0，比别-0.5pct/+0.3pct/+0.7pct。20252.0pct高端酒/次高端酒/区域酒及其他税金及附加占比分别为18.0/16.1，同比分+2.6pct/+0.9pct/+0.7pct。26Q115.60.8pct/域酒其营税及加占分为15.5/15.4同分别+1.2pct26Q116.3图表17：2025年及2026Q1白酒板块重点标的管理费用率及税金及附加占比管理费用率 税金及附加占比板块 公司名称2025 YOY（pct） 26Q1 YOY（pct） 2025 YOY（pct） 26Q1 YOY（pct）高端次高端区域酒及其他

贵州茅台 4.9-0.5 3.4-0.4 16.2+0.4 15.3+1.1五粮液 7.6+3.7 4.4-1.8 27.2+12.6 16.3-15.3泸州老窖 3.7+0.2 2.4+0.3 15.3持平 14.4+2.7均值 5.3 +0.5 3.6 -0.5 18.0 +2.6 15.5 -2.3山西汾酒 3.8-0.3 2.1+0.4 17.9+1.4 15.2+1.5舍得酒业 10.8+0.6 6.9-1.0 15.9-3.5 16.4+4.7水井坊 15.8+7.6 10.8+1.8 16.7+1.4 14.8-2.2酒鬼酒 14.0+2.3 9.9-0.7 20.6+0.1 18.6-1.7均值 5.4 持平 3.1 +0.3 17.7 +0.9 15.4 +1.6洋河股份 9.3 +2.7 5.4 +1.4 17.8 +1.1 17.4 +1.7今世缘 4.2 +0.2 2.1 持平 15.6 +1.0 15.7 -0.7古井贡酒 7.7 +1.6 5.2 +0.8 16.6 +0.7 17.7 +1.8迎驾贡酒 4.3 +1.1 3.0 -0.1 15.5 +0.4 14.9 +0.5板块公司名称2025YOY（pct）26Q1YOY（pct）2025YOY（pct）26Q1YOY（pct）口子窖9.7+2.96.5+0.916.5+1.315.4+0.6金种子酒15.5+5.612.4+6.917.5-1.821.4+2.8老白干酒8.8+1.57.4-1.017.7+1.117.2+0.7金徽酒10.6+0.66.1-0.914.8持平15.7+0.4伊力特4.2+0.13.6+0.717.0+0.510.9-1.3天佑德酒11.5-2.06.7-0.315.6+0.516.9+1.6顺鑫农业9.5+1.26.910.8-0.212.2+2.4均值7.9+1.65.0+0.716.1+0.716.3+1.2白酒板块平均值5.8+0.63.8-0.117.6+2.015.6-0.8从基重持来至26Q1基重持市值基股投市比为2.09，环比-0.17pct16Q4~17Q11）26Q1末数基仓持市占金票资市比为2.92，比-0.14pct其-3650300ETF+5+3、+4图表18：2026Q1末白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化名称持股总量(万股)季报持仓变动幅度股比()类基金()其中：非指数类基金(持股总市值(亿元)持股市值占基金股票投类基金()其中：非指数类基金资市值比()()贵州茅台6513-245.23.31.99441.171.620.78五粮液23003105.93.82.12380.290.410.19山西汾酒12771-410.55.84.61830.230.270.19泸州老窖16933-411.57.04.51770.220.290.16洋河股份1011006.75.80.9510.060.120.02古井贡酒3452-198.45.92.5360.040.070.02今世缘9673-87.87.40.4260.030.070.00迎驾贡酒392414.93.51.4130.020.020.01舍得酒业2237-276.74.91.8100.010.020.01（注：仅列示26Q1末持股总市值＞10亿元的酒企）4%3%2%1%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1基金重仓持股市值占基金股票投资市值比2）26Q1末动益重仓股值基股投资值为1.63比-0.02pct。其仓市＞5亿的酒持变显分增包贵茅（+10五粮+21洋股+7减包山汾（-3州（-4古贡酒（-3；仓市值~5元酒仅舍业+3与世-截至26Q1末主权金持占通比＞3酒企剩西酒（4.63、州4.4粮环后持占通比至2.06而井酒幅减后股1.93。此外从置重看主权基对酒块超比持回至0.47比-0.09pct16Q4图表20：2010年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理12%10%8%6%4%2%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1-2%超配情况（主动权益基金配比-流通市值占比）进一步地，我们梳理了头部消费类赛道基金的白酒持股情况：截至26Q1末头部消费类赛道基金白酒重仓标的包括贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒，环比持仓分别-14、-3、+6、-6、-59。剔除部后末动权基重持市占基股投市为0.89环比+0.08c（251末241+0.2pc/+05pc图表21：2010年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比8%7%6%5%4%3%2%1%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1基金重仓持股市值占基金股票投资市值比（主动权益基金，剔除头部消费赛道类基金）（注：头部消费赛道基金指规模在30亿以上、消费类主动权益基金，共计16只）从沪港持占来，持市在50亿上仅贵茅（比+0.3pct至4.7）与五液环-0.pct至2.1泸老、西汾持市约2~30亿，环均-0.5pct。图表22：2024年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比板块公司名称24Q1末24Q2末24Q3末24Q4末25Q1末25Q2末25Q3末25Q4末26Q1末环比贵州茅台7.26.76.96.26.45.84.94.44.70.3高端五粮液5.34.84.54.03.93.12.82.32.1-0.2泸州老窖3.32.93.32.42.52.22.52.31.8-0.5山西汾酒2.73.33.02.83.94.02.22.01.5-0.5次高端舍得酒业水井坊1.53.81.22.91.52.30.52.00.72.20.42.21.11.90.50.60.40.50.0-0.2酒鬼酒1.40.51.10.50.60.50.80.60.5-0.1洋河股份3.12.62.51.61.51.41.31.31.30.1今世缘4.24.24.13.92.92.81.21.21.40.2古井贡酒1.92.01.71.61.71.31.41.21.20.0迎驾贡酒1.41.51.31.01.31.10.80.80.70.0区域酒及其他口子窖金种子酒3.61.42.21.42.62.01.60.31.30.31.50.30.50.40.60.51.00.60.40.1老白干酒1.82.21.10.80.70.50.50.60.60.0伊力特0.50.10.20.10.10.10.10.10.10.0金徽酒0.90.80.60.40.70.40.60.50.60.0顺鑫农业1.10.80.90.50.50.40.60.60.60.0酒企，20262025（202625Q4&26Q1图表23：2025年初至今白酒指数及其相较于沪深300指数收益率情况30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%25年至今对益 SW白酒数25年今跌幅 沪深300指25年至涨幅（注：数据截至2026年4月30日）2026中秋&100202620252）图表24：PPI同比在2026年3月回正 图表25：2026年3月房地产开发资同比跌幅环比收窄502012/12012/102012/12012/102013/72014/42015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72020/42021/12021/102022/72023/42024/12024/102025/7

