【HR家电制造公司海外并购TY公司金融风险研究18000字（论文）】

第第页共31页HR家电制造公司海外并购TY公司金融风险研究目前海外并购的热潮在不断加深，国内外也有很多学者展开了与此有关的研究，对于海外并购过程中金融风险的防范也是不容忽视的一步。本文选取HR公司并购TY公司这个典型案例。在介绍了并购过程之后，分析了此次并购活动产生的原因；识别并且评估了并购过程中涉及的金融风险；并且给出HR公司对于相关金融风险的应对措施。希望能给我国企业海外并购金融风险的防范提供一些帮助。本文分析的对象是HR公司海外并购TY公司这个具体案例，其中涉及大量的财务数据，所以本文利用的主要分析方法是案例分析法和指标分析法。关键词海外并购融资风险汇率风险估值风险支付风险目次1922608797_WPSOffice_Level11绪论 199614770_WPSOffice_Level21．1研究背景及意义 11335678377_WPSOffice_Level21．2文献回顾 21099920148_WPSOffice_Level21．3技术路线与研究方法 4818694060_WPSOffice_Level12海外并购与海外并购金融风险的相关概念与理论基础 6863340091_WPSOffice_Level22．1海外并购相关概念 61757390305_WPSOffice_Level22．2海外并购动因 62116258944_WPSOffice_Level22．3海外并购金融风险相关概念 71339910194_WPSOffice_Level13HR公司海外并购TY公司家电业务案例介绍 91357108116_WPSOffice_Level23．1双方经营状况 9492290825_WPSOffice_Level23．2HR公司并购动因分析 91824887531_WPSOffice_Level23．3并购流程介绍 10523287063_WPSOffice_Level14相关金融风险的识别与评估 12940133376_WPSOffice_Level24．1融资风险 121784459453_WPSOffice_Level24．2支付风险 161800896216_WPSOffice_Level24．3汇率风险 181028181494_WPSOffice_Level24．4估值风险 201992945896_WPSOffice_Level15对于相关金融风险控制措施的建议 241139231813_WPSOffice_Level25．1对于融资及支付风险的建议 24104884439_WPSOffice_Level25．2对于汇率风险的建议 251856175733_WPSOffice_Level25．3对于估值风险的建议 26250604562_WPSOffice_Level1结论 281683770995_WPSOffice_Level1参考文献 301绪论1．1研究背景及意义（1）研究背景随着我国改革开放步伐的不断深入，我国有很多企业已经踏入了企业国际化的步伐，这其中有不少成功的案例，也有一些失败的教训。在企业国际化的过程当中，很重要的一步就是海外并购。成功的海外并购可以帮助国内企业快速低成本地获得海外企业原有的市场份额和商誉，免费或者低价获得目标企业的先进技术，以此实现企业价值的高速增值。然而对于跨国并购这种涉及巨大金额与不确定性的活动来说，国内公司很难完全避免由跨国并购而带来的金融风险，而且对于其产生的金融风险的程度难以测量与降低。就大公司之间的跨国并购来说，这种特征更加地明显。近些年来，我国企业不断积累应对跨国并购金融风险的经验，在一些金融风险的处理方法上面不断创新。不过和一些成熟的西方企业相比，我国企业应对并购金融风险的解决方式仍然比较单一。在企业海外并购的过程中，由于对其涉及到的投融资风险以及估值风险、利率风险、汇率风险等风险处理不当以及识别不清的问题，很多企业的海外并购都以失败告终。（2）研究意义随着经济全球化程度的加深，越来越多的学者展开了对于跨国并购的相关研究，但是大部分学者，特别是国内学者研究的方向是跨国并购所涉及的财务绩效分析。对于跨国并购所涉及到的金融风险识别程序以及应对措施开展的研究分析较少。本文选择了HR公司海外并购TY公司这个经典案例作为切入点，借此丰富中国企业海外并购金融风险研究理论。通过分析HR公司应对海外并购金融风险的步骤与具体措施来丰富我国企业在此方面中不完善的部分。本文因此具有一定的理论意义。海外并购是我国企业走出国门、扩大市场份额、利用规模经济水平，进而提高自身行业地位的有效手段，目前我国各行各业的大企业都在使用海外并购作为企业国际化的第一步。本文以HR公司为例，借助HR公司海外并购的成功案例明确中国企业在海外并购时可能面临的相关金融风险和解决措施，帮助中国企业提高对于潜在金融风险的识别能力。为国内企业未来的海外并购行为提供参考价值，提高国内企业的金融风险应对能力和并购成功几率。因此，本文在相关风险的识别与控制措施上面具有一定的现实意义。1．2文献回顾（1）国外研究现状西方国家由于并购活动开始地比较早，对于并购活动所涉及的金融风险的研究也较多。GaoNing(2021)[1]等人在调查了美国512例并购活动后发现，影响贷款价格的一个重要决定因素是交易规模的相对大小程度。NguyenGiang(2020)[2]等人发现，在并购活动的融资渠道选择上，相比较于依靠单独的融资渠道方进行融资，风投财团支持的并购企业可以获得更高的收购溢价和更多的时间谈判交易条款。FokRobertC.W.(2020)[3]等人以2003年至2015年的中国企业为样本，考察了并购活动对企业贸易信用水平的影响。他们认为，跨境并购与国内并购相比，可能会造成更大的信用风险。QitaisongShen(2020)[4]等人选取2008-2016年中国a股上市公司为样本，经过比较研究发现，并购可能会对企业的商誉产生影响，从而导致股价的崩盘。ZhangLu(2020)[5]以吉利收购沃尔沃这个案例为切入点，分析指出当今全球疫情环境下，成功的跨国并购必须依靠足够的专业人才和政府资源去支持。