医药消费及生物制品行业2026年中期投资策略报告：增长与调整并行关注筑底复苏拐点

目录中药：从量增到质升，增长与调整并行 1摘要 1中药板块历史复盘 1中药行业股价复盘：政策催化市场景气度变，转型升级带来行业新机遇 1中药板块基本面复盘：渠道逐步出清，行业筑底企稳 2中药行业未来展望 4短期：基数压力逐步缓解，关注行业基本面改善 4长期：着眼长远，关注政策催化及转型升级进展 6中药企业转型升级 转型升级路径1：积极布局创新转型，构建第二增长曲线 12转型升级路径2：医疗保健消费升级，“类消费品属性带来广阔的品牌延伸空间 16中医药细分板块投资逻辑梳理 19中药消费品：看好品牌延展、渠道张、定价能力强的龙头企业 19中药处方药：阵痛过后聚焦创新及学术引领，中药处方药恢复可期 21原料药：从探底走向复苏，关注产能出清及转型进展 24原料药行业复盘：行业持续调整，关注产能出清及转型进展 24抗生素：中间体价格分化，青霉素价格探底 25动保：氟苯尼考价格磨底，强力霉素回归理性 26肝素价格底部企稳，26年温和复苏 26需求侧：关注专利悬崖与特色原料药机会 27供给端：印度扰动短期有限，行业集中度持续提升 28产业链垂直一体化：积极寻求出海增量、关注制剂一体化进度 30血制品：供给增长伴随行业并购整合，期待需求端逐步复苏 31摘要 31行业表现：2025年收入保持稳健，26Q1业绩承压 31行业趋势：浆站拓展及行业并购持续推进，期待需求复苏和新品研发 34供给端：浆站数量有望进一步增长，行业并购整合趋势显现 34需求端：医保控费导致需求短期承压，后续有望逐步复苏 37血制品行业展望：期待供需紧平衡格局恢复，关注浆站拓展及行业并购 44疫苗：业绩持续承压，关注产品放量、创新管线及并购整合 45摘要 45行业表现：2024年至今持续承压，2025年业绩同比下滑 45行业趋势：看好创新品种未来格局及研发，关注行业政策进展 48肿瘤治疗性疫苗：疫苗适应症拓展热点领域 49创新疫苗适应症持续拓展，后续进展值得关注 52未来政策趋势：关注商业保险、医防融合及行业并购相关政策 56疫苗出海：产品销售&技术授权并重，推动国际化进程 57行业展望：期待部分品种放量及新品上市，关注创新疫苗研发及并购整合 60医药零售：行业流量再分配，关注业+估值双拐点 62摘要 6226年明显跑赢医药指数，但估值仍处于历史低位 62池水不惊，分流重构 64市场流量分流之际，药店转型重构之机 68医药流通：收入端稳步向好，回款政策成效陆续体现 71摘要 71行业受外部因素扰动影响较大，股价分化 71行业稳健增长，关注创新业务、十五五规划及回款催化 72账期有望优化，关注头部企业 74风险分析 75中药：从量增到质升，增长与调整并行摘要我们认为，随着中药行业发展从量增到质升，传统中药企业也面临着相应发展痛点，为了积极迎合市场、政策等环境变化，未来行业增长将与调整并行，行业转型升级大势所趋。展望26年，从行业基本面经营来看，基数压力有望逐步缓解，叠加部分企业积极推进渠道改革、提质增效，渠道调整加速出清，多数企业同环比均有望在低基数下实现改善。长期来看，建议关注基药目录等政策催化及行业转型升级进展。总体来看，中药行业估值处于历史低位，机构持仓水平较低，行业筑底恢复，建议聚焦经营稳健的头部企业，我们持续看好华润三九、东阿阿胶、云南白药、天士力、以岭药业等。中药板块历史复盘中药行业股价复盘：政策催化市场景气度变化，转型升级带来行业新机遇2005-2015：品牌中药百花齐放，医保控费影响逐步增强。作为我国传统文化代表，中药发展历史悠久，从远古时期用药知识积累，发展形成中医药治疗的理论和实践体系，已成为现代医药生物中的三大发展支柱之一。年，我国人均可支配收入依然在快速提升，消费者对品牌药的偏好依然在提升，品牌中药呈现百花齐年，医保持续扩容也推动院端品种的强势表现；2013年，医保控费试点开始，处方药市场增速明显放缓，中药注射剂面临控费压力，医保控费影响逐步增强，中药行业营收逐步承压。图1:中药行业股价复盘（2005-2015），医保局官2016-2025：政策催化市场景气度回升，转型升级带来行业新机遇。医保控费趋严以来，中药行业持续承压，行业景气度下行，直到2021年底，国家医疗保障局、国家中医药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，医保大力支持中医药传承创新发展，政策催化市场景气度回升，叠加疫情放开后催化行业快速增长。2024年，中药行业面临四同、集采等外部政策环境压力，行业增长放缓，而2025年面临终端需求下降、渠道库存调整等影响，行业持续承压。在此背景下，2026年2月，八部门联合印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，提出要加快中药工业结构优化和转型升级，全面提升中药工业产业链供应链韧性和稳定性，有望带来行业新机遇。图2:中药行业股价复盘（2016-2025），医保局官中药板块基本面复盘：渠道逐步出清，行业筑底企稳渠道逐步出清，行业筑底企稳。从中药板块2026年Q1业绩表现来看，流感等呼吸道疾病需求同环比有所回落，Q1感冒相关品类在高基数影响下仍有压力；非感冒品类因淡旺季差异环比表现各异，随着工业企业主动进行渠道调整、叠加药品效期到期，目前多数企业的渠道调整和优化工作都已经接近尾声，相关品类的渠道库存已经处于常规水平，部分品种动销实现一定恢复。在处方药方面，全国中成药集采扩围接续落地温和，各省已经陆续开始执行，第四批集采开标落地温和，随着外部环境影响趋于缓和、行业秩序逐步恢复，Q1院内品种持续恢复，感冒相关品类仍存在一定基数压力。整体来看，部分公司持续推进内部渠道改革，叠加药店终端整合、行业需求变化等外部环境影响，Q1行业逐步实现筑底企稳，头部企业在行业外部环境及基数影响下业绩表现分化。图3:中药部分企业分季度收入及扣非净利润增速（累计）数据来源:估值仍处于低位，具备估值改善机会。从中证中药指数近10年估值水平来看，中药板块目前市盈率（TTM剔除负值）为20.41，处于9.77%分位，历史最低市盈率（TTM剔除负值）为17.03，最高为36.14，历史市盈率（TTM剔除负值）PE10年中位数，同时机构持仓较低。我们认为，随着行业秩序逐步恢复、基数影响逐步减弱、叠加基药目录、十五五规划等催化下，看好中药行业基本面持续改善，具备估值改善机会。图4:近10年中证中药指数历史市盈率及分位点情况（剔除负值）市盈率剔除负值（左轴） 分位点（右轴）40252015105May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-23May-24May-250May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22May-23May-24May-25

