全球单边的5月之后：大类资产配置月度展望

（2）AICPO+PCB+4（3）（4）31（+20.4%）（+17.9%）52615.1%10%（5）6（+45.8%）605月地产呈“新房高基数承压、二手房量升价稳”的格局。截至2026年5月30日，30城商品房成交面积日均同比小幅回落至-0.04%（4月为2945-5.1%，13城二手房同比修复20.7%470-0.2%-0.2%（前值为-0.2%、-0.2%）；新房、二手房上涨城市个数重新上升至14个、12个（前值为14个、13个）。另据4月前20日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比小幅收窄，自4月的-0.43%升至-0.38%。租金端表现平稳。百城租金收益率与30年国债收益率（约2.2%）之间的风险溢价维持在约18-20BP区间，与4月基本持平。房价跌幅收窄与国债利率横盘并存，风险溢价的进一步走扩需要房价端出现更明确的环比转正信号。2026年5月以来围绕三条核心线索：一是全球AI算力主线深化。尽管10年期美债利率上行6BP，但资金AI盈率约26-28倍（高于历史中位数但低于2021年40倍峰值。二是NACHO5破4.6AI&Turkington（2026）1A500（52-52-1.49油价推动的通胀黏性），（AI）100美元/桶5256095%），NACHO1""6%97美元。此外，美联储换届本身构成了一个独立于油价通胀传导的、制度性的利率上行驱动力。沃什正式于5月15日正式就任美联储主席，但鲍威尔留任20281+PCE”通胀框架（剔2.36%PCE（3.2%）0.8-0.9CPI3.8%PCE3.3%PPI6.0%4.6%，CME利率期50%。101.70%-274BP6.76NACHO框架A531A（52周高点跌幅-指数52）-1.73（上周为-0.93倍）；24036.32%（上周为47.00%）AA5%A47.79%（45.85%），94.6%Kritzman&Turkington（2026）AKritzman&Turkington（2026）有避险功能，进而获得资金流入。5月工增同比4.500.16CPI同比1.42PPI同比3.47%（剪刀差走扩至1.95个百分点、实际GDP指数约4.13%、名义GDP抬升至6.08%，平减指数近2.05+44.6518-57至-8245欧洲基本面。我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》），4中国软数据优于硬数据表现，软数据指数自4月的+0.18升至+0.28（BCI企业投资前瞻指数创年内新高等），而硬数据指数自+0.56降至-0.05。美国硬数据指数维持在1.28的强区间（为四大经济体最高），但软数据自+0.20降至+0.07，信心端的边际走弱与硬数据的韧性形成拉锯。受AI硬件超级周期的外溢效应影响，日本也是四大经济体中唯一硬数据（+0.52）与软数据（+0.25）同步为正、方向一致的经济体。欧洲硬数据指数维持在+0.28的正区间，但软数据指数深度负值（-0.72），两者裂口为四大经济体之最。（1）202654.50%5PMI50.0%KPMI52.9PMI降至49.7（2）50.16%520-30%20265CPI0.02%，1.42%0.5%0.7%，CPI4"1%时代"5PPI环比约+0.23%3.47%，PPI-CPI41.955GDPGDP逐6.08%2.0%GDP65月BCI筑业PMI6月能趋于好6-75月底A5月之后，6美伊谈判走向、65610CPI617FOMC）《资产背后的四个开关》中指出，AI高暴露行业的就业变化开始出现，4月美国非农中信息业（-1.3万人）和金融业（-1.1万人）这两个行业就业下降明显。如果后续美国失业率出现明显上行，则会影响其企业盈利和现金流，AI资本开支的可持续性也会受到影响。6月处于“中国内需开关”的观察窗口，5月BCI企业投资前瞻指数回升，建筑业PMI触底回升（详见《从BCI数据看5月经济新特征》、《从PMI看5月经济的三个特征》），指向超长期特别国债与政策性金融工具对"六张网"领域的集中支持开始向实物工作量传导。如果固投后续能趋于好转，则包括消费在内的内需可能均会被带动。6月中旬公布的5月金融数据与二季度末固投数据，将是检验证据。--GDP6-7-5CSAD自4月88.8%分位降至80%分位以内，与2025年5-9月叙事单边化时期（30-50%分位）ACSAD作为反转指标，当前自极端位回落至常态区间。美股ERP降至-1.03，处于2000年以来93%分位（全样本74%分位），月中一度触及-1.21（95%分位），定价了市场对AI5月大类资产的“羊群效应”边际加强，但资产总体相关性仍维持中低位。4月CSAD（衡量大类资产间横截面收益离散度）处于历史88.8%分位；5月则降至80%分位以内，但与2025年5-9月大类资产叙事单边化时期（CSAD处于30-50%分位）存在本质区别。AVIX2026530ERP1/(500P/E)-10-1.03（1969-2026）74%-1.21AI然后是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年5月BCI继续回踩、M1低基数支撑与PPI5BCI6月中旬公布的5M1向上突破5.4%，信号或自中性向偏正切换。额外增加代表叙事交易强度的"羊群因子"CSAD后，下一期"M1-BCI-PPI-CSAD"总信号亦维持中性（0.50→0.42→0.42）。该策略若基准为沪深300，月胜率78.47%，自2024年以来累计收益率为49.31%，超额收益为4.72%。若基准为中证1000，自2009年以来实现年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月胜率79.43%；从2024年以来累计收益率为41.90%；2026年YTD为16.32%，超额收益为5.06%。