也有很多学者从宏观金融风险的方面去研究跨国并购的可能性——SamerAdra(2020)[6]等人认为利率的上升将不利于并购的成功实现，因为货币利率的上升代表并购企业需要付出更多的成本以补偿在不确定的货币环境下进行并购的高风险。YongjinFan(2020)[7]以2010-2019年间发生在中国a股和沪深两地的并购交易为研究样本，得出结论：更高的经济政策不确定性将使公司更倾向于用股票来支付并购交易。（2）国内研究现状对于跨国并购金融风险的识别与应对措施的研究，我国学者主要是从汇率风险与融资风险两个方面来入手的——在融资风险的研究上，涂远来(2017)[8]认为企业可以根据并购活动的时间点将风险的管理分为事前与事后管理。事前的风险管理措施主要指的是设计合理的并购方案与跨境换股;事后管理主要是运用合理的金融衍生工具。许瑾光(2018)[9]认为企业的融资风险主要是因为企业为了追求规模经济而盲目并购从而引起资金浪费导致负债能力下降以及融资结构的不合理。王荔旋(2018)[10]认为企业为了应对融资风险可以合理规划融资结构，预测企业未来现金流，利用可转换债券等偿付压力较小的方式。冯子卿(2018)[11]在融资支付风险的角度上指出企业应该对融资金额合理预测，在选择最优支付方式的同时还需要正确预测汇率和利率的变动，规避融资支付时的汇率利率风险。也有学者选取双汇国际并购史密斯菲尔德的例子作为切入点，来讨论融资风险的识别过程与应对措施。姜佳彤(2018)[12]认为融资活动是企业跨国并购过程中最为重要的一步，而其又受诸多因素影响,如国内企业的资本结构、所在国资本市场的成熟程度、融资成本的比较等。文章指出成功的跨国并购需要企业积极拓宽融资渠道,并且保证企业维持合理的资本结构，这样才有可能有效地防控降低并购活动所涉及的融资风险。时光林(2018)[13]由双汇国际并购史密斯菲尔德这个例子指出，成功的融资风险控制可以从三个角度来着手：首先是求助企业外的专业机构对来制定出具体可行的融资方案；其次是进行IPO上市和债务置换来尽可能减少债务融资的高额利息；最后是借助不同交易币种的选择来控制汇率变动风险。在汇率风险的研究上面，孟佳(2018)[14]指出，企业为了避免汇率风险，可以在并购活动开始之前就买进看涨期权，如此操作下来最多是损失了权利金。吴雪菲和邓彭升(2021)[15]认为汇率风险意味着预期收益和实际收益会有一定程度的减少，中国企业海外并购过程中最常面临的两种汇率风险是汇兑风险和折算风险。而孟为(2018)[16]指出，我国企业如果想要成功地降低汇率风险对于海外并购的影响，首先应该尽量避免并购过程中的过高溢价，接着在海外并购时，企业应对并购目标企业进行有效估值、确定合理的并购溢价、客观评价自身整合能力从而做出最优的并购决策。罗含(2019)[17]对于我国企业海外并购汇率风险管理提出了三点建议：一是提高汇率风险的防范意识，因为我国很多企业在海外并购时根本没有意识到汇率风险会对并购的成功与否造成很大影响。二是选择多元化的融资方式和付款方式来规避汇率风险，降低融资成本和外汇汇兑风险。最后是使用外汇期权等金融衍生品来对冲并购过程中的汇率风险。赵胤博(2019)[18]指出，我国企业在海外并购时经常面对汇率风险是因为我国企业跨国并购活动开展较晚。为了解决这种问题，企业首先应当在并购活动开始之前就加强风险意识，从而评估好企业的风险偏好和风险承受能力，识别相应的汇率风险之后，使用金融衍生工具等手段来应对风险。国内学者根据并购过程的不同时期，将汇率风险也相应地分为不同种类。柳辛和董超(2020)[19]指出，企业跨国并购活动产生前的汇率风险主要涉及债权融资估值的汇率风险和股权融资估值中的汇率风险；并购活动中的汇率风险主要指的是收购方在对收购资金进行换汇时会面临短期市场的汇率风险；而并购后的汇率风险主要指的是财务报表的汇率风险管理和经营收入换汇的风险管理。朱佳青与李广众(2019)[20]则从宏观环境层面来考察汇率风险对企业跨国并购的影响。他们的实证结果表明,汇率跳跃风险的增加会大幅减少跨国并购的成功率，这其中的机制是通过信贷约束来实现的。

1．3技术路线与研究方法如图1-1所示，本文一共分为五个部分，具体结构如下：第一章为绪论，主要对本文的研究背景、研究带来的理论意义与现实意义、国内外学者相关研究文献，以及研究方法等进行了叙述。第二章为理论基础，主要从跨国公司海外并购以及海外并购涉及到的金融风险两方面进行了理论概述。第三章对HR公司海外并购TY公司这个案例进行了简单介绍，主要介绍了双方的经营状况与并购流程并且分析了HR公司此次海外并购的动因。第四章指出HR公司可能面对的金融风险的种类并且对它们产生的原因作出了分析，之后给出相关数据去分析这些金融风险的程度。第五章指出HR公司应对此次海外并购的金融风险应该采取哪些措施。本文运用了文献研究法——通过搜集与整理的前人文献，对所研究的理论基础进行了深刻的解读，对我国企业海外并购处理金融风险相关问题做了一系列的研究。还运用了案例研究法——选择HR公司海外并购TY公司为典型案例进行研究分析，根据此次海外并购中HR公司应对金融风险的措施找出其在应对金融风险时的可取与不足之处。除此之外，因为海外并购涉及到大量的财务数据，因此本文还采取了指标分析法对相关金融风险的程度进行测量。图SEQ图\*ARABIC1-1文章结构

