君实生物公司业绩拐点已至IO联合ADC构筑价值壁垒

内容目录业绩点立加化密集地，IO2.0联合ADC2.0构价壁垒 4预期一特普单是在PD-1海触入天板？ 5预期二：JS207、JS212和JS213一资是为进落的效随？ 8盈利测估值 18关键设： 18估值： 19风险示 20图表目录图表1：研管：临床发段点进项目 4图表2：业触回内生长动值塑 4图表3：减趋确盈利点近 4图表4：费结优经营率升 5图表5：现消趋财务全际足 5图表6：今公迎化剂集地 5图表7：特普单抗12项应纳医，步现FDA批上市 6图表8：特普单续放且长势固 6图表9：美市场LOQTORZI售入入速期 6图表10：LOQTORZI美市场求增强劲 7图表11：海高值略兑特普单盈弹性 7图表12：特普单覆盖80国欧及市场极进开外量空间 7图表13：Fab结亲领先AK112一数级，JS207是PD-1/VEGF双道稀的充定核资产.8图表14：全球PD（L）1/VEGF双中双临展 图表15：1LNSCLCPD1/VEGF双临数对比 10图表16：1LmCRCPD1/VEGF抗床据比 11图表17：PD-（L）1/VEGF双抗BD交规与显著升 12图表18：JS212床据于BL-B01D1，低实现瘤退克多耐药 13图表19：全球EGFR/HER3双抗ADC中双临进展 13图表20：FIH数验证JS212疗可比BL-B01D1，以显低性建优疗窗。 14图表21：JS212ESCC期疗比BL-B01D1 14图表22：EGFR/HER3抗ADC道BD价获性验证 15图表23：肿免治进入四创周期 15图表24：JS207核异化争在其有JS212的度线同 16图表25：S213：PD-1赖性IL-2顺激机重构瘤疫疗准与安性 16图表26：JS213件活彻规外毒性 17图表27：IBI363以PD-1阻断合IL-2α择活 17图表28：全球PD(L)1/IL-2美报床展 18图表29：公未来10核心品入测 19图表30：公未来3费用测 19图表31：WACC计算 19图表32：公司DCF估值 20图表33：敏性析 20业绩拐点确立叠加催化剂密集落地，IO2.0联合ADC2.0构筑价值壁垒ADC4BTLAClaudin18.2ADCIL-17A5III1-3PD1/VEGFEGFR/HER3ADC(JS212图表1：研发管线：进入临床研发阶段重点推进的项目公官网 注：至2026年3月13日2052.98（+28品销售收入23.1亿元+402.68（+38222年-245025-9.9亿元，20257.99图表2：业绩触底回升，内增驱动价值重塑 图表3：减亏趋势确立，盈拐渐近费用结构优化与现金管形成良性共振。2021-2025年司发费率从164高显著56图表4：费用结构优化，经效提升 图表5：现金消耗趋缓，财安边际充足JS0，SK9）于026年1（，（JS001）413PD-1JS001sc20263122027IL-17A（）NDABTLATifcemalimabIII（JUSTAR-001）2026CD3/CD20JS203Claudin18.2ADC（JS107）PD1VEGFJS2EGF/HER3双抗ADC(JS212PD1/IL-2c(JS213BD图表6：今年公司迎来催化剂密集落地预期差一：特瑞普利单抗是否在PD-1红海中触及收入天花板？PD-1FDAPD-1PD-1（201812PD-1FDA（202310（CSCO（CC）PD-1NCCN/转I特瑞普利单抗全适应症纳入国家医保，同步实现FDA批准上市并持续拓展新适应症。特12PD-18NDA2（图表712公司官网特瑞普利单抗为公司未来两至三年价值释放的核心资产与增长引擎。特瑞普利单抗是公202520.68+38，26Q16.2320263（JS001sc）JS00112NMPAPD-120272028图表8：特瑞普利单抗持续量增长态势稳固 图表9：美国市场LOQTORZI销售收入步入快速放量期Coherus官网 ，：司得销分成20241FDAPD1NCCN20242025114191040800-5205年Q1-4+16、+9、+2、+520281.5-2208892.031884.8630FDANCCN图表10：LOQTORZI美国市场需求增长强劲 图表11：海外高价值策略兑现特普利单抗盈利弹性 Coherus官网 Coherus官，insight 注1USD=7.2CNY欧盟市场准入打开欧洲高价值增量空间，鼻咽癌与食管鳞癌双适应症填补临床空白。继2023FDA2024927PD-L180Dr.Reddy's（覆盖21加拿大4010图表12：特瑞普利单抗覆盖80余国，欧美及新兴市场多极并进打开海外增量空间公司官网预期差二：JS207、JS212和JS213新一代资产是否为进度落后的无效跟随者？PD-1/VEGFJS207EGFR/HER3)资产所带来的联合用药临床推进优势。