美联储换届系列美联储换届：沃什的破局之道

目录降息的理论诉求和现实压力 3缩表的去监管“按钮” 5沃什如何改革沟通机制？ 10风险提示 11图目录 1220降息的理论诉求和现实压力术周期规律，又重构了通胀评估框架：PCEPCEPCE4PCE2.4%3.2PCE，指标口径的调整为降息提供了理论基础，也是其全力推动降息的核心依据。图1：截尾均值PCE更支持沃什的降息框架 % 核心PCE同比 截尾均值PCE同比65432102020 2021 2022 2023 2024 ，国联民生证券研究所

2026不过，降息落地仍面临不小的现实约束。一方面，霍尔木兹海峡重启预期持续AIAIFOMC图2：市场定价霍尔木兹海峡关闭更久的风险 图3：美国新增就业企稳修复 %市场定价霍尔木

6月1日前 8月1日前

万人 美国新增非农就业（3MMA）0

兹海峡完全复 9月1日前 10月1日前 25交通概率：20151050-52026-04-18 2026-05-02 2026-05-16Kalshi，国联民生证券研究所注：数据截止至5月18日

2024-01 2024-10 2025-07 2026-04 缩表的去监管“按钮”2期已数次引发市场波动。图4：股债再次定价沃什后续的紧缩预期 标普500和10年期美债利率相关系数（周度，滚动52 %周）1.0 10年期美债利率（右轴） 180.8 160.6 140.4 120.2100.08-0.2-0.4 6-0.6 4-0.8 2-1.0 01966 1976 1986 1996 2006 2016 2026，国联民生证券研究所准备金”框架。在沃什看来，长期的QE本质上是对金融资产所有者的“隐性补的市场结构性扭曲：图5：沃什试图回归稀缺准备金框架全球金融危机前 当前 有效利率下限 稀缺 充足 充裕 美联储《缩减美联储资产负债表用户指南》，国联民生证券研究所绘制图6：美联储资产负债表的“不可能三角”小的资产负债表短期利率低波动有限市场干预小的资产负债表短期利率低波动有限市场干预纽约联储，国联民生证券研究所绘制图7：通过降低银行准备金需求使得需求曲线内移 图8：沿需求曲线上行至稀缺准备金区间 需求供应市场利率需求供应 纽联，联生研究绘制 纽联，联生研究绘制因素。次贷危机后美国金融监管全面趋严，流动性覆盖率（C、净稳定资金比（NR（LT图9：2008年以来，监管约束下，准备金需求大幅上升 百万美元 美国:存款机构在美联储的准备金余额4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,0500,0000，国联民生证券研究所