2海外并购与海外并购金融风险的相关概念与理论基础2．1海外并购相关概念并购通常是指，一方为了获得另外一方的实际经营控制权，而向另一方支付一定的经济等价物的经济活动。并购是兼并（合并）和收购的总称。兼并是指两个及以上数量的公司通过合规的手段自愿合并成一个公司的经济活动，而收购是指一个公司以现金、债务以及股票的形式购买另一个公司的股份，从而取得对另一个公司的所有权与控制权的经济活动。从并购的意义上讲，并购活动的出发点都是为了提高企业价值，进一步提高市场份额，使公司以更快的速度健康成长。而海外并购顾名思义是指一国企业凭借一定的支付方式来购买另一国企业足额的资本，从而获得对另一国企业控制权的经济活动。海外并购在当今时代是企业在全球范围内进行直接投资的重要手段。其作为一种常见的并购形式，往往需要考虑两个或两个以上国家的实际情况，如会计政策、政治环境、经济环境等。企业在选择海外并购后，可以迅速享受到被并购企业的先进技术，获得更多的资源渠道，有利于企业寻找新的商机。同时，企业还可以利用被并购企业的商誉来增加产品的附加值，提高其在世界的市场份额和影响力。但是与国内并购相比，这种海外并购涉及到更多的风险，如汇率风险、东道国税收政策风险、东道国利率风险和政治风险等。2．2海外并购动因本文对海外并购的动因总结出了以下几点：（1）快速低成本地获得先进技术随着产品生命周期的不断缩短，缩短研发时间与成本对于企业来说变得至关重要。因此企业为了节约知识技术产品所占用的成本与时间，往往需要选择购置外国先进技术的许可证，但是在购置的环节里，企业还必须面对各种限制。所以，越来越多的企业通过采取跨国并购的方式来解决这种问题。（2）确保原材料的平稳供应因为一些原材料的供应在国内较稀缺或成本较高，很多企业为了完成产品的生产或者降低生产成本，必须从国外进口原材料。可是此种依靠性极强的方式往往会受到不稳定的国际市场价格波动的影响，而且很容易因为政治因素被东道国所制裁。所以为了保证原材料的平稳供应，很多原材料匮乏的企业会考虑海外并购当地企业。（3）利用被收购企业的品牌效应和强大商誉由于国内经济市场的逐渐稳定，很多企业选择开阔海外市场，一个企业如果想要迅速地开拓海外市场，往往可以通过并购海外知名品牌来节省宣传成本和占领市场份额。而且被并购的海外品牌往往具有很强的口碑与商誉，通过海外并购，可以获得当地企业原有的良好上下游供应关系从而减少由于信息不对称而增添的成本。（4）企业战略转型的需要随着新兴产业的兴起，很多企业的转型迫在眉睫，但是很多企业由于缺乏相关技术与专业人才，很难在短期内实现符合产业动向的转型升级。这时很多企业就通过海外并购的手段来实现转型升级，以迅速获得相关产品的规模经济，快速占领国内外相关市场，成为龙头企业。2．3海外并购金融风险相关概念（1）汇率风险因为跨国并购活动需要用国外货币来计价，所以在最终结算时，汇率的不利变动可能会使得支付方企业支付比原先计划更多的成本，汇率风险便因此形成。跨国并购活动相关的汇率风险主要体现在以下三个方面：第一个方面是交易风险，即企业用现金及等价物来支付时，在交易对价被兑换成本币计算后，汇率的不利变动导致企业支付更多成本的可能性；第二个方面是折算风险，它的意义是并购企业在编制合并报表时会因为汇率的不利变动而发生账面损失，虽然说这是一种会计账面层次上的风险，不代表损失的真实发生，但是会因为在财务报表上的亏损而影响股价；三是营运风险，相比较前两种风险来说，它是一种持续性更长的风险，这是因为汇率的不利变动会使得企业日常经营所获得的收入以及成本等各方面均受到不利影响。（2）融资与支付风险融资风险是指并购企业由于获取资金来源的不当选择而使自己面临的风险。融资风险主要表现为这几个方面：一是融资能力风险，这指的是在并购活动的过程中，企业所需资金在融资额度与到账时间上难以获得保证；二是流动性风险，这是因为融资活动所产生的利息可能使得企业在未来无法到期偿还债务，而且占用其他经营活动的资金；三是资本结构风险，指的是融资活动带来的巨额债务使得企业资本结构中的负债比率上升的风险。而支付风险与融资风险息息相关，支付风险指的是企业难以偿还融资活动所带来的巨额债务，或者在偿还之后对于企业的日常经营产生不利影响的风险。（3）估值风险估值风险是指在并购活动中并购企业对被并购企业的价值做出错误的估价的风险。估值风险主要表现在四个方面上：一是信息不对称性风险，若被并购方企业存在选择性披露信息的情况，很容易导致并购企业做出错误的估价；二是估价模型及参数选取风险，指的是并购企业在估价时无法结合实际情况选择正确的估值模型与参数的风险，从而对估价结果及合理性产生错误判断的风险；三是预测业绩实现风险，这指的是并购企业的管理者在并购活动发生前高估了自己的整合能力与被并购企业的盈利能力，从而在并购时报高价格的风险。3HR公司海外并购TY公司家电业务案例介绍3．1双方经营状况（1）HR公司经营状况HR公司其主营产品是家电类产品，主要包括冰箱、空调、洗衣机、热水器等产品。HR公司在并购TY公司以前，还成功并购并且整合过日本与新西兰的家电品牌的相关业务。HR公司早在上世纪末就提出过“走出去、走进去、走上去”的国际化战略，其出口地区与国家高达100多个。（2）TY公司经营状况在国外市场上TY公司具有强大的品牌认可度与不可撼动的市场地位，是欧美地区家喻户晓的家电领先品牌。TY公司涉及很多业务，有消费电器、工业电器、医疗器械、媒体行业、金融服务、运输服务等业务支线。而此次HR公司并购的是TY公司中的家电业务分支，其研发与创新能力较强。如今的TY公司经历了多年的历程，已经发展成为了集制冷设备，家用厨房电器，家用卫浴设备等于一体的大型综合性的家电制造企业。3．2HR公司并购动因分析（1）实现规模经济HR公司此次并购TY公司获得的规模经济可从内在与外在两个角度来分析：从内在规模经济的角度上讲，两家公司所处相同行业，所以此次并购属于横向跨国并购。横向跨国并购最大的优点就是双方原料与资产甚至生产流程具有高度的一致性，所以很容易降低单位生产成本，实现内部规模经济，从而提高企业竞争力。从外在规模经济上讲，HR公司与TY公司所处相同行业，所以有很多相同的供应商资源，这次强强联手可以实现大宗购买从而使得采购成本降低。在产品的销售渠道上，HR公司也可以借助TY公司强大多元的销售渠道实现产品市场的不断细分化，从而迎合市场不断增加的多元化需求。（2）实现全球化发展战略为了实现自己国际化的发展战略，HR公司一直在不断的积累海外并购经验。在成功并购并且整合日本与新西兰某些公司的家电业务从而进入其家电市场之后，北美市场就成为了HR公司加深国际化经营步伐的关键一步。在此次收购TY公司之前，HR公司也曾经以在美国海外设厂的方式进行过当地家电市场的探索，但是收效甚微。而且由于“彩车效应”，像HR这种行业巨头在美国海外直接投资，在一定程度上会引起国内竞争对手的争相模仿，从而加剧该行业市场竞争，导致利润空间变小。鉴于此种情况，快速高效的海外并购是最好的方法。因为美国家电行业由来已久，发展十分成熟，HR公司想要进入，不仅会遭到美国同行业企业的抵制，想要获得当地消费者的认可也需要花费不少的营销费用。