2026年中期资产配置策略：目光转向资产不荒

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、目转向树上，心中开——分享发展红利 4二、目转向守住，继往来——持续资产类型 5（一）大类资产的驱动力：从宏观思维转向策略思维 5（二）AI、低利率和地缘影响下的资产配置三要素拓展 6（三）风险溢价=风险评价+风险偏好 6（四）资产类型拓展 6三、目转向深耕，面向来——把握周期机会 8（一）主线构建 9（二）主线择时 9（三）主线分析：3月突出，4月均衡，5月收敛 10（四）从主线到观点 12（五）基于因子打分的BL型增强 12风险提示 14图表目录图1：国内利率下行空间有限 4图2：国家发展的红利是我们时代的Beta 5图3：中国风险评价持续下行 6图4：5月前美国风险评价持上行 6图5：2020年后油价和美债率正相关性较强 7图6：5月以来纳斯达克与美利率一定程度上脱敏 7图7：25年开始黄金需求构成中黄金ETF占比增加 7图8：2月以来美国黄金ETF出现大幅赎回 7图9：经典桥水全天候框架 8图10：大类资产交易的主线变 9图主线择时全天候表现好于全天候 10图12：3月仓位重点在中债和能化ETF 图13：4月5月仓位相对均衡 图14：近期风险偏好波动较大 12图15：5月打分结果 12图16：MP-BL模型示意图 13表1：长期来看股票市场回报受估值影响较小 4表2：本文框架 8表3：主线择时全天候表现好于全天候 10表4：主线三月突出，4月均，5月收敛 表5：主线择时全天候今年以来业绩稳健 表6：MP-BL模型有一定的收益增强 13展红利大类资产和股票类似，同样存在“树上的花”、“心中的花”、“纸上的花”（详见“黄燕铭：股票价格不是树上的花”），也即投资过程同样是从客观世界，到人心的预期，再通过交易得到纸上的价格。站在当下时点，有些花已经开过了，有些花还没开。树上的花开过了，心中的花可能才刚刚盛开。近期，证监会发文提到，目光从“赚了多少钱”到“能解决多难的问题”。根据“三朵花”，过去赚了多少钱，那是树上的花。未来能解决多难的问题，这是心中的花。所以资产配置，咱们不仅要看向树上的花，也要看向心中的花。此时此刻，大家心中的花是什么？这里就关系到一个问题，资产配置赚的是什么钱？1、有人说资产配置是赚carry的钱。生息资产有票息，股票有股息，债券有利息，大体如此。美国股票市场1926年至2010年股票年化收益约10%，基本等同于股利收益+股利/盈利增长。表1：长期来看股票市场回报受估值影响较小1926年初股利收益率5%1926-2010盈利股利增长率5%1926-2010普通股年平均收益9.80%《漫步华尔街（原书第10版》P262；然而，股息、利息同样是树上的花。而资本利得来自于交易，也即往往来自心中的花。因此，短期来看，相比基本面，估值的影响会更大。估值通常由两方面因素决定，无风险利率和风险溢价。2、有人说资产配置赚利率下行的钱。利率下行同样是树上的花，从2018年至今10年国债利率下行超100bp，继续向下空间有限。图1：国内利率下行空间有限中债国债到期收益率:10中债国债到期收益率:10年(%)5432103、我们说，资产配置是分享国家发展的红利。过去，我们有人口红利，全球化红利，地产红利，如今我们有科技红利，工程师红利，流量红利。当前时点，我们去看国家重点扶持的制造业和高新技术企业，我们去关注这些企业解决问题的能力，分享与这些企业共同成长的红利，这就是时代赋予我们最大的beta，也是资产配置重要的收益来源。图2：国家发展的红利是我们时代的Beta整理产类型过去大家做资产配置，以宏观视角居多，常见的宏观框架有经济周期、货币信贷周期等等。当我们的配置主要围绕股债，这个框架或许是够用的。但也很显然，通过这样的宏观框架，我们无法在2023年之后在组合中选出黄金，也无法在今年中东事件后在组合中配置原油或原油相关的标的。因此，当我们逐渐转向多资产多策略，要拓宽资产类型，首先需要改良现有的分析框架。我们认为，大类资产的分析，应该从宏观思维转向策略思维。（一）大类资产的驱动力：从宏观思维转向策略思维很多时候我们希望对资产进行比较，但资产能够进行比较是有前提的，前提是他们要有共同的影EPS、ROE估值和无风险利率的影响。而这些共有因子，就是我们手中的投票器。那么大类资产有哪些影响因子？carry/carry息/DCFDDM型，债券则是票息在存续期内的贴现。由此可将二者公式合并为：𝑉=

𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦1风险溢价≈增长预期+利率预期+风险溢价商品无法用上述模型直接定价，但影响因素也基本近似。商品可分两类，黄金交易的是投资者对全球通用货币体系的信心。其他商品交易的则是实物供需。上述三个因子也同样存在影响：1）增长预期决定了黄金的机会成本和其他商品的需求，2）利率预期或流动性影响了货币的价值从而影响决定实物商品价格，3）风险溢价决定了投资者购买商品所需风险补偿。因此策略角度出 发，大类资产影响因子通常包括三个方面，增长预期、利率预期和风险溢价。 （二）AI、低利率和地缘影响下的资产配置三要素拓展然而，时代发展至今，有三大变化使得我们的框架需要做进一步的更新：（1）AI：AI影响增长预期，包括短期的结构性变化和长期的增长中枢，从而经济在短期呈现K型分化。（2）低利率：境内利率低位震荡，配置标的拓展全球。海外利率预期对当前的资产配置有更直接的影响。（3）地缘：地缘影响风险溢价，进而对不同大类、不同国家资产形成不用影响。由此一来，我们可以对上述三要素进行拓展。其中：增长预期可拓展为传统和新兴增长预期，利率预期包括境内和境外利率预期，风险溢价包括境内和境外风险溢价，风险溢价又包括风险评价和风险偏好。也即：V≈增长预期+利率预期+风险溢价≈（传统增长预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价）（三）风险溢价=风险评价+风险偏好风险溢价可进一步分为风险评价和风险偏好：1）风险评价反映不同市场环境下承担特定风险所需要的风险补偿；2）风险偏好反映不同投资者所需要的额外报酬。二者经常分化：（1）风险偏好稳定而风险评价变化：1月中旬格陵兰之后北欧抛售美债，投资者交易美国政策不确定性和债务持续性风险，此时美国风险评价上行而非美国家风险评价下行，资金部分从美国流向非美如欧洲和亚太。（2）风险评价稳定而风险偏好变化：A股4月以前制造（新能源等）表现占优，4月以来科技表现独占鳌头。期间风险评价稳步下行，风险偏好驱动风格切换。5A性。图3：中国风险评价持续下行 图4：5月前美国风险评价持续上行美国花旗经济意外指数60美国花旗经济意外指数美元兑离岸人民币7.10美元兑离岸人民币7.006.906.806.706.602026/01 2026/02 2026/03 2026/04 2026/05

5040302010-2026/01 2026/02 2026/03 2026/04 2026/05（四）资产类型拓展1、原油/AI股票：战略资产，对冲工具AI本开支带来的海外流动性冲击，分别对应国内外风险偏好和海外利率预期。地缘影响下的风险溢价继续波动，在国内，我们唯有通过中债进行对冲。海外利率上行的因素很多，除了油价的不确定性，AI资本开支也推高了融资成本，中东事件等等增加了美国财政压力。美债利率上行如何对冲？黄金对冲不了，需借助两类资产。油价引发的利率上行，通过原油或相关标的进行对冲。AI资本开始引发利率上行，资本开支在则美股的支撑在，反之利率会有下行预期，可通过AI相关股票，尤其是美股AI板块进行对冲。从上述框架也能看到，原油相关的股票无法有效对冲地缘扰动，因为股票同时会受到风险偏好的压制。图5：2020年后油价和美债率正相关性较强 图6：5月以来纳斯达克与美利率一定程度上脱敏美国:美国:国债到期收益率:1年（%）ICE布油(USD/barrel，右)4 100