806040200从量增到质升，增长与调整并行。自年《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》发布以来，国家多次出台政策文件要大力发展中医药事业，坚持中西医并重、传承与创新相结合。从整体行业发展来看，政策端持续加强中医药医疗能力建设，加大人才培养，推动社会对中医药的合理认知，进一步规范中医药的传“治已病、防未病、抗衰老”三大需求带来慢病用药市我们认为，随着中药行业发展从量增到质升，传统中药企业也面临着相应发展痛点，为了积极迎合市场、政策等环境变化，未来行业增长将与调整并行，行业转型升级大势所趋。图5:传统中药行业发展痛点信建投证券中药行业未来展望短期：基数压力逐步缓解，关注行业基本面改善展望中药消费品：“四同”比价对部分双跨品种的影响已经逐步消化落地，且以院外渠道为主的OTC品牌受到影响较小，后续多数品种的价格体系有望维持稳定。从我们认为，虽然部分稳健，看好华润三九、东阿阿胶、云南白药等辨识度较高的品牌中药公司，同时建议关注华润江中、羚锐制药等优秀的中药OTC企业。中药处方药：中独家品种数量相对有限，预计后续风险可控。从Q1情况来看，随着外部环境影响趋于缓和、行业秩建议重点关注：天士力、以岭药业、济川药业等头部企业。盈利能力稳步提升，同比实现明显修复。2026年Q1，中药行业平均毛利率为55.8%，同比保持稳中略升，随着成本压力减弱环比有所回升，平均销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为分别为28.0%(-0.3pct)、8.5%(+0.4pct)、3.9%(+0.1pct)、1.0%(+0.5pct)，受到年初费用节奏投放影响；销售净利率为%(-1.4pct)，盈利能力环比实现明显修复。图6:中药板块季度财务指标分析（累计）中药材价格有所回落，盈利能力有望进一步修复。2020年以来，国内中药材价格持续上涨，价格指数屡创新高，而随着终端需求回落，上市公司加速库存出清，2024年底起中药材价格持续回落；总体来看，资本炒作、市场价格周期循环、疫后下游消费需求复苏、药材质量标准提升等因素均对过去几年的中药材价格波动产生了一定影响，近期中药材价格指数在低位持续回落，有望逐步恢复至疫情前水平，下游工业企业成本端压力有望持续减轻，推动盈利能力进一步修复。图7:中药材价格指数（综合200）3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,200Jan-20May-20Jan-21May-21Jan-22May-22Jan-23May-23Jan-24May-24Jan-25May-25Jan-26May-262,000Jan-20May-20Jan-21May-21Jan-22May-22Jan-23May-23Jan-24May-24Jan-25May-25Jan-26May-26天然牛黄进口试点落地，贵价中药材价格明显回落。为缓解牛黄资源紧缺、来源不足的状况，国家药监局、海关总署于2025年4月发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，在北京、天津、河北、上海、浙江、江西、山东、湖南、广东、四川、福建、广西等12个省（自治区、直辖市）试点开展进口牛黄用于中成药生产。2026年3月7日，全国首张牛黄药品通关单经北京市药品监督管理局正式签发，该批天然牛黄由北京同仁堂进口，于3月10日顺利通关放行，天然牛黄进口试点正式落地。从天然牛黄的价格走势来看，天然牛黄2013年初价格为17万元/公斤，后一路上涨至170万元/公斤，2026年初开始逐步回落，5月份回落至50万元/公斤，在高位持续回落。整体来看，天然牛黄开放进口试点有望缓解牛黄市场供应短缺现象，保障相关药品的稳定生产和供应，同时缓解下游相关生产企业的成本压力，建议关注：同仁堂、片仔癀等相关生产企业。图8:天然牛黄价格（安国药市，元/千克）May-13Jun-17Jan-18Mar-19May-20Jun-24Jan-25Mar-260May-13Jun-17Jan-18Mar-19May-20Jun-24Jan-25Mar-26Fnd长期：着眼长远，关注政策催化及转型升级进展中成药集采全方位推进，推进节奏及降幅符合预期，短期风险可控。中药集采从年月于濮阳开始试点，从点到面逐步扩大，20221月，全国医疗保障工作会议提到要实现在化学药、生物药、中成药全方位推进集采的格局，进一步压缩带金销售空间，中成药集中带量采购正逐步从探索阶段，走向全方位推进：9月湖北省牵头的中成药集采联盟开启以来，中成药集采陆续在多地启动，继湖北、广东两大省际联盟陆续开标之后，北京市、山东省又正式启动中成药专项集采，同时湖北省牵头的第二202311月、20254月陆续开始执行，全国中成药集采稳步推进。43028个344468个产品符合投标条件，243310个产品中选，独家品种数量相对有限。从推进节奏来看，本次集采中选结果将于公示后正式发布，预计将于72028年底，建议关注后续进展。从目前已开标的中选结果来看，整体降幅符合预期，独家品种降幅较为温和，后续建议关注湖北省牵头的第四批中成药联盟集采进展，预计整体风险可控。图9:中成药集采联盟情况梳理国中成药联合采购办公室，各地医保局，赛柏蓝，药融八部门联合印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》。本次实施方案以强化中药工业上下游深度融合为着力点，以营造健康良好的产业生态为目标，坚持与时俱进、守正创新，推动构建优势互补、分工明确、资源共享、利益共赢的产业生态体系，全面提升中药工业产业链供应链韧性和稳定性。从具体任务来看，本次实施方案在原料提质稳供行动、协同创新攻关行动、制造能力提升行动、民族药产业振兴行动、中药名品推广行动、卓越企业培育行动等6个方面提出15项具体工作任务，为十五五中药工业发展提供了坚实基础。图10:中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）重点任务信部官从主要目标来看，到2030年，要初步形成中药工业全产业链协同发展体系，进一步增强重点中药原料持续稳定供应能力，明显提升数智化、绿色化水平，同时显著提高产业协同创新水平；并确定了发展质量、协同体系、创新产品、数智化绿色化转型等方面的具体目标任务。在创新方面，本次实施方案明确提出要推动一批中药创新药获批上市，新培育10个中成药大品种，推动一批医疗机构中药制剂转化为中药创新药，有望进一步推动创新中药上市及商业化落地。图11:中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）具体目标信部官国家基本药物目录管理办法终出台，基药目录有望迎来新一轮调整。1979年，我国开始加入WHO基本药物行动计划，在原卫生部、原国家医药管理总局的组织下成立了国家基本药物遴选小组，着手国家基本药物的制定工作，随后于2009年正式确立我国基本药物制度，并分别在2009年、2012年、2018年进行了三轮基药目录调整。2021年11月15日，国家卫健委发布《国家基药目录管理办法（修订草案）》征求意见稿，主要对基药目录的药品范围、制定程序、调出情形等作出了说明，并再次明确调整周期原则上不超过3年；20261日，国家卫健委等11部门联合印发《国家基本药物目录管理办法》，国家基本药物目录管理办法终出台，对法律政策依据、目录结构、管理机制等六个方面进行了修订和调整，基药目录有望迎来新一轮调整。图12:《国家基本药物目录管理办法》主要修订内容家卫健委，国家医保局，药闻康图13:《国家基本药物目录管理办法》图解家卫健委，国家医保基药目录有望迎来进一步扩容。为促进基本药物优先配备使用和合理用药，2019年国办发布了“986”政策，要逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分、、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构；而根据2019年全国调研数据，我59%、、39%，距离目标仍有较大差距，预计此次基药目录有望迎来进一步扩容。图14:我国基药目录品种数量变化家卫健委，国家医保局，药闻康基药目录调整在即，中药品种有望受益。2018年基药目录品种共计685个，其中中成药品种共计268个（同比2012版基药目录中成药品种新增65个），从产品销售的角度来看，进入基药目录有益于中药品种入院推广、进一步提升市占率，同时也有机会纳入医保支付、提升报销比例。根据米内网数据，2018年通过调整进入基药目录的部分独家中成药实现较好放量，包括以岭药业的芪苈强心胶囊、康缘药业的金振口服液、佐力药业的乌灵胶囊等。图15:2018版部分新增独家中成药中销售额变化情况内 *中国公医疗构终销售（亿元）建议关注具备临床价值和产品基础的中药大品种。