增长周期方面，4-5月BCI继续回踩至50.84、50.47，对5-6月择时强度贡献转弱，自-0.035进一步收敛至-0.050。货币周期方面，4M15.0%，5M1M1增速4.6%-5.4%5-6-0.035+0.020。PPIPPI0.2%3.47%PPI周期项继续上5-6+0.037+0.043。综合而言，4-5月各因子数据对5月中旬-6月中旬、6月中旬-7月中旬的权益信号均保持偏中性。未加入叙事因子的“M1-BCI-PPI”宏观择时相对中性（0.60→0.59→0.59）；加入叙事因子的“M1-BCI-PPI-CSAD”宏观择时亦保持中性（0.50→0.42→0.42）。回测上，以沪深300指数或中证1000为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300或中证1000指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。300，（1）M1-BCI-PPI20265302009110.5%0.55，78.47%202449.31%4.72%2026YTD8.01%2.22%（2）2026530200915.68%0.2866.51%202422.86%2026YTD5.45%M1-BCI-PPI2026530200916.84%0.7379.43%202441.90%2026YTD16.32%5.06%（2）2026530200911.37%0.5168.42%2024年24.44%2026YTD6.99%然后是股债性价比择时策略。5月10年期国债收益率下行3.8BP至1.70%创年内新低，而全A股息率同步走低，国内债券与权益相比的性价比并未大幅减弱。择时信号上，截至2026年6月初，经中枢调整后的股债性价比（"10年期国债利率-股息率"）处于2015年以来的58.8%分位、滚动三年+0.79倍标准差，连续两月在60%分位附近窄幅波动。结合M1-BCI-PPI-CSAD三维胜率维持中性，国内名义增长"量缩价涨"（PPI升至3.47%但实际GDP放缓至4.13%）使相对信号趋于中性。"M1-BCI-PPI"+股债性价比策略自2024年初以来收益率为53.9%，超额收益为21.2%；"M1-BCI-PPI-CSAD"+股债性价比策略自2024年初以来收益率为51.72%，超额收益为19.43%。M1-BCI-PPI10-A（CSAD视为权益资产极20266-201558.8%（58.6%分位（+0.77倍）该策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。仅考虑“M1-BCI-PPI”+2006116.58%0.7959.18%202453.9%21.2%2026YTD12.4%7.48%。若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率12.95%，夏普比率0.59，月胜率55.51%。自2024年初以来收益率为51.72%，超额收益为19.43%；自2026年开年以来YTD为12.33%，超额收益为7.39%。A"P/E-名义GDP历史上+2（2025年9月（+2.56倍）和2026年1月（+2.01倍）均对应了后续市场调整。截至6月2日，万得全AP/E收于23.95倍，偏离度小步升至+1.74倍（上月+1.73倍），若以同样方式观察美股，标普500CAPE偏离度自+1.06倍跃升至+1.53倍，美股超前定价更明显。以50%万得全A+50%现金为基准，该策略自2024年初以来收益率为54.4%，超额收益22.6%；2026年YTD为9.97%，超额收益4.67%。融合三维择时后，2024年以来收益率为45.5%，超额收益15.5%。当前偏离度叠加三维信号后，提示6月权益仓位应维持中性。500GDP+1.53（上月为+1.06倍202662A23.95AP/E-GDP+1.74（上月为+1.73倍。（P/E-GDP增速）的+1+2），20259+2.56M1-BCI-PPI2.0——M1-BCI-PPI++2100%A20259月偏离度升至+2.562025650%A指数+50%530202454.4%22.6%20269.97%，超额收4.67%202445.5%15.5%20266.41%1.28%。（提示2026年6月）"5+1AMOVE波动率在5（月中一度升至86以上），对冲了名义GDP定性自4（P/S-P/E轧差收敛202483.96%，超额收益为16.11%。高成长“5+1”择时策略，汇集五个胜率面、一个赔率面维度。内部保留历史回测有超额收益的子指标：MOVEGDP释放积极信号。5-1(上期为“-1”)。50%）+2”区间(连续五期为“+2”)。高收益资产荒仍然存在，但信用利差加快压缩至历史极低位，提示进一步压缩空间受限，负carry程度与信用利差综合信号为“2”(“3”)。4.67%1月超配“+55-2”；国内流动0”(-1”)。P/S-P/E0”(上期为“-1”)。-1”(0”)。（+2→+2）50%A指数+50%2006614.01%0.5356.4%。202483.96%16.11%202551.18%7.23%2026YTD为8.7%（-1.31%）红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年6月）六维度择时因子提示红利得分继续小幅回升，仓位相对万得全A调至45%。胜率变化有三，一则美债利率月中一度突破4.67%、MOVE飙升至86以上，外部利率上行有利于短久期稳健现金流资产；二是中债利率降至1.70%创年内新低，“资产荒”逻辑凸显红利的票息优势（股息率5.1%vs国债1.70%）；三则风险偏好回升，全A股权风险溢价水平回落，不利于红利，但5月末科技拥挤踩踏后资金向煤炭、公用事业、银行的流入使红利获得了拥挤度出清的边际支撑。