并购TY公司不仅可以迅速占领TY公司在美国原有的市场份额，还可以利用TY公司强大的品牌效应获得持续稳定的销量，一举提高HR在全球的品牌影响力和市场占有率。（3）获得TY公司强大的科学技术与管理经验并购双方作为各自国家家电品牌中的佼佼者，在相关技术与研发能力上也都处于领先地位。TY公司研发团队中的成员高达600多人而且经验丰富，团队成功申请过上千项家电领域的专利。而且TY公司与HR公司都在中国设立了研发中心，整合相关技术也因此变得很方便。因此此次并购可以有效促进双方对于科技研发资源合理高效整合与共享。TY公司除了拥有强大的研发团队以外，还拥有丰富的管理经验，所以HR公司可以借助这次海外并购学习到TY公司的先进管理经验，完善提高自身生产流程中的各方面。（4）增加产品多样性的同时实现品牌形象年轻化美国家电市场的发展较为成熟，TY公司的产品基本上已经全面覆盖，但是HR公司是中国传统的家电制造公司，其产品较为单一。TY公司中的产品主要包括制冷电器、厨房电器、洗衣电器等等，而些都是是HR公司一直想要有所突破的领域。而且HR公司作为产品较为单一的老牌公司，品牌形象较为老化死板。但是随着国内外家电市场的不断发展，一些充满创意的全新小众品牌崭露头角。而TY公司在几年前成立了一个方便各种年轻小众品牌交流的平台，HR公司希望借助这次收购TY公司引进此平台，以获得全新的品牌创意和研发思路，实现HR公司品牌年轻化的进程。3．3并购流程介绍HR公司本次并购TY公司在并购相关流程及时间节点上可以如表示为表3-1：表3-1HR公司海外并购TY公司流程（数据来源：HR公司2016年年报；HR公司2017年年报）时间点重要事项2016年1月14日双方签订了有关此次并购的《股权与资产购买协议》2016年1月16日双方首次约定此次海外并购拟采取的支付手段和支付金额为现金支付54亿美元，并约定了拟收购的内容2016年3月15日HR公司对外发布2016年1月14日与TY公司签署的《股权与资产购买协议》2016年5月21日此次跨国并购的一系列事项通过了有关部门的反垄断审查2016年6月3日HR公司筹集到了国家开发银行某地方分行33亿美元的贷款2016年6月6日双方在54亿美元的交易对价基础上将对价调整至55.8亿美元，并正式签署相关文件，此次交易基本结束2017年1月10日HR公司确定最终交易对价为56.1亿美元并支付交易价款

4相关金融风险的识别与评估4．1融资风险（1）融资风险产生的原因HR公司此次海外并购最终确定的交易对价为55.8亿美元左右，支付款项的资金来源中对外融资占比高达60%，所以最终对外融资金额为33亿美元的银行借款。因此此次融资很可能会给企业带来一系列的融资风险。此次海外并购涉及到的33亿美元的融资风险具体体现为两个方面：一是带来资本结构的不利改变；二是公司面对的偿债能力风险。我们首先来分析资本结构不确定性产生的原因：一个公司资本的组成可以分为股权资本与债权资本，而资本结构就是股权，债权和资本总额这三者之间相互的比例。而对于一个公司而言，可行的资本结构是指那些能使公司拥有最低加权平均资本的资本结构，而且资本结构中债权与股权的比例也不宜过高或者过低。此次HR公司海外并购过程中涉及的33亿美元的巨额债务融资必然会使企业资本中债务占比过高，从而不利于资本结构的稳定性发展，因为如果资本中债务占比过高，那么会使得企业面临偿付债务与利息的压力，对企业日常经营活动的维持产生很大的威胁。接着我们分析这次并购偿债能力风险产生的原因：此次海外并购的对外融资会使得HR公司背负33亿美元的巨额债务，而且每年会承担约3%的债务利息，从而此次海外并购会给公司带来巨额的债务压力。（2）融资风险的识别与评估我们首先来测量此次资本结构变动的幅度，从而从资本结构的角度来衡量此次融资风险的程度。公司资本结构的稳定性决定了其可持续发展。公司的资本结构不是一直不变的，企业的日常经营活动使得企业对于资本类型的需求不断变化。而日常经营带来的资本结构变化反应出公司对于不同类型资本的运用能力，不同的资本结构会导致公司面临不同的风险。通常情况下，反应一个公司资本结构的指标有股东权益比率；资产负债比率；股东权益与固定资产比率；长期负债比率与产权比率等等。本文选取的用于衡量HR公司资本结构的指标是产权比率。产权比率的经济含义是企业债务资本与权益资本之间的比例，其计算公式是企业的负债总额除以企业的所有者权益总额。如果公司的产权比率过高，那么可以看出其债务占总资产的比重过大，这说明公司需要偿还许多长期债务，企业会长期面临高额的利息费用，所以拥有过高产权比率的资本结构是高风险高收益率的资本结构。而本次并购活动发生在2016年，因此本文选取的财务数据为2016年前后三年的产权比率，从而方便进行企业自身的纵向比较，不仅如此，本文还选取了中国另外两家家电巨头MD公司与GL公司来进行企业间的横向比较。通过表4-1与表4-2我们可以看到，在2013年至2015年这三年间HR公司一直保持着产权比率的稳定降低，在2015年甚至只有1.34，说明其负债在公司总资本中的比重在不断减少，公司的资本结构优化工作在不断开展。而在企业间的横向比较中我们可以发现：GL公司的产权比率明显大于HR公司，MD公司的产权比率虽然一直占据优势地位，但是HR公司的产权比率在不断地趋向MD公司，说明HR公司在同行业竞争对手中的资本结构也是比较优秀合理的。而在2016年并购业务发生时，HR公司由于33亿美元的巨额负债，其产权比率迅速超过了另外两家公司，说明公司面临着巨额的偿债压力。但是我们可以看到，在2016年过后，HR公司的产权比率在平稳降低，甚至有低于另外两家公司的趋势，这说明HR公司的应变能力很强，能迅速地完成了资本结构的优化与稳定工作。此次海外并购对于HR公司的资本结构虽然短期内有巨幅影响，公司股东可能会因为债务资本占比过高，使得自身投入资金受到保障的程度变低。但是就长期发展来看，其影响较小。因此，在融资风险大小程度的判断上，我们可以得到结论：从资本结构变动的角度来看，此次海外并购的融资风险程度较小。