利率债5月投资策略展望：资金面是关键变量

目录1.2026年4月场顾 3资金格：DR007至1.4%以下 3一级场：4月降温 3二级场曲平化下移 4基本展：构分化 5政策望政局明确“准效”9财政策广财支出受数累 9货币策灵应为主全宽概不高 10债市望 10资金历 12风险示 12图目录图1：2026年4月DR007下破1.4% 3图2：2026年4同存收益进步探 3图3：2026年4月率发行于2025同期 4图4：2026年4月债行量于2025年期 4图5：2026年4月方发行于2025同期 4图6：2026年4月金发行于2025同期 4图7：2026年4月率净融量环减少 4图8：2026年4月10Y债收率行 5图9：2026年4月债益率线坦下移 5图10：2026年4月利基持平 5图基面据总 6图12：业产现 7图13：产售况 8图14：费据况 8图15：共政支 9图16：府基收支 9图17：融量比速 10图18：M1、M2比速 10图19：5资日历 122of142026年4月市场回顾资金价格：DR007降至以下4600073000MLF4000200034400亿元。资金价格方面，43DR0071.4%，最低达到1.32%，DR001多数时间维持在1.22%附近，均为年内新低；1年期同业存单收益率进一步下行至1.45%。资金宽松可能有三个原因，一是二季度信贷投放开始降温，二是外汇占款被动投放的资金仍较充裕，三是政府债净融资规模较低。4月末的跨月资金价格则出现小幅抬升，DR007最高回升至1.39%。图1：2026年4月DR007下破1.4% 图2：2026年4同业存单收益率进一步下探一级市场：4月供给降温4月利率债发行和净融资规模环比均下降。根据同花顺统计数据，发行方面，42.740001.4万亿0.80.51000亿元。202644-10月，20Y、30Y50Y712期4202530Y1净融资方面，4600020261-425%202530%20253图3：2026年4月利率债发行量低于2025年同期 图4：2026年4月国债发行量低于2025年同期图5：2026年4月地方债发行量高于2025年同期 图6：2026年4月政金债发行量低于2025年同期图7：2026年4月利率债净融资量同环比均减少二级市场：曲线平坦化下移44一是源于资金面持续宽松；二是受到3月经济数据降温的带动；三是源于对前30Y4月2025年四季度和2026截至4月末，10Y1.75%37bp，30Y10Y54bp47bp图8：2026年4月10Y国债收益率下行图9：2026年4月国债收益率曲线平坦化下移 图10：2026年4月（10Y-1Y）利差基本持平基本面展望：结构仍有分化4月PMI出口方面，3AI产业链相关产品、汽车、船4PMI1.2点至50.3%，可能与国际油价高企凸显我国制造业优势有关。生产方面，3月工业增加值同比增速小幅回落，可能与春节日期偏晚的扰动有关，增速水平依然不弱，其中装备制造业增加值同比增长8.9%，明显快于全部规模以上工业增加值同比增速。受新动能领域以及出口端的拉动，4月0.151.5%。投资方面，3月固投累计同比增速小幅回落，其中，制造业投资累计同比增速提升至4.1%，结构上，高技术制造业投资同比增长5.2%，快于制造业投资整体，其中航空航天器及设备、电子及通信设备制造业投资增速较快；基建投资累计同比增速边际回落，但仍处于8.9%的较高水平，年初财政资金投放形成提振，新型基础设施建设力度加大，民生领域的相关投资增长较快；地产投资仍较疲弱。4月PMI新订单指数回落1个百分点至50.6%，节后复工复产所带来的需求释放过程趋于缓和。消费方面，3月社零同比增速回落至1.7%，春节假期催化降温后消费数据回图11：基本面数据汇总房成交数据偏弱。出口方面，440%20%3工业方面，4月上游地炼厂开工率继续上行。中游高炉开工率小幅上行，2025及下游汽车行业半钢胎开工率、纺织行业涤纶长丝开工率均低于2025年同期，而且涤纶长丝开工率下滑较快。图12：工业生产表现地产方面，2026430图13：地产销售情况消费方面，43.253.6%1854.92亿元，同比增长2.9%；人均花费约571元，较2025年同期减少约3元。图14：消费数据情况通胀方面，2026年4月南华工业品指数环比小幅回落；油价宽幅波动，格下降约5%，铜月均价格环比上涨约2%44179%4CPI-0.5%1.3%；PPI0%、1.2%。总结来看，34PMI同比增速预计达到1.2%34月政策展望：政治局会议明确“精准有效施策财政政策：广义财政支出仍受基数拖累3计同比涨幅扩大，其中，增值税同比涨幅小幅扩大，与年初生产端表现较好和PPI所得税同比转为正增长，符合春节落于2月的季节性特征，主要源于春节前发32025消费税同比降幅收窄；证券交易印花税同比保持两位数增速。公共财政支出方面，3月支出累计同比涨幅收窄至2.6%建领域支出同比增速再度转负；科技文体领域支出累计同比降幅收窄。政府性基金收支方面，3月收入端依然受土地市场拖累；支出端累计同比增速下滑至%，主要受高基数拖累。展望来看，4月政治局会议延续了“实施更加积极政府债供给上，预计5（1）预计51.30.62500亿（）地方政府债：506图15：公共财政收支 图16：政府性基金收支货币政策：灵活应对为主，全面宽松概率不高3（社）3月利率水平整体偏低，融资环境较8%，较2025信贷方面，33月M1、M2同比增速均回落，可能与财政投放降M1M2展望来看，数据表现上，当前实际融资需求仍处于弱修复状态，财政投放力度对社融M14月政治局会议没有具体谈及“降准”、“降息”等总量政策要求，而是强调“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，表明政策端将根据形势做好应对准备，全面降准降图17：社融存量同比增速 图18：M1、M2同比增速债市展望基本面上，4月PPI同比增速预计仍有1.2%左右，但通胀预期攀升最快的时点已经过去，供给侧推升通胀对债市的扰动告一段落。考虑到经济结构上“生产强、出口强和内需弱”的格局依然不变，因此能源通胀向核心通胀的传导不会十分顺畅，预计基本面对债市的压力较有限。政策面上，4月政治局会议延续“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的提法，而且新增了“精准有效”的要求，意味着政策端短期不急于规模的扩张。一下，预计4“性”资金面上，资金面是5月债市的核心变量。一方面，央行公开市场操作情况将是关键因素，3-4月流动性持续回收可能滞后见效，同时警惕央行通过净回笼向债市传递收紧信号；另一方面，5月政府债供给压力增加。预计资金价格波动中枢较4月有一定抬升。总结来看，如果资金价格只是边际上出现小幅上行，宽松环境没有变化，那么5月将是债牛趋势的延续，重点关注2-3