2）PD1/IL-2c双靶点融合蛋白(JS213Fab结构实现亲和力代差领先，JS207是PD-1/VEGFJS207PD-1/VEGFIgG4κPD-1IgGVEGFAVHHAK112scFvPD-1Fab结构，使其对人PD-1的平衡解离常数（KD）达4.60×10⁻¹⁰M，亲和力较AK112（5.05×10-911VEGFAKD9.00×10-12MAK112<2.59×10-11180.5kDaJS207FDA/202510（O/（AGA）（NSCLC）对比D-1VEGFAK1（SmmiSG70辉瑞及C14（均已JS207MNCBDFabVHHNSCLCOⅡ/，JS207图表13：Fab结构亲和力领先AK112一个数量级，JS207是PD-1/VEGF双抗赛道稀缺的未充分定价核心资产insightPD-1/VEGF双抗赛道竞品尽数出海，JS207以安全性优势构建联合用药壁垒。依沃西单抗（康方/Summit）/申报，SSGJ-707（三生/、RC148（/艾伯维）IIIII0g/kg高剂量相当的OR3级TRAE（SCLC中≥3级RAEmCRC中药仅3.1优异安性建更的联用窗口使为该道数BD图表14：全球PD（L）1/VEGF双抗中美双报临床进展insightPD-1/VEGF双抗NSCLC1LPD-1/VEGF（ORR9.83级RAs22.20.9SCLCD-1VEGF与P-L1/VGF（PD-L1/VEGF）ORR46.7，RC14852.4，JS20758.1，SSGJ-70710mg/kg64.7，MK-2010初治ORR45–65≥3TRAEsAK112MK-2010JS20710mg/kg的至密米抗与RC148的40–40.9导的药率更为显普密米抗达3.3显著于C144.5SG-7（8.及NSCLCORRinsightJS207XELOXmCRC71ORR。1LmCRCPD1/VGFXEOXRR5FOLOX395FOLFOIRI60AK112FOLFOXIRI81.8ORR其20g/kgQ2WOLFXIRI（G3TRE545ORR50–65.2JS20710Q3W联合XELX1.0的OR与968的DCEOGP=1（AK12的50JS20710mg/kgXELOXJS207AK112（0mgkgs20mg/k（XELXvsFOFOXIR）JS20771SSGJ-707（50）65.2XELXJS207≥G3TRAE40.6SSGJ-707（43.2）间但TAE致为（于SGJ-07的2.药仅31高疾病制insight XELOXmFOLFOX6FOLFOXIRICD47FOLFOXmFOLFOX6FOLFOX5-PD-1/VEGF双抗BDPD-1/VEGFBD2022505SG-7712548亿美LM-2995.88RC1486.50.5510MNCJS207PD-1/VEGF双抗BD随着A11、SSGJ-707、LM-299RC148，JS207PD-BDabPD-1AK11210mg/kgNSCLCmCRC20mg/kgORR（≥G3TRAEJS207PD-1/VEGFBDinsightJS212EGFR/HER3双靶点协同阻断突破单靶点ADCEGFR/HER3ADCEGFRFabHER3scFvI6EGFRHER3EGFRJS212EGFRHER3ADCEGFR/HER3ADC，JS212BL-B01D1EGFRNCI-H1975JS2121.9mg/kgTGIB-B01D1的75；在HER3，JS2121.3mg/kg5BL-B01D1（2.5mg/kg）HCC827BL-B01D1SW620JS212BL-B01D1JS212BDJS212NMPAFDAI/II202511JS212JS207（PD-1/VEGFII2.0ADCBL-B01D1MNCJS212EGFR/HER3BD图表18：JS212临床前数据优于BL-B01D1，低剂量实现肿瘤消退并克服多重耐药2026AACRAbstract1715EGFR/HER3双抗ADCBL-B01D1II/III；JS212IIDB-1418HDM2024I/IIIJS212BMSBL-B01D1EGFR/HER3ADCMNCMNCBD图表19：全球EGFR/HER3双抗ADC中美双报临床进展insightFIH数据验证JS212疗效可比EGFR/HER3ADCFIHJS212BL-B01D134.0基本当且JS212现1.8完缓（CR）达到93.0的DCR，于（CR0，DR890S212的≥3级RAE仅37于BL-B1D1的1.0且JS212BL-01D1为2.0仅6.（L-B1D1为20在42mk组JS22的ORR进步升至DCR100，≥3TRAE22.2图表20：FIH数据验证JS212疗效可比BL-B01D1，以显著低毒性构建更优治疗窗。insightESCC疗效与BL-B01D1同一数量级。