表4-1HR公司产权比率变化情况（数据来源：HR公司2013年至2019年公司年报）年份2013201420152016201720182019资产总额（亿）1337156216171824215025122830负债总额（亿）983.5111111311274148115851709股东权益总额（亿）353.54514865506699271121产权比率2.051.581.342.492.282.011.88表4-2三家公司产权比率变化情况（数据来源：HR公司2013年至2019年年报）年份2013201420152016201720182019MD1.481.631.301.471.991.851.81HR2.051.581.342.492.282.011.88GL2.782.462.332.322.211.711.52图4-1三家公司产权比率变化情况（数据来源：HR公司2013年至2019年年报）在测量融资活动的风险程度，特别时偿债能力风险时，除了财务指标以外，还有F分数模型这个定量工具。F分数模型最显著的作用之一就是可以根据企业融资活动所产生的相关财务数据对公司进行财务风险评估。因此本文选择F分数模型来对HR公司此次并购活动的融资风险做出相关评估。相关研究结果表明，F分数模型对企业是否会由于融资活动而面临财务危机的预测准确率高达70%左右。它的使用原理是选取多种财务指标作为评估企业财务风险的因变量，通过计算公式来计算出F分数值，然后根据F值的大小来判断企业的财务风险情况。F分数模型的计算公式为：F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5其中各自变量含义表示为表4-3：表4-3F模型各自变量含义X1X2X3X4X5期末净流动资产期末留存收益/期末总资产（税后纯收益+折旧）/平均总负债期末股东权益的市场价值/期末总负债税后纯收益+折旧）/平均总资产利用F分数值判定的方法是：用F分数值判断融资风险的指标值是0.0274，如果F分数值低于0.0274，则代表此公司存在因融资活动而产生财务危机的风险。反之如果F分数值比0.0274高，我们可以认为目标公司是经营正常无财务危机的公司。值得一提的是，利用F分数模型所产生的结论只能提醒我们该公司大概率会发生财务危机，比如F分数值略低于0.0274时不代表此公司一定会发生财务危机，但是我们需要留意此公司一年内的经营状况，在5个自变量中，找出最影响F分数值的自变量，对症下药。通过HR公司公布的年报数据，我们计算出了2013年至2020年间各年的F分数值如表4-4所示。我们发现在2016年并购活动发生时，企业的分数值略低于0.0274。这说明企业在2016年时确实因为并购活动的融资风险招致了破产危机，但是在2016年之后，企业的F值远远大于0.0274，这说明此次并购活动所带来的偿债风险在2017年被迅速减弱，此次偿债能力风险影响程度与持续时间都较小。综上所述，我们认为HR公司虽然在2016年并购活动刚结束时有一定的融资风险，但是随着之后的整合，2017年及以后我们能观察到公司的偿债能力与资本结构逐渐好转。因此我们可以得到结论：从偿债能力与资本结构合理性的角度来看，此次海外并购的融资风险程度较小。表4-4F模型计算结果（数据来源：HR公司2013年至2020年年报）年份20132014201520162017201820192020x10.18350.24230.1989-0.02950.05900.07730.02610.0236x20.18240.18280.21020.14970.15560.17400.18730.2039x30.13570.16660.10020.08710.10490.10610.12490.2257x40.48780.63300.74540.40210.43820.49690.53060.5041x50.11210.10910.08690.08530.08050.07660.09050.0781F分数值0.37460.50240.32220.02600.15790.18250.17080.3575图4-2F值各年变化情况（数据来源：HR公司2013年至2020年年报）4．2支付风险（1）支付风险产生的原因支付这个步骤通常是跨国并购过程中的最后一个步骤，但是跨国并购支付行为的质量往往直接决定着跨国并购成功与否，所以对于支付风险的防范十分重要。这次并购在支付手段的选择上面，HR公司选择的方式是现金支付。这是因为现金支付可以避免繁琐的规章流程从而提高并购效率，而且现金支付还可以避免股权的稀释。虽然现金支付这种支付手段可以带来一系列的好处，但是现金流的巨额流出会使得HR公司日常经营活动受到阻碍。因为即使此次并购的对价被以现金支付的形式迅速完成，但是就本次支付对价的资金来源来说，有60%的贷款，所以企业在日后长期的经营活动中要偿付巨额的银行贷款，而企业如果不能及时偿还这些债务及利息的话，就会面临支付风险。HR公司在日后使用自身大量流动资金偿付完债务及利息之后，又可能面临现金短缺从而使得日常资金周转受阻的情况，企业的日常经营难以得到保证，甚至会出现支付风险带来的破产危机。综上所述，本次海外并购的支付风险主要来源于三个方面：首先是对56亿美元交易对价的现金支付，接着是企业对于融资活动债务及利息的偿还能力，最后是企业的现金流量是否还可以支撑企业的日常经营。（2）支付风险的识别据HR公司这几年的年报显示，2016年HR公司货币的资金持有量为235亿元人民币，而此次海外并购的对价金额为56亿美元，其中银行借款占比约60%，公司内部自有资金支付40%。依照当时美元兑人民币6.6左右的的汇率计算，如果企业不依靠对外融资，需要用现金支付约370亿元人民币。而这笔费用对于当时的现金持有量来说是难以直接完成的，所以企业采用了银行借款的方式进行融资，而这又使得企业借入了约为33.6亿美元的银行借款，所以我们在识别此次海外并购支付风险的时候主要需要分析企业的偿债能力。