随着国家大力支持中医药传承创新发展，具备临床价值及产品基础的中药创新药、中药独家大品种有望通过此次调整进入新版基药目录，预计此次基药目录中成药品种有望迎来进一步扩容，但对于新版基药目录预期新增的中药品种仍有较为严格的考核要求，最终结果存在一定不确定性，建议关注以岭药业、济川药业、康缘药业等相关企业。图16:部分已进入医保目录但不在基药目录的中成药品种司公告，米内关注十五五规划落地，有望带来长期增长预期。2025年1月，全国中医药局长会议召开，会议提到2025年是十四五规划的收官之年，要确保“十四五”中医药发展规划和中医药振兴发展重大工程的目标如期实现，同时也要做好“十五五”谋篇布局。多数中药行业的央国企公司结合医药行业内外部发展环境及变化，已经启动“十五五”战略规划布局，26H1具体规划有望出台落地，有望带来长期增长预期。表1:A股中药板块央国企标的梳理证券代码证券简称控股股东持股大股东名称实控人实控人属性比例（%）600436.SH片仔癀50.97%漳州市九龙江集团有限公司漳州市国资委地方国资委600085.SH同仁堂52.45%中国北京同仁堂(集团)有限责任公司北京市国资委地方国资委000999.SZ华润三九63.22%华润医药控股有限公司国资委国资委600332.SH白云山45.04%广州医药集团有限公司广州市人民政府地方政府000423.SZ东阿阿胶23.50%华润东阿阿胶有限公司国资委国资委600129.SH太极集团27.89%太极集团有限公司国资委国资委600422.SH昆药集团28.05%华润三九医药股份有限公司国资委国资委600750.SH江中药业43.14%华润江中制药集团有限责任公司国资委国资委600572.SH康恩贝22.99%浙江省医药健康产业集团有限公司浙江省国资委地方国资委600771.SH广誉远15.17%神农科技集团有限公司山西省国资委地方国资委300026.SZ红日药业22.24%成都兴城投资集团有限公司成都市国资委地方国资委600252.SH中恒集团25.94%广西投资集团有限公司广西壮族自治区国资委地方国资委002349.SZ精华制药33.75%南通产业控股集团有限公司南通市国资委地方国资委002644.SZ佛慈制药61.63%兰州佛慈医药产业发展集团有限公司甘肃省国资委地方国资委600479.SH千金药业28.16%株洲市国有资产投资控股集团有限公司株洲市国资委地方国资委600222.SH太龙药业14.37%郑州泰容产业投资有限公司郑州高新技术产业开发区管理委员会地方政府300534.SZ陇神戎发29.93%甘肃药业投资集团有限公司甘肃省国资委地方国资委600671.SH天目药业29.99%青岛汇隆华泽投资有限公司青岛市崂山区财政局地方政府中药企业转型升级消费属性带来品牌延伸空间，创新引领行业高质量增长。从现阶段中药行业的内外部环境来判断，我们认为多数企业将积极进行转型升级，打造第二增长曲线，院内外市场的转型方向也将产生分化：1）院外市场：品牌中药企业将持续加强品牌建设，守住品牌护城河，同时通过收并购、出海等方式向消费品方向延伸，持续提升市场份额，抓住老龄化趋势带来的增量市场机会；2）院内市场：处方药企业将积极推进创新转型，加强创新和科研成果转化能力，通过二次开发、自主研发、收并购以及品种引进战略合作等方式构造第二增长曲线，由政策驱动转为创新驱动。图17:传统中药行业转型方向国经济时中药行业收并购梳理：头部企业加速入局，推动行业资产整合。在面临医保控费趋严、渠道增长乏力、市场竞争加剧等外部环境下，头部企业在过去几年积极开展投资并购，加速行业资产整合，行业集中度持续提升。从并购方式来看，多数公司选择直接收购新资产，也有公司通过设立产业基金、合资企业等手段布局全产业链发展，部分企业在夯实中药主业的基础上，积极向生物药、化药等创新方向布局。表2:中药行业收并购事件梳理首次披露日期交易买方交易标的交易金额标的方行业交易类型2025-10-30九芝堂吉象隆51.6667%股权2.1亿多肽药物直接收购2025-08-16云南白药聚药堂100%股权6.60亿中药直接收购2025-04-21科源制药宏济堂99.42%股权35.81亿中药定增收购2025-04-02和晖制药虎林方圣100%股权4.25亿中药直接收购2025-01-02上海医药和黄药业10%股权9.95亿中药直接收购2024-12-18太极集团桐君阁药厂及中药二厂100%股权1.77亿中药直接收购2024-12-05羚锐制药银谷制药90%股权7.04亿化药直接收购2024-11-18康缘药业中新医药100%股权2.70亿生物药直接收购2024-10-30同仁堂（商业子公司）红惠医药51%股权1.05亿食品与主要用品零售直接收购2024-08-05华润三九天士力28%股权60.74亿中药直接收购2024-07-22华东医药（子公司)恒霸药业100%股权5.28亿中药直接收购2024-06-08昆药集团华润圣火51%股权17.91亿中药直接收购2024-02-29北陆药业天原药业80%股权2.02亿中药直接收购2024-01-06华润三九润生药业16.1735%股权1.62亿吸入制剂受让+增资2023-12-14力生制药康源制药65%股权1.37亿中药直接收购2023-08-29立方制药九方制药51%股权2.21亿中药直接收购2023-07-08华人健康江苏神华100%股权3.47亿中药直接收购2022-09-29康恩贝中医药大学饮片公司66%股2.20亿中药直接收购权2022-05-09华润三九昆药集团28%股权29.02亿中药直接收购2021-09-18华润江中海斯制药51%股权2.20亿化药直接收购2021-06-16珍宝岛特瑞思16.6665%股权4.00亿创新药直接收购2021-05-25方盛制药滕王阁药业100%股权1.56亿中药直接收购转型升级路径1：积极布局创新转型，构建第二增长曲线中药公司积极布局创新转型。近年来，中药公司为拓展增长空间，积极向化药和生物药领域创新转型，通过自主研发、收并购以及品种引进战略合作等方式取得丰富进展，打造未来第二增长曲线。代表公司包括众生药-（L-1（（核药（ADC、干细胞、济川药业（DE4、佐力药业（AV基因治疗、珍宝岛AD、华纳药厂（抗抑郁、九芝堂（干细胞、羚锐制药（过敏性鼻炎、桂林三金（CSF-1R单抗）等。/降糖/降糖/降糖ZX2010注射液ZX2021注射液GLP-1/GIP双靶点GLP-1/GIP/GCG三靶点康缘药业 76 25.4视神经损伤ZX1305注射液重组人神经生长因子神经营养性角膜炎ZX1305E滴眼液重组人神经生长因子术后疼痛苯胺洛芬注射液抑制前列腺素合成急性髓性白血病XY0206（口服） FLT3抑剂（AML）以岭药业 285 20.8NBP的新型衍生物，氧自由基清急性缺血性脑卒中 XY03-EA片除前列腺癌/子宫肌瘤 G201胶囊 促性腺激素释放激素（GnRH）公司市值(亿元)*PE(TTM)*转型涉及领域/适应症品种靶点众生药业15854.0减重/新冠流感RAY1225来瑞特韦片昂拉地韦片ZSP1601片GLP-1/GIP双靶点3CLPB2云南白药939前列腺癌PET成像 INR101注液（药） 前列腺特异性膜抗原17.9前列腺癌治疗 INR102注液（药） 前列腺特异性膜抗原华润三九429减重/降糖 BGM0504注射液 GLP-1/GIP双点高级别脑胶质瘤 ONC201 ClpP和拮抗13.3重度心衰 HiCM-188 iPSC来源心肌细胞注射液晚期恶性实体瘤 QBH-196 多靶点受体酪氨酸激酶制剂昆药集团72缺血性脑卒中 注射用KPCXM18 天然植物提取实体瘤 KY100001片 IDH1抑制剂61.2KPC000154片 THR-β靶点PARP抑制剂TSL-1502胶囊PMP22PXTPARP抑制剂TSL-1502胶囊PMP22PXT1A（CMT1A）肿瘤复发胶质母细胞瘤 P134胞注液靶向CD44、CD133自体同种异体脂肪来源间充质基质细胞NR-20201注射液力衰竭19.5226天士力CABG指征的慢性缺血性心肌病导致的慢心 B2278注液 人脐带间充质干细胞注液PD-L1/VEGFFGF21FRαADCB1962注射液（双抗）B1344注射液STRO-002实体瘤晚期实体瘤公司市值(亿元)*PE(TTM)*转型涉及领域/适应症品种靶点抗抑郁JS1-1-01片5-羟色胺–去甲肾上腺素–多巴胺三重再摄取抑制剂流感银屑病/特应性皮炎流感银屑病/特应性皮炎玛硒洛沙韦片（ZX-7101A）聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂HPP737胶囊PDE4抑制剂/COPD帕金森症LY-N001GBA1基因佐力药业10716.4威尔逊症LY-M003ATP7B基因I/III型戈谢症LY-M001GBA1基因珍宝岛68-4.2非霍奇金淋巴瘤TRS005抗CD20-ADC抗抑郁ZG-001胶囊BDNF-TrkB华纳药厂7533.3中重度斑块状银屑病ZG-002片TYK2变构抑制剂缺血性脑卒中自身免疫性肺泡蛋白沉九芝堂8230.2 人骨髓间充质干细胞注液 /积症羚锐制药 126 15.9 羚锐制药 126 15.9 过敏性鼻炎 苯环喹溴铵鼻喷雾剂 选择性M1/M3胆能受拮抗剂桂林三金 86 19.0

