财务管理第六章

第六章资本结构决策教学目的教学重点与难点教学内容复习思考案例分析教学目的本章主要研究资本结构的理论与方法。通过学习本章两大因素——资本成本和财务风险，以及企业怎样将两因素恰当结合以做出最佳筹资风险决策，要求学生能准确掌握资本成本与财务风险决策。教学重点与难点1、重点：资本成本的计算；杠杆的计算；比较资本成本法2、难点：每股利润分析法

主要内容一、资本成本二、个别资本成本三、综合资本成本四、边际资本成本第一节资本成本（资金成本）一、资金成本1、概念①广义的资本成本和狭义的资本成本

②内容：用资费用和筹资费用2、表现形式:绝对数和相对数3、资本成本率的种类——个别资金成本率——加权平均资金成本率——边际资金成本率4、作用（一）个别资本成本测算原理二、个别资金成本率

（三）银行借款成本率=年利息（1－所得税率）/[筹资额（1－筹资费率）]（二）债券筹资成本率=年利息（1－所得税率）/[筹资额（1－筹资费率）]A公司发行债券1万份，面值1000元，发行价1100元，票面利率10%，筹资费用率2%，银行贷款1000万，贷款利率7%，筹资费用率0.5%，所得税率25%。债券资金成本=1000×10%×（1-25%）/1100×(1-2%)=6.96%银行资金成本=1000×7%×（1-25%）/1000×（1-0.5%）=5.28%KL=I(1-T)/L(1-f)=iL(1-T)/(1-f)（四）优先股成本率=每年股利/[发行总额（1－筹资费率）]

每年股利固定时

股利不固定时（六）留存收益成本率同普通股（五）普通股成本率例：某企业计划筹集资金1000万元，所得税税率25%。有关资料如下：（1）向银行借款100万元，借款年利率7%，手续费2%。（2）按溢价发行债券，债券面值140万元，溢价发行价格为150万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%。（3）发行优先股250万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%。（4）发行普通股400万元，每股发行价格10元，筹资费率为6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。（5）其余所需资金100万元通过留存收益取得。要求：（1）计算各种融资的资金成本。（2）计算该企业加权平均资金成本。借款资金成本=100×7%×（1-25%）/100（1-2%）=5.36%债券资金成本=140×9%×（1-25%）/150(1-3%)=6.49%优先股资金成本=250×12%/250(1-4%）=12.5%普通股资金成本=1.2/10(1-6%)+8%=20.77%留存收益成本

=1.2/10+8%=20%KW=5.36%×10%+6.49%×15%+12.5%×25%+20.77%×40%+20%×10%=14.9%（一）概念：是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均计算出来的资金成本，也称综合资本成本。（二）计算公式三、加权平均资金成本四、边际资金成本计算步骤：

1、确定最优资金结构；2、确定各种方式的资金成本；3、计算筹资总额分界点=第I种筹资方式的成本分界点/目标资金结构中第I种筹资方式所占的比重；4、计算资金的边际成本。资金每增加一个单位而增加的成本本节即时练习

1.某企业资金结构如下：

资金来源数额比重

优先股400，00020％

普通股1000，00050％

企业债券600，00030％

该企业优先股成本率为12％；普通股成本率预计为16％；企业债券成本率为9％(税后)。要求：计算该公司的平均资金成本率。

答案：平均资金成本率=12％×20％＋16％×50％＋9％×30％=2.4％＋8％＋2.7％=13.1％2.某公司发行面值为100元，利息为10％，期限为1年的债券。

要求：计算市场利率为10％时的发行价格。市场利率为12％时的发行价格。市场利率为8％时的发行价格。答案（1）当市场利率为10％时，发行价格为100/（1+10%）+10/（1+10%）=100（元）；（2）当市场利率为12％时，发行价格为100/（1+12%）+10/（1+12%）=98.21（元）（3）当市场利率为8％时，发行价格为100/（1+8%）+10/（1+8%）=101.85（元）。第二节杠杆价值的应用FF`杠杆效应在财务中的应用：通过固定成本来增加获利能力。经营杠杆是由于与产品或服务生产有关的固定经营成本的存在，财务杠杆是由于固定的融资成本——尤其是债务利息的存在。它们都会影响到企业税后收益的水平和变化性，从而影响到企业的综合风险和收益。◎杠杆效应是一把双刃剑，损失也可以被放大。F△PQ/PQ△EBIT/EBITI△EPS/EPS△EBIT/EBIT第一步放大：DOL第二步放大：DFL一、杠杆原理的基础（一）成本习性及分类（二）边际贡献M（三）息税前利润EBIT（四）每股收益EPS（一）成本习性分类固定成本*变动成本*混合成本约束性成本酌量性成本半变动成本*半固定成本*固定成本变动成本*固定成本图2成本业务量单位固定成本线固定成本图1成本业务量总固定成本线变动成本图2成本业务量单位变动成本线变动成本图1成本业务量总变动成本线半变动成本线成本业务量半变动成本图半固定成本成本业务量半固定成本图总成本模型Y=a+bx其中：a—固定成本