表4-5HR公司资产负债率变化情况（数据来源：HR公司2013年至2020年公司年年报）年份20132014201520162017201820192020资产总额（亿）610.90823.50759.601,3151,5721,6811,8752,035负债总额（亿）410.6504.3435.2937.91093112312251353资产负债率67.21%61.24%57.29%71.32%69.53%66.81%65.33%66.49%此次海外并购使得HR公司背负了33亿美元的额外债务，我们选取资产负债率（负债总额与资产总额相比）作为衡量企业债务情况的数据。可以发现如表4-5所示，HR公司的资产负债率以往徘徊在60%多，但是在2016年与2017年并购业务刚发生时，HR公司的资产负债率高达70%左右，这说明此次海外并购确实使得HR公司面临巨额的偿债压力。因此我们首先需要了解HR公司的盈利能力去分析此次海外并购会不会给公司带来偿债能力上的风险，如果盈利能力较差，那么说明HR公司很有可能因为此次海外并购而面临偿债压力，影响企业日常的经营情况。表4-6HR公司销售净利率和净资产负债率变化情况（数据来源：HR公司2013年至2020年年报）年份20132014201520162017201820192020股东权益（亿）200.3319.2324.4377.1479558650682销售收入（亿）866.1969.389811911634184120082097税后净利润（亿）55.670.4959.2566.9690.2899123.3113.2销售净利率6.42%7.27%6.60%5.62%5.53%5.38%6.14%5.40%净资产收益率27.76%22.08%18.26%17.76%18.85%17.74%18.97%16.60%如表4-6，通过销售净利率与净资产收益率这两个盈利能力指标，我们发现HR公司在并购融资中，大量贷款及其利息的存在虽然在2016年稍微影响了其盈利能力，但是HR公司的盈利能力本身就有微幅波动，而且在并购后的几年内，盈利能力也有回弹迹象，这说明此次海外并购对HR公司盈利能力的影响不大，HR公司不会因为盈利能力的微幅波动而影响其长期偿债能力。接着我们选取流动比率与已获利息倍数来直观反应HR公司的偿债能力，他们可以反应流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度，是衡量企业偿债能力的重要标志。我们发现如表4-7所示，HR公司的流动比率在2013-2015年时，一直保持在1以上，虽然没有到2，但是至少表明公司的流动资产是大于流动负债的，而在2016年并购业务发生时，迅速略小于1。这说明并购业务确实对企业偿债能力造成了一定的威胁，但是企业在2017年时，我们可以看到企业在慢慢提高自己的流动比率。而2016年以前，企业是不存在利息费用的，2017年开始，并购活动产生的巨额贷款开始生息，企业也开始计算已获利息倍数，我们可以观察到已获利息背数也在平稳增长。表4-7HR公司利息倍数变化情况（数据来源：HR公司2013年至2020年年报）年份20132014201520162017201820192020期末流动资产（亿）492.6660.3548.5696.8905.8954.210051142期末流动负债（亿）380.5460.8397.4735.6813.1824.3956.11094流动比率1.291.431.380.951.04利息费用（亿）000014.3114.6617.4713.27息税前利润（亿）67.2485.7669.8181.892031.312032.662036.472033.27已获利息倍数////8.349.049.3711.21表4-8HR公司货币资金变化情况（数据来源：HR公司2013年至2020年年报）年份20132014201520162017201820192020经营活动现金净流量（亿）65.1167.6956.0481.36167191.4150.8176货币资金（亿）206.4312.3247.6235.8358.3383.7361.8464.6如表4-8所示，从公司并购结束后的长期经营能力来看，HR公司在2017年的货币资金迅速达到了358.3亿元，而且经营活动现金净流量也较2016年并购前的几年有了大幅增长，这说明此次并购活动未给企业带来很大的支付压力，企业日常经营活动也没有受到很大的影响，所以可以确定HR公司从此海外并购的支付风险较小。4．3汇率风险（1）汇率风险产生的原因HR公司在开展大规模的跨国并购活动时，由于交易对价使用外币计量以及并购周期过长等原因，并购过程中会出现汇率风险。汇率的不确定性很强，它会受很多因素的影响，所以即使在短期内也会有较大变动，而且它的变动毫无规律可言。本次海外并购HR公司面临的汇率风险主要来源于三个方面：首先是交易风险，这次HR公司并购TY公司从2016年1月初步确定交易对价开始到2017年最终支付对价，中间一共持续了将近1年到时间，而且此次海外并购涉及的金额巨大，所以说汇率的微小变动都会影响企业的预期交易成本。如果在此一年间人民币对美元是贬值的，那么HR公司将支付更多的交易金额，这些额外的交易成本将给后续企业的现金流产生巨大的压力，决定了此次HR公司海外并购活动的成功与否。其次是折算风险，由于HR公司要在并购完成TY公司之后对双方的财务情况进行合并报表的编制，所以HR公司必须将TY公司平时经营过程中的收入及资产转化为人民币计价，如果这期间汇率变动的情况是不利的，那么合并报表上面就会出现账面损失，这种损失虽然不是实际意义上的损失，但是它会影响投资者对于企业经营情况的正确判断，从而影响公司的股价。最后是营运风险，因为在HR公司的并购活动发生之后还需要对企业的日常经营情况进行整合，如果在此期间TY公司面临的以美元计价的成本因汇率的不利变动而发生实际意义上的增长，那么会对企业的后续经营产生威胁。前文我们已经分析过——2016年HR公司由于巨额融资活动使得自身偿债能力受到威胁，F分数值跌到了0.0274以下，多亏HR公司2017年整合情况良好，避免了破产危机。这其中在并购活动结束时TY公司所产生的收入和利润都会受到汇率波动的影响，这就需要HR公司在生产经营时合理安排资金，谨慎决策，降低营运风险。