宏观美联储更需要降息

内容目录预期的钟摆 3今时不同往日 5无人愿见高利率 9有证可循 12世上本无事，庸人扰之 14风险提示 15图表目录图1:4月20日之前，美中长期通胀预期仍偏弱 3图2:4月21日起，美国长期通胀预期补偿抬升 4图3:通胀预期的抬推了长端美债利率的行 4图4:美国4月CPI同比增速超出市场一致期0.2个百分点 5图5:1980年3月，美国CPI同比增速高达14.6% 6图6:美国就业数据体软 6图7:美国信用卡消贷拖欠率、严重逾期化处于高位 7图8:美国地产销售据然低迷 7图9:美国消费者的胀期并不算高 8图10:美联储2025年的次降息并未推升通胀 9图2024年9月以来美国表面宽货币，则货币 10图12:2026年3月底以，纳指呈现明显的“K形分化 10图13:2021年以后，美财政每年的付息支快增加 图14:特朗普的支持率滑至本届任期新低 图15:2019年，猪肉价带动中国CPI同比增速速攀升 12图16:2019年月5日，中国央行降息5bp，扭转市场对货币政策的期 13图17:1990年8月海湾争爆发，推动布油格幅走高 13图18:1990年10月29日，美联储在海湾战期重启降息 14与市场多数观点不同，我们认为，越是通胀预期推动名义利率上行，美联储就越需要尽早降息，以对抗名义利率的抬升。1 预期的钟摆美伊冲突爆发以后，美国资本市场对通胀的评估经历了从低估到纠偏再到高估的“钟摆运动”：34年2.5%3.2%90水平持续攀升至每桶100美元以上。215月150201.507b，5、10年期BEI（）13、14bp。图1:4月20日之前，美国中长期通胀预期仍然偏弱美国通胀预期曲线3.6 2026-02-27 2026-04-20 2026-05-15 2026-05-223.43.23.02.82.62.42.2年12345678123456789101215202530Bloomberg，财通证券研究所图2:4月21日起，美国中长期通胀预期补偿性抬升2.8

美国:盈亏衡通率:5年:非季调 美国:盈亏衡通率年:非季调2026-04-202.72026-04-202.62.52.42.32.22.12025-01-022025-01-232025-02-132025-01-022025-01-232025-02-132025-03-062025-03-272025-04-172025-05-082025-05-292025-06-192025-07-102025-07-312025-08-212025-09-112025-10-022025-10-232025-11-132025-12-042025-12-252026-01-152026-02-052026-02-262026-03-192026-04-092026-04-302026-05-21，财通证券研究所；单位：%。通胀预期的抬升推动了长端美债利率的上行，10、30年期美债收益率分别从4月20日的4.26%、4.88%上行至5月19日的4.67%、5.18%。当然，除了通胀预期抬升以外，美联储掌门人的更替也是引爆美债市场的重要原因。15月15日，在鲍威尔任期的最后一天，在通胀预期和“沃什交易”的双重驱动下，10、30年期美债收益率正式升破4.5%和5.0%的重要心理关口，市场对高通胀环境下美联储紧缩流动性产生了极大的担忧。因此，5月15日以来，越是对流动性敏感的资产，调整的幅度就越大。图3:通胀预期的抬升推动了长端美债利率的上行美国:国债收益率:5年 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:30年2026-04-175.52026-04-175.04.54.03.52023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-053.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05，财通证券研究所；单位：%。4CPI3.6%5123.8%0.2个百5CPI4月0.4图4:美国4月CPI同比增速超出市场一致预期0.2个百分点美国:CPI:季调:同:预值 美国:CPI:季调:同:实值4.54.03.53.02.5 1.51.00.52024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-050.02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05，财通证券研究所；单位：%。2 今时不同往日（Paul1979197814.5美元42/桶（1978CPI1980314.6%1978幅提升5.6个百分点。197910。图5:1980年3月，美国CPI同比增速高达14.6%1980-03,14.60美国:CPI:季调:同比 全球:名义商品价格:布特原:同比(右1980-03,14.601614121086421970-011971-031970-011971-031972-051973-071974-091975-111977-011978-031979-051980-071981-091982-111984-011985-031986-051987-071988-091989-111991-011992-031993-051994-071995-091996-111998-011999-03

6005004003002001000-100，财通证券研究所；单位：%。70-工（2026.3.30）但今时不同往日，对于当前来说，油价处在高位的时间越长，美联储就越需要保持宽松的流动性环境。现在既不是70年代，更不是2022年，油价上涨对于当前的美国来说，需求被破坏的风险大于持续通胀的风险。与70202270图6:美国就业数据整体疲软美国:职位空缺比 美国:非农平均时薪:私部门季调:比(右,%)

9.08.07.06.05.04.03.02.01.02001-012002-012003-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01，财通证券研究所2022K202496175bp2021因此，尽管美伊冲突导致油价快速上涨，但由于需求疲软，高油价对物价的推升更有可能是暂时的，形成长期高通胀的风险并不高。图7:美国信用卡消费贷款拖欠率、严重逾期转化率处于高位

美国:拖欠率:信用卡消费贷款:所有商业银行:非季调美国:信用卡严重逾期转化率(右)