性价比方面，中证红利股息率已突破5.0%的性价比阈值，相对万得全A的股息性价比升至历史62%分位。红利资产拥挤度自-1.2倍标准差进一步降至-1.5倍，与科技资产的拥挤度极差达年内最大。该方案自2024年以来收益率为69.61%，相比“50%万得全A+50%中证红利”基准超额收益为22.92%。最新一期（提示2026年6月）六维度择时因子提示红利得分继续小幅回升，但相对万得全A保持低配，对应中证红利仓位自36%升至45%。从赔率角度看，（1）202655.1%（4.5%），5.0%的性价比阈值，同时相对万得全A的股息性价比始62%5%""（2）4月的滚动三年-1.2-1.55A550%万得全A指数+50%152014953.19%20242026YTD4.52%），相比“50%万得全A+50%22.92%。5月PMI回落至50.0%荣枯线临界，EPMI、BCI所处历史分位数降至67%、39.2%历史分位，（消费品PMI49.7、原材料PMI47.1）的K55277BP。AA股”股息利差比价升至+0.94倍标准差，逼近美债优于A股的比价阈值A股”股息率视角为59+0.3σ+0.4σ5月AARiskonPMI50.0%（450.3%），EPMI60.9%67%4BCI440.2%39.2%（PMI52.9）（PMI49.7PMI47.1）K55PPI3.47%（41.16%），54%分位。PPI-CPI1.954450%54M15.0%（新口径）20%54.6%-5.4%M2-M168.8%外围10Y美债收益率5月末收于4.45%（月内一度突破4.67%），处于历史约82.8%分位，仍属偏高分位区间。20266PEPB200263%、52.1%+1.94倍、+1.87（上月为+2.16倍、+2.03倍。相比之下，美股估值扩张在5月加速。标普500席勒市盈率（CAPE）升至约41.04倍，处于历史约92%分位、滚动三年的+1.69倍标准差（上月38.34倍、85.2%分位、+1.2倍）。500A万得全A与美股股息率之0.70%（0.58%），-0.55（4月为-0.96倍）2023美股的“更贵”，A股估值修复在5月明显落后于美股，显现A股赔率比美股更厚。"10-"+0.79201559%+0.77"10-"+2.05（上月为+2.11、201590%分位。"10-A"小幅变动至滚动三年+0.94（+0.75倍股相对美债的A（+1.0）。而观察国内债券资产本身，10年期国债收益率降至1.70%创年内新低，但经过中枢调整后处于2002年以来、2015年以来的约28.1%、17.6%%分位；30年期国债收益率分别处于63.3%、36%分位，两者均高于10%的分位数，提示长端赔率仍有进一步消耗的空间，尤其是超长债。中债和美债比价。6月初，中美利差倒挂加深至约-277BP，处于近三年约-1.3倍标准差附近（上月为-1.10倍），边际上因美债利率自4.67%峰值回落而小幅收敛。商品比价方面，5月铜油比因布油暴跌19.3%而铜价上涨5.0%而边际回升，金油比亦因金价微跌而油价暴跌同步走高，两者均自4月的-0.67倍、-0.10倍向上修复至+0.3倍、+0.4倍标准差。铜金比进一步回升至滚动三年约-0.22倍标准差（4月为-0.76倍，3月为-1.65倍），修复势头延续，反映全球市场在对增长端的持续修复定价，方向与全球股市Riskon一致。（2026年6月中旬-7月中旬）±1债市显示六项标配，综合信号由低配转为标配，提示债市“资产荒”处于中性强度。（Z分数（Z分数-0.50→-0.45）；（Z0.18→0.21）；（Z0.95→0.26）；M2（除政府债）（Z分数+0.93→+0.74）；最（Z0.00→0.00）。股市资产荒显示四项中性、一项偏减配、一项超配信号，较上月结构性分化加剧。（Z+1.20→+1.07）；55%个股47.8%）1（Z0.83→0.78）（Z（Z0.14→-0.10）ROIC覆盖成本5COEX0年期美债S.%升至.（月中一度触及.%10.05，但仍远高于2025年底的4.64442美元与4766ETFSPDR减持7.77吨，国内黄金ETF净流出94.03亿且连续三周净流出；而COMEX净多头占比修复至32.9%（85.8%分位收于43.6160-6325-10.05，20259124442美元/4766/6FOMC5月下旬以来519-527年4.67%4.32%13BP。技术面上，黄金的资金面疲软，交投指标全面走冷，ETF流出明显。（1）5月欧美亚盘节奏一致，延续震荡，而亚盘前期的韧性出现减弱。不同场所间，COMEX期货黄金、伦敦金现、沪金5月全月分别录得约-1.42、-1.96%、-2.83%的月度跌幅。COMEX-57.57美元/+30.14美元/COMEXSPDR57.77ETF436.5为净流出94.03亿元，且5月下旬以来连续三周净流出，显示国内资金对黄金的配置意愿在5月明显降温。5COMEX429.4%27.4%（滚动五年-0.05倍标准差5201574.3%+0.87COMEX6（RSI）43.61oatiiyag523.86%-25.64%（345%443.8%36%60-6360.0，23.86%VIX全月运行于15-17历史极低区间。64-5AI5-6月的走势也是顺周的稳健性。相关研究从PMI看5月经济的三个特征 2026-05-31广发宏观:从BCI数据看5月经济新特征 2026-05-29广发宏观:工企利润增速随PPI扩张，但广谱性尚待提升 2026-05-27图1：2026年5月全球大类资产表现（%）KOSPI日经科创50新兴市场标普发达市场铜欧洲沪深中证恒生科技指数COMEX黄金布伦特原油