（2）汇率风险的识别与测量通过图4-3与图4-4我们可以看到在2016年这一年间人民币对美元的汇率总体趋势是上升的，环比变化情况绝大多数为正数，在2017年1月初时，美元兑人民币的汇率以及高达了6.937，比2016年1月的6.4936高了约6.82%。就以2016年1月最初确定的交易对价54亿美元来计算其中的差额：HR公司要因为汇率的上涨额度多支付约23.94亿元人民币。这说明HR公司此次海外并购面临着很大的汇率风险，无论是在最终支付时还是后续经营的整合上，都会因为汇率的不利变化而产生额外成本，这对企业的现金流造成了很大的压力，所以从汇率风险的角度来看，此次交易的汇率风险程度较大。图4-3美元对人民币汇率变化情况（数据来源：中国人民银行）图4-4美元对人民币汇率变化环比情况（数据来源：中国人民银行）4．4估值风险（1）估值风险产生的原因首先是对于目标企业过高估值的溢价风险。这次HR公司海外并购TY公司能否顺利实现很大情况取决于此次收购TY公司的交易对价的定价是否合理。在此次并购之初，HR公司为TY公司确定的交易对价是54亿美元。而在两年亲啊瑞典某公司对于TY公司也有并购意向，瑞典某公司当时确定的支付对价为33亿美元，但因违反了相关反垄断法而被迫终止。54亿美元与33亿美元之间相差了21亿美元，因此，HR要考虑是否面临着比较高的溢价风险。接着是对于估值方法的选择。HR公司此次确定对价之前是否选择了恰当的估值方法并正确运用对于并购活动的进行是至关重要的。目前海外并购可以参考的估值方法有很多，比如可比公司法，可比交易法，净现值法，净资产账面价值法等等。而在此次并购过程中，HR公司对TY公司选取不同的估值方法得到的结果可能会有很大差别，如果估值方法选取不当可能会使得企业支付与实际盈利情况不符合的过高对价从而影响企业的后续整合经营。最后是信息不对称性风险，因为此次海外并购涉及两个不同的国家，并购交易双方的政治环境与文化环境以及法律环境各方面都有很大的不同。所以HR公司难以全面了解TY公司的真实情况。而且TY公司属于未上市企业，因此TY公司的财务报表不能像上市公司的财务报表一样经过专业审计师的审计，缺乏足够的可信度。HR公司如果在并购过程中被TY公司提供的虚假信息所干扰，就会影响此次交易对价的正确判断以及估值方法采取。（2）估值风险的识别与评估我国企业在多年来海外并购过程中采用频率最高的三种估值方法是可比公司法、可比交易法以及现金流折现法，这三种方法各有所长。对于现金流折现法来说，想要顺利完成估值需要使用很多假设和变量，而此次海外并购的交易过程中双方没有足够的相关数据进行支撑，所以HR公司和本文对于相关估值风险的测量中，都放弃了此方法，转而使用了可比公司法和可比交易法。可比公司法的经济含义是用同类型的上市公司的估值倍数作为参考，来分析交易价格是否正常。而可比交易法是指选取同行业可比交易的定价作为参考，来分析交易价格是否可行。本文在可比交易法与可比公司法中选取的估值指标是P/B指标（市净率）和EV/EBITDA（企业价值比率）指标。据HR公司的年报披露显示，HR公司在并购交易开展前自行选取了可比公司法与可比交易法对相近规模的公司与交易活动的估值情况进行了测量。因此本文对于估值风险测量的立足点是将这些已有的估值倍数与HR公司本次交易的估值倍数进行比较。公司在年报中公布了利用可比公司法与可比交易法对估值指标的计算结果。表4-9可比公司法计算结果（数据来源：HR公司2016年年报）可比公司EV/EBITDAP/BHP7.33x2.10xMD8.76x2.59xGL3.35x2.58xALSK8.34x2.15xSMS11.19x3.84xLN11.76x2.25xDJ10.34x2.31x中值9.55x2.31x平均值9.62x2.55x表4-10可比交易法计算结果（数据来源：HR公司2016年年报）可比交易EV/EBITDAP/BMW公司收购ED公司16.49x6.39xMC公司收购ARG公司7.8x1.24xWC公司收购ICS公司8.45x2.36xXMZ公司收购ZS公司9.04x2.01xHR集团收购PXPK公司12.56x1.53xEL公司收购CTI公司7.43x3.26xMD公司收购XTE公司10.02x1.51x中值9.04x2.01x平均值10.26x2.61x通过表4-9与4-10我们可以看到HR公司选取的七家可比公司的EV/EBITDA和P/B值的中值分别为9.55x与2.31x，平均值分别为9.62x与2.55x。而HR公司选取的七家可比交易的结果显示：EV/EBITDA倍数的中值为9.04x，平均值为10.26x，P/B倍数的中值为2.01x平均值为2.61x。HR公司在2016年1月14日签订的资产购买协议中约定此次并购价款为54亿美元，而且TY公司所持有的付息债务和少数股东权益及现金的数值都为0，因此其对应的企业价值和股权价值均为54亿美元。据TY公司在2015年披露的财报数据显示，TY公司2015年实现的EBITDA为5.52亿美元左右，至2015年12月31日TY公司的净资产为20.85亿美元左右，因此我们可以计算出本次交易的EV/EBITDA倍数为9.78x，P/B倍数为2.59x。通过上述计算结果的比较我们可以看到：本次交易的EV/EBITDA倍数、P/B倍数与七家可比公司的平均值较为接近，而且考虑到此次海外并购对于HR来说有很大的投资价值，所以从估值倍数的角度来看，本次交易中HR公司对于TY公司的交易作价具有一定的合理性，估值风险程度较小。5对于相关金融风险控制措施的建议5．1对于融资及支付风险的建议（1）发展多元化的融资渠道此次HR公司的融资方式是向国家开发银行某地方分行贷款，虽然这种融资方式高效简便，而且便于企业计算融资利息，预测现金流。但是高额的负债使得企业长期面临偿债压力，而且不利于企业资本结构的稳定，企业的现金流会因为利息成本而被减弱，从而影响企业的日常经营。所以HR公司在考虑并购活动外部融资渠道的时候，不应该将眼光拘泥于债务融资，还应该考虑发行股票与债券融资的方式。在相关法规与政策允许的条件下，还可以向地方政府去申请融资额度，将融资主动权掌握在企业自己的手中，从而有效降低外部融资的风险。在企业内部融资方式的选择上，HR公司这次为了对外融资和相关现金流的压力，启动了员工持股计划，但是应该控制好内部融资对于股东股权的稀释程度。