大数据看信用债系列：挖掘独立行情与外部风险传导的链条

内容目录究景方论 4从体部跨：风传链的伸 4独行的义别方法 4三传模预告 4口说明 5立情券体况 5阈筛与本模 5持天与益动分布 6品特：期与公债独行率高 7据征析 8度势化愈城，业步散 8益方：修复非投化 10业中：地产大多扩散 10投域化债重省复大 11数特到模式 12投债——区化传导 12投景传围的级减 12例-1：岛——县分的观据 15例-2：州三阶接修复 16例-3：庆区县自立复 174.1.5.18城债——行险扩散 19独到散 19筑饰——链第站 19银融——中间节 20行——险终端 21炭——立案 235.1.6.23投-业叉险导 23路一万至——业险向导城投 24路二曲——投内风裂与异修复 26路三华——主体投产属分化 286.4.小结 29论投启示 29三传模总结 29分防体系 30风定与复率 31时规与策架 327.5.结语 33险示 33图表目录图1.独行不阈下的果示 5图2.独行持天分布 6图3.城和城的立行收率化布比 6图4.品分分布 7图5.公与募立情率比 7图6.永债次债立行率比 8图7.独行债年分布 9图8.独行季时聚集力图 9图9.城与城收率方分对比 10图10.立情中度变化 11图11.城独行业分年演变 11图12.投域益布 11图13.据征三导模的接架 12图14.投立情分布 13图15.域情动分布 14图16.债城跨导 14图17.债城跨导 15图18.岛沧内分化 15图19.岛周区导衰减 16图20.州债复景 17图21.庆县复与初利关系 18图22.城独行业扩全景 19图23.筑饰业行情散 20图24.银融立主体化 21图25.京行恒导 22图26.行业2026Q1体独行情 22图27.中源种化 23图28.投产交险传路径 24图29.科件导线 25图30.圳铁券率变动 25图31.圳铁券结构收率动 26图32.江件间线 27图33.江主分化 27图34.发年变 28图35.用风传三种式 29图36.层御系 30图37.险价阵 31图38.投复率限 32图39.立情冲分布 32图40.业传逻扩散序 33研究背景与方法论从主体内部到跨主体：风险传导链条的延伸——产业亏损通过股权投资拖累城投估值，同一发行主体因业务属性标签不同而出现方向完全相反的独立行情。独立行情的定义与识别方法所谓独立行情，是指某只债券的收益率走势与市场基准、区域基准和行业基准同时出现303.41.481.922023年62026年4T=10至T=.，以T=0.51,041T=0.2525/。330Pearson30|corr)|T且|corr|T30（T=0.2T=0.7）三种传导模式预告基于上述数据，本报告识别出三种外部风险传导模式，分别对应不同的风险穿透路径和投资含义。（（2023132025的24个，集中度持续下降。口径说明独立行情债券总体概况阈值筛选与样本规模3.41T=1.0T=0.2图1.独立行情不同阈值下的结果展示投证券证券研究所整理，同花顺T=0.51,0413.06城投270只非投771只，投比25.9紧至T=0.2径，收至525城投96只、非城投429只，城投占比进一步降至18.3。持续天数与收益率变动分布独立行情的持续时间中位数约为37至38天，呈明显的右偏分布——少数债券的独立行3060图2图2.独立行情持续天数分布投证券证券研究所整理，同花顺图-42b，图3.城投和非城投的独立行情收益率变化分布对比投证券证券研究所整理，同花顺品种特征：中期票据与公司债的独立行情率最高图4.品种分类分布

2.4（图投证券证券研究所整理，同花顺（图52图5.公募与私募独立行情率对比投证券证券研究所整理，同花顺图6图6.永续债与次级债独立行情率对比投证券证券研究所整理，同花顺数据特征分析3.42000202347—202378202373只。2024212025142024116446206（4月559图7图7.独立行情债券年度分布投证券证券研究所整理，同花顺图8023732026200图8.独立行情的方向性信息，比数量本身更值得关注。城投本67.独行情向益下即用修方均修幅为-42。5.7（+52bp图图9.城投与非城投收益率方向分布对比投证券证券研究所整理，同花顺这一对比的核心含义是：在过去几年，城投的独立行情多数是"好事"（修复行业维度的变化，是理解本轮风险传导结构演变的关键线索。2023年独立情业中度高三占比到82.2其地产家7013C3从82220261（2257019.61324个图1、图1图10.独立行情集中度年变化 图11.非城投独立行情行分年度演变证券券研所理，同顺 证券券研所理，同顺2025（14059bp2023SPV与之形成对照的是经济强省：广东城投独立行情均值变动仅+0.6bp，北京+1.6bp图12图12.城投省域收益率分布投证券证券研究所整理，同花顺这一分化的政策含义明确：化债资源向高压力省份倾斜，确实产生了显著的信用修复效果；而经济强省的城投定价已趋于常态化，独立行情更多由个体因素驱动。上述四组数据特征，指向三条清晰的线索。立从2023的47至2026的5，修方比67.4，传导CR382.21324力（+.6b图1图13.数据特征到三种传导模式的桥接框架投证券证券研究所整理，同花顺三类结构性特征引向三种传导模式，接下来的三章将逐一拆解其传导机制、边界条件和典型案例。城投债——区域化风险传导城投债独立行情共涉及约130只样本，覆盖26个省份。其中三个省份贡献了最多的独立行情：山东57只、重庆27只、广东22只。三个省份的收益率方向截然不同。山东以修复为主（均值-0p，重庆同样以修复为主（-59p+.6b图14图14.城投独立行情省份分布投证券证券研究所整理，同花顺图15521711图15.区域行情联动范围分布投证券证券研究所整理，同花顺（图117（223年6-9月168730216（024，图16.化债前城投跨省传导图17.化债后城投跨省传导投证券证券研究所整理，同花顺案例-1青岛李沧区提供了有力微观证据。同一区县、同一时段、方向完全相反——这一事实对理解城投风险传导的边界至关重要。202315305bp，-84bp24bp89bp9bp+76bp图图18.