40,000 6纳斯达克100纳斯达克100美国:国债收益率:10年(%，右)2 50

20,000 42010/012011/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/0110,000 32023/01 2024/01 2025/01 2026/012、黄金：春寒料峭，静待花开黄金的走势围绕我们上述框架中的两个因子，境外利率和境外风险溢价。中东事件过程中黄金似25ETF迅速扩张，对黄金边际定价的影响与日俱增。今年25以来海外利率影响钝化，但风险偏好上行，美国风险评价下行，继续压制黄金表现。今年黄金的机会很大程度取决于下半年的美联储降息预期，当前仍需谨慎。图7：25年开始黄金需求构成中黄金ETF占比增加 图8：2月以来美国黄金ETF出现大幅赎回金饰需求（吨） 科技/工业需求（吨）金币金条需求（吨）ETF需求（吨） 央行购金（吨） OTC与其1,250.0750.0250.0Q1'21Q2'21Q3'21Q4'21Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23Q2'23Q3'23Q4'23Q1'24Q2'24Q3'24Q4'24Q1'25Q2'25Q3'25Q4'25Q1'26-250.0Q1'21Q2'21Q3'21Q4'21Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23Q2'23Q3'23Q4'23Q1'24Q2'24Q3'24Q4'24Q1'25Q2'25Q3'25Q4'25Q1'26