12.010.08.06.04.02.02000-032001-042002-052000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-022026-03，财通证券研究所；单位：%。图8:美国地产销售数据仍然低迷美国:新建住房销量:季:折数 美国:成屋销量:季调:年数(右)160 800140 700120 600100 50080 40060 30040 20020 1002000-012001-022002-032000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-112024-122026-01，财通证券研究所；单位：万套。除了通胀持续性上行概率较低以外，当前实体部门的通胀预期其实也并未形成。206年413.620254202266.78%33152025年4月00201年0月4.2%53.01%图9:美国消费者的通胀预期并不算高美国:纽约联储:通胀率期:位数:1年 美国:纽约联储:通胀率期:位数:3美国:纽约联储:通胀率期:位数:5年2022-062021-102022-062021-102022-037.06.05.04.03.02.01.02013-062013-122014-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12，财通证券研究所；单位：%。BEI2025202220252025年91012CPI同比、核心CPI同比2.9%、3.1%20252.7%、2.6%。美国:纽约联储:通胀率预期:美国:纽约联储:通胀率预期:中位数:1年美国:核心CPI:季调:同比美国:CPI:季调:同比美国:联邦基金目标利率(右)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.06.05.04.03.02.01.00.02020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01，财通证券研究所；单位：%。2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01无人愿见高利率除了不会刺激出更强的通胀风险以外，更为关键的是，美国需要相对稳定的名义利率，利率走高是所有人都不希望看到的结果。K202496175bp20232022年如果美联储放任资本市场的通胀预期推动名义利率不断上行，即便是美联储本身没有直接加息，但对实体经济来说，也形成了实质性的紧缩效应，只会让美国经济更加的“K形”、更加脆弱。图11:2024年9月以来，美国表面宽货币，实则紧货币美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:10年美国:企业债收益率:穆Aaa 联邦基金目标利率:最新7 10Y国债收益率:最新 企业债收益率:最新5454 3212020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04，财通证券研究所；单位：%。美股也不希望看到更高的名义利率。在经济“K形分化”的同时，美股也在“K形分化”。2025年以来，纳指累计上涨36.4%，而道指仅上涨18.9%，涨幅仅有纳指的一半。202529.8%，而其他纳斯达克股票仅平均上涨2.1%。而美伊冲突以后的分化进一步加大，自2026323.1%2.3%。因此，美股当前的交易结构也处在较为脆弱的状态，涨幅靠前的以投资久期长、更加依赖远期现金流折现的科技股为主。如果名义利率持续上行、流动性开始实质性收紧，美股可能也存在较大的调整压力。图12:2026年3月底以来，纳指呈现明显的“K形”分化2025年年初以来累计涨幅40 万得美国科技七巨头 纳斯达克剔除科技七巨头2026-03-30302026-03-3020100-202025-01-022025-01-232025-01-022025-01-232025-02-132025-03-062025-03-272025-04-172025-05-082025-05-292025-06-192025-07-102025-07-312025-08-212025-09-112025-10-022025-10-232025-11-132025-12-042025-12-252026-01-152026-02-052026-02-262026-03-192026-04-092026-04-302026-05-21，财通证券研究所；单位：%。美国财政部更不希望看到名义利率走高。由于疫情期间大规模举债刺激经济，美国财政的付息压力从2022年开始快速增加。按照当前的预算，预计到2036年，美国财政的净利息支出将达到2.1万亿美元，较2025年增加121%。图13:2021年以后，美国财政每年的付息支出快速增加2500

美国:财政支出:净利息 美国:财政支出:净利息(预)20212000202115001000500196219651962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025202820312034，财通证券研究所；单位：十亿美元。图14:特朗普的支持率下滑至本届任期新低SilverBulletin，财通证券研究所因此，加息来对抗由外生能源冲击引起的短期通胀，几乎是美国大多数人的对立面，降息才是最大公约数。降息虽然可能无法推动长端美债利率显著下行，但其最重要的意义是向市场释放美联储在面对输入性通胀时的立场，并且对抗由市场预期所产生的利率上行趋势，将名义利率维持在相对平稳的水平。有证可循顶着高通胀降息，似乎是一件令人匪夷所思的操作，但这在历史上并非无证可循。2025有涉及，不再展开。再往前的一次是2019年11月中国央行的操作。2019201910CPI101.3%CPI201921.5%3.8%。过120195MLF利率下调5bp图15:2019年，猪肉价格带动中国CPI同比增速快速攀升中国:CPI:食品烟:畜肉:猪:当月比 中国:CPI:当月同(右)2020-022020-012020-022020-012019-028100650 40 20-50-22005-012005-112005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11，财通证券研究所；单位：%。图16:2019年11月5日，中国央行降息5bp，扭转市场对货币政策的预期2019-01-012019-01-01

中国:利率:中期借贷便(MLF):1年 中债国债到期收益率:1(右

2019-10-142019-11-052019-10-142019-11-052.72.62.52.42.32.22.12019-12-242.02019-12-242019-01-222019-02-122019-03-052019-03-262019-04-162019-05-072019-05-282019-06-182019-07-092019-07-302019-08-202019-09-102019-10-012019-10-222019-11-122019-12-03，财通证券研究所；单位：%。2019-01-222019-02-122019-03-052019-03-262019-04-162019-05-072019-05-282019-06-182019-07-092019-07-302019-08-202019-09-102019-10-012019-10-222019-11-122019-12-031990斯潘的操作。1990年8月2日，伊拉克进攻科威特，正式拉开了海湾战争的序幕。在中东战争1990715/19901040/CPI74.8%6.3%。然而，当时美国也处在新技术快速爆发、但新旧动能正在转换的阶段，失业率边际上行、就业市场疲软，需求相对偏弱。油价刚刚出现拐点、美国CPI199010月底1990821991228日结束，期间经历7个月时间，而格林斯潘在此期间总共降息6次，累计175bp。图17:1990年8月海湾战争爆发，推动布油价格大幅走高美国:CPI:非季调:比(%) 期货结算价(连续):布伦特原(右,元/桶)1990-10-091990-11-301990-10-091990-11-301990-07-096 40355304 253 20152101 51988-011988-061988-111988-011988-061988-111989-041989-091990-021990-0