全球流动性系列研究之一：日元套息逆转了么

正文目录一、什么是套息交易？ 3二、套息规模有多大，受哪些因素影响？ 8风险提示 13图表目录

图表1：主要国家央行政策利率对比（%） 3图表2：2021年以来日元套息利润率（%） 4图表3：日元对美元货币掉期互换基差（bps) 4图表4：日元隐含波动率与日元汇率负相关 4图表5：全球主要货币日均外汇成交量（十亿美元） 5图表6：美元指数与美元兑日元背离 5图表7：日本国债期限溢价不断上升（%） 5图表8：日本薪资收入增速与核心CPI（%） 6图表9：日本财政利息支出的利率波动对敏感性测算（万亿日元） 6图表10：日央行利率路径预期（%） 7图表美元兑日元与其非商业性多头净持仓负相关 7图表12：日本外汇储备与美元兑日元汇率 8图表13：2021年之后狭义套息规模明显扩张（万亿日元） 9图表14：狭义日元套息规模与日元汇率 9图表15：狭义套息规模与美日利差呈正相关性 9图表16：日本国际投资净头寸及其分项（十亿日元） 10图表17：对外直接投资资产增速与出口同比（%） 10图表18：对外直接投资净资产分项（十亿美元） 10图表19：日本对外债权净投资存量（十亿美元） 图表20：日本海外债券净投资流量与美日利差 图表21：日本海外权益投资增速与标普500指数同比（%） 图表22：日本权益投资净头寸规模与日股/美股负相关 12图表23：日本海外证券投资净头寸连续下滑（十亿日元） 12进入2026年，美日国债利差快速收窄，引发市场对日元套息交易逆转的担忧，那么套息交易会逆转吗？对市场影响有多大？一、什么是套息交易？套息交易的必要条件：低融资成本、汇率波动率较低且无长期升值基础。套息交易是指借入低利率国家的资金，买入高利率国家的债券，同时规避掉汇率波动风险，通过利率价差来获取利润的套利行为。理论上讲，套息交易需要几个必要的宏观和市场条件：1）（如日本）的央行长期实施零利率或低利率政策，且存在一个或多个经济体（如美国、澳大利亚等）汇率相对稳定或有利于融资货币贬值。

年以来，虽然日本央行两次上调政策利率，但目前其政策利率仍处于最低位，仅为0.75%2.15%3.75%4.1%为套息交易中资金借入方的核心基础（低利率）仍在，套息交易的吸引力并未因日央行小幅加息而消失。图表1：主要国家央行政策利率对比（%），各国央行日元套息利润仍处于偏高水平。SOFR利率-TONAR利率+日元美元货币互换基差。2022年以来，随着美联储持续加息，日元套息交易的利润快速攀升。在此期间，3个月日元兑美元的货币互换基差从-20bps一路下行至-80bps2024年下半2.75%附近，但2256日，该基差已升至-14.75bps2021年以来的新高，从侧面也印证了当前美元需求的疲弱态势。图表2：2021年以来日元套息利润率（%） 图表3：日元对美元货币掉期互换基差（bps)，Bloomberg Bloomberg日元汇率隐含波动率中枢不断下降。融资货币汇率波动率处于低位，有助于降低汇兑损失风险，为套息交易提供稳定收益空间。数据显示，日元隐含波动率与日元汇率呈现出负相关关系，即日元越贬值，隐含波动率越低。2025年日本央行放缓140160附近，对应隐含波动率12%8%

图表4：日元隐含波动率与日元汇率负相关，Bloomberg日元外汇交易规模居全球前列。从成交量来看，2025年日元外汇市场成交量151.5亿美元，排名全球第四，仅次于美元、欧元和人民币（近两年外汇成交规模快速增长），显著高于同为避险货币的瑞士法郎，为全球投资者套息交易提供充足外汇流动性支撑。图表5：全球主要货币日均外汇成交量（十亿美元）日元不具备长期升值的逻辑支撑。2025年3月以来，美元指数累计下跌7.7%，抬升本质上反映了市场对持有日债所要求的风险补偿有所增加。图表6：美元指数与美元兑日元背离 图表7：日本国债期限溢价不断上升（%）薪资-通胀-增长循环开始转弱。2025年以来，日本家庭部门收入增速整体已呈CPI（剔除食品）4%2%目标增速区间以内，表现持续低于预期。截至2025年第四季度，日本实际GDP同比增速降至0.2%的低位，日本经济的“薪资—通胀—增长”的良性循环在逐步转弱，表明日本央行持续采取鹰派加息的必要性实际上在不断下降，在3月油价飙升的背景下，4月日央行会议仍保持0.75%的利率不变，也验证了这一点。图表8：日本薪资收入增速与核心CPI（%）年后国债利息支出增加超10%3%2026-202810年期国债利率将依次升3%、3.2%3.4%202838亿日元，相当于202533%18.5202510.576%19.5万亿用于借新还旧。且根据财政部的测算，在原有的利率1.6万亿日元，20284.2。日央行若激进加息，债务付息压力加大，必然导致日债期限利差走阔，最终的结果是加息日元反而承压。3%经济增长条件下20253%经济增长条件下2025202620272028202910年国债利率-3.0%3.2%3.4%3.6%国债费支出28.231.334.73841.3偿还本金17.718.319.219.519.7

图表9：日本财政利息支出的利率波动对敏感性测算（万亿日元）利息支出 10.51315.518.521.6国债支出对利率变动国债支出的敏感性测算2026202720282029-1%