1,6101,5901,5701,5501,5301,510

美国最大两个黄金ETF持有实物金（吨）中国黄金ETF（+2026/01 2026/022026/03 2026/042026/05世界黄金协会 ，Bloomberg期机会很多人说资产配置主要做长期的风控，我们希望通过配置获取长期稳健的收益。事实上，也有很多人尝试把资产配置用在短期，发现效果并没有那么好，我们认为还是第二部分提到的分析框架的问题。如果基于宏观周期去做资产配置，我们会发现，短期宏观周期没什么变化，资产配置根据宏观因素的变化无需在短期做出调整。然而，当我们用策略思维来做资产配置，也即前文第二部分提到的，三大类因子，六小类因子，则我们能通过该框架捕捉短期信号，优化配置结果。将本文框架和经典的桥水全天候框架比较，可见二者结构类似，核心是因子的差异。图9：经典桥水全天候框架“TheAllWeatherStory”,Bridgewater,1971,表2：本文框架上行下行增长预期新兴经济预期PMI原材料/新订单/CPI/PPI高技术企业增加值/EPMI利率预期境内利率预期1年/10年国债收益率境外利率预期1年/10年美债收益率风险溢价境外风险评价融资情绪/RSIUSDCNH澳元兑日元/VIX美国花旗经济意外指数整理（一）主线构建上文提到大类资产共同的六个因子，实则对应了大类资产交易的六条主线。我们分别构建六个不同的风险因子组合对应六条主线：（1）全球风险溢价组合：首先美股/A股/原油//中债风险均衡，最后二者再风险均衡；（2）境内风险溢价组合：首先中证800/科技/先进制造构建风险均衡，结果与中债再次风险均衡；（3）800//消费/制造风险均衡，然后科技/中债风险均衡，最后再风险均衡；（4）境外利率预期组合：首先纳斯达克/黄金/铜构建风险均衡，结果与原油再次风险均衡；（5）传统增长组合：首先中证800/周期/消费/金融地产/制造/科技风险均衡，结果与中债再次构建风险均衡；（6）新兴增长组合：首先先进制造/（二）主线择时将上述风险因子组合每年根据表现排序，可观测大类资产交易主线的变化图10：大类资产交易的主线时变具体而言，2010-2012交易全球风险溢价；2013-2015年交易境内流动性预期；2016-2017年交易全球风险溢价；2018年交易境内增长预期；2019-2020交易境内利率预期和全球风险溢价；2021年交易全球风险溢价和新兴经济预期；2022年交易疫情后的增长预期；2023年交易全球风险溢价。上述主线可以进行择时，其本质是对风险因子择时，胜率较普通择时的胜率更高。具体而言，风险择时并非通常意义上所说的择时，而是强调风险因子的重要性，考虑收益预测通常不稳健，而风险预测通常有更强的持续性，因此确定性更高。风险择时也即观察风险因子的变化幅度。对于变化较大的风险因子，我们给与更高的权重。此处做标准化处理，我们观察每一类风险因子的变化在历史上变化幅度的分位数。之后，基于对风险因子重要性的判断加入风险因子对应组合。具体而言，对于每一类因子，根据上一期变化绝对值在过去1PMI原材料/PMI新订单/CPI/PPI——传统增长组合高技术企业增加值/EPMI——新兴增长组合（3）1年/10年国债利率——境内利率组合（4）1年/10年美债利率——境外利率组合USDCNH/CDS/融资情绪/RSI——境内风险溢价组合美国花旗经济意外指数/50%表3：主线择时全天候表现好于全天候2025年以来主线择时全天候全天候策略年化收益8.9%7.2%标准差3.7%3.2%下行波动3.3%3.3%最大回撤-2.2%-2.5%夏普比2.422.24索提纳比2.682.20卡玛比4.102.84；数据截至2026年4月30日图11：主线择时全天候表现好于全天候主线择时全天候全天候主线择时全天候全天候1.131.111.091.071.051.031.010.990.97；数据截至2026年4月30日（三）主线分析：3月突出，4月均衡，5月收敛2月以来的中东事件主要影响几个方面：（1）全球风险规避，全球股市齐跌，澳元兑日元下行——风险偏好；（2）能源价格传导，能源独立国受益，能源依赖国受损——风险评价；（3）高油价引发通胀担忧，冲击降息预期——海外利率预期.月以来，主线相对均衡；5性出现，而境内外风险溢价、境外利率主线持续性较强，下半年主线大概率仍然围绕风险溢价和境外利率。4：主线三月突出，45月收敛2026/2/272026/3/312026/4/30传统增长中国:CPI:当月同比30%100%4%新兴增长中国:EPMI45%100%0%境内利率中国:国债到期收益率:10年1%0%37%境外利率美国:国债到期收益率:10年100%100%16%境内风险评价美元兑离岸人民币100%25%55%境内风险偏好RSI（全A）52%100%89%境外风险评价美国花旗意外指数4%10%0%境外风险偏好澳元兑日元98%27%96%；数值为每个因子上月变化绝对值所处过去一年分位水平图12：3月仓位重点在中债和能化ETF 图13：4月5月仓位相对均衡3月仓位3月仓位60%50%40%30%20%10%科技先进制造纳斯达克易盛能化上期有色金属指数9999

90%4月仓位 4月仓位 5月仓位70%60%50%40%30%20%10%科技先进制造纳斯达克易盛能化上期有色金属指数9999，方证券研究所 ，方证券研究所表5：主线择时全天候今年以来业绩稳健2026/1/312026/2/282026/3/312026/4/30主线择时全天候2.2%0.3%1.4%1.5%全球风险偏好组合3.4%-0.5%0.3%2.6%境内风险偏好组合0.9%0.5%-0.8%1.6%境内利率预期组合1.5%0.5%-2.0%2.4%境外利率预期组合7.0%-1.8%10.4%4.5%传统增长预期组合0.8%0.4%-1.0%1.3%新兴增长预期组合0.8%0.5%-0.7%1.6%；数据截至2026年4月30日（四）从主线到观点月以来海外因素影响弱化，境内增长影响有限。主线在境内外风险溢价。具体而言：风险评价下行拥抱确定性高的标的，风偏波动利好风偏相关度高的板块，同时以中债做好对冲。重点关注受风偏影响大、确定性高的科技和制造，以中债对冲。下半年，除了风险溢价，境外利率作为上半年最重要的主线之一，下半年仍可能成为重要的配置线索，用好对冲利率上行的工具，包括原AI板块。AI为代表的新经济景气度是长