202220242026表的潜在规模预计可达1.6万亿美元（区间在1.2-2.1万亿美元，而其中依托金革释放流动性空间的可行性。沃什后续的缩表操作可能高度依赖于货币、监管与财政政策的内生性协同：核心是提升优质流动资产的运用效率：其一，重构流动性考核机制，降低预防性现金需求。在流动性覆盖率中的已预抵押借其二，松绑杠杆率红线，释放大行资产负债表容量。豁免或调整补充杠杆率更多的做市与信贷投放空间。提高替代资产的吸引力，（如收窄ORB利差配套建立分级准备金制度，对超出合规额度的冗余储备施以零利率或惩罚性低利率，从经济利益上精准打击现金囤积；二是容忍联邦基金利率（EFFR）阶段性高于IORB的正向利差，从而诱导大型银行自发将闲置资金导向同业拆借与回购市场，激活私人部门的资金循环效率。图10：沃什降低准备金需求：去监管+货币政策操作框架调整+财政协同 美联储《缩减美联储资产负债表用户指南》缩表路径一览政策大类政策细项具体政策措施规模（十亿美元）政策机理最小值中性值最大值一、降低准备金结构性需求的政策选项流动性与资本监管改革在流动性覆盖率（LCR）中承认贴现窗口（DW）的借贷额度50250450改变“高质量流动性资产（HQLA）必须是现金现货”的死结。允许银行将“已预抵押资产在贴现窗口折算后的借款额度”视作合规流动性，从而直接释放被锁死的防御性现金准备金。在市场压力时期重新校准LCR合规要求50125200引入动态监管弹性。在货币市场出现短期摩擦时，主动阶段性调低LCR考核红线，防止银行因“恐慌性合规”而在市场上疯狂囤积准备金。改革内部流动性压力测试（ILST）以承认贴现窗口额度50125200扭转商业银行内部的风控假设。此前大行内部压力测试不将联储借贷视为合规来源；若监管允许将其计入，大行可大幅调低日常运营的流动性储备底线。修订银行恢复与处置计划中的流动性要求（RLEN等）050100放宽生前遗嘱（LivingWills）中对破产清算状态下流动性消耗（RLAP/RLEN）的极端苛刻假设，降低维持银行集团运转所需的最低法定准备金规模。为一级交易商的中介与做市业务提供补充杠杆率（SLR）豁免———将交易商持有的国债和准备金移出杠杆率分母，释放大行的资产负债表容量（Capacity）。即便准备金总量减少，银行也有能力在中介和回购市场高效资金融通。统一短期国债（T-Bills）与准备金的监管待遇253850消除监管检查员（Examiners）对“现金准备金”的偏好。让短期国债在日间清算和极端合规检查中享有与现金同等的便利度，引导银行用国债替代准备金。货币政策操作框架调整在有效联邦基金利率（EFFR）高于准备金利率（IORB）的状态下执行政策150350550重塑价格激励机制。允许市场拆借利率（EFFR）略高于联储付息率（IORB），利用正向利差驱动银行自发将闲置准备金投放至市场，压降在央行趴着的“死钱”。实行分级准备金制度（TieringReserves）———对超过一定额度的超额准备金支付零利率或极低利率，从经济利益上惩罚超额囤积现金的行为，倒逼大行主动出清冗余准备金。常备工具与国际协调优化扩大外国和国际货币当局（FIMA）回购工具的准入机制25112200允许更多外国官方机构通过抵押美债直接向联储换取美元，减少全球央行为了防范离岸美元荒而被迫在美国境内银行囤积的预防性准备金。通过货币互换线与国际监管协调解决外资银行组织（FBO）的准备金需求———外资大行因本国监管或跨境清算需求持有了大量美国准备金。通过加强央行间多边协调和互换，降低非美银行对美联储流动性底座的依赖。通过政策沟通消除常备回购工具（SRP/SRF）的“污名化”效应———明确向市场传达“使用联储公开市场工具是常规权利而非破产前兆”，打消银行因害怕市场非议而不敢用工具、只能过度自备现金的防守心理。延长SRP借款窗口并全面推进中央清算———延长回购工具运营时间，引入中央清算降低对手方风险。提升私营回购市场的资金融通效率，从而降低对央行充裕准备金环境的刚性依赖。财政波动与支付清算效率利用短期国债（T-Bills）对冲并平抑财政部一般账户（TGA）的资金波动50125200财政部TGA吸纳资金会瞬间抽离银行体系准备金。如果用短债发行节奏精准对冲TGAswings，可大幅降低准备金的波动率，减少银行因防范波动而囤积的流动性。为大额电子资金转账系统（Fedwire）实施流动性节约机制100112125在联储清算系统引入更高效的算法排队匹配机制（LSM）。降低日间支付清算对gross（毛额）流动性的占用，让银行用更少的日间准备金完成同等规模的跨境支付。准备金需求压降总额基于蒙特卡洛模拟的准备金需求减少量（剔除重叠效应）82512871750中性场景下，仅靠上述监管规则与机制的优化，就能在不引发金融恐慌的前提下，为人为压降准备金需求腾出约1.29万亿美元的“纯净空间”。二、管理资产负债表其他科目的政策选项财政与外国官方资金池管理重新校准并优化财政部一般账户（TGA）的管理模式200300400缩减财政部在美联储沉淀的日常现金余额目标（如从7500亿降至更低）。这部分被释放的政府存款会直接转化为私营银行体系的准备金，实现负债端内部腾挪。抑制外国官方逆回购资金池（ForeignRRPPool）的过度使用050100调降外国央行在美联储逆回购账户的收益率吸引力，倒逼海外官方离岸美元资金流回美国私人回购市场，从而在联储负债端“消灭”这部分非银占用。三、总计全表政策组合总效果资产负债表预估总缩减量（基于蒙特卡洛模拟，剔除重叠效应）115016372125在中性场景下，整体缩表路线图可强力推进1.637万亿美元。其中接近80%（1.287万亿）的成果是靠“压降准备金结构性需求”实现的。这表明沃什的去监管政策绝非空谈，而是有着极其严密的微观微调逻辑支撑。美联储《缩减美联储资产负债表用户指南》，国联民生证券研究所沃什如何改革沟通机制？瞻性指引，将美联储的沟通机制拉回更为审慎、低调的格林斯潘时代。沃什重塑美联储沟通策略的实施路径主要有以下几个方面：沃什极力反对让决策者过度绑定于某条精确的利率路径，预计沃什将推动渐进或实质性SEPSEPFOMC减至4-6赖。沃什极力追求打破现行为了预留历史记录而流于形式的正式会议，认为公布美联储利率会议上的文字记录破坏了制定货币政策所需的充分辩论，FOMC20逐步推进沟通机制的改革，降低公开信息密度等，美联储可能变得愈发低调，而SEP风险提示期落地，可能快速提振总需求并推升通胀，导致美联储加息。插图目录图1：截尾均值PCE更支持沃什的降息框架 3图2：市