2026/4/-2026/5 11.8811.479.819.488.365.152.781.871.760.840.520.340.320.270.12-0.95-1.06-1.42-1.43-1.55-2.30-3.57-16.01-19.26

28.40-30.00-20.00-10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00注：数据区间为2026/4/1-2026/5/30图2：2026年1-5月大类资产风险收益特征注：数据区间为2026/1/1-2026/5/30图3：2026年5月大类资产轮动速度维持高位轮动速度高轮动速度低，市场通常形成明确主线十年日均大类资产轮动指数_排名变动法(滚动1MMA） 2025年大类资产轮动指数_排名变动法(滚动2026年大类资产轮动指数_排名变动法(滚动1MMA）轮动速度高轮动速度低，市场通常形成明确主线1351301251201151102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

2025-12注：数据区间为2026/1/1-2026/5/30图4：2013年以来每年的资产排序表汇总，Bloomberg 30030%25%10%10%25%20122026530日。图5：生社BPI指数比回落 图6：5月国动力、焦煤震上涨0

（%）

综合指数:大宗商品价格BPI:同比PPI:当月同比（右轴）PPI:当月同比(近月预测)（右轴）

（%）2023-05-312023-07-312023-05-312023-07-312023-09-302023-11-302024-01-312024-03-312024-05-312024-07-312024-09-302024-11-302025-01-312025-03-312025-05-312025-07-312025-09-302025-11-302026-01-312026-03-312026-05-31

（）

期货结算价(活跃合约):焦煤:周:平均值京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产):周:平均值(右轴)

（）1,000950900850800750700650600图7：标普500恐贪数波较，收于170.95 图8：美股技头5月现分化（点400

彭博标普500恐惧/贪婪指数 标普500（右轴） （贪婪区间恐惧区间2022年俄乌冲突 2026年美以伊贪婪区间恐惧区间2000-200-400-600-800图9：标普500行业中仅信息、可选、医疗三个板块录得正收益，其余八个板块均收跌（%）标普500医疗标普500公共标普500必选标普500信息标普500可选标普500通信标普500材料标普500能源标普500金融标普500房地产标普500工业

（涨跌幅，%）2.3-5.5-3.315.92.6-0.9-0.8-6.1-1.22.3-5.5-3.315.92.6-0.9-0.8-6.1-1.2-1.2-1.05.1KWEBETF罗素道琼斯指数标普500

-7.-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0注：数据区间为2026/5/1-2026/5/29图10：斯达金龙数与SGXA50分化 图11：日英德欧债利率历过山车 图12：10Y债利回落至4.47% 图13：元指震荡强（%）

（BP）

(2024 1 年初为）年初为）

图14：美元反弹中，非美货币分化收跌（%）

2026年4月各国货币表现(涨跌幅，%) 2026年5月各国货币表现(涨跌幅，%)即期汇率美元指数-3.0

-0.3-0.31.6-0.1-1.01.7-0.60.8-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0注：数据区间为2026/5/1-2026/5/29图17：30-10债利小幅扩 图18：5月以各个键期率表现

图19：5月全A微涨宽基化 图20：5月A量能升至级别（%）

（（

（亿元）45,000.00

成交金额:上证A股指数成交金额:深证成份A股指数万得全A

40,000.000.6--成交金额:万得全A:亿中证2000

30,000.0025,000.00中证1000

20,000.0015,000.0050

-2.2

2024/6/12024/7/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/1-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0（%）贵金属中字头央企指数万得全A

-10.

%）-9.6-4.95-6.0-3.61.1-0.51.6-9.6-4.95-6.0-3.61.1-6.3-6.3-5.7-4.3--15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0注：数据区间为2026/5/1-2026/5/29注：数据区间为2026/5/1-2026/5/29图23：开年以来，通信、电子以压倒性优势领涨，年内行业首尾收益极差已逾60个百分点（） 2026年开年以来中国各行业指数表现（涨跌幅，%）

55.945.840.0

26.819.818.417.115.013.8

7.34.03.92.4

-0.3

-3.9-5.0-5.8-5.8-5.9-6.3-6.5-6.6-7.2-8.5-9.0-9.8-10.0-10.6-15.6-16.8-16.8-18.6通信通信煤炭公用事业房地产交计算机食商贸零售注：数据区间为2026/5/1-2026/5/29图24：5月30城商房成日同比归0近 图25：城租收益高于30国债利约18BP（）-4.6

图26：45城新成交积5月前29天同比-5.1% 图27：13城二房交5前29天同为+20.7%

）图28：手房市上个数前值 图29：70城新、二房指比降幅持不变）中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:环比:上涨城市数中（个数）国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:环比:上涨城市数242324232422171813141414910678422265665325.0020.0015.0010.005.000.00

（2021/4/12021/7/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/12026/4/1

中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:环比中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:环比图30：体二房挂价环幅延续幅收窄 图31：要城二手挂牌价化企稳（2024年12月29日=100） 年12月29日=100）

图32：万得全A的“市场宽度”边际回落，处于滚动三年-1.73倍标准差（）

万得全市场宽度 均值 倍标准差 倍标准差 倍标准差 倍标准差21/4221/42图33：标普500的“市场宽度”边际回升，处于滚动三年-1.49倍标准差图34：A股成交额前5%个股成交额占比47.79%，处三年的94.6%分位图33：标普500的“市场宽度”边际回升，处于滚动三年-1.49倍标准差图34：A股成交额前5%个股成交额占比47.79%，处三年的94.6%分位（）（）（）（）市场宽度市场宽度均值均值倍标准差倍标准差倍标准差倍标准差倍标准差倍标准差倍标准差倍标准差（）（）图35：美日的花经济指数分化 图36：“欧-美"意外数与元保持明背离（）

