固定收益：一文探析“信用债ETF套利策略”

内容目录信用债ETF市场现状 3策略一：一二级折溢价套利策略 4策略原理 4近年来信用债ETF折溢价有何特征？ 5策略二：波段套利策略 7策略三：节假日“国债逆回购+信用债EF”组合 8风险提示 9图表目录图1：2024年12月以来信用债ETF市场规模月度统计（亿元） 3图2：各信用债ETF折溢价水平及历史分位数（bp、） 3图3：折溢价套利流程 4图4：2022/8-2023/12公司债ETF、城投债ETF月均折溢价水平（bp） 5图5：2024年以来各类信用债ETF周均折溢价水平（bp） 6图6：2024年以来各类信用债ETF折溢价情况（bp、） 6图7：波段套利流程（参考折溢价分位数） 7图8：2026年以来短融、公司债、城投债ETF周均折溢价分位数走势（） 7图9：2026年以来基准做市信用债、科创债ETF周均折溢价分位数走势（） 7图10：节假日“国债逆回购+信用债ETF”组合 8图11：公司债ETF2024年以来节假日前后折溢价、复权单位净值变化（bp、元） 82025年以来，信用债ETF5005000亿元的跨越式扩张，随着市场逐步成熟、参与者持续丰富，市场对于信用债ETF套利策略的关注度提升。本文聚焦三大类信用债ETF的策略，结合市场数据展开分析。信用债截至年520日，信用债ETF合计规模亿元，共35只产品。其中最早上市3只（短融、城投、公司债ETF）1823亿元，只基准做市信用债ETF合计规1130亿元，24只科创债ETF2740亿元。2026ETF20256152亿元峰值后整体规模有一定的下滑。回落主要集中在科创债ETF，规模较年末下滑亿元。图1：2024年12月以来信用债ETF市场规模月度统计（亿元） 76.2。注：本文以升贴水率=(收盘价-单位净值)/单位净值，代表ETF的折溢价水平。图2：各信用债ETF折溢价水平及历史分位数（bp、）4.0

折溢价(bp) 历史分位数

短公城公上融司投司证短公城公上融司投司证公司易广方金发达博大天华鹏嘉富招易博广南景万天银大华工永中摩华汇兴泰国时成弘夏华实国商方时发方顺家弘华成安银赢银根泰添业康泰达柏富瑞2.0

90.080.0ETFETFETFETFETFETFETFETF

70.0ETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETF60.0ETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETFETF50.0(4.0)

ETF40.0ETF30.0(6.0)

20.010.0(8.0) 0.0注：数据截至2026/5/20。策略原理该策略依托ETF的申赎机制，在ETF二级市场价格与基金净值之间出现偏差时实施。核心前提是申赎机制正常运转，且套利的摩擦成本小于价差收益。折溢价反映二级市场相对净值的偏差。折溢价套利有2个方向：溢价套利（P>A：是指当ETF（或先买入一篮子债券）申购获得新的ETF份额，然后在二级市场以更高的价格卖出ETF，赚取差价。折价套利（P<A：是指当ETF市场低价买入ETF（或赎回时直接获取现金，赚取差价。图3：折溢价套利流程天风证券研究所绘制在操作层面，实物赎回的ETF拿到的是一篮子成分券，信用债的场外买卖流动性较差，变现可能需要折价处理。实际套利收益=账面折价-申赎费用-成分券变现折价-资金占用成本，实际可得收益往往低于账面折价幅度，需逐只评估成份券流动性。因此，对实物赎回模式的ETF，折价套利通常较难操作。而支持现金申赎的ETF，申购无需准备一篮子债券、赎回直接获得现金，显著降低了套利的参与门槛，尤其是折价套利较为便利，但也因此套利空间或相对较窄。（1）2022末-2023年：公司债、城投债ETF的深度折价2022年末至2023年初，公司债ETF与城投债ETF出现了大幅度的折价：公司债ETF月均折价在2023年1月最低触及-251bp，城投债ETF月均折价在2023年2月最低达到-219bp。这一阶段的深度折价或主要有三层原因：一是市场冲击触发集中抛售。2022年四季度受理财赎回潮影响，债市利率快速上行，公募基金遭遇赎回，ETF持有人同步在二级市场抛出ETF份额，折价幅度快速扩大。进入2023年初，赎回压力仍未完全消散，折价持续加深。公司债ETF与城投债ETF三是市场早期参与套利的机构较少。2022-2023年信用债ETF市场规模尚小，参与折溢价套利的机构有限，价差修复依赖自然买盘恢复，速度较慢。2023年3月后，折价开始收窄修复，2023年8月公司债ETF月均折价回到-5.9bp，2023年10月恢复至-1.3bp。图4：2022/8-2023/12公司债ETF、城投债ETF月均折溢价水平（bp）公司 城投注：数据截至2026/5/20。（2）2024年至今：折溢价收窄，但分化存在2024年以来，信用债ETF市场整体有效性提升，折溢价收窄，但不同类型的产品呈现分化格局。短融ETF：2026520日，2024年以来折溢价中位数-0.6bp1.2bp，是折溢价最接近均衡的产品。我们认为原因在于短融ETF久期极短、成分券流动性强、参与短融ETF的实际套利空间有限，更多是作为流动性管理工具。ETF：2024年以来折溢价中位数-0.1bp5.9bp，整体趋近零但偶发深度折价。2024年以来最深折价达-73bp，深度折价后12这一特点即是短期套利操作的机会，短暂流动性冲击时或存在快进快出的窗口。城投债ETF：2024年以来折溢价中位数+1.8bp，整体偏溢价而非折价，标准差达9.9bp，折价天数仅占38。这一特征反映出城投债ETF同时城投债ETF口的难度也更大。图5：2024年以来各类信用债ETF周均折溢价水平（bp）注：数据截至2026/5/20。基准做市信用债ETF：8只基准做市ETF20251-220251月以来的数据观测，折溢价中位数为-8.7bp15.9bp69.0。折价偏大的原因或是上市初期成交量及定价效率不高，随着市场逐步成熟，折溢价偏差亦在收敛的过程中。科创债只科创债ETF20257920257月以来的数据观测，折溢价中位数为-8.1bp，标准差，折价天数占比达72.5ETF2026/5/20为例，24ETF的折溢价从-5.9bp到+1.6bp7.5bp，这种分化或与产品的流动性差异有关。（）(bp)(bp)(bp)标准差 最深最高天数占比中位数（）(bp)(bp)(bp)标准差 最深最高天数占比中位数(bp)名称短融 (0.6) 1.2 (10.3) 4.5 74.769.022.9(59.5)15.9(8.7)基准做信用69.022.9(59.5)15.9(8.7)基准做信用（2025-01起）公司 (0.1) 5.9 (73.2) 20.6 51.5科创（2025-07起）

