民银国际沃什的挑战：能源传导加深与通胀超预期

2026年5月14日

研究报告·宏观策略研究专题研究沃什的挑战：能源传导加深与通胀超预期民银国际研究团队应习文 银民银国际研究团队应习文 银际/券究部兼海宏策研员联系人：应习文电 ：+85237288180Email：xiwenying@512、13日接连发布的数据显示，4CPIPPI升温超预期，且有迹象表明正向更广泛的领域传导。4CPI同比上涨3.8%3.7%0.6%0.5%CPI同比上涨2.8%，预期2.7%；季调环比上涨0.4%，预期0.3%。CPICPI整体仍有黏性。PPI大超预期，能源正向运输和服务传导。4PPI6.0%，为2022124.9%PPI5.2%，环比上涨1.0%，创下近三年来的强劲表现，表明通胀压力具有广泛性。历史上，PPICPI2-3个月的滞后，但当前企业霍尔木兹海峡的局势目前正处于“双重封锁”的胶着期，且呈现出显著的长期化趋势。虽然外交斡旋频繁，但美伊双方在核心筹码上的立场分歧依旧显著。随着原油库存继续下降,油价存在进一步上升风险。未来能源将通过以下渠道深化传导机制。一是化肥与农药价格上涨对农业食品行业的更深度传导；二是工资—通胀螺旋；三是“替代能源”的挤兑效应；四是通胀预期自实现；五是人民币升值。基准情境下，预计CPICPI在3.0%-3.3%3.0%左右。+预计其或修正为“缩表+不过该政策组合仍将面临市场流动性考验和美联储内部的不同意见挑战。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u美国通胀超预期升温 1能价格比窄但开由燃导至电力 2食价格始到上游源的压力 3核商品需下降和本升重影响 3核服务化整体仍黏性 4PPI大超预能源正运输务传导 5未来美国通胀面临怎样的形势？ 6霍木兹峡锁将长化 6全原油存急，国油价上升风险 7高源成将续向下传导 8沃什即将接任美联储主席，新主张面临新挑战 9沃什的挑战：能源传导加深与通胀超预期512、134CPI与PPI美国通胀超预期升温4CPI均超预期升温。512CPI3.8%3.7%3.3%0.5%CPI0.4%0.3%。图1：美国CPI与核心CPI同比 图2：美国月度CPI同比分解% %10 88 66 44 22 0-22016-042016-082016-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-042022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04美国CPI同比 美国核心CPI同

食品 能源核心商品 租金核心服务（除租金） CPI资料来源：美国劳工部，Wind 资料来源：美国劳工部，Wind图3：美国CPI主要分项同比与环比 图4：亚特兰大联储的粘性与弹性通胀指标3月季调环比4月季调3月季调环比4月季调环比3月同比4月同比CPI：所有项目3.8食品0.0能源10.93.812.517.9能源商品21.35.619.429.2能源服务5.4核心CPI(除食品能源)2.8超级核心(除食品能源房租)2.3核心商品0.10.01.21.1耐用品0.1-0.10.1-0.1非耐用品（除食品）10.4核心服务（除能源）3.3房屋租金3.3服务(除租金)3.5201510502014-012014-082015-032015-102016-052016-122014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092026-04-10资料来源：美国劳工部，Wind