0

40200-202012/32013/12012/32013/12013/112014/92015/72016/52017/32018/12018/112019/92020/72021/52022/32023/12023/112024/92025/7PPI:当月同比（%)

房地产开发投资:当月值（亿元）房地产开发投资:当月同比（%，右轴）26Q226H22（2025&2026。2~325H22026图表26：伴随白酒行业逐步从下行期转至景气企稳，行业去库存渐近尾声国金证券研究所图表27：飞天茅台批价自2026年以来企稳回升 图表28：上一轮白酒下行周时行业层面营收同比下年份营业收入YOY年份营业收入YOY归母净利YOYQ1 Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201242%40%43%25%54%44%93%33%20138%-6%-13%-6%12%-8%-24%-32%2014-18%-11%-11%2%-22%-19%-22%0%20159%1%6%8%6%1%17%23%201616%8%13%16%17%5%5%11%33003100290027002500230021001900170015002023/12023/32023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/92025/112026/12026/32026/5飞茅（箱） 飞茅（瓶）茅鲁深 （注数至2026年5月4单位为元/瓶）图表29：主要非标茅台酒批价亦自2026年初以来企稳回升550050004500400035003000250020001500生马年 精茅台 十年份台 鼓飞天 1L装飞天台茅鲁深 （注数至2026年5月4日单位/2026：1）同时，自上而下的前瞻指标亦支撑价盘筑底的判断：PPIPPIPPI20263PPIM16~18图表30：M1同比变动方向性领先飞天茅台批价同比变动6~18个月2007-012007-082007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092026-042026-11