b—单位变动成本

x—业务量当a=0时，b表示变动成本；当bx=0时，Y表示固定成本；当a和bx均不为0时，Y表示混合成本。（二）边际贡献M=px-bx=10×1000-5×10000=50000=(p-b)x=(10-5)×10000=mx其中：p、x、b、m分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献A产品p=10，b=5,x=10000,a=20000（三）息税前利润EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a=50000-20000=30000其中：p、x、b、m同上面的含义一样；a表示固定成本（四）每股收益EPS总收益S=Q*P—变动成本=bx边际贡献M=S-bx—固定成本a

税息前利润EBIT—利息费用I税前利润（利润总额）EBIT-I—所得税税后净利(EBIT-I)*(1-T)—优先股股利d属于普通股东的收益÷流通在外的普通股股数N每股收益EPS营业风险分析：企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业利润下降的风险,也即随着营业额的减少，企业利润下降得更快。二、营业杠杆营业杠杆利益分析：随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。营业杠杆：是指企业在经营活动中对营业成本中的固定成本的利用，或者指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，又称经营杠杆。只要企业存在固定成本，不管数量多大，它就存在经营杠杆，但是销售量的变化导致营业利润（或损失）并不成比例变化。（一）营业杠杆的含义A、销售变动前三个企业的状况销售额营业成本固定成本(FC)变动成本(VC)营业利润(EBIT)固定成本/总成本固定成本/销售额企业F10000

70002000

1000

0.780.70企业V11000

200070002000

0.220.18企业2F19500

140003000

2500

0.820.72如果每家企业的销售额都预期会在下一年增长50％，你认为那家企业对销售的变动更为敏感；也就是说，给定一个销售额变动百分比，那家企业的营业利润（EBIT）变动的百分比最大？***认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的。B:下一年度销售额增加50％后三个企业的状况销售额营业成本固定成本(FC)变动成本(VC)营业利润(EBIT)营业利润变动百分比（EBITt－EBITt-1)/EBITt-1企业F15000

70003000

5000

400%企业V16500

2000105004000100%企业2F29250

14000450010750330%C:再下一年度销售额增加50％后三个企业的状况销售额营业成本固定成本(FC)变动成本(VC)营业利润(EBIT)营业利润变动百分比（EBITt－EBITt-1)/EBITt-1企业F22500

70004500

11000

120%企业V24750

200015750700075%企业2F43875

1400067502312553%总收益总成本可变成本固定成本利润区(EBIT>0)盈亏平衡图盈亏平衡点(EBIT=0)业务量成本或收益0X0亏损区(EBIT<0)产销量增加单位固定成本减少单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加（二）营业（或经营）杠杆系数计算业务量Q与DOL的关系图0DOLQOQEBIT<0EBIT=0EBIT>0营业杠杆系数简化公式（三）分析评价一般地，营业杠杆系数计算数值越大，说明营业风险越大。影响营业杠杆利益与风险的主要因素包括：产品供求变动；产品售价变动；单位产品变动成本的变动；固定成本总额的变动。