晚期实体瘤特发性肺纤维化

BC006注射液（单抗）

巨噬细胞集落刺激因子1受体（CSF-1R）ind，公司公 *数据至于年5月6日从目前布局情况来看，中药公司在创新转型过程中通常先选择优势领域进行重点布局：众生药业52025版国家医保目录，儿童和青少年两项III期临床已获顶线数据，结GIPRAY1225三项III（REBUILDING-2SHINING-2SHINING3糖尿病MASH适应症II适应症IIIINDNMPA批准。MASH药物RSVAmylin类减重、小核酸等早研管线均有布局。天士力：/II21CGTCAR-T4、MI109均已获批临床并启动I期临床研究。普佑克脑卒中适应症已获批上市；罕见病腓骨肌萎缩症治疗药物PXT3003已获得CDE发补意见；枣仁宁心滴丸（安神滴丸，治疗失眠症）已提交CDE发补意见答复；抗抑郁药JS1-1-01EOP2期研究；青术颗粒、安体威颗粒已提交Pre沟通交流。云南白药：成像的诊断核药INR101III29家研究INR102处于I/IIa3例、1INB301INDCDE受理，并被纳入创新药审评审批快速通道。中药方面，全三七片完成II704例数据收集，附杞固本膏III17家中心启动。康缘药业：产品，GLP-1/GIPZX2010GLP-1/GIP/GCG三靶点药物ZX2021，三靶点药物减肥适应症临床II期推进中，预计年中有望数据读出。治疗阿尔茨海默病的氟诺哌齐片已推进至III期临床。此外，ZX1305E滴眼液（神经营养性角膜炎）II期进行中；ZX1305注射液（视神经损伤）正开展IIb期临床。以岭药业：AMLFLT3XY0206III2026XY03-EA20263月正式启动III期临床；适应症为辅助生殖的G201胶囊处于II期临床阶段，预计年内可以完成。九芝堂：期临床已完成，数据达到主要临床终点；孤独症适应症I期临床试验推进中（与北京安定医院合作开展。桂林三金：孙公司宝船生物注重生物药的创新性研发，适应症主要聚焦于肿瘤和自身免疫性疾病领域，、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2等免疫检查点。昆药集团：232I期临床；治疗非酒精性脂肪肝的1I1020项目进入域产品矩阵。通过并购及BD引进方式进行外延扩张，中药公司实现对潜力领域快速覆盖：济川药业：2月提交上市申请，257PDE4抑制剂III26H2NDA。佐力药业：在中国大陆地区的经销权或销售代理权，LY-N001研发工作正在持续推进中，目前已完成主要的临床前研究工作CD20-AD药物TRS005关键单臂注册II期进行中，ASCO剂量组疗效信号明显，ORR、DCR、mPFS59.4%、87.57.23个月，24年3月获1HZB1006（FGFR抑制剂，适用于肝癌、胆管癌等多种实体瘤）I期剂量递增实验，初步数据显示临床耐受性良好。羚锐制药：1类新药，首张处方已在四川大学华西医院落地。华纳药厂：ZG-001IIa期临床进行中，2024年10月与首都医科大学附属北京安定医院就ZG-001项目在中国大陆联合开发签订《合作框架协议》。治疗中重度斑块状银屑病的ZG-002已于2026年2月完成I期临床。华润三九：转化双线并举，逐步拓展创新产品管线，20257月与南京艾尔普就心肌细胞）期临床推进中；2580504注射液（/I2型糖尿病两项适应症的国内II期临床研究数据达主要及次要终点，19.3%16.5cmONC201（脑胶质瘤）获得I期临床正在推进中。我们建议积极关注中药公司创新转型品种进度，后续随着临床试验进展和申报进度推进，有望为相关公司提供第二增长曲线。2经济快速增长、健康意识增强、老龄化带来医疗保健消费升级，中药消费品市场持续扩张。随着全国居民人均可支配收入不断增加，我国居民的消费性支出结构也发生了变化，食品、服装等传统的物质型消费向教育、医疗保健、旅游等高端服务型消费转变，医疗保健消费升级趋势明显，我国人均医疗保健支出也逐年增91220252573元，CAGR10%。随着疫情及老龄化催化，叠加居民保健意识的增长，近年来我国OTCOTC的市场规模也在中医药文化的催化下呈稳步提升趋年中国零售药店终端（城市实体药店+网上药店）1500亿元，其中个中成药销售过亿。随着消费者对滋补、调养、慢病需求的不断增加，叠加近年来不断出台的中药利好政策，未来中药消费品市场增长空间广阔。图18:全国人均可支配收入及增长（元） 图19:我国居民医疗保健人均支出及增长（元）0