(8.1) 10.5 (50.5) 19.3 72.5注：数据截至2026/5/20。策略二：波段套利策略波段套利即低价买入、高价卖出，关键点在于判断价格低点。在实际操作中，除了判断价格的整体走势之外，我们也可以将ETF的折溢价历史分位数作为辅助参考。图7：波段套利流程（参考折溢价分位数）位数（）位数高高高高中天风证券研究所绘制我们关注各类信用债ETF今年以来的折溢价分位数走势，有何特征？短融ETF：折溢价本身波动区间小，分位数波动对应的折溢价变动幅度小。公司债ETF、城投债ETF：2026年以来，两者折溢价分位数走势相近，且呈现出明显的阶段性：123月随着债市企稳分位数快速回升，进入历史偏高区间，4月至今维持在中高位置。基准做市信用债ETF、科创债ETF：2026ETF、2ETF1月处在历史低位（基本在20以下，23月份继续回升，此后震荡上升，当前均处于较高分位数水平。需注意的是，基准做市信用债ETF、科创债ETF两类品种的上市时间均不算长，其折溢价3只信用债ETF产品强。82026走势（）

92026走势（）信用债节假日“国债逆回购+信用债ETF”组合策略的核心是利用中国结算的计息规则：国债逆回购按实际占用资金的日历天数计息，节假日期间的天数同样计入。投资者在节假日前倒数第2个交易日（T-2）买入1天期国债逆回购，该笔交易在倒数第1个交易日（T-1）到期。到期当日，资金到账但呈现“可用不可取”状态：当日可以用于买入场内证券，但无法从账户提现。在这一规则下ETF债券票息按日历天数逐日计提，节假日期间同样计提，节后第一个交易日体现在ETF净值上。投资者在T-1当日用逆回购到期资金买入信用债（-2）数（-2）数（-1）（-7天）（1）1天（用）用信用信用信用天风证券研究所绘制为什么选择信用债ETF？逆回购到期资金可以买入任何场内证券，股票、债券、场内基金均可，但信用债ETF在这一场景下具有相对优势：与股票相比：股票节后价格波动不确定，信用债ETF净值波动远小于股票。与单只信用债相比：单只债券在节假日前流动性较差，信用债ETF场内交易便捷，买入和卖出均可实时完成；同时ETF分散持仓，单只债券的净值波动被分散。与货币ETF相比：货币ETF净值稳健，但收益率通常低于信用债ETF。在操作这一组合的过程中，需要关注的是节前溢价风险和节后净值调整风险，T-1当日买入时可能面临ETF溢价偏高的情况，节后首日折溢价回落或净值下跌，这部分损失或会侵蚀部分票息收益。（bp）复权单位净值（元）图11：公司债ETF2024年以来节假日前后折溢价、复权单位净值变化（（bp）复权单位净值（元）T-2T-1T+11vs-1动(bp)T-1T+1动幅度（bp）2024元旦(6.0)(0.8)1.21.931.14491.14543.862024