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%M1同比（t-12） 飞茅批同（轴） 普批同（轴），粉智，荣价 （：M1至2026年3，价至2026年4月）4（25Q2~26Q1）26Q2EPS×PE4PE-TTM21X（PTTTM约15~20XEPS2025下股息＞5的酒企包泸州老（5.）与五粮（5.3，的酒括山汾4.6今4.4古贡4.以接近4迎（38图表31：白酒板块重点标的当前PE-TTM及股息率梳理归母净利 归母净利 PE（归母净利归母净利2025年现金总市值（TTM）PETTM（TTM，前高）前高）（TTM）较前高分红额对应股息率贵州茅台17341827.221.0900.319.3-8650.33.8五粮液3768126.029.9323.111.7-61200.15.3山西汾酒1749109.815.9126.313.8-1380.04.6泸州老窖147399.514.8142.710.3-3085.05.8古井贡酒56728.320.157.89.8-5123.34.1今世缘34223.414.635.99.5-3515.04.4迎驾贡酒30419.915.326.411.5-2512.03.9洋河股份74210.273.0105.17.1-9022.13.0老白干酒1244.428.08.015.4-451.81.5口子窖1433.936.418.27.8-793.02.1水井坊1583.941.013.711.6-721.20.8金徽酒903.327.74.221.7-222.52.8伊力特581.832.84.712.5-622.03.5舍得酒业1471.1135.817.88.3-941.00.7天佑德酒39-0.12.217.90.00.1酒鬼酒139-0.311.512.11.00.7金种子酒52-1.71.050.5（注：总市值、归母净利、现金分红额单位均为亿元，以归母净利（TTM）倒序排列）图表32forwardPE201611位

图表33：五粮液forwardPE位于2016年至今4分位80706050403020100估分（轴） 贵州茅台forward

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

706050403020100估分（轴） 五粮液forward

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（：数至2026年4月30） （：数至2026年4月30）图表34：山西汾酒forwardPE位于2016年至今1分位 图表35：泸州老窖forwardPE位于2016年至今8分位0估分（轴） 山西汾酒forward

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

9080706050403020100估分（轴） 泸州老窖forward

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（：数至2026年4月30） （：数至2026年4月30）上市酒企中，五粮液与泸州老窖此前披露分红规划已明确了最低现金分红额（分别为200855（75与6502526Q1末币金货币金目额总值比达30上综，我认头图表36：白酒板块重点标的2026Q1末货币资金及类货币资金金额梳理单位：亿元货币资金交易性金融资产其他类货币资金科目拆出资金应收款项融资合计÷25A分红额÷总市值贵州茅台487.91560.035.32083.13.212五粮液1242.6207.11449.6238泸州老窖298.915.18.4322.33.822洋河股份129.593.66.5229.610.431古井贡酒145.22.030.4177.57.631山西汾酒125.126.5151.71.99单位：亿元货币资金交易性金融资产其他类货币资金科目拆出资金应收款项融资合计÷25A分红额÷总市值今世缘73.411.20.585.25.725迎驾贡酒8.942.20.151.24.317舍得酒业14.71.02.718.418.113老白干酒8.74.813.57.411伊力特10.90.211.15.519金徽酒10.810.84.412口子窖4.72.87.62.55酒鬼酒5.81.06.97.05水井坊4.51.25.74.64（注：以货币资金及类货币资金科目合计值倒序排列）图表37：2019年至今白酒板块分季度销售收现（亿元）及同比增速