利息支出增量

- 1.6 4.2 7.6国债支出 国债支出 31.336.342.248.9利息支出 -增量0.82.13.8国债支出 31.335.540.145.1利息支出 -增量0.82.13.7国债支出 31.33435.937.6日央行加息路径预期变动不大。在美伊冲突爆发前，以及当前油价高企、通胀20262025年基本1.25%币政策、稳定的汇率以及资本的自由流动。作为完全开放的经济体，日本坚守资本自由流动这一底线，同时为了维持货币政策的独立性而放缓加息，放弃汇率稳定或将成为必然选择。图表10：日央行利率路径预期（%）Bloomberg

非商业性净空单不断增加。从外汇市场持仓量上看，2025年以来日元兑美元：非商业性净空单（代表投机资金）自低点稳步上升，截至到4月底，净空单量已超1020247（15.1万张160的关键关口，日元贬值成拥挤交易，表明外汇市场交易日元贬值逐渐形成一致预期。图表11：美元兑日元与其非商业性多头净持仓负相关430160关口，600亿美元的外汇储备。但从效155–156的阻力区间。事实上，日本当20229–1020244–77图表12：日本外汇储备与美元兑日元汇率二、套息规模有多大，受哪些因素影响？狭义套息规模在数千亿美元量级。日元套息交易的规模难以直接量化，目前市场主要采用两个狭义指标进行间接衡量。第一个指标来自日本财务省月度公布的日本离岸金融账户净资产（即总资产减去总负债），该指标反映的是日本金融机构对

（BIS）季度发布的“银行对日本跨境非银行机构的日元净债权余额”。从覆盖范围看，离岸金融账BIS指标则在离岸金融账户的基础上进一步剔除了海外个人与企业，将统计口径限定于非银行金融机构，但二者均未考虑日本国内投资者参与的套息交易部分。从数据上看，这两个指标走势高度一致，2021年以来，两者分别60万亿/25万亿日元规模附近长期震荡，2022年开始伴随美日利差大幅走阔，日202445.740万亿日元以下；但随着日元的持续贬值，2025年四季度开始狭义套息规模已重新反年-20256392.11万亿日元（5900亿美元），增长1.47倍，银行对日本跨境非银机构的净债权从25万亿日元升至42.11万亿日元（约2700亿美元)，均在数千亿美元量级规模。图表13：2021年之后狭义套息规模明显扩张（万亿日元）BIS，2012银行金融机构的净债权（以日元计价）2042万亿日元，累1.1103%，这一贬值几乎完全7%（剔除汇率影响10年期美日利差整体呈正相关性，这一点与市场常规逻辑有所相悖。例如，2020—2022年间，美日国债利差从低30002100亿美元；后随着美日利差收窄，净债权规模又逐步回升至前期高位。造成这一现象的主要原因在于，美日国债利差主要由美债收益率驱动，市场通常是在美联储货币政策趋于宽松、美债收益

率下行时，资金才会大规模从日本债市流出，并流入美债市场。图表14：狭义日元套息规模与日元汇率 图表15：狭义套息规模与美日利差呈正相关性，BIS ，BIS2018年之后，日本国际投资净头寸规模快速增长。广义的日元套息交易可理解借入低利率国家资金，买入高收益资产（包括债券、股票、商品、房地产等资产，甚至本国资产年之前，日本国300350万亿日元之间；2018年之后，受日元贬值2025本国际投资净头寸存量达到575.8万亿日元（约合3.7万亿美元），同比增长8%，成为全球第二大净债权国，仅次于德国。其中，私人部门（剔除金融机构）的净头510万亿日元，占据绝对主导地位。由于日本国内缺乏高回报率的投资机会，这部分资金大多被用于海外产业直接投资和证券投资。从分项结构来看，直接59%，证券投资（包括权益、债券和衍生品投资）22%，其他投资（以存贷款为主）占比为-17%（净流出项），外汇储备（主要为美债投资）占比37%。图表16：日本国际投资净头寸及其分项（十亿日元）

海外直接投资规模增长主要来自外贸顺差和再投资收益，二者共同构成规模增长的基本盘。从结构上看，海外直接投资涵盖权益资本投资、再投资收益与债务工具三大类。统计数据显示，海外直接投资规模与日本出口同比增速高度正相关，表明其资金来源主要依托日本经常账户顺差。值得注意的是，这部分顺差资金并未回年以后，随着日本出口增速回落，海外直接投资净规模的增量贡献逐渐由再投资收益与权益股权资本共同驱动。图表17：对外直接投资资产增速与出口同比（%） 图表18：对外直接投资净资产分项（十亿美元），2000年），日本海外债券净投资1.22.22008狂涌入美债市场，投资规模上升斜率明显加快。第二阶段（2013—2020年），投资规模进入盘整期，整体围绕1.6万亿美元附近反复震荡，波动明显收窄。第三阶段（2021年以后），日本海外债券净投资规模从约1.8万亿美元的高位降至1.4万亿美元，并在此区间低位震荡。从流量上看，日本海外债券净投资流量与美日利差呈高度正相关性，2024年以来美日利差收窄带动日本海外债券净投资流量不断收窄，截202632（130亿美元在当下通胀预期升温、日本财政可持续担忧的背景下，10年期日债利率持续走高带动美日利差不断收窄，或进一步驱动海外债权投资资金流出美债市场，但由于规模较小，对美债市场影响或有限。图表19：日本对外债权净投资存量（十亿美元） 图表20：日本海外债券净投资流量与美日利差，对外权益市场投资规模与美股走势高