欧元兑美元 花旗意外欧洲-美国（右轴）

1.101.051.000.900.950.90图37：国经意外数处节性常区间 图38：国经意外数略季节性态区间（）

（）

2016 2025 2018 2017 20212022 2023 2024 20261 2 3 4 5 6 7 8 9101112图39：中美日欧“硬数据”与“软数据”指数走势

标普500指数 美国硬数据(右轴) 美国软数据(右轴)2015-052015-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05

日经225指数 日本硬数据(右轴) 本软数据(右轴）2015-052015-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05万得全A指数 中国硬数据(右轴) 中国软数据(右轴) 欧洲STOXX600 欧洲硬数据(右轴) 欧洲软数据(右轴)

600550500450

-1.00400-2.00350300-3.002502015-052015-112016-052016-112017-052015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-052015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05

GDPISMPMIPMIMarkitPMIPMIADPCEO现价当季值（、（当月值（当月值（当月值（当月值（当月值（当月值EPMIPMI（BCI）PMI27、27（当月值（当月值27（非季调27（现价27（季调OECD消费者信心指数（幅度调节型，季调）OECDPMIPMIGDP（现价季调值（以出口与进口差额衡量）以及日本就业人数。软数据指数合成采用日本消费者信心指数、日本景气动向综合指数（领先指标）日本制造业PMI以及日本服务业PMI。图40：减指月度数与公布值 图41：GDP度实指数（） GDP:平减指数:当季同比 GDP:平减指数月度拟8656543 210

9.0（）8.07.06.05.04.03.02.01.0

GDP月度指数 实际GDP季度值0.00.0图42：度义GDP与得全A 图43：度义GDP与10年国债利率（）（） （）

（）7.50 名义GDP(周度) 10Y中债利率(右轴

（）2.007.006.506.007.006.506.005.505.004.504.003.503.001.901.851.801.751.701.651.60表1：截至5月30日，利率期货预计2027年1月加息议息会议时间(275-300)(300-325)(325-350)(350-375)(375-400)(400-425)(425-450)(450-475)(475-500)2026/6/170.00%0.00%0.40%99.60%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2026/7/290.00%0.00%0.40%93.20%6.40%0.00%0.00%0.00%0.00%2026/9/160.00%0.00%0.30%75.50%23.00%1.20%0.00%0.00%0.00%2026/10/280.00%0.00%0.30%68.80%27.70%3.20%0.10%0.00%0.00%2026/12/90.00%0.00%0.20%51.80%37.90%9.20%0.90%0.00%0.00%2027/1/270.00%0.00%0.20%47.10%39.10%11.90%1.60%0.10%0.00%2027/3/170.00%0.00%0.20%37.00%40.80%17.70%3.80%0.40%0.00%2027/4/280.00%0.00%0.10%33.90%40.50%19.70%5.00%0.70%0.00%2027/6/90.00%0.00%0.10%33.90%40.50%19.70%5.00%0.70%0.00%2027/7/280.00%0.00%0.10%33.90%40.50%19.70%5.00%0.70%0.00%2027/9/150.00%0.00%4.80%34.80%37.70%17.70%4.40%0.60%0.00%2027/10/270.00%0.10%5.40%34.80%37.20%17.40%4.30%0.60%0.00%2027/12/80.00%1.10%11.00%35.30%33.50%14.90%3.60%0.50%0.00% 心2Kritzman,M.,&Turkington,D.(2026).Thefallacyofconcentration.FinancialAnalystsJournal心2Kritzman,M.,&Turkington,D.(2026).Thefallacyofconcentration.FinancialAnalystsJournal,82(2),8-18.25/4225/42

图44：1926年以来用美股拥挤度指标择时效果一般图44：1926年以来用美股拥挤度指标择时效果一般Kritzman&Turkington（2026），广发证券发展研究中图45：2026年不同断航时长情景下的GDP推演（）图46图45：2026年不同断航时长情景下的GDP推演（）图46：经验上来看，国内“通胀-增长”剪刀差见顶领先于股市抱团（）（）图47：申万二级轮动速度经历一轮下行后震荡回升申万二级行业轮动指数_排名变动法(滚动1MMA） 万二级行业轮动指数_排名变动法(滚动1MMA）2026年大类资产轮动指数_排名变动法(滚动1MMA）轮动速度高，缺乏共识，风格分散轮动速度高，缺乏共识，风格分散轮动速度低，市场通常形成明确主线54005300520051005000490001-0501-1201-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0405-1105-1805-2506-0106-0806-1506-2206-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1708-2408-3109-0709-1409-2109-2810-1210-1910-2611-0211-0911-1611-2311-3012-0712-1412-2112-28表2：申万一级行业胜率季节性统计一级行业 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月食品饮料 42% 42%47%63%53%79%47%53% 53%47%47%47%63%63%汽车计算机家用电器63%68%68%21%47% 47%68%58%37%68%63%53%42%26%53%58%58%26%58%47%32%53% 47%63%58%37%63%42%37%32%53%47% 58%79%银行煤炭美容护理非银金融医药生物有色金属石油石化公用事业纺织服饰商贸零售综合环保建筑装饰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房地产传媒钢铁建筑材料32%74%58%26%32% 26%47%74%37%26%63%53%47%47%37%63%32%26%26%42%47% 47%53%53% 47%68%37% 37%63%21%68%58%32%32%47%47%58%37%58% 42%32% 32%21% 32%68%42%42%58%58%32%53%32%53%53%26% 21% 32%42%53%47%58%63%63%21%47%21%21%58%42% 37%42% 53%53%68%58%42%32%16%37%37%37%37%53%42%26/4227/4227/42图48：5月大类资产“羊群效应”边际走强但资产间相关性仍处中低位图49：5月底，美股ERP图48：5月大类资产“羊群效应”边际走强但资产间相关性仍处中低位图49：5月底，美股ERP，即1/(标普500P/E)-10年期美债利率，降至-1.048.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.01956-05-291958-05-291960-05-291962-05-291964-05-291966-05-291968-05-291970-05-291972-05-29美股ERP美股ERP1976-05-291978-05-291980-05-291982-05-291984-05-291986-05-291988-05-291990-05-291992-05-291994-05-29美国:美国:国债收益率:10年（右轴）1998-05-292000-05-292002-05-292004-05-292006-05-292008-05-292010-05-292012-05-292014-05-292016-05-292018-05-292020-05-292022-05-292024-05-29%18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002026-05-29%18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00图50：M1、BCIPPI期成分 表3：M1、BCI、PPI、CSAD期成分近月示2102022-122023-022022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12