（2）提前引入战略投资者HR公司除了自己进行对外对内融资借款，还可以引入外部投资者进行融资的支持与战略规划。HR公司可以与私募股权投资机构签署协议，在协议中规定好向私募股权机构发行的股权比率，而且要求私募股权机构用现金进行认购，这样就不会稀释股东权益。同时在协议中规定好私募股权机构对于HR公司战略投资过程中提出战略支持的义务，要求私募股权机构提前帮助公司准备好融资方案，这样可以保证并购活动开始前内外部的并购资金及时到位。私募股权机构可以凭借自身优越的全球资源来提升HR公司自身的竞争力，不仅是对于此次并购，此种措施对HR公司未来的国际化战略和跨国并购活动都有极大的帮助。正是由于海尔，这也帮助了海尔使用通用电气要求的现金支付方式，从而保障并购交易的顺利进行。（3）利用并购基金HR公司在此次海外并购TY公司的过程中也可以通过设立并购基金的方式来减缓融资风险。通过基金来完成海外并购一般需要两个阶段，首先是通过设立并购基金来购买TY公司的控制权，然后HR公司出售自己的股票给TY公司来换得资金以此获取公司资产。与传统的海外并购方式相比，并购基金这种方式可以提高并购速度，这种融资模式更倾向于通过股份的方式来收购，所以相比与债务融资，负债压力较少。不过它对HR公司投入的资金要求较高。（4）迅速整合TY公司业务，改善现金流HR公司2013-2015年的年报显示，企业在这些年的盈利能力不错，因此企业拥有充足稳定的货币资金，企业的现金流状况健康。但是随着2016年并购活动的产生，企业现金流大量流出。而且由于对外融资活动中的银行借款，企业每年都应该偿还约一亿美元的贷款利息。企业为了改善这种现金流的情况就必须在并购完成之后迅速整合TY公司的业务，使得企业的经营收入得到稳步提升。5．2对于汇率风险的建议（1）协商使用软货币定价在HR公司海外并购TY公司的过程中，对于货币的计量与支付上面，涉及到人民币与美元两种货币，而美元的长期趋势是上涨的，人民币相应是汇率下跌的软货币。因此为了降低交易对价的成本，HR公司可以与TY公司协商规定使用人民币确定交易对价，这样HR公司最后就不用使用美元进行最后的支付，而是锁定了国内以人民币定价的成本。为了达成人民币支付的目的，HR公司可以在协议中约定提前支付并购贷款或者稍微提高支付对价以此吸引TY公司通过此建议。（2）购买汇率保险和金融衍生工具在风险控制措施的选择上主要有四种手段，有风险回避、风险转移、风险保留以及风险分散。而在HR公司海外并购TY公司的过程中，汇率风险作为并购方公司不可避免的一种因素，HR公司可以通过购买汇率保险这种风险转移的措施来减少汇率变动对此次并购交易的不利影响，汇率风险因此就被转移给了保险公司。目前在国际市场上已知的汇率波动险可以帮助HR公司在最终并购对价支付之前就确定好汇率，因此可以提前锁定好并购交易最终以人民币支付的对价，提前预测企业的现金流。除此之外，就风险回避这个方面来说HR公司还可以采用合适的金融衍生工具进行对于汇率风险的套期保值。通过一些金融衍生产品如期权和远期合约甚至套利型组合业务，将外汇风险保持在一个相对稳定的水平上。（3）建立风险管理部门健全的风险管理部门对于一个公司来说是不可或缺的一部分，HR公司为了应付此次海外并购过程中涉及到的汇率风险，可以引进相关风险管理人才，专门建立相关的汇率风险管理部门。上文已经提到HR公司为了应对汇率风险可以使用一些金融衍生工具，但是这些金融衍生工具的定价与使用都较复杂，需要专业的风险管理人员来操作。而且HR公司面临的汇率风险中的经营风险是一个长期性的风险，在并购完成之后企业还要长期面临汇率的不利波动的可能性，因此风险管理部门还可以帮助HR公司在后续的经营整合方面察觉出风险敞口，帮助企业尽早地完成整合，提高企业经营能力。（4）推迟或提前支付交易对价此次并购持续了一年左右的时间，因此HR公司可以提前支付交易对价避免后续美元汇率的持续走高给公司带来的额外支付成本。但是此种方法有一定的风险，如果HR公司在签订协议确定对价时对于汇率的走势进行了错误的判断，那么就会推迟交易对价的支付时间，因此会承担更多的交易成本。5．3对于估值风险的建议（1）实地调查TY公司经营情况企业以往的并购经验可以为企业现在的并购活动的估值提供参考，但是由于企业每次并购的实际情况都有所不同，所以企业在新的并购活动开始之前必须长期对目标企业的经营状况进行详尽调查。HR公司与TY公司分别处于中国与美国市场，而且由于TY公司为非上市企业，所以TY公司的财务报表的可信程度没有上市企业的可信程度那么高，因此HR公司很难凭借数据就完全了解TY公司的真实经营情况，HR公司有必要对TY公司进行长期的实地考察。中国企业与美国企业所处的经济政策与文化环境也有所不同，当今市场的变化情况也日新月异，所以HR公司需要对当地环境有自己的感受和理解，因此HR公司为了降低估值风险有必要实地调查TY公司的经营情况。（2）借助中介机构的力量HR公司在确定并购TY公司之前需要准确地为TY公司的交易对价进行估值，因为正确的估值是并购成功的前提。而海外并购涉及不同国别的政策，HR公司需要了解TY公司所在的美国的会计政策和相关法律政策。这时HR公司如果专门引进相关人才就需要花费太多成本，因此HR公司可以借助中介公司来进行一系列的详细调查。专门的会计师事务所可以利用审计师团队去了解TY公司相关财务数据的真实公允情况；熟悉相关并购法规的律师团队可以防止此次并购活动因违反反垄断法而以失败告终；而熟悉跨国并购的估值中介可以保证此次交易对价的合理性。因此HR公司可以利用一系列的中介来降低信息不对称性带来的估值风险。但是HR公司不能完全依靠中介进行估值风险的防范，因为中介可能会有不尽职的风险，所以HR公司在交易开始之前要结合自身已有的估值结果与中介建议相结合，从而尽可能规避估值风险。（3）综合利用多种估值方法估值方法得到的相关指标并不能完全准确地反应出估值风险，因此HR公司应该同时使用多种估值方法，以此保证并购交易的谨慎程度。HR公司在本次交易开始之前进行过估值风险的测量，其中选取的方法是可比公司法与可比交易法，而没有选取现金流折现法是因为双方企业没有对相关的财务数据进行预测，所以此法无法顺利进行。