全国居民人均可支配收入（元）

8%6%4%2%0%

0

全国居民人均医疗保健消费支出（元）

0%家卫健委国家保局国家计 家卫健委国家保局国家计中药C品种居多品种居多，根据2019年的发布数据，我国非处方药按品种计约3390个，中成药品种数占比超过；以非处方药品规计共有597175，从销售金额来看，化药和中成药占比约为2024年共计32款处方药转为OTC品种，其中中成药品种占比超过。中药OTC品种主要消费场景在院外市场，具备一定消费品属性，也为中药企业的转型升级带来广阔的品牌的延伸空间。图20:2024年中国城市实体药店(含地级及以上城市)中西药以及OTC/Rx市场份额内从新白药、大健康，到成为领先的医药健康综合解决方案提供商。云南白药为中国传统伤科圣药，历史悠久，现已广泛运用于多科室的临床治疗，公司始终致力于中医药的传承与创新，不断为品牌及产品注入新的生命力，目前已经形成40个品类、416个品种的产品布局。公司坚持深入挖掘品牌内在价值，基于在药品和健康产品领域的成功破局，公司目前已经建立了在天然药物、中药材饮片、特色药、医疗器械、健康日化产品、保健食品等多个领域的业务布局，实现了从一家传统中药制造企业向现代化大健康企业的转型，已经成为二级市场不多见的持续成长典范。“”产品战略的实施，积极进行产品结构调整、打造全产业链，跃上了百亿规模的新台阶，为后续战略转型奠定了良好的基础；2011年，公司在产业层面提出新白药、大健康”战略，同时进行产品、市场和管理模式的调整，探索跨界发展，让传统中药更深地融入进现代2024年-2028“第一”梯队，通过白药牙膏渠道下沉工作，提高牙膏产品市图21:云南白药战略演变司公告，公司官图22:云南白药品牌延伸及其销售渠道司官网，公司年华润三九：“1+N”品牌战略持续推进，多品牌+多品种运营的成功典范。作为华润医药集团旗下以“自我诊疗+处方药”为特色的药品平台，华润医药控股为公司控股股东。依托强大股东背景，公司多年来不断通过外延并购补充品种，结合公司强大的终端资源，持续完善产品梯队。2013年，公司开启“1+N”品牌战略；999主品牌定位于家庭常用药品，深耕感冒、皮肤、胃肠三大核心品类；与此同时，结合消费者需求及品类规划，不断丰富产品结构，切入大健康产业，陆续补充打造了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“澳诺”等深受消费者认可的品牌，引入众多优势品种，为公司CHC业务的全域发展奠定了良好基础，目前公司销售过亿品种超过40个。图23:华润三九核心品类引领市场&华润三九品牌集群司官网，公司公图24:华润三九：OTC升维CHC，目标全域发展QVIA，公司官网，公司公中医药细分板块投资逻辑梳理中药消费品：看好品牌延展、渠道扩张、定价能力强的龙头企业疫情催化新零售渠道变革，线上渠道高速扩张，催化品牌集中度进一步提升。受医保控费、处方外流等多2024574037，其中网上药店市场药品销售额达到758亿元，同比增长14.4%。随着监管制度的逐步开放、零售渠道的变革以B2CO2O渠道的高速发展；根据中康CMH数据，2024O2O渠道药品规模增长咽、皮肤等家庭常用常备品类，而由于消费者自主决策性更强，受传统药店终端拦截的影响较小，更有利于以感冒灵等为代表的品牌OTC产品的增长，品牌OTC市场集中度有望进一步提升。图25:全国网上药店市场药品销售额及增长（亿元，%）0

药品销售额（亿元） 同比增长（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%内市场集中度进一步提升，品牌价值突显。中药消费品在主销渠道的竞争激烈，而品牌是在零售终端上最好的“进入壁垒”。近年以来，我们观察到品牌OTC品种的占比在持续提升，以感冒品类为例，2024年H1感冒中成药零售市场TOP5厂家的市场份额达到58%，市场集中度进一步提升；而根据BrandZ最具价值中国品牌100强排行榜，近三年医疗保健类连续入围的企业只有云南白药、同仁堂和华润三九，可以看出品牌OTC企业的地位逐渐固化，品牌价值突显。图26:24H1实体药店终端感冒中成药市场格局 图27:最具价值中国品牌强排行榜（亿美元）其他其他36%云南白药3%陕西海天制药4%8%7%内网，华三 *包含子公司 内网，BrandZ上O2O渠道的高速扩张，为我国OTC市场提供了新的增长点，而不断出台的中医药利好政策，也给中药消费品市场带来增量发展空间。在中药消费品市场品牌企业集中度的进一步提升的大背景下，我们认为，品牌我们认为，虽然部分OTC公司仍处于调整阶段，但头部企业经营稳健，看好华润三九、东阿阿胶、云南白药、片仔癀等辨识度较高的品牌中药公司，同时建议关注华润江中、羚锐制药等优秀的中药OTC企业。图28:重点中药消费品公司梳理，公公 总市值截至于2026年5月6日中药处方药：阵痛过后聚焦创新及学术引领，中药处方药恢复可期深化中药审评改革，推动行业规范及高质量发展。2019年10月，《中共中央国务院关于促进中医药传承“三结合”审评证据体系；次年92021年以来，国家药监局又陆续出台多项中药新药相关技术指导原则，为中药企业提供实操指导，20224月，国家药监局发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流指导原则（试行）》，进一步明确了“三结合”审药审中心将持三结合’中药注册审评证据体系，助力中药传承精华、守正创新、高质量发展。”我们认为，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，迎来高质量发展，建议重点关注：以岭药业、天士力等中药创新药企业。图29:中药审评改革六大新进展药经济报，国家药品监督管理阵痛过后聚焦创新及学术引领，中药处方药恢复可期。整体来看，国家大力支持中医药传承创新发展，虽然中成药集采由点到面正在全面推进，但从目前已经开标的省际联盟的结果来看，整体降幅符合预期，尤其是独家的中药处方药品种降幅较为温和；在此基础上，基药目录调整在即，中选品种有望进一步挖潜基层市场，为部分企业业绩带来增量贡献。除此之外，随着行业秩序逐步恢复，合规升级带来的外部环境影响逐步减弱，多数企业已经建立起完善的合规营销体系，叠加行业渠道调整基本结束，中药处方药企业持续聚焦创新及学术引领，有望逐步实现恢复，建议重点关注：以岭药业、天士力、济川药业等头部企业。图30:重点中药处方药公司梳理，公司公 *总市值截至于年5月6日红利资产：看好低估值、高股息、经营稳定的头部企业。随着市场波动调整，高股息、低波动的相关资产关注度有所提升，而在医药企业中，中药企业估值相对较低、货币资金充足、分红率较高，看好低估值、高股息、经营稳定的头部中药企业，建议关注达仁堂、济川药业、华润江中、东阿阿胶、羚锐制药等相关企业。图31:部分中药企业分红率及股息率梳理*，公司公 *数据截于年5月6日原料药：从探底走向复苏，关注产能出清及转型进展原料药行业复盘：行业持续调整，关注产能出清及转型进展行业持续调整，Q1盈利能力环比修复。年原料药行业持续调整，根据中国医药企业管理协会数据，年化学原料药行业营收下降0.6%，利润下降4.5%。从原料药出口数据分析，2025年中国原料药和中间体0.3%25H1出口均价降幅收窄，但全年维度行业仍保持以价换量趋势，导致出口金额有所下降。进入2026年，根据中商产业研究院数据库数据，2026M1-2化学原料药产量同比增长5.3%，环比增长提速。从板块营运指标来看，存货及存货周转天数在自2024年以来持续优化，下游客户去库存接近尾声；从板块盈利指标来看，25年多数原料药品种价格逐步见底，部分公司主动进行盈利结构优化，Q1行业盈利能力环比修复明显，市场产能有望逐步出清。中期维度专利悬崖有望带来特色原料药机会，制剂转型逐步弱化业绩周期性，我们对于板块后续保持谨慎乐观判断。图32:2022-2026Q1申万原料药板块存货（亿元）和存货周转天数（整体法，天）存货（亿元，左轴） 存货周转天数（天，右）

