利率｜三个视角看长端利率的性价比

内容目录债市什么？ 3市场易的是金紧 3市场竟担什？ 4长利性价如？ 5利空中发，益率行 8久期降，歧上升 9风险示 10图表目录图1： 国债限结构短长上” 4图2： 开年，5YAAA-级本债差震下行 4图3： R001-DR001季性 4图4： R007-DR007节性 4图5： 居民贷增速 5图6： 企业贷与业余额计增速 5图7： 10年开利和5年二资本利差较 6图8： 平均化对比 7图9： 利差与10Y国债化点 7图10： 10年国债益上行1.97BP至1.77% 8图11： 10年开债益下行0.53BP至1.83% 8图12： 国债限利收窄0.54BP至57.99BP 9图13： 国开期限差窄0.69BP至46.2BP 9图14： 基金期估值 9图15： 基金歧度数 104月下旬以来，市场对央行行为和资金面的关注度提升，利率也开始回调。但市场担心的是资金面收紧吗？债市为什么跌？市场交易的不是资金紧如果资金面紧张，最应当首先冲击的是短端利率，但债市收益率曲线呈现“短下长上”的走势。2026年4月22日至5月9日期间，1月、3月、6月期国债收益率分别下行3443B2.7PD7003..1274P其次，信用利差仍在压缩，表明资产荒问题在延续，资金依旧充裕而非紧张。5YAAA-10Y20251222BP202642021，43.9P410y202659DR001为.2%026年以来R001-DR001R007-DR007年R-DR图1：国债限结“下长” 图2：开年，5YAAA-级本债差震下行同顺财证研所 同顺财证研所图3：R001-DR001季性 图4：R007-DR007节性 同顺财证研所 同顺财证研所1.2 市场究竟担心什么？如果不是资金面，那市场为什么不敢拉久期？首先是两方面疤痕效应。2020201345-9y0p0.10y15bp130y国债，如果利率调整10bp，对应的阶段性回撤约2个百分点。今年债券市场是牛市，开年以来普遍取得了超预期的业绩，如果遇到前两者情况还可以扛一扛，但30y的久期过长、回撤过大，很难扛得住。这就是30y国债下不去的一个关键原因。长利率性价比如何？此处我们过多探宏问题，此已经有过 回应我们认二度金不收敛今股债跷板已经效。关于基本面和央行收敛的背景，我们认为与2013、2016和2020年还是有本质区别，一方面是我们不存在严重的金融杠杆问题，今年3月以来各类机构反而在降杠杆；另一方面是当前经济回升的基础待观察，信贷需求暂弱，还没有全面提升企业利润和居民收入，也没有带动更广泛的财富效应，K型复苏的特征还很显著。因此，我们认为短端可能保持稳定，而长端利率还能下，我们可以交易利差收窄逻辑。图5：居民贷增速 图6：企业贷与业余额计增速806040200

居民中长期贷款累计同比增速

02021-072021-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

（企业中长期贷款+企业债）累计同比增速2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03我们更多探讨微观层面的比价逻辑，以10年国开和5年二级资本债为例。10Y10Y2210BP202110Y/7（上行07，图7：10年国开利差和5年二级资本债利差比较指标10Y国开利差5Y二级资本债利差——上行情境——上行平均变化(BP)-0.72.6上行中位数(BP)-1.11.0上行最大走扩(BP)9.520.4上行最大压缩(BP)-5.2-13.3上行标准差(BP)4.08.8上行利差未走扩占比（=赔率）0.750.50——下行情境——下行平均变化(BP)-0.4-3.9下行中位数(BP)-0.7-2.0下行最大压缩(BP)-7.1-21.7下行最大走扩(BP)7.88.4下行标准差(BP)3.57.8下行利差压缩占比（=胜率）0.590.63——当前&投影——当前点位(BP)6.613.9当前历史分位0.170.15上行情境投影点位(BP)5.916.5上行情境投影分位0.1330.200下行情境投影点位(BP)6.110.0下行情境投影分位0.1460.095同花顺，财通证券研究所2010Y0Y.7P，.5P505Y二级资本债利差利差平均走扩+2.6BP，最大走扩+20.4BP，上行期不走扩的概率仅50%。β10Yxy0Y0（5Y=0.（。胜率方面，5YAAA-二级略优，但优势靠波动撑起且空间已被透支。AAA二级资本债利差利差在7-BP-1.B，下3%Y.B71P.%。5YAAA-27.81Y3.8.8（Y=0（3.BP.B0Y图8：平均化对比 图9：利差与10Y国债化点同花顺，财通证券研究所注：利差变化平均值，误差棒为1倍标准差。

同花顺，财通证券研究所最后，考虑当前利差点位和各情境平均变化的投影分位。0Y.5P109B1.%.3P4.%1–%10YY3.9P1.998P、95011.0P00%（4.6Y5Y1.8510Y1.955Y综上，还要做空长债吗？利空集中发酵，收益率上行5000亿41.97bp1.77%。本周每日复盘：26695000间50Y01.1p至17%。周四，央行逆回购净回笼992亿元，资金均衡宽松，早盘债市利率冲高回落，午400023p至176。510年国债收益率上行07bp至.7%。5410.2p至17%。图10：10年国债益上行1.97BP至1.77% 图11： 10年开债益下行0.53BP至1.83%

变化（右） 2026-05-09

bp2.612.511.971.642.612.511.971.641.520.890.70210

3.40

变化（右） 2026-05-09

bp540.380.160.380.16 -0.11 -0.18-1.02-0.53210-1-2-3-4-5-6-7-8-9-10-11-12-13-141M 3M 1Y 3Y 5Y 7Y

1M 3M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y，通券究所 ，通券究所图12：国债限利收窄0.54BP至57.99BP 图13：国开期限差窄0.69BP至46.2BP

1Y 10Y 10Y-1Y（右） 2025-032025-032025-042025-032025-032025-042025-042025-052025-052025-052025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-102025-112025-112025-122025-122026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-05

2.202.001.801.601.401.201.00

1Y 10Y 10Y-1Y（右） bp2025-022025-032025-032025-022025-032025-032025-042025-042025-052025-052025-062025-062025-072025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-112025-112025-122025-122025-122026-012026-012026-022026-022026-032026-032026-042026-042026-05，通券究所 ，通券究所久期下降，分歧度上升565843001至..。584月003至.1。图14注：久期单位为年，收益率单位为%图15：基金分歧度指数标题4分歧度指数 估计久期_10MA0.93.50.8321

2019-11-212020-01-212019-11-212020-01-212020-03-212020-05-212020-07-212020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-212021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-212022-07-212022-09-212022-11-212023-