ESCC（），BL-B01D1成大本39.679.2并且在国经上市请，EGFR/HER3ADCJS212ESCCORR为50.0、DCR达100.0，疗信与BL-B01D1于同数级但于前样量小（6例s60例图表21：JS212ESCC早期疗效可比BL-B01D1insightJS212：EGFR/HER3ADCEGFR/HER3ADCBDBL-B01D18ADCDB-1418Avenzo，0.511.5MNCBL-B01D1DB-1418JS212EGFR/HER3ADCBD84图表22：EGFR/HER3双抗ADC赛道BD价值获历史性验证insightIO2.0联合ADC2.0PD-1/L1ADCADCADCS2-1/EGFJS212EGFR/HER3ADC，ADCADCPD-1/VEGFEGFR/HER3图表23：肿瘤免疫治疗进入第四代创新周期Nature，FrontPharmacol.，JAMA，灼识咨询，转引自明宇制药招股书JS207EGFR/HER3TKIJS212PD-1/VEGF双抗ADCPD-1/VEGFII-IIINSCLC抗ADCBD图表24：JS207的核心差异化竞争力在于其与自有JS212的深度管线协同公司官网JS213PD-1IL-2JS213AnwitaPD-1/IL-2PD-1VHHIgG4IL-2cIL-2cCD25（IL-2Rα）IL-2RβγJS213PD-1IL-2PD-1TIL-2（cis-activation）PD-1IL-2TIL-2Treg4.5IL-2JS213JS213I，JS213PD-1TIL-2PD-1IL-2IL-2ITBDPD-1/VEGF图表25：S213：PD-1依赖性IL-2顺式激活机制，重构肿瘤免疫治疗精准性与安全性AWT020:anovelfusionproteinharnessingPD-1blockadeandselectiveIL-2Cis-activationforenhancedanti-tumorimmunityanddiminishedtoxicityJS213IBI363JS213PD-1/IL-2IBI363IL-2RβγJS213PD-1IL-2PD-1TIL-2，JS213FcPD-1TTIL-2Anwita，JS213IPD-1/VEGFBD图表26：JS213条件性激活彻底避外周毒性 图表27：IBI363以PD-1阻断联合IL-2α选择性激活 AWT020:anovelfusionproteinharnessingPD-1blockadeandselectiveIL-2Cis-activationforenhancedanti-tumorimmunityanddiminishedtoxicity

信达生物官网JS213IPD-1/IL-2PD-135JS213I（2025619250.3、0.61mg/kgJS21320ORRPD-(L)1PR4P-1，3例为抗D-()1pMRS1P-1/IL-2PD-1PD-1S23TRAE0疲劳（35、皮疹35、恶心（1）（3IL-2JS213PD-1/IL-2PD-1/IL-2IBI363IIIJS213IIIAP0971SIM0237、KY-0118I/IIIJS213IBI363JS213PD-1/IL-2BDIBI363PD-1/IL-2MNC，JS213AnwitaIBI363BD已海外I临中初验：20例效评估者中ORR达35，DCR达PD-1IL-2II，JS213BD图表28：全球PD(L)1/IL-2中美双报临床进展insight

盈利预测与估值关键假设：1、核心管线：2026/2027/202828.69/38.37/43.86元同比+35/14。PD-1FDAPD-1122026413Coherus20281.6720。PD-120272028PD-1/VEGFBDPD-1/VEGFBDJS207II2031JS212EGFR/HER3ADC2029阿达木单抗：2023年已纳入医保目录并执行医保支付标准，销售规模维持稳定。20261BTLAIII28292、费用预测：①销售费用率：随着特瑞普利单抗等核心产品医保放量，销售费用率有望图表29：公司未来10年核心产品收入预测insight，弗罗斯特沙利文图表30：公司未来3年费用预测估值：DCF估值假设：风收率用10期债益率1.77；2）Rm：场期率参沪深200412317.93；3）βCAPMKe=Rf+β*(Rm-Rf)=6.45；成，期率考1年LPR为3，利率考5年LPR为3.5得Kd为5.72；6）Wd:债资重为11.94图表31：WACC计算；7）1.50。指标数值无杠杆Beta0.76无风险利率1.77市场的预期收益率7.93有效税率T15.00债务资本成本Kd5.72债务资本比重Wd11.94股权资本成本Ke6.45加权平均资本成本WACC6.26永续增长率g1.50,国金证券研究所，注：数据截至2026/05/07。图表32：公司DCF估值注：USD/CNY=7.2图表33：敏感性分析估值结论：采用DCF估值法，给予目标价53.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示药品销售不及预期12FDAPD-1JS001sc临床试验进展不及预期JS207JS212程受阻，进而影响核心研发里程碑的如期实现，对产品整体研发规划造成不利影响。