22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1

90.0000图33:2022-2026Q1申万原料药板块销售毛利率（%，整体法）和销售净利率（%，整体法）销售毛利率（%） 销售净利率（%）50.0040.0030.0020.0010.000.0022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1抗生素：中间体价格分化，青霉素价格探底从抗生素中间体价格表现来看：1）青霉素类：主要中间体价格处于近五年历史底部区间，25年平均成交价较去年同期下降较为明显，26年年初价格企稳略有回升，预计全年有望缓慢修复。2）大环内酯类：硫氰酸年价格保持坚挺，26Q1保持稳定，预计全年需求端仍保持良好状态，带来稳健价格表现。3）头孢类：7-ACA、Q4环比出现小幅波动，全年价格基本保持平稳，26年Q1报低位，随着库存水平下降、竞争格局保持稳定，26年核心产品价格有望企稳回升；建议关注联邦制药、川宁生物等业绩弹性。图34:青霉素及大环内酯类中间体品种价格6-APA（元/kg） 青霉素工业盐（元/BOU） 硫氰酸红霉素（元/kg）600500400300200100Jan-21Jul-21Sep-21Jan-21Jul-21Sep-21Jan-22Jul-22Sep-22Jan-23Mar-23Jul-23Sep-23Jan-24Mar-24Jul-24Sep-24Jan-25Mar-25Jul-25Sep-25Jan-26图35:头孢类中间体品种价格7-ACA 7-ADCA（元/kg）Jan-21Jan-21Jul-21Sep-21Jan-22Jul-22Sep-22Jan-23Jul-23Sep-23Jan-24Jul-24Sep-24Jan-25Jul-25Sep-25Jan-26动保：氟苯尼考价格磨底，强力霉素回归理性从动保核心品种价格表现来看，代表品种氟苯尼考价格处于底部阶段，25Q4168元/kg25持续下跌，26年Q1受到上游原料涨价影响报价有所回升，品种价格长期低于合理价值，后续随着产能逐步出清，市场价格有望逐步回归理性；强力霉素价格已从高位回归理性范围，25H226Q1持续低位运行，但近期出现一定价格回升，随着海外需求持续扩张，价格有望维持在理性水平。图36:氟苯尼考和强力霉素价格走势强力霉素（元/kg） 氟苯尼考（元/kg）Jan-21Jan-21Jul-21Sep-21Jan-22Jul-22Sep-22Jan-23Mar-23Jul-23Sep-23Jan-24Mar-24Jul-24Sep-24Jan-25Jul-25Sep-25Jan-26肝素：API价格底部企稳，26年温和复苏肝素API：价格底部企稳。我国肝素出口平均价格23年10月后显著下降，25年肝素及其盐出口平均价美元/kg244541.2美元/kg5.05%26年月度海关数据来看，肝素出口价格环比基本稳定。我们判断，26年肝素API业务对相关公司经营扰动幅度将减小，行业供需有望温和复苏。图37:肝素及其盐出口均价（美元/千克）Jan-21Jul-21Sep-21Jan-21Jul-21Sep-21Jan-22Jul-22Sep-22Jan-23Jul-23Sep-23Jan-24Jul-24Sep-24Jan-25Jul-25Sep-25Jan-26关总需求侧：关注专利悬崖与特色原料药机会根据PharmaVoice数据，到2030年将有190种药物失去专利独占权，其中有69个重磅炸弹品种。2029590202320302360亿美元的药品销售额面临风险，全球头部MNC药企都将受到影响。原研药专利保护期到期后，仿制药生产商可以以较低的价格推出等效药物，降低患者的治疗成本。仿制药自身市场份额的提升也对应着API需求的加大，展望未来几年，专利悬崖将为特色原料药企业带来机遇。表4：部分面临专利悬崖小分子药物商品名 中文名 2025销（亿美元）

治疗领域 原研 核心专到期时2026（部

已有DMF数量

国内已申请DMF上市公司华海药业、东阳光、同和药业、阿哌沙班 144.43 心血管 Bristol-Myers讼）邦医药、京新药业讼）邦医药、京新药业Boehringer2025（美华海药业、同和药业、天宇股Jardiance恩格列净99.54糖尿病Ingelheim欧日延58（Lilly）长）份、科伦药业Farxiga达格列净84.05糖尿病AstraZeneca202557 份、同和药业Xarelto利伐沙班65.00心血管Bayer（J&J）2024-2025华海药业、东阳光、同和药业、上海医药、京新药业、诚达药70 份Pomalyst泊马度胺27.33肿瘤Celgene(BMS)202617 常州制药厂（上海医药）Opsumit马西替坦23.25心血管Actelion(Johnson202515 国邦医药&Johnson)Bridion舒更得18.41神经Merck 2026（美 32 东阳光、博瑞医药、奥药业、国） 上海医药、苑东生物Januvia西他列汀25.44糖尿病2026（美 普洛药业、东阳光、九药业、Merck 89

分地区诉

海正药业、常州制药厂上海医63 药）国）Brilinta替格瑞洛8.23心血管 AstraZBrilinta替格瑞洛8.23心血管 AstraZSprycel达沙替尼2.99肿瘤 BristolXeljanz托法替尼10.87免疫 Pfi业、天宇股份、京新药业、皓元医药202432海正药业2025-202831亚宝药业、奥翔药业、药石科技、上海医药、华海药业、华纳药厂、金城医药

份、东阳光泓博医药、东阳光、海正药业、苑东生物、上海医药、同和药-Myerszer司年报数据更新至头部企业积极布局，关注未来几年增量机会。未来几年面临专利悬崖的重磅小分子药物品种包括BMS的Eliquis（阿哌沙班）、BI的Jardiance（恩格列净）、阿斯利康的Farxiga（达格列净）等品种。从美国DMF申报情况进行分析，热门品种已有DMF申报数量较多，部分品种超过80条登记信息。目前包括中印在内的全球原料药企业均积极进行准备。国内特色原料药企业如华海药业、天宇股份、同和药业、奥翔药业、国邦医药等API企业已进行积极布局，同时部分头部药企的子公司同样在特色原料药上进行布局，如上海医药（子公司常州制药厂）、东阳光（乳源东阳光药业）、京新药业等，建议关注在未来几年专利悬崖带来的特色原料药企业新品种增量。寡核苷酸API市场有望受益于技术突破、产业链协同及商业化加速。根据FutureMarketInsights数据，2025年全球寡核苷酸API市场规模已经达到30亿美元，预计到2035年将达到51亿美元，CAGR达到5.6%；从API分类来看，反义寡核苷酸（ASO）API占据28.6%的市场份额，因其在基因表达调控与治疗精准性方面的成熟应用而位居主导地位；从终端用户来看，制药企业占据46.7%的市场份额，得益于小核酸药物陆续进入商业化阶段，药企需求量稳步增长。展望未来，寡核苷酸API市场有望受益于下游技术突破、产业链协同及商业化加速，保持持续增长；建议关注奥锐特等产业链相关企业。图38:全球寡核苷酸API市场规模及预测市场价值（十亿美元） 增长率6 54 32 120202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420350 2020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035utureMarketInsight图39:全球寡核苷酸API市场格局寡核苷酸原料药（API）市场按终端用户分布