营业杠杆系数的含义和有关因素的关系：（１）在固定成本不变的情况下，营业杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。（２）在固定成本不变的情况下，销售额越大，营业杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（３）当销售额达到盈亏临界点时，营业杠杆系数趋近于无穷大。此时企业经营只能保本，若销售额有增加便可出现盈利，若销售额稍有减少，便会发生亏损。（４）控制营业杠杆的途径。企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位变动成本，降低固定成本比重等措施使营业杠杆系数下降，降低经营风险。1.某企业基期利润为10000元，经测定的营业杠杆系数为2，计划期销售增长比为5%，则计划期的利润为（）。A.10000B.10500C.20000D.110002.只要企业存在固定成本，当企业息税前利润大于零时，那么营业杠杆系数必（）。A.恒大于1 B.与销售量成正比C.与固定成本成反比D.与风险成反比3.已知营业杠杆系数为2，固定成本为5万元，利息费用为2万元，则已获利息倍数为（）。A.2B.2.5C.1.5D.1本节即时练习1DBA4.某企业只生产一种产品，2002年产销量为5000件，每件售价为240元，成本总额为850000元，在成本总额中，固定成本为235000元，变动成本为495000元，混合成本为120000元(混合成本的分解公式为y=40000+16x)．2003年度预计固定成本可降低5000元，其余成本和单价不变，计划产销量为5600件。要求：(1)计算计划年度的息税前利润；(2)计算产销量为5600件下的经营杠杆系数。答案：（1）单位变动成本=(495000/5000)+16=115(元)

固定成本总额=235000+40000-5000

=270000(元)

边际贡献=5600(240-115)=700000(元)

息税前利润=700000-270000=430000(元)(2)营业杠杆系数=700000/430000=1.63

三、财务杠杆（一）财务杠杆的含义财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步。在第一步，经营杠杆放大了销售变动对经营利润的影响；在第二步中，财务经理可以选择利用财务杠杆将前一步导致的经营利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余财务杠杆效应的形成过程（二）财务杠杆系数计算DFL=EBIT/(EBIT-I)EPS=[(EBIT-I)(1-T)-d]/N财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务杠杆风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：财务杠杆系数简化公式：①财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。②在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越大。③当利息、优先股股息=0时，DFL=1，财务杠杆没有作用；EBIT相对不变的情况下，I、d越大，DFL越大。即财务杠杆的产生及大小取决于公司财务结构中债务、优先股等固定财务费用融资的比例。（三）分析评价④影响财务杠杆利益与风险的因素：资本规模的变动；资本结构的变动；债务利率的变动；息税前利润的变动。

⑤控制财务杠杆的途径。负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。如果根据公司的资产结构所决定的经营杠杆确定了财务杠杆的取向，则相当于确定了公司的财务结构。例如，经营中固定成本所占比例较大，导致经营杠杆大，经营风险高，则公司最好使财务杠杆小些，这就要求公司财务结构中债务、优先股所占比例小，提高利用发行普通股、保留盈余进行筹资的权重。本节即时练习21.每股利润变动率相当于销售额（营业总额）变动率的倍数称为（）。A.营业杠杆系数B.财务杠杆系数C.复合杠杆系数D.边际资本系数2.某企业本期息税前利润为3000万元，本期实际利息为1000万元，则该企业的财务杠杆系数为（）。A.3B.2C.0.33D.1.53.某企业本期财务杠杆系数为2，本期息税前利润为500万元，则本期实际利息费用为（）。A.100万元B.375万元C.500万元D.250万元CDD4.通过企业资本结构的调整，可以（）。A.降低经营风险B.降低财务风险C.提高经营风险D.不影响财务风险5.对财务杠杆的论述，正确的是（）。A.在资本总额及负债比率不变的情况下，财务杠杆系数越高，每股利润增长越快B.财务杠杆利益指利用债务筹资给企业股权资本带来的额外收益C.财务杠杆系数越小，财务风险越大D.财务杠杆系数越大，财务风险越大BBD复合杠杆效应的衡量指标——复合杠杆系数由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在导致的每股利润变动大于产销量变动的杠杆效应公式：DCL=M/[EBIT-I-d/(1-T)]四、复合杠杆本节即时练习3

1.当营业杠杆系数和财务杠杆系数都是1.5时，则复合杠杆系数应为（）。A.3B.2.25C.1.5D.12.某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股利润增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.3.3倍D.2.7倍3.某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。如果固定成本增加50万元，那么，总杠杆系数将变为（）。A.2.4B.3C.6D.8BDC4.ABC公司资本总额为250万元，负债比率为45%，其利率为14%。该企业销售额为320万元，固定成本为48万元，变动成本率为60%。分别计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。答案：（1）经营杠杆系数＝320×（1－60%）/[320×（1－60%）－48]＝1.6息税前利润＝320×（1－60%）－48＝80（万元）（2）财务杠杆系数＝80/[80－250×45%×14%]＝1.25（3）总杠杆系数=1.6×1.25=2第三节资本结构理论啄序理论早期资本结构理论净收入理论净营运收入理论权衡理论（MM资本结构）新资本结构理论代理成本理论