（）PPI（）PPI周期成分（右移3个月）BCI周期成分M1周期成分(右轴)（）-----10

等权重指标-(M1、BCI、PPI、CSAD)等权重指标-(M1、BCI、PPI)沪深300（右轴）

6,0005,0004,0003,0002,0002010-122011-092010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-122026-09图51：观三择时略净基准为深300） 表4：宏观维择策略益情（基准沪深300）（）

三维择时策略策略收益三维择时策略策略收益基准收益夏普比率最大回撤月胜率信息比率卡玛比率策略波动率基准波动率最大回撤区间466.12%10.46%110.35%169.13%0.5533.82%78.47%0.340.3117.34%21.92%2015-06-08-2015-07-08注：回测时间为2009年1月1日-2026年5月30日图52：观三择时略净基准为证1000） 表5：宏观维择策略益情（基准为中证1000）（）

三维择时策略策略收益三维择时策略策略收益策略年化收益基准收益夏普比率最大回撤月胜率信息比率最大回撤区间466.12%10.46%110.35%169.13%0.5533.82%78.47%0.340.3117.34%21.92%2015-06-08-2015-07-08注：回测时间为2009年1月1日-2026年5月30日图53：M1、BCIPPI合赔信号的月提示 表6：经中调整的股性价（10年期债利率-股息率）回到近三年0.79倍标准差

M1、BCI、PPI与股债性价比融合对下月的提示

（%）2025-012025-022025-032025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-1215-05

股息率法（万得全A(除金融、石油石化)）重估后的股息率法调整后股债性价比中枢（股息率法调整后的-2倍标准差调整后的-1倍标准差调整后的+1调整后的+2图54：价比略提国内对冲价值犹在 表7：融合案下策略值（止2026.5.30）12006/5/292007/5/292006/5/292007/5/292008/5/292009/5/292010/5/292011/5/29

s_positionb_position

（%）02012/5/292013/5/292012/5/292013/5/292014/5/292015/5/292016/5/292017/5/292018/5/292019/5/292020/5/292021/5/292022/5/292023/5/292024/5/292025/5/292026/5/29

动态回撤（右轴，逆序） 基准收益 策略收益图55：“万得全AP/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.74倍标准差（）

万得全APE-名义GDP增速滚动五年-2倍标准差滚动五年+1倍标准差 滚动五年+2倍标准滚动五年-1倍标准差

截至6月2日：+1.74倍标准差10.000.00-10.002006/6/12007/2/12007/10/12006/6/12007/2/12007/10/12008/6/12009/2/12009/10/12010/6/12011/2/12011/10/12012/6/12013/2/12013/10/12014/6/12015/2/12015/10/12016/6/12017/2/12017/10/12018/6/12019/2/12019/10/12020/6/12021/2/12021/10/12022/6/12023/2/12023/10/12024/6/12025/2/12025/10/12026/6/1图56：A估值离度三维时融合号 表8：A估值离度三维融合收情况（%）

图57：成长“”择综合与科技对收益 表9：降噪的高长“”择综合信与万科技相对收益

高成长“”宏观择时综合信号（右轴万得科技大类指数/万得全A

万得科技大类指数/万得全A降噪后高成长“”宏观择时综合信号（右轴）5/312008/5/312007/5/312008/5/312009/5/312010/5/312011/5/312012/5/312013/5/312014/5/312015/5/312016/5/312017/5/312018/5/312019/5/312020/5/312021/5/312022/5/312023/5/312024/5/312025/5/312026/5/31表10：高成长“”宏观择时综合信号的回测效果高成长“5+1”宏观择时综合信号_择时策略降噪后高成长“5+1”宏观择时综合信号_择时策略策略收益1274.91%963.16%策略年化收益14.06%12.59%基准收益694.91%694.91%基准年化收益10.96%10.96%年化超额收益3.09%1.63%夏普比率0.530.46最大回撤68%68%月胜率56.90%54.81%信息比率13.44%13.53%卡玛比率20.53%18.50%策略波动率24.52%24.99%基准波动率24%24%最大回撤区间2008/01/10-2008/10/272007/10/17-2008/10/27注：回测时间为2006年6月1日-2026年5月31日图58：高成长“”择时策略净值与基准比较1600