寡核苷酸原料药（API）市场按产品类型分布41%制药企业41%生物科技公司（CDMO）学术与研究机构

29%小干扰RNA（siRNA）29%磷酰二胺吗啉代寡核苷酸（PMO）微小RNA（miRNA）适配体（Aptamers）CpG寡核苷酸其他类型utureMarketInsight utureMarketInsight供给端：印度扰动短期有限，行业集中度持续提升短期替代效应有限。3月，印度化学品与化肥部（药品主管部门）公布的原料药扶持项目中，已落地形成实际产能的品种已扩大至28个，其中绝大多数仍为化学合成类原料药，发酵类品种占比仍较低。这一结构与印度本土产业基础高度相关：印度在生物发酵、环保配套、能源成本、菌种与工艺积累等环节长期薄弱，难以快速形成具备成本竞争力的发酵产能；而在化学合成领域，尽管印度持续推进自主化建设，但其上游化工原料、溶剂、关键中间体仍高度依赖外部供应，整体产业链完整性与成本优势有限。综合来看，PLI计划对化学合成领域的短期替代效应有限，难以对现有全球供应格局形成显著冲击。与此同时，印度自2025年起陆续对部分关键原料药推行最低进口价格管理（MIP），核心目的是为本土PLI投产后的产能提供价格保护，避免低价进口产品冲击其新建产能。从行业运行现状来看，MIP本质是对本土高成本产能的托底保护，在成本、规模、供应链成熟度仍存在明显差距的背景下，相关政策仅能阶段性缓解本土企业经营压力，预计对国内优势原料药品种的中长期影响有限。图40:印度PLI计划进展跟踪基于发酵的关键原材料(KSM)/药物中间体(DI)基于化学合成的其他原材料(KSM)/药物中间体(DI)/API名称最低年产量（吨名称最低年产量（吨）最多选择企业数量a青霉素G50002美罗培南447-ACA10002阿托伐他汀304硫氰酸红霉素8002奥美沙坦254a克拉维酸1502缬沙坦254基于发酵的利基(niche)原材料(KSM)/药物中间体(DI)/API氯沙坦404名称最低年产量（吨左氧氟沙星1154新霉素802磺胺嘧啶204庆大霉素402环丙沙星1504倍他米松22氧氟沙星1004地塞米松22诺氟沙星154泼尼松龙152青蒿琥酯204利福平1002替米沙坦454维生素B12002阿司匹林7504克林霉素602双氯芬酸钠1754链霉素502左乙拉西坦1404四环素2002卡比多巴24基于化学合成的关键原材料(KSM)/药物中间体(DI)利托那韦54名称最低年产量（吨洛匹那韦741,115004阿昔洛韦7542-甲基-5-硝基咪唑8004卡马西平654双氰胺(DCDA)80004奥卡西平654对氨基苯酚45004维生素B6354左旋多巴104ndiaDepartmentof*供给侧改革推动原料药行业集中度提升。国家发改委和工信部指出，绿色生产水平不高是我国原料药产业发展面临的主要问题之一。原料药行业一直以来都是开展污染治理的重点行业。部分企业生产管理较为粗放，绿色生产意识较差，环保治理水平不高，节能减排减污能力不足。在供给侧结构性改革的推动下，2016年以来国家环保政策趋于收紧，环保督察常态化，20181月起《环境保护税法》正式实施，排污许可证制度全面推开。年初，生态环境部发布《关于优化制药行业建设项目环评工作的意见》，进一步强化原料药行业行业向零排放、资源化利用转型；此外，受个别影响较大的环保事故影响，部分地区对当地新建医药和化工项目作出限制。随着环保政策推进，技术落后、环保不达标的中小原料药企业综合竞争力下降并逐步退出市场，原料药行业竞争格局有所优化，行业集中度有望得到进一步提升。产业链垂直一体化：积极寻求出海增量、关注制剂一体化进度制剂转型推进，国际化和首仿贡献增量。原料药制剂一体化是原料药企业发展重要方向和策略之一，2021“鼓励原料药制剂一体化发展，引导原料药企业依托优势品种发展制剂”。同时在集采降价、保供和环保趋严背景下，具有原料药优势的转型较快企业如健友股份、华海药业、仙琚制药、联邦制药，制剂业务占比均已超过50%；2）寻求出海增量、积极申报ANDA，目前华海药业、健友股份均已拥有已获超100项境外药品注册批件，健友股份还通过平台孵化及外购ANDA抢占首仿快速放量，例如奥锐特具有原料药优势的品种地屈孕酮片首仿上市并在首年放量贡献业绩。表5：部分上市公司原料药制剂一体化推进情况企业25年制剂业务占比主要制剂品类健友股份88.10%低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他无菌注射剂仙琚制药62.97%妇科计生类、麻醉肌松类、呼吸类、普药制剂华海药业58.24%心血管系统、精神障碍、神经系统、抗感染、消化系统、呼吸系统、抗肿瘤、内分泌系统联邦制药50.70%抗生素、胰岛素、内分泌、动保等美诺华40.72%心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等司太立24.61%造影剂奥锐特10.84%女性健康类（地屈孕酮首仿）普洛药业11.75%抗感染类、心脑血管类、精神类和抗肿瘤类等天宇股份13.66%降血压、降血脂、降血糖、抗血栓、抗哮喘、降尿酸和营养补充剂等，公司年目前国内原料药公司持续推进制剂一体化，有望在未来持续带来业绩增量的同时，弱化原有API业务的周期性，推动公司业务体量再上新台阶。建议关注：1）转型进展较快、国际化有望带来增量的健友股份、联邦制药等公司，以及2）布局特色制剂品种、细分领域进入壁垒高的奥锐特、仙琚制药、司太立等公司。血制品：供给增长伴随行业并购整合，期待需求端逐步复苏摘要行业表现：2025年收入保持稳健，26Q1业绩承压。2025年以来，血制品行业供给端持续增长，同时受政策调整、消费趋势转变等因素影响，需求增长逐步放缓，叠加进口白蛋白冲击，产品价格面临一定压力，股价表现走弱。2025年血制品行业收入保持稳健，但利润端持续承压，主要由于价格同比下降所致。26Q1行业收入及利润均同比下降，除受产品价格影响外，还受到增值税率调整对表观业绩和企业发货节奏造成的影响。供给端：近年来国内浆站数量持续提升，但浆站开设及血浆采集仍受到严格限制。预计后续各地将陆续出台“十五五”期间浆站设置规划，未需求端：DRG支付改革短期抑制部分临床需求，同时部分产品临床价值认知仍然有限，制约了市场需求的充分释放。预计随着企业持续销售推广和学术教育力度，血制品需求端有望逐步复苏。静丙、因子类产品需求端提升空间广阔，层析静丙、皮下注射人免疫球蛋白等新品研发持续推进，有望带动吨浆利润持续提升。行业展望：期待供需紧平衡格局恢复，关注浆站拓展及行业并购。随着人口老龄化和健康需求持续提升，叠加人群对产品认知提升，血制品需求长期有望保持增长，价格未来有望逐步企稳。白蛋白短期内受需求减弱及进口产品冲击影响，价格同比有所下滑，期待后续恢复供需紧平衡状态。未来血制品提取种类有望进一步增加，带动吨浆利润持续提升。预计“十五五”期间，各地将出台浆站建设规划，行业头部企业有望获得更多浆站建设资源。行业内并购整合趋势持续，后续行业集中度有望进一步提高。建议重点关注处于行业头部，浆站博雅生物、华兰生物、卫光生物。行业表现：2025年收入保持稳健，26Q1业绩承压血制品行业2025年表现弱于医药行业及大盘。年国内诊疗活动受2023年起，由于诊疗活动恢复，医生及患者对血制品认识进一步提升，血制品需求端呈现持续增长趋势，板块估值持续回升。年，血制品需求端景气度持续，业绩持续提升；同时血制品行业并购整合持续推进，助力板块估值处于高位。年9月起，血制品行业供给端持续增长，同时需求增长逐步放缓，叠加进口白蛋白冲击，产品价格面临一定压力，股价表现走弱。2025年，申万血液制品指数下跌18.30%，表现弱于申万医药指数（+11.94%）及沪深300指数（+17.66%）。图41:近年来国内血液制品指数变化复盘下行压力下行压力 沪深300医药指数（申万）血液制品指数（申万）随着诊疗活动恢复，医患认知提升，血制品需求端持续增长血制品需求端景气度持续，并购整合预期充分白蛋白价格阶段性承压，重组白蛋白NDA引发行业担忧关税波动引发国产替代相关概念集采接续中VIII因子价格下调血制品需求爆发式增长，短期内产品供不应求2023年11月，派林生物股权争议落地白蛋白等产品价格承压，需求端表现低迷10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-012025年血制品行业收入保持稳健，利润端持续承压；26Q1业绩同比下降。2025年，血制品板块收入同比增长4.5%，归母净利润同比下降30.3%，扣非归母净利润同比下降29.9%。26Q1血制品板块营业收入同比下降16.0%，归母净利润同比下降46.9%，扣非归母净利润同比下降46.8%。价格调整及并购整合影响业绩表现，26Q1受价格及增值税率调整双重影响。2025年血制品收入端同比略有增长，主要由于各家企业采浆量同比有所增加，并增强销售推广，推动产品销售同比增加；利润端同比下降，主要由于：1）部分产品价格有所调整，导致行业价格水平同比口径承压；2）部分企业完成并购后子公司毛利率较低，降低整体盈利水平。26Q1行业收入端及利润端均呈现同比下滑趋势，主要由于：1）受终端消费下滑对产品销售造成的不利影响，产品价格同比持续存在压力。2）增值税率调整对表观业绩造成影响，同时对企业发货节奏造成一定影响。表6:血制品板块增速统计（累计）2024Y2025Y2026YQ11HQ1-3Q1-4Q11HQ1-3Q1-4Q1营业收入增速-9.5%0.9%-5.6%-3.3%6.5%5.3%1.5%4.5%-16.0%归母净利润增速1.5%15.4%7.5%10.2%-7.7%-10.5%-21.0%-30.3%-46.9%扣非净利润增速9.0%23.4%12.1%14.0%-6.7%-9.2%-22.3%-29.9%-46.8%价格因素影响毛利率水平，46.4%（-7.9pct10.4%（-0.8pct）和-0.1%（+0.3pct销售净利率9322.026Q1毛利率及净利率持续承压，主要受价格调整及增值税率调整影响。26Q1血制品行业平均毛利率为40.7%（-8.3pct），销售净利率为12.7%（9.5pct），同比均有所下降，主要由于：1）产品价格25年持续调整，26Q1表7:血制品板块季度财务指标分析（累计）项目2024Y2025Y2026YQ11HQ1-3Q1-4Q11HQ1-3Q1-4Q1毛利率54.8%53.1%55.2%54.4%49.0%48.4%48.9%46.4%40.7%销售费用率8.7%8.9%11.0%11.1%7.4%8.3%10.7%10.4%9.1%管理费用率8.9%8.5%8.1%8.1%9.1%8.6%9.1%7.9%10.7%研发费用率5.1%4.3%3.8%4.0%4.0%3.8%3.6%3.7%4.1%财务费用率-0.9%-0.7%-0.6%-0.5%-0.3%-0.2%-0.1%-0.1%-0.7%销售净利率25.4%24.6%24.6%22.5%22.3%21.1%18.8%14.2%12.7%应收账款周转天数8777697198919093184存货周转天数446384380391508453448375573扣非后摊薄的ROE2.1%4.6%7.2%9.3%1.8%3.8%5.4%6.4%0.9%资产负债率15.5%15.9%15.6%16.1%15.3%15.1%17.4%16.6%14.8%2025年企业收入端表现有所分化，26Q1业绩同比均有承压。年多数血制品企业收入端26Q1各家企业收入及利润端同比均有所下滑，主要受价格承压及增值税率调整影响所致。表8:血制品板块部分企业季度收入增速（累计）项目2024Y2025Y2026YQ11HQ1-3Q1-4Q11HQ1-3Q1-4Q1天坛生物-5.4%5.6%1.3%16.4%7.8%9.5%9.6%2.3%-13.4%华兰生物-10.6%4.3%-10.8%-18.0%10.2%8.8%-3.2%4.9%-12.2%博雅生物-44.4%-41.9%-43.2%-34.6%19.5%12.5%18.4%18.7%-40.1%卫光生物8.5%14.4%16.1%14.8%-0.6%-0.9%-7.4%5.3%-1.4%派林生物67.0%60.2%37.5%14.0%-14.0%-13.2%-14.4%-0.8%-8.5%表9:血制品板块部分企业季度扣非净利润增速（累计）项目2024Y2025Y2026YQ11HQ1-3Q1-4Q11HQ1-3Q1-4Q1天坛生物23.8%29.4%18.7%37.5%-23.7%-14.5%-23.1%-29.1%-52.6%华兰生物-19.7%-8.7%-9.8%-22.6%35.4%33.4%-9.2%-4.5%-24.3%博雅生物-7.6%0.6%-7.0%110.8%-19.7%-36.1%-37.6%-102.6%-80.1%表9:血制品板块部分企业季度扣非净利润增速（累计）项目2024Y2025Y2026YQ11HQ1-3Q1-4Q11HQ1-3Q1-4Q1卫光生物1.2%8.3%20.5%26.0%-5.7%-1.4%-12.7%-9.4%-28.1%派林生物196.9%184.6%84.7%21.0%-29.0%-27.6%-35.1%-43.7%-83.0%行业趋势：浆站拓展及行业并购持续推进，期待需求复苏和新品研发供给端：浆站数量有望进一步增长，行业并购整合趋势显现血制品供给端持续扩容，2025年采浆量增速放缓。整体来看，国内浆站数量在“十二五”期间内快速增加，从2012年的151家执业浆站增加到2017年的249家执业浆站，CAGR为11%；“十三五”期间浆站审批趋紧，截至2020年国内共有267家执业浆站，年采投浆规模9000余吨。“十四五”期间，各省对新批浆站的限制将有所放松，浆站数量及采浆量迎来进一步增长。截至2024年末，我国拥有在营浆站约337家；2025年行业采浆量超过14000吨，同比增长5.6%，增速有所放缓。图42:国内单采血浆站数量及增速 图43:国内单采血浆站采浆量及增速浆站数量 新增浆站数量（右轴）