美国:粘性CPI:同比 美国:弹性CPI:同比资料来源：亚特兰大联储，Wind4CPI34.0%45.6%3.0%3.1%30.8%1.2%2.9%3.0%。能源冲击正在由CPI2（3月中，美国的整体CPICPI的3.00.6（4）1.60.4433CPI与CPI40.1这能源价格环比收窄但开始由燃料传导至电力443.8%3月的2.5进一步升高至7.93.817.9。41003月美国发动机燃料（占整体能源商品权重达95%）环比涨幅也因此收窄至5.7%，令整体能源商品环比收窄。图5：美国CPI能源分项同比与环比3月季调环比4月季调环比3月同比4月同比CPI能源10.93.812.517.9能源类商品21.35.619.429.2燃油30.75.844.254.3发动机燃料21.55.719.229.1汽油21.25.418.928.4能源类服务5.4电力6.1管道燃气-0.9-资料来源：美国劳工部，Wind41.6%30.4%5.0%5.4%76%6.1%算力的用电成本）食品价格开始受到上游能源的传导压力43.2%3.0%0.7%-1.8%0.2%3二是（三是四是80%44图6：美国CPI食品分项同比与环比3月季调环比4月季调环比3月同比4月同比CPI食品0.0家用食品-3.0谷物及烘焙制品-2.6谷物-2.5烘焙制品-0.2-肉鱼奶蛋类-0.61.3-0.31.8肉类-6.8水产类-6.2蛋类-3.41.5-44.7-39.2乳制品-0.60.8-1.6-0.6水果蔬菜1.0非酒精饮料-5.1在外餐食3.6资料来源：美国劳工部，Wind核心商品受需求下降和成本升高双重影响CPI（环比持平（34%）表现疲软，0.2%18%（权重0.1%30.5%7%）0.4%AI图7：美国CPI核心商品分项同比与环比3月季调环比4月季调环比3月同比4月同比核心商品0.10.01.21.1家用器具-0.2-室内建材及织物-0.7-家具及床上用品-0.4-家用电器-1.6-家用及户外工具装备0.8-0.86.05.0家庭日常用品-0.1-服装1.0交通工具-0.1-0.1-0.8-0.7新车0.1-二手车-0.40.0-3.2-2.7医疗护理商品-1.0-0.40.3-0.5药物-1.0-0.3-0.2-0.9休闲娱乐商品3.0影音设备与制品-3.0宠物类商品0.9-体育用品3.9玩具3.2教育及信息类产品0.30.5-6.4-6.0酒类1.9烟草7.6资料来源：美国劳工部，Wind核心服务分化，整体仍有黏性4月美国CPI0.5%超0.6%0.4%0.5%，CPICPI202510（）2.8%1.6%1%0.1%。图8：美国CPI核心服务分项同比与环比3月季调环比4月季调环比3月同比4月同比核心服务3.3住房3.3主要住所租金2.8业主等价租金3.3酒店及其他外宿4.3除住房外核心服务3.2交通运输服务4.2车辆维修保养1.3-车辆保险0.0公共交通1.51.610.213.7机票2.72.814.920.7医疗护理服务0.00.03.73.2娱乐服务-1.9-0.11.01.1教育与通信0.2教育服务2.9电话与网络-0.7-6.39.5邮递快递服务0.93.5个人杂项服务-0.0金融服务1.88.5-9.2-2.7资料来源：美国劳工部，WindPPI大超预期，能源正向运输和服务传导4PPICPI5136.0%，202212202230.5%。40%412.2%PPIPPICPI2-3图9：美国PPI：季调同比与环比 图10：美国核心PPI：季调同比与环比% % %15 3 10

%2.0810 265 1 4

1.20.82 0.40 00 0.02017-122018-052018-102019-032017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04

-0.42017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04资料来源：美国劳工部，Wind资料来源：美国劳工部，Wind未来美国通胀面临怎样的形势？霍尔木兹海峡封锁将长期化413545610%。5512（）2.4133.资4.主权承认5.不干涉内政51354513（北京时间）预计特朗普全球原油库存告急，国际油价仍有上升风险OPEC在54月OPEC+174万桶/2026117万桶21万桶/OPEC2027154万桶/513日的报OECD6IEA202685034400/5650%OECD高能源成本将继续向下游传导能4PPI4月CPI（未来能源将通过哪些渠道进一步影响下游通胀？化56.75-6.8年同期相比已升值6%图美国各期限通胀预期 图12：美元、欧元、日元对人民币汇率% 78.257.831

5.25.04.84.62020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05-1 7.02020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-052025-042025-052025-062025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05

4.44.2美国:密歇根大学:5年通胀预期

美元兑人民币 欧元兑人民币美国:密歇根大学1年通胀预期 100日元兑人民币-右轴资料来源：密歇根大学，Wind 资料来源：Wind预计未来半年美国通胀压力仍将保持高位。假设中东冲突不进一步大规模升100-130CPI33%4（。CPI3.8%CPI3.0%-3.3%（150美元），美国核心通胀水平将在基准水平上再升高0.2至0.4个百分点。沃什即将接任美联储主席，新主张面临新挑战513544514515421（Inflationisa度扩张产物。他认为每缩减1万亿美元的债券持仓，约等同于为政策利率腾出了50个基点的下行空间。图13：美国CPI能源分项同比与环比CME20263.5%-3.75%30%的+沃什的政策主张或由“缩表降息”修正为“缩表+免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进