50%万得全A、50%万得科技大类指数_基准收益 高成长“”宏观择时综合信号_择时策降噪后高成长“”宏观择时综合信号_择时策略1400120010008006004002002007/5/312007/11/302007/5/312007/11/302008/5/312008/11/302009/5/312009/11/302010/5/312010/11/302011/5/312011/11/302012/5/312012/11/302013/5/312013/11/302014/5/312014/11/302015/5/312015/11/302016/5/312016/11/302017/5/312017/11/302018/5/312018/11/302019/5/312019/11/302020/5/312020/11/302021/5/312021/11/302022/5/312022/11/302023/5/312023/11/302024/5/312024/11/302025/5/312025/11/302026/5/31表11：红利六维择时因子方向、加权后得分加权后得分M1、BCI、PPI综合10Y美债利率10Y中债利率股权风险溢价红利相对全A的性价比红利资产拥挤度六维综合择时得分（滚动36个月相关性加权）六维综合择时得分（6MMA）2025-07-0.5700.661-0.571-0.830-0.8260.000-2.250-1.2032025-080.000-0.606-0.509-0.830-0.8210.794-1.973-1.1912025-09-0.440-0.536-0.429-0.8310.0000.798-1.439-0.9702025-10-0.381-0.4890.370-0.835-0.6880.000-2.022-1.1202025-11-0.344-0.4680.3180.843-0.6350.7890.503-0.9172025-120.0000.448-0.248-0.8800.0000.7920.731-1.1592026-010.0740.408-0.178-0.8920.0000.000-0.589-1.0782026-020.244-0.3880.0970.9000.0000.0000.515-0.6502026-030.3050.325-0.0170.8970.0000.0001.687-0.5752026-040.3710.256-0.075-0.8980.0000.7720.424-0.2912026-050.4460.155-0.183-0.9030.0000.7840.425-0.039表12：红利六维择时滚动仓位信号万得全万得全A仓2025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04-0.33-0.32-0.38-0.26-0.26-0.13-----12025/10/15 2025/11/142025/11/15 2025/122025/12/15-0.110.22-1.001.16-2.440.92-3.111.12-3.220.97-2.56红利仓位相关性加权提示时段红利得分等权重 模型加权 相关性加权信号日期表13：红利择时策略收益情况表14：红利仍相对万得全A低配，但仓位提示逐步回升万得全A 中证红利10表15：近期股债胜率方面（增长、通胀、货币、信用、海外）因子的逐月变化当前景气度：历史分位-2002年以来(%)股债胜率监测指标2026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-05增长BCI39.2%40.2%42.7%44.8%48.7%37.2%42.4%43.7%40.9%28.4%30.9%35.7%38.6%PMI60.9%62.1%62.6%56.6%57.9%61.3%57.4%56.6%60.0%58.3%57.9%59.6%58.7%EPMI66.9%79.9%80.5%42.7%58.4%55.8%66.3%86.6%65.4%52.0%49.1%52.3%61.3%工业增加值同比(原始数值)-38.3%40.4%41.1%41.1%39.7%39.2%39.3%41.4%39.7%40.4%41.8%40.5%工业增加值同比(中枢调整后)-39.2%41.2%42.0%42.0%40.6%40.0%40.2%42.2%40.5%41.1%42.5%41.2%通胀PPI53.9%(预测值)50.7%40.1%33.6%31.3%29.0%27.6%28.1%27.2%24.4%21.2%21.2%22.6%CPI31.0%(预测值)28.6%26.7%29.5%19.0%24.8%23.8%19.0%14.3%13.3%17.1%18.1%16.2%核心CPI-53.6%50.0%75.0%39.3%53.6%53.6%53.6%46.4%42.9%39.3%35.7%32.1%PPI-CPI剪刀差49.9%(预测值)47.7%37.1%28.6%31.6%26.0%25.0%28.1%29.6%27.1%21.5%21.0%23.5%货币DR0070.0%0.0%0.0%2.2%2.6%2.1%1.5%1.2%2.3%1.9%2.9%4.7%5.3%R0077.1%7.1%7.6%10.1%10.2%10.5%9.3%9.3%10.1%9.3%10.1%11.9%11.5%存款准备金率（大型）19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%19.4%22.6%M1-19.6%19.9%21.8%19.4%16.8%19.4%22.5%24.8%22.0%21.1%18.7%13.3%M2-10.2%9.8%11.9%11.9%9.8%7.6%8.5%9.3%11.0%11.0%8.9%7.2%M2-M1-68.8%68.1%67.0%70.7%72.9%67.0%63.0%60.1%65.9%67.4%69.2%76.2%信用社融存量同比-0.0%1.2%4.6%4.6%5.8%8.1%8.1%10.5%11.6%13.9%12.8%10.5%人民币贷款余额同比-0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%M2同比-社融同比-75.6%73.6%75.6%75.6%69.5%62.4%64.4%64.4%67.5%65.5%61.4%59.4%海外10Y美债收益率82.8%79.3%77.7%75.1%77.0%75.5%74.5%73.8%75.0%78.1%80.9%80.7%81.5%注历史分位界定：0~15%为低位；15%~35%为偏低分位；60%~80%为偏高分位；80%~100%为高位图59：普500席勒盈率（CAPE）一步行 图60：2026年5底，枢调后的股性价比（股息率法）处于+0.79倍标准差（） 美国:标普500:席勒市盈率 +1倍标准

（）1904/12/11909/12/11904/12/11909/12/11914/12/11919/12/11924/12/11929/12/11934/12/11939/12/11944/12/11949/12/11954/12/11959/12/11964/12/11969/12/11974/12/11979/12/11984/12/11989/12/11994/12/11999/12/12004/12/12009/12/12014/12/12019/12/12024/12/1