临床数据结果不及预期JS212（如附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2023202420252026E2027E2028E主营业务收入1,5031,9482,4983,3444,3745,184货币资金3,7882,5022,6151,8771,7902,163增长率29.728.233.830.818.5应收款项8575465096969951,278主营业务成本-541-411-467-635-787-855存货538584573518590641销售收入36.021.118.719.018.016.5其他流动资产3886517619021,0091,069毛利9621,5382,0322,7093,5874,329流动资产5,5714,2844,4583,9934,3845,152销售收入64.078.981.381.082.083.5总资产49.139.736.033.335.138.4营业税金及附加-20-22-23-30-39-52长期投资1,1331,2261,9141,9141,9141,914销售收入1.31.10.90.90.91.0固定资产3,7574,1404,7934,7954,8754,976销售费用-844-985-1,053-1,170-1,181-1,296总资产33.138.438.740.039.037.1销售收入56.250.542.135.027.025.0无形资产560528570609646681管理费用-536-523-494-502-555-570非流动资产5,7726,4987,9257,9828,1158,268销售收入35.726.919.815.012.711.0总资产50.960.364.066.764.961.6研发费用-1,937-1,275-1,342-1,471-1,706-1,866资产总计11,34310,78212,38211,97412,49913,420销售收入128.965.553.744.039.036.0短期借款5759251,2951,3551,4811,724息税前利润（EBIT）-2,376-1,268-881-465105544应付款项1,4231,2681,1821,2081,5561,738销售收入n.an.an.an.a2.410.5其他流动负债440301302303344393财务费用670-65-94-101-105流动负债2,4382,4942,7782,8663,3813,855销售收入-4.50.02.62.82.32.0长期贷款1,1961,9802,7942,7942,7942,794资产减值损失-150-68-95-91-85-73其他长期负债388376754753755757公允价值变动收益-149-4857-1500负债4,0224,8506,3266,4136,9307,406投资收益74-24-1061002020普通股股东权益7,1515,8606,0305,5335,5385,978税前利润-3.0n.an.a-20.2255.94.4其中：股本9869861,0271,0271,0271,027营业利润-2,457-1,339-999-4958454未分配利润-9,060-10,341-11,216-11,713-11,709-11,268营业利润率n.an.an.an.a0.28.8少数股东权益1697226283135营业外收支-34-19-24000负债股东权益合计11,34310,78212,38211,97412,49913,420税前利润-2,492-1,358-1润率n.an.an.an.a0.28.8比率分析所得税-44-231400-92023202420252026E2027E2028E所得税率n.an.an.an.a2.02.0每股指标净利润-2,536-1,380-1股收益-2.317-1.300-0.852-0.4840.0050.429少数股东损益-252-99-134234每股净资产7.2555.9465.8745.3895.3945.823归属于母公司的净利润-2,283-1,281-875-4975441每股经营现金净流-2.034-1.455-0.506-0.4350.2960.685净利率 n.a n.an.an.a0.18.5每股股利0.0000.0000.0000.0000.0000.000现金流量表（人民币百万元）回报率净资产收益率-31.93-21.86-14.51-8.990.087.372023202420252026E2027E2028E总资产收益率-20.13-11.88-7.07-4.150.043.28净利润-2,536-1,380-1入资本收益率-26.60-14.58-8.56-4.791.055.07少数股东损益-252-99-134234增长率非现金支出482396413363380400主营业务收入增长率3.3829.6728.2333.8430.8018.53非经营收益1148281198