采浆量（吨） yoy4003503002502001501000

20172018201920202021202220232024

50403020100-10

160001400012000100006000400020000

20182019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%雅生物年 雅生物年浆站开设及血浆采集受到严格限制，血浆资源供应相对不足。血制品行业的增长主要依靠采浆量的增长和浆站数量的增加。浆站增长方面，由于国内浆站设置要求严格，审批环节复杂，国内浆站数量增长受到严格限制，整体浆站数量仍远小于美国。从采浆量来看，由于国内血浆采集受到严格限制，国内血浆资源整体供应不Grifols统计，20191000138.7L6.2L，国内人均采浆量还存在很大提升空间。图44:我国与美国浆站数量对比 图45:2019年各国人均献浆量1400120010008006004002000

我国浆站数量 美国浆站数量

671337249671337249

奥地利、捷克、德国、匈牙利加拿大中国

138.76.220172018201920202021202220232024 0 30 60 90 1201506.2光生物定招股 rifol“十四五”多地浆站规划逐步落实，期待“十五五”浆站新规划。“十四五”期间，虽然审批仍保持严格标准，但多地政府已出台浆站建设规划，利好浆站数量进一步提升。截至2025年底，云南、江西、内蒙古、吉林、贵州等地已按照规划落地多个浆站，其中内蒙古、江西等地仍有增长空间。预计后续各地将陆续出台“十五五”期间浆站设置规划，未来浆站数量有望进一步增长。表10:部分省份“十四五”及“十五五”期间浆站规划及新增浆站情况省份 时间 文件 主要内容 “十四五”站新增数量新疆 2024年11贵州 2024年10内蒙古 2022年12江西 2022年10辽宁 2022年1月云南 2021年10

《新疆维吾尔自治区单采血浆站设置规划（2024—2030年）指导原则（征求意见稿）》《贵州省单采血浆站设置规划（2024—2025）》划（2022—2025年《江西省采供血机构设置规划（2021～2025年）》《辽宁省“十四五”期间单采血浆站设置规划》《云南省单采血浆站设置规划（2021-2023》

1-2家11个单采血浆站。2022-20256血浆站在“十三五”4个至“十四五”1家19个2采血浆站4342222个

-4（天坛生物）、3（泰邦生物）1（3（1（博雅生物）2（博雅生物）05（博晖创新），11（天坛生物）吉林 2021年10

《吉