+2倍标准差 -1倍标准差-2倍标准差

6420-2-4-62016/12/16420-2-4-62017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/1债券信号2021/2/1债券信号2021/7/12021/12/12022/5/12022/10/12023/3/12023/8/12024/1/12024/6/12024/11/12025/4/12025/9/12026/2/1

5.004.504.003.503.002.502.001.501.002015/1/15.004.504.003.503.002.502.001.501.002015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/12025/7/1图64：“美债-A股”股息利差比价升至+0.94倍标准差图64：“美债-A股”股息利差比价升至+0.94倍标准差（）图66：最新股市资产荒仍提示“中性”

图61：“股-美股图61：“股-美股”股息率之差回升至0.70%图63：长端赔率仍有空间（）543543210-1-2-3-4-52017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/12022/10/12023/3/12023/8/12024/1/12024/6/12024/11/12025/4/12025/9/12026/2/1

中国:中债国债到期收益率:10年:月:最后一条调整后利率水平(分两段)中国:中债国债到期收益率:10年:月:最后一条调整后利率水平(分两段)股票信号股票信号

图62：中美利差倒挂进一步加深（）图62：中美利差倒挂进一步加深（）图65：最新债券资产荒为“图65：最新债券资产荒为“中性”34/42指标定义择时规则历史Z分数使用上月Z分数作为下月仓位的择时依据2026/5/14-2026/4/14-2026/3/14-2026/2/14-2026/1/14-2025/12/142025/11/14-2025/10/14-2025/9/14-2026/6/142026/5/142026/4/142026/3/142026/2/14-2026/1/14 12/14 11/14 10/142025/8/14-2023/4/149/14 -5/15信用利差城投债AA5年-1年信用利差的滚动12个月Z分数若向上突破+1，则超配债市，若向下突破-1，则低配债市标配低配标配标配标配标配超配超配标配标配超配构量层面的“资产缺口”金融机构待投资产缺口的滚动12个月Z分数3mma-滞后3个月若向下突破-1，则超配债市，若向上突破+1，则低配债市标配标配标配超配超配超配超配标配标配标配标配指标三月度：银行理财资负两端利差理财资负两端利差的滚动12个月Z分数若向上突破+1，则超配债市，若向下突破-1，则低配债市标配标配标配低配超配超配超配标配标配标配超配非银金融资产缺债产缺口”“资口资产负债增速差的滚动12个月Z分数3mma-19年若向下突破-1，则超配债市，若向上突破+1，则低配债市标配标配标配标配标配标配标配标配标配低配超配前滞后6个月指标五月M2同比-社融同若向下突破-1，度：M2与社融(除政府债)比除政府债的滚动12个月Z则超配债市，若向上突破+1，则标配标配低配标配标配标配低配低配低配低配标配的背离程度分数3mma低配债市指标六季货币需求/货币政若向上突破+1，度：央行调查中的货币供策感受指数的滚动12个月Z分数-则超配债市，若向下突破-1，则标配标配标配标配标配标配标配低配低配低配标配需感受滞后3个月低配债市若向上突破+1，根据Z分数突破阈值的个数则超配债市，若向下突破-1，则标配低配低配标配超配超配超配低配低配低配超配低配债市图67：黄金与实际利率的负相关性在2026年显著回归

图68：黄金与美元的负相关性在2026年显著回归（美元/盎司）（美元/盎司）（

（）（美元/（美元/盎司）（%）80（美元/盎司）6,000期货结算价（%）80（美元/盎司）6,000期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:周:最后一条。37/42100500-507060504030202011-05-23100500-507060504030202011-11-232012-05-232012-11-232013-05-232013-11-232014-05-232014-11-232015-05-232015-11-232016-05-232016-11-232017-05-232017-11-232018-05-232018-11-232019-05-232019-11-232020-05-232020-11-232021-05-232021-11-232022-05-232022-11-232023-05-232023-11-232024-05-232024-11-232025-05-232025-11-235,0004,0003,0002,0001,00002026-05-235,0004,0003,0002,0001,0000

-1002011-05-100图73：机构投资者投机性仓位净多头增加，呈现一定企稳迹象图73：机构投资者投机性仓位净多头增加，呈现一定企稳迹象2013-052014-052015-052016-052017-05COMEX:黄金COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓量占倍标准差倍标准差2019-052020-052021-052022-052023-052024-05（%（%）1086420-2-4-6-8-10-12比:比:周均值均值倍标准差倍标准差

1008060402002025-05-29100806040200图69：COMEX黄金6日RSI维持在中性区间RSI6日RSI14日RSI24日期货收盘价图69：COMEX黄金6日RSI维持在中性区间RSI6日RSI14日RSI24日期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金（右轴）（%）120图71：全球黄金ETFSPDR持有净流出7.77吨SPDR:黄金ETF:持有量月变动-3MMA伦敦现货黄金:以美元计价:月收益率-3MMA（右轴）（吨）1502025-09-292025-11-292026-01-29（美元/（美元/盎司）图70：WGC数据显示亚洲、北美、欧洲流出图72：国内黄金图70：WGC数据显示亚洲、北美、欧洲流出图72：国内黄金ETF净流出94.03亿元（亿元）（吨）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.005M2W（吨）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.005M5W6M4W北美欧洲亚洲其他地区7M2W北美欧洲亚洲其他地区8M4W9M2W10M1W10M4W11M3W11M