信号传递理论传统理论资本成本财务杠杆权益资本成本债务资本成本加权平均资本成本公司价值V净收入理论（P236）传统理论P237资本成本权益资本成本加权平均资本成本债务资本成本财务杠杆资本成本债权资本成本加权平均资本成本股权资本成本公司价值财务杠杆价值曲线净营运收入理论P237财务杠杆TBFA企业价值负债比率权衡理论：税负收益—破产成本理论第四节资本结构决策各种资本的价值构成及比例关系最佳资本结构适度财务风险综合资本成本率最低企业价值最大一、资本结构决策因素的定性分析（一）企业财务目标的影响（二）投资者动机的影响（三）债权人的态度（四）经营者行为（五）企业财务状况和发展能力（六）税收政策（七）行业差别1、资本成本比较法2、每股利润分析法3、公司价值比较法二、定量分析适用范围：初始筹资、追加筹资决策原则：选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。

1.资本成本比较法

每股利润无差别点是指两种或以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，又称息税前利润平衡点或筹资无差别点。计算公式：

决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。

2.每股利润分析法

公司价值的测算：（1）未来收益现值之和

V=EAT/K（2）股票市场价值（3）长期债务和股票折现价值之和

V=B+S3.公司价值比较法复习思考1、什么是资本成本、个别资本成本、综合资本成本及边际资本成本？2、简述现代资本结构理论？3、如何确定最佳资本结构？

4、某公司目前发行在外普通股100万股(每股1元)，已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前盈余增加到200万元。现有两个方案可供选择：按12％的利率发行债券(方案1)；按每股20元发行新股(方案2)。公司适用所得税率40％。要求：(1)计算两个方案的每股盈余；(2)计算两个方案的每股盈余无差别点息税前盈余；(3)计算两个方案的财务杠杆系数；(4)判断哪个方案更好。(3)财务杠杆系数(1)=200÷(200-40-60)=2财务杠杆系数(2)=200÷(200-40)=1.25(4)由于方案2每股盈余(0.77元)大于方案1(0.6元)，且其财务杠杆系数(1.25)小于方案1(2)，即方案2收益性高且风险低，所以方案2优于方案1。参考答案：（1）计算相关数据│项目│方案1│方案2│息税前盈余│200│200│目前利息│40│40│新增利息│60││税前利润│100│160│税后利润│60│96│普通股数│100(万股)│125(万股)│每股盈余│0.6│0.77(2)(EBIT-40-60)×(1-40％)÷100=(EBIT-40)×(1-40％)÷125EBIT=340(万元)5、MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9000万元，其中，公司债券为1000万元(按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期)；普通股股本为4000万元(面值1元，4000万股)；资本公积为2000万元；其余为留存收益。2002年该公司为扩大生产规模，需要再筹集1000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率为8％。预计2002年可实现息税前利润2000万元，适用的企业所得税税率为33％。要求：(1)计算增发股票方案的下列指标：①2002年增发普通股股份数；②2002年全年债券利息；(2)计算增发公司债券方案下的2002年全年债券利息。(3)计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。参考答案：（1）计算增发股票方案的下列指标：①2002年增发普通股股份数10000000／5=2000000(股)=200(万股)②2002年全年债券利息：1000×8％=80(万元)(2)增发公司债券方案下的2002年全年债券利息(1000+1000)×8％=160(万元)(3)计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。参考答案（续）①根据题意，列方程

（EBIT-80）÷4200=（EBIT-160）÷4000

每股利润无差异点的息税前利润

（160×4200-80×4000）÷（4200-4000）=1760(万元)

评分说明：只要计算结果正确，即可给1分；如果计算结果错误，不论是否列出正确算式，均不给分。

②筹资决策

因为，预计息税前利润=2000万元>每股利润无差异的息税前利润=1760万元，所以，应当通过增加发行公司债的方式筹集所需资金(或：应按方案二筹资)。

6、选择题（1）调整企业资本结构并不能()。

A.降低资金成本B.降低财务风险

C.降低经营风险D.增加融资弹性（2）成本按其习性可划分为()。A.约束成本和酌量成本B.固定成本、变动成本和混合成本C.相关成本和无关成本D.付现成本和非付现成本BC（3）最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下的()。