青岛李沧区内主体分化20238100202413.57但12天内即获政府支持全部结清，此后信用持续修复。20237-876bp。（图128（）+24bp237948bp-7bp，代表了"无明显风险+无明显修复"的基准状态。图19.青岛及周边区域传导衰减投证券证券研究所整理，同花顺案例-28100均值-361bp21PPN003-999bp13.753.76202410432397490149息债率达1478府性金从2021的270元至2023的131元-99bp图20图20.柳州化债修复全景投证券证券研究所整理，同花顺203年610月223年22.514（172113.7510-200-300bp2023年102024年3月23106-72201-208bp，2102368bp2024年-5SPV首例002.6确了央面柳州债强支，益率约6-7降至3.76，完300-400bpSPV案例-327（22/27453b（图21图21.重庆区县修复幅度与初始利差关系投证券证券研究所整理，同花顺23MTN002483bp2024102.6930.325.81-110bp-307307395584bp1MTN00141bp202424.5-4.92+2+12（Spearmanr=-0.60（R20（）>化债政策力度>信用负面事件>483bp.95（—24债务3.32-30-8b7392024GDP122-107bp小结202320（-483bp）非城投债——跨行业风险扩散从独大到扩散2023，非投立几乎一行的角。房产以70占占鳌，行CR382.220264T=0.52460.1140（111只）30图22图22.非城投独立行情行业扩散全景投证券证券研究所整理，同花顺（2023（2025（2025（Q15935.44bp（1610031.5bp15-6.6bp图23图23.建筑装饰行业独立行情扩散投证券证券研究所整理，同花顺20247AA202412.1120257,40031.4亿元。我们发现建筑行业开启独立风险传导的背后存在下面四个关键证据。其一，业务依赖：建筑产增至3.9，为年低房产建筑需端贡度续弱。二，1,685202220231.131.56AA-75bp4.6468.6529.76PPP2025至3.91140只债券，是非城投所有行业中样本量最大的一个。但数量爆发不等于统一压力方向——5347大器图4图24.非银金融独立行情主体分化投证券证券研究所整理，同花顺521.032025AMC2025606其中近95：20245.87良权产入比下降65.2尽管2025年净润升17.32至35.62元3+4.2bp20253285277080Y259bpY4+18bp）202647156.701403583图227图25.盛京银行与恒大传导投证券证券研究所整理，同花顺图26.银行业2026Q1集体独立行情投证券证券研究所整理，同花顺20162021232元股36.40用行杠达12至13倍恒大机发京行经了出清：20222023AMC出售1,760（，024,70—20254+83bp+77bp2026+3bp（1.5bp11只债值+.27p对应t统量28在9置信平显组行情效。（+4b+50b（+54）275522.8566.94上。煤炭——独立个案542123MTN004A419bp20202021202374085图25图27.冀中能源品种分化投证券证券研究所整理，同花顺TN04A-41b（MN00、MTN02至+b2021（2025（Q1Q2）小结（61235bp53:47煤炭则是少有的独立行情案例，除了房地产链条传导之外，展现了产业风险传导的另一思路。城投-产业交叉风险传导城投与产业之间的边界，正在被打破。（（/图28图28.城投与产业交叉风险传导路径投证券证券研究所整理，同花顺路径一：万科至深铁——产业风险反向传导至城投38+3.2bp传导条晰持有科27.18权第一股2023年度起科信Baa1Caa2202435025年扩大至3727012.4204年11图29图29.万科事件传导时间线投证券证券研究所整理，同花顺深圳地铁城投业务的基本面没有恶化，恶化的是它持有的产业资产。深铁自身业务20252551bp，102.1~10.86bp图3034图30.深圳地铁债券收益率变动投证券证券研究所整理，同花顺图31.深圳地铁债券期限结构与收益率变动投证券证券研究所整理，同花顺（债务置换、央行SPV）-305bp，250路径二：曲江——城投内部风险裂变与差异化修复如果说深铁展示了产业风险向城投的跨界传导，曲江则呈现了城投体系内部信用风险的剧烈裂变。675bp-683bp，9.8922（20241（20243至非（202436（202412564图1图32.曲江事件时间线投证券证券研究所整理，同花顺+6.5bp（IP20241.4610135.8653.334PPN图2图33.曲江系主体分化投证券证券研究所整理，同花顺20264156245.33元，20262028180690bp路径三：华发——同主体城投与产业属性分化694134bp分化发生在一条清晰的分界线上——城投属性与产业属性。23MTN001（18.29+118bp94+20~+55bp38.952.7967.9721.15202594.9657.348在205年12206年1图33图34.华发四年演变投证券证券研究所整理，同花顺1.157683.69；22,3003,49747.36小结（曲江/690bp38~73bp结论与投资启示三种传导模式总结80110图5图35.信用债风险传导的三种模式投证券证券研究所整理，同花顺27453bp38~73bp82.213个扩至24个房占比从70降至19.6险沿业和融逐传导分层防御体系图6图36.分层防御体系投证券证券研究所整理，同花顺60。30bp325020。245~102020。风险定价与修复效率图37图37.风险定价矩阵投证券证券研究所整理，同花顺3.0（52比17了一有的导障每跨一行层，复力衰约30~50。行业敏感度维度上，梯度分布清晰：房地产+73.8bp、非银金融+20.1bp、银行+10.2bp5.2bp-3