图表38：2019年至今白酒板块分季度经营性现金净流量（亿元）及同比增速0销收（元） 同（轴）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0

150%100%50%0%-50%-100%经性金流（元） 同（轴）2020Q12022Q12020Q1~2024Q1）ROEEPS12~16图表39：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理EPS×PEααα图表40：部分酒企2026年一致预期营业收入与归母净利录得正增长板块 公司名

26E（亿元25H1末 25年末 当前

同比增速

当前25

26E（亿元25H1末 25年末 当前

同比增速

当前VS25年末高端次高端区域酒及其他

贵州茅台 2064 1953 1807 7 -7 1026 968 871 6 -10五粮液 1002 801 742 83 -7 361 275 250 179-9泸州老窖 341 295 250 -3 -15148 126 104 -4 -17山西汾酒 435 389 382 -1 -2 149 129 119 -3 -7酒鬼酒 14 12 12 7 -4 1 1 1 扭亏 -24舍得酒业 59 51 46 5 -108 7 4 58 -47水井坊 58 41 32 5 -2115 8 5 16 -38洋河股份 256 211 177 -8 -1659 44 26 16 -41古井贡酒 285 217 186 -1 -1569 51 38 6 -26今世缘 139 107 103 1 -4 40 30 27 3 -10口子窖 64 47 37 -8 -2218 12 6 -13-50迎驾贡酒 80 65 64 7 -1 29 22 21 4 -6金徽酒 36 32 30 4 -6 5 4 4 3 -11伊力特 24 19 17 0 -9 4 2 2 -1 -5顺鑫农业 87 81 69 -4 -153 2 1 扭亏 -68老白干酒 59 49 43 5 -1310 7 5 11 -34（注：数据截至2026年5月4日，尚未完全体现一致预期情况）啤酒板块：量价表现稳健，成本红利超预期释放202510640.5（A京啤庆酒珠啤及H华啤现归利118亿-2.中，A77+10.011.2+0.8pct。2025（20253536.1ASPASP（.2图表41：2019~2025年啤酒板块业收入及同比增速 图表42：2019~2025年啤酒板块母净利及同比增速0

2019202020212022202320242025

10%8%6%4%2%0%-2%

0

2019202020212022202320242025

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%营收（元） 同（轴） 归净润亿） 同（轴）（AH）图表43：2019~2025年A股啤酒酒企扣非归母净利及同比增速

图表44：2019~2025年A股啤酒酒企扣非归母净利率梳理90807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

20182019202020212022202320242025扣非归母利（元仅股） 同（轴） 扣非归母利（A股）图表45：2025年啤酒板块重点标的啤酒业务营业收入及量价情况梳理啤酒业务2023同比增速2024同比增速2025同比增速营收（亿美元）56.113.448.9-11.444.5-8.2百威亚太（西部） 销量（万千升）8125.3729-10.6678-6.7ASP（美元/千升）6917.7672-0.9656-1.5营收（亿元）368.74.5364.9-1.0364.9-销量（万千升）11150.51087-2.511031.4华润啤酒 ASP（/千升）33064.033551.53308-1.4吨成本（元/千升）19791.21976-0.21903-3.7毛利率40.21.7pp41.11.0pp42.51.4pp营收（亿元）334.15.4315.8-5.5318.30.8销量（万千升）801-0.8754-5.97651.5青岛啤酒 ASP（/千升）41726.241890.44162-0.7吨成本（元/千升）25653.32509-2.22426-3.3毛利率38.51.7pp40.11.6pp41.71.6pp营收（亿元）131.07.5132.31.0135.72.6销量（万千升）3944.64001.64051.2燕京啤酒 ASP（/千升）33222.83304-0.633481.3吨成本（元/千升）20302.11896-6.6毛利率38.90.4pp42.63.7pp46.13.5pp营收（亿元）144.45.4141.7-1.9143.00.9销量（万千升）3004.9297-0.83000.7重庆啤酒 ASP（/千升）48180.54763-1.147740.2吨成本（元/千升）24213.22396